3.6　案例：早看懂资产负债表，你已经是茅台的股东了

你买过贵州茅台的股票吗？你是否恨自己不能早点成为它的股东？如果你早一点看懂资产负债表，也许你就不会错过这棵股市常青树。很多投资者都会忽略资产负债表的重要性，它既没有利润表直观，也无法像现金流量表那样直接反映企业经营的健康状况。但是，现在请你立刻摒弃这样的想法，接下来的内容，我们将以贵州茅台为例，介绍资产负债表包含的信息。

3.6.1　贵州茅台一路飘红

2017年，上市公司贵州茅台频频吸引投资者的关注，首先是不停上涨的茅台酒的售价和供不应求的火爆场景，其次是不断创出中国A股历史新高的股票价格，2017年的茅台风光无限。

从2016年起，部分地区的茅台酒零售价就突破了1299元的限制价格，并且一路上涨，导致很多城市的零售店和网上商城都出现“一酒难求”的景象。经销商开始囤积茅台酒赚取暴利，网上也出现了很多文章，大谈茅台酒的保值增值作用。这几年，投资茅台酒的收益率轻轻松松超过各种主流资产。

与茅台酒的零售价对应的，是上市公司贵州茅台惊人的股价涨幅。截至2018年1月15日，贵州茅台最近一年的股价涨幅超过了130%，2017年年初每股还只有300多元，然后就连续突破每股500元、600元、700元甚至逼近800元的整数窗口，市值一度接近9500亿元。往前追溯，从2014年算起，贵州茅台的累计涨幅达到700%。

在A股市场上，蓝筹、白马等绩优股都能获得不错的涨幅，其中部分行业龙头甚至领涨市场，贵州茅台就是其中的代表。市场投资者将贵州茅台当作价值投资的典范和大旗，进一步使贵州茅台成为市场最璀璨的明珠。下面我们就从资产负债表的角度来分析贵州茅台为何一路疯涨。

3.6.2　解读资产负债表

贵州茅台的主要业务是生产酒与卖酒，即先采购原材料，再生产白酒，然后想办法卖酒，属于典型的制造企业。我们先来看它的资产。

1.持有巨额现金，应收账款为零

2017年上半年，贵州茅台拥有的总资产为1204亿元，但其中货币资金就有736亿元，占总资产的比重达到了61%，到了2017年第3季度，货币资金达到了惊人的810亿元，占比进一步上升到63%。与之相对应，五粮液的货币资金占比只有56%（见图3-12）。贵州茅台真是堪称现金奶牛。

我们再来看应收票据和应收账款。贵州茅台的应收账款在2016年年底为0，2017年第3季度仍然为0，这是因为市场对超高端白酒——茅台酒的需求极为旺盛，经销商只有先付钱才能提货，因此贵州茅台的财务报表上没有应收账款，更没有坏账。最多只是有一些应收票据，并且都是安全性最高的银行承兑汇票。

资料来源：Wind，公司年报。

2.存货、固定资产占比低限制了白酒的产量

2017年第3季度，贵州茅台的存货总金额为209亿元，占总资产的比重只有16%。对于下游经销商和消费者来说，贵州茅台209亿元的存货（主要是高粱、小麦等原材料）简直就是望眼欲穿的“金矿”。那为何仅占16%？这要从贵州茅台特殊的产品生产模式说起。

贵州茅台的前董事长季克良曾透露，“一般来说，每年出厂的茅台酒，只占5年前生产酒的75%左右。剩下的25%左右，有的在陈放过程中挥发了一些，有的留作以后勾酒用，有的就世世代代留存下去”。由此我们可以大致推算，茅台酒理论上的可售数量为5年前基酒产量的85%左右。

贵州茅台的这种特性限制了其产量，其产能只能缓慢增长，因此最近几年存货在贵州茅台总资产中的占比一直维持比较低的水平，甚至伴随着销售火爆，存货占比从2012年的22%一路下滑到目前的16%（见图3-13）。

资料来源：Wind，公司年报。

我们再来看固定资产，2017年第3季度，贵州茅台的固定资产总额为149亿元，占总资产的比重为12%，且持续下滑（见图3-14）。在这149亿元中，房屋厂房占140亿元，生产线账面余额只有9亿元，这要归因于产业政策。白酒行业对粮食的消耗较多，但粮食是我国重要的战略物资。我国对白酒产业的发展一直实施较为谨慎的宏观政策，2011年国家发改委发布了《产业结构调整指导目录》，将“白酒生产线”列入“限制类”。禁止白酒生产企业新建白酒生产线，只能在现有的生产能力范围内采取措施升级改造。因此不难理解贵州茅台甚至整个白酒行业中的企业的固定资产占比都不高，同时生产线占比极低的现状。

3.无形资产无法体现品牌价值

2017年第3季度，贵州茅台的无形资产仅为35亿元，对应其1278亿元的总资产几乎微不足道，这其中仅包含了土地使用权和软件开发费，并没有包含商标权、特许经营权等预想中的项目。对于贵州茅台来说，品牌价值是构成其价格壁垒的最重要因素，仅仅依靠品牌就可以以更高价格出售同类产品，这本身就是强大能力的体现。

资料来源：Wind，公司年报。

接下来，我们看看它的负债。

4.无长、短期借款，无应付债券

如果你翻阅最近几年贵州茅台的财务报表可以发现，仅2016年年底，贵州茅台合并报表上曾有6亿元的短期借款，其他时候均无任何短期借款、长期借款，以及发行债券的记录。

一个手握810亿元现金的公司，不需要任何债务融资，当然也很好理解，这也再次说明了贵州茅台现金流的充沛。

5.预收账款充当利润的“蓄水池”

与很多普通制造企业不同，白酒企业对下游渠道商有很强的议价能力，从而具有占用下游渠道商现金流的能力。贵州茅台便是其中的典型代表。

从2014年白酒行业全面复苏起，市场中便出现了茅台酒供不应求甚至遭哄抢断货的情况，预收账款金额急速增长，充分证明了茅台酒的强势与产品的火爆程度。

最近几年，茅台酒一直维持819元的出厂价不变，而经销商手中的零售价在部分地区和时段已经突破了1600元，这对于经销商而言，毛利几乎是100%，因此也不难理解大量经销商会提前预付货款，来应对火爆的市场。贵州茅台曾多次处罚经销商，试图控制疯涨的零售价格，但几乎无用。

从资产角度来看，贵州茅台无疑是标准的现金奶牛。而且，由于自身产品的特殊工艺，存货占比不高；由于产业政策的限制，因此固定资产占比不高；同时，贵州茅台的无形资产并没有反映其强大的品牌价值。从负债角度看，贵州茅台没有任何债务融资，这源于贵州茅台充沛的现金流和强大的盈利能力；另外，预收账款不断增加，从侧面显示了产品的供不应求。

所以，如果你早一点看懂这份资产负债表，恐怕你早已经是贵州茅台的股东了。 3e0QqN7hdY/4H2XS1mH33WY6ZPs6gL19XZfroqliWiWbEomtYxbqk7KJLcaUyh6A