6 ｜ 结构主义的薪火——周期波动、结构演进与制度变革

结构主义的薪火

资本市场研究逻辑

2009之前，在经济的繁荣期使用总量的研究逻辑是一种更贴近客观的方式。但是，按照我们对长波的理解，我们说的2010年4月的大拐点是一个相当大级别的问题。根据我们对长波运行中经济特征的研究，在未来的20年中，全球经济增长总量的边际递减是不可抗拒的。所以，依据总量进行投资的逻辑只可能是一个反弹波段取胜的问题。而且，作为美元本位制下的货币主义经济学理论，在长波的衰退期可能面临着一些适用性的问题，最为现实的问题是，长波的转折点，理论上就是流动性的转折点，这与金本位还是美元本位无关。

现实的情况是，在发达国家，货币释放的能力已经达到极限，继续实行极度宽松的货币政策的边际效用很低，可能无法对冲总需求的下降和生产率的下滑，这意味着实体经济对流动性的吸收和消化已经达到一个极值，长期流动性的拐点已经到来。在长波衰退之后的这个历史阶段，实体经济无法继续吸收流动性，也就是说，微观主体已经无法对货币的宽松和持续宽松做出理性的反应，因为这个阶段，不断下滑的总需求制约了微观主体的行为，他们更加注重经济基本面和未来的预期，而对流动性宽松程度的反应已经事实上下降。

自2005年以来，我们就在使用结构主义的框架在分析经济和市场，但是这套理论体系真正发挥其效果，是在2007年长波进入剧烈的衰退期之后，我们对重要顶底的预测说明结构主义框架在显示其作用。惊人的巧合是，在上一次长波的衰退及萧条期（1966—1980），西方经济学对结构主义的讨论主要集中在20世纪80年代之前，而在此之后，由于长波进入了复苏期，结构主义的周期研究开始衰落。所以，任何的理论框架都是应运而生，而不可能统治久远，这就是我们这个世界的法则。但重要的是，结构主义在长波的衰退和萧条期，即未来的20年将是一个重要的适用期，这恰如在20世纪70年代理论界对长波的研究如火如荼一样。

为什么我们要说明这个框架的适用性，是因为结构主义本身就是一个探讨经济增长源动力的经济学，所以经济波动和结构变动就是其两条基本线索。在未来的一段时间中，我们相信问题的核心在于经济新的增长点，而不是我们还能把泡沫吹得更大。所以，按照康德拉基耶夫所揭示的人类行为规律，未来20年就是要洗去过去30年繁荣中的过度需求成分，探索未来新的经济动力源，从而为下一次繁荣进行准备。因此，探索动力源就是结构主义的基本理论核心，在这一点上，结构主义的时代已经开启。

在这样的全球背景下，我们认为中国尤其将表现出经济增长结构变动的可能性，同时具备资本市场的结构性机会。原因在于，结构变动本身就分为经济特征的结构变动和经济周期中的结构变动两个级别。我们相信欧美国家在未来的中周期中只存在经济周期的结构性变动，而中国作为正在工业化的发展中国家，自2008进入了我们所定义的走向成熟阶段，这将是一个经济结构的大级别变动期，我们通常所讨论的中国经济结构调整即是一个大级别的变化。所以，未来的机会更多将存在于结构变动中，而不是总量的变化中，这是一个投资逻辑的改变。按照我们对当前资本市场的认识，至少在可以预见的1～2年内，市场对机会的认识和把握都不可能是前十年的重复，而是一个颠覆。

值得特别强调的是，我们的结构主义分析框架是借用了结构主义经济学的部分理论，而不是结构主义经济学本身。根据我们2005年以来的实践，我们的结构主义理论体系就是研究经济增长和波动中的必然，而认为政策或者流动性都属于增长中的外生变量。

周期波动和结构演进是结构主义的两条主线

结构变化在周期中的实现

根据我们多年的探索，对于策略研究的两个核心即趋势和配置而言，结构主义就是以周期波动和结构变动两条逻辑的交汇来完成研究的，对于中国经济的研究而言，显然首先是一个结构性问题，因为中国是一个发展中国家。我们自2005年开始，首先运用罗斯托理论对中国经济的发展进行探讨，但是，我们在后来的工业化进程研究中发现，结构的变化不是孤立存在的，结构的变化是靠经济周期的演变来实现的。最典型的是，长波对一个国家的工业化具有极强的约束作用，所以，只有将周期的波动和结构研究结合起来，才能对趋势和配置有一个全面的把握，就在这样的实践中，我们的理论体系开始成熟。

实际上，根据罗斯托理论，2000—2008年的中国工业化起飞期，是以研究增长为主的理论阶段，而到2009年进入走向成熟阶段之后，罗斯托理论的重点开始进入一个转换期，罗斯托自己也承认，这是一个富有希望的选择期，也是一个极其危险的过渡阶段。因为进入走向成熟之后，增长问题的重要性降低，而全社会由于劳动力等生产要素的变化，开始进入一个更加关注财富分配的阶段，这是工业化自身的宿命，是起飞期财富集中的结果。我们面临的核心问题，是如何在结构主义框架下继续解释中国经济的未来增长潜力，而在这个问题上，存在着比以前十年（2000—2008年）大得多的不确定性。与此同时，我们在这个阶段遭遇到不可避免的长波衰退以及随后的萧条，其对一个国家工业化的抑制是不可抗拒的，在这些问题的认识上，我们的理论在2008年实现了第一次飞跃，那就是《走向成熟》。

关于三周期嵌套

随着对周期波动的不断研究，事实证明了熊彼得的三周期嵌套模式是一个非常全面的周期解释框架。熊彼特的创新经济学和三周期嵌套理论，是我们考察经济周期变动的主要分析工具。当长波、中波和短波周期力量的方向性是一致时，我们就很容易地感受到经济运行的特征，而当三个周期力量是冲突时，我们就需要辨别哪个力量是主导性的，而这个工作往往超出人们预期的能力，为此在这个特殊的历史阶段市场就会显得很迷茫、困惑。

在2007年底，我们曾经使用长波理论对全球经济即将步入长波衰退的剧烈阶段做出了预测，当时，应该是长波在经济周期中占主导的阶段。而在2009年以后，我们主要使用的是库存周期理论做出了中级反弹的顶底和热点判断，时至今日，本轮库存周期已经运行在了其最后的二次去库存阶段。

今年下半年及未来1～2年，中周期的趋势将成为主导，探索中周期的启动机制已经成为未来一段时间的研究核心，这就是所谓的新的增长点问题，即新起点。但是，对于经济周期理论而言，新的增长点不等同于创新。我们在前文提出，结构变动本身即存在周期中的结构变动和经济特征的结构变动两个级别，现在看来，这两个问题对中国同时存在。但是首要研究的应该是周期中的结构变动。在这个问题上，再次体现出了我们的框架的要义，即在周期波动中体现结构的机会。

这个问题从行业的角度出发，我们通过工业化理论及其结构的演进，来分析经济体系中产业链和经济结构的变化，从而为市场提供“结构性”机会。各个行业在不同的经济发展阶段，其弹性是不一样的，为此行业演进的次序和程度是有区别的，我们希望通过结构变迁这个中观视角来剖析市场机会。但同时，在周期的运动中，各个行业的变迁又有其特定的规律，这一点对于配置更有短期意义。所以，要厘清周期中的结构变动和经济特征发展中的结构变动的不同意义，这对于配置极为重要。

结构刚性和制度刚性是深层因素

更深层次的因素是制度性的。结构主义经济学分析的视角是多样的，条条道路通罗马，但是结构主义最终的归宿就是制度。这既是结构主义的一个缺陷，但同时也是一个优势。缺陷在于它无法获得总量分析框架下的定量结论，优势在于它可以获得总量分析框架下难以企及的方向性。对于投资而言，这个方向性很多时候是具有实质性意义的。

拉美结构主义的代表普雷维什说“经济进程趋向于使发展的成果局限于社会的一个有限的范围之内”这就是结构主义的必然理论归宿。我们在前文指出罗斯托对走向成熟这一工业化阶段中对分配制度的关注也体现了结构主义的归宿问题。在这个问题上，奥尔森是从社会调和的角度出发，提出了打破制度刚性的改良理论，他的公共选择理论诠释了如何打破制度刚性。

当经济增长趋缓，财富分配重要性就凸显，这种局面的产生从技术层面上看是资本边际收益递减与人口红利减少的结果；从制度层面上看，由于分利集团的膨胀对创新的抑制，为了经济社会发展，必须进行实质性的制度变革。

结构主义在投资策略中的运用

结构主义的试探：罗斯托工业化理论的实践

早在2005年底，结构主义分析框架就以罗斯托工业化理论中的工业化转型期的投资路径出发，研究中国虚拟经济繁荣的起点（详见《繁荣的起点》），认为2005年以来的中周期投资增长可能是未来一段较长历史阶段无法逾越的，中国高速增长和工业化处在一个重要的转折期，工业化起飞及其城市化是当时经济周期起飞的原动力，产业多样化过程中的主导产业将会沿着市场化的线索展开，城市深化过程中的房地产、金融、基础设施、流通、零售业态等将不断创新，日益成为未来的主导产业。

与此同时，中国经济在2005—2006年正好处在虚拟经济繁荣的起点阶段，工业化深化阶段的实体经济将会对虚拟经济产生支撑作用，并从一个相对较长的视野来看，虚拟经济大繁荣将超越周期。在特定的历史时期，伴随着一些临界条件的发生，虚拟经济将走向大繁荣，而且时间将比较长。随后，证券市场从2005年开始启动，直到2007年，实际上也是一种超越经济周期的趋势。

周期波动与结构演进的首次结合：周期内核

2007年的市场演绎疯狂行情中，观察到全球市场的疲态之后，结构主义的分析框架从资源约束、信用膨胀和美元币值为要素的周期内核分析中（详见《国际化博弈》）指出，全球经济已经进入了长波衰退中的通胀阶段，而这个阶段，信用的膨胀和以资源价格、资产价格爆发式上涨扮演了经济增长的“掘墓人”，全球经济注定进入一个大衰退阶段。2007年底，我们结构主义分析框架就根据长波的演进得出全球经济将在2008年陷入一个衰退的巨大转折中。

对于中国而言，在全球产业链中，中国是美国的上游，为此中国经济将紧紧受到美国经济的制约，陷入一个国际化博弈中，中国经济的走势和中国市场的表现将取决于国际化博弈的结果。但是，在国际化博弈中，中国是全球经济再平衡的被动方，中国并没有主动性，为此，中国可能被迫进入一个衰退的进程中。而且，中国工业化进程也到达一个工业化起飞结束的阶段，“工业化萧条”作为一种常态，也将降临中国。对于市场策略而言，转攻为守的时刻已经到来。

周期波动与结构演进的二次结合：结构内核

美国次贷危机以其意外性和巨大冲击性，极大地摧毁了市场的信心和经济增长的动能。危机的酝酿、爆发和深化，标志着长波周期大拐点的到来，以一种极其暴力的方式演绎了结构主义对长波周期演进的判断，这个冲击的猛烈程度甚至超出了我们的预期。全球经济在2008年秋季之后，开始进入一个风声鹤唳的年代。

中国经济在国际化博弈中被动陷入一个大衰退中，这也是改革开放及工业化开启以来所未曾有过的。当然，这个衰退是以外部冲击的方式展开的，但是，按照我们的研究逻辑（详见《走向成熟》），即工业化理论，中国工业化起飞完成之后的起飞萧条阶段是具有一定的必然性的。同时，按照这个逻辑，我们认为2008年底的衰退程度将是一个最剧烈的阶段，其后的经济将在工业化的主导下进入一个向成熟阶段的过渡，经济将逐步复苏，市场也将开始一个基于估值修复和复苏预期的中级反弹。

经济结构转型的开始：过渡期的复杂性

从工业化起飞向工业化成熟的过渡是一个复杂的过程。由于消费的双低点模式，实际上收入滞后调整而导致的消费回落是一个大概率事件，政府投资的潜力和深度伴随着去政策化的过程和财政收入的约束，经济逐步回落是更为可能的大概率事件。特别是，通货膨胀预期的显性化，市场将逐步转向未来通胀和去刺激政策，这都将影响市场信心。从这个角度出发，市场将达到一个关键的选择时点，中期反弹的顶部已经构筑，2009年下半年的主旋律将是调整（详见《过渡期的复杂性：中级反弹的终结》），市场将开始演绎结构转型的特征。此后，市场和经济也演绎了一个下滑的过程。

经济结构转型的确认：站在周期的大拐点

在我们结构主义分析框架的逻辑中，市场和经济的确是沿着我们的结论演进的，当市场大幅下跌之后，市场开始处在一种混沌状态，看多和看空的力量僵持不下。而我们根据经济周期的此起彼伏，我们判断2010年第二季度是库存周期的大拐点，也是长波周期的一个阶段性拐点，其后经济将进入一个大拐点之后的景象，即过渡和萧条的特征。为此，我们判断原有的经济增长模式转型趋势已经确立，在新动力尚未建立之前，经济和市场将是一个趋势性下行的过程（详见《站在周期的大拐点》系列报告、《大拐点之后的经济景象》）。2010年二季度以来，经济和市场再次演绎我们的策略逻辑。

结构主义需要回答的现实问题

对全球而言，结构主义要研究的是一个周期运动的问题，而结构的问题是次要的，因为对发达经济体而言，短期内不存在升级式的大级别结构变动，而且，由于长波处于衰退后期，其拐点特征十分明显，是一个总量增长向结构增长的过渡阶段，而同时又将在一段时间内存在虚实分离的特点。所以，这是一个虚拟财富的下降阶段，需要解决2010年第二季度周期大拐点之后，全球经济和美国经济的景象是如何的，和长波统治下，短波和中波的力量能否带来结构性的上升机会等问题。特别是，面临主要发达经济体去杠杆的进程，不同经济体的投资储蓄缺口和外汇缺口将会如何演进，即全球经济再平衡对总需求及其结构变化的影响。

对于中国经济和市场而言，在结构主义分析框架下，最需要回答的问题主要有：

第一，中国未来经济波动中的市场的底部和顶部是由中周期的运行所决定的。在全球经济长波遭遇大拐点之后，中国经济的短周期、中周期与全球经济长波周期的关系及其相互影响。这实际上是一个经济周期嵌套中的主导性选择问题，也是一个周期运动的问题。

第二，发展模式转化和经济结构演进中的结构性机会或成长的线索。是继续走投资和出口双轮驱动的发展模式，还是转向以内需为主、消费为主的增长模式，即是中国工业化演进的结构性问题。当然这里面还涉及要素变化。在这个过程中，产业之间的关联及顺序可能会发生变化，即所谓的前向和后向效应的考察。这个问题的本质实际上是资本积累问题，各个行业的资本积累速度和程度的不同，将决定了未来经济的结构。从这个路径出发，我们需要寻找到弹性不同的各个行业的发展趋势以及带来的成长线索，或投资机会。这实际上是一个结构问题，与发达国家不一样，这是一个根本性的结构变迁，即大结构，而不是一个次要的问题。

第三，是增长与分配的关系。当经济增长到达工业化起飞完成阶段，社会矛盾就十分明显，社会利益集团分立，收入分配差距达到高点，经济效率开始明显下降，分配等制度改革的重要性十分明显。即中国是否存在制度红利问题，制度红利能否对冲其他风险。

当然，不管是全球经济、美国经济还是中国经济，对其经济周期波动和结构演进的研究实际上是为了指导我们的投资。而在我们周期和结构两个研究主线中，我们也是在寻找成长的线索，用以指导投资的逻辑，一方面避免在周期的力量中陷入起伏的无序性，另一方面又能掌握好周期起伏的波段和结构变化中的机会。

三周期嵌套中的市场趋势

三周期嵌套是周期理论的最高境界

对于经济周期，从不同的考察标的出发，得出的周期特征是不一样的。比如，基钦通过研究食物价格和心理等节奏性的变化，认为存在一种大致40个月左右的小周期，实际上基钦周期的价格和心理变化是微观经济主体对经济运行的短期波动进行的行为调整。比如企业家看到产品价格上升就会增加生产，反之亦然。在经济出现下滑时，会赶紧消化库存，在经济向好时，会主动增加库存等。所以产品价格、产品库存就成为考察基钦周期的重要指标。这也是我们将库存周期作为短周期研究重点的理论基础。

关于中周期，最早是由法国经济学家朱格拉在1862年就提出的。他以法国、英国和美国的经济危机为研究对象，认为资本主义经济存在一个大致9～10年左右的周期性波动，即9～10年左右总会发生一次危机，熊彼特将朱格拉周期称为中周期。中周期实际上最为典型的是资本支出的周期性变化，为此有时也被称为资本支出周期。

在长波周期方面，最为经典的是俄国经济学家康德拉季耶夫在1925年提出的资本主义经济存在50～60年的周期特征，他是以资本主义世界的重大经济危机作为划分依据，也称为康德拉季耶夫周期，或康波周期。但是，由于康波周期只是以重大危机作为划分的根据，没有特定的宏观变量，为此争议最大。

熊彼特认为，尽管三种周期划分标准不一，但是并没有出现不可调和的矛盾。在每个经济体的运行中都可能存在长、中、短周期，即三周期。每个长波周期里套有中周期，每个中周期套有短周期。一般地，每个长波周期包括6个中周期，每个中周期包括3个短周期，即多层次三周期嵌套理论。

更进一步，熊彼特以其之前的创新理论作为基础，认为技术创新可以作为长波周期划分的根据，即不同的技术创新与不同的长波周期相互联系起来，这比重大危机的划分更加具有说服力，同时更是验证了其1912年就提出的资本主义创新经济。为此，康波周期也被称为技术创新周期，或熊彼特创新周期。可以看出，2008年美国金融危机的爆发，是本轮长波（第五波）繁荣向衰退转换的大拐点。

三周期嵌套下的市场起伏：顶部和底部

一般地，如果三个周期力量在同一时期呈现出相同或相似的方向，那经济周期的运行方向是明确的。但是，如果长期、中期和短期的不同经济力量处在不同的起伏阶段，那就要观测哪个力量是主导性的。如果三个力量呈现一致的方向，那经济运行将被强化；如果三个周期力量方向不一致，那经济运行将陷入一个混沌状态，其走势最后取决于主导力量。沿着这个方向，我们就能在周期性决定力量的考察中寻找到经济的底部和顶部在哪里。

在市场顶底的寻找过程中，首先应该确定的是三周期中的主导周期。主导周期级别的不同，决定了市场顶底的决定因素不同。比如，在2008年至2009年顶底的主导力量是长波衰退，所以，研究长波衰退50年出现一次的异常点的运行机制才是问题的根本。而从2008年底开始，全球运行的是一个被动加强型的库存周期，库存周期的决定性因素是价格和利率，这就决定了经济和市场的超跌反弹性质。随后，当我们说的二次去库存结束之后，经济将进入中周期的真正起点之中，而决定这一真正新起点的就是固定资产投资。

但是，经济或市场底部的形成显然是十分缓慢的，虽然我们曾经多次在恰当的时候预测了顶部，但预测底部却是一个十分困难的问题。经济周期的顶部、底部机制是不同的，顶部从来都是一个系统性问题，因此易于预测。但底部从来都不可能是一个系统问题，这一点熊彼特已经论述得十分清楚，二次去库存之后的短期需求从来不能用系统的原因去解释，因为在二次去库存之后的经济向中周期过渡的过程中，真实需求来源于微观企业的个体行为，来源于微观为提升效率而进行的努力。我们提出，真实需求的开端总是在于中游，但中游更多的是一个微观问题，不是一个宏观问题。所以，还是应该对市场怀着敬畏的心态，从我们对经济学的理解出发，基本不能相信一些城镇化之类的中期理由对底部的判断，这是值得警惕的。

长波衰退后半期：虚实分离与政治博弈

就长波来看，在2010年4月的大拐点之后，长波开始进入衰退的后半期。按照我们对长波的理解，衰退的后半期是一个缓冲期，在经济的长波拐点（2005—2008）确立之后，开始步入一个平稳的阶段，我们曾经在《大拐点之后的经济景象》的报告中对这个平稳阶段做过详细的描述。未来三到五年的这个阶段，可以认为是经济在弱势均衡中进入了一个相对平稳期，在这个平稳期，我们可以观察到几个重要的特征。

首先，无论是美国还是中国，在经历了2009年的救赎之后，经济开始进入一个平稳阶段，但这个阶段是一个在更低的平衡上的增长阶段。而且，每个国家在货币政策的使用到达穷尽之后，又同时面临着通缩或者滞胀这样的问题，所以，这个相对平稳期虽可能带来一个中周期的繁荣，但这个繁荣又是力不从心的。一方面，我们对未来三到五年中周期繁荣的出现并不悲观，但另一方面，这个繁荣又是短暂而不确定的。

其次，对需求未被破坏的国家，比如中国，通胀会是一个中期问题，是个有持续性同时又不会爆发的问题。而且，长波衰退的后半期，都是一个从滞胀到通缩的过渡阶段，在这个阶段中，存在着明确的虚实分离，即我们现在看到的景象。这种由过度流动性造成的景象，实质上是一种流动性势微的前兆，所以，此时，貌似理所应当的泡沫机会，却总是浮光掠影。

最后，在这样的一个短暂的繁荣阶段，经济政策本身能对经济起到的作用在明显减弱，而当各国国内的空间被压缩之后，各国在国内趋于稳定之后开始通过政治手段进行经济博弈，就比如20世纪70年代美国压迫日元升值，但是，在这样的博弈中，美国作为主导国始终扮演着决定性的角色。所以，未来的中周期中的不确定性更多会来源于政治博弈。由此应该对诸如军工、北斗之类的产业引起高度关注。

本次的长波衰退给我们留下了一个未解的悬念，因为在以往的长波衰退（20世纪70年代）中，美日作为主导国和追赶国同时面临着滞胀的问题。而在本次长波中，美国由于需求被破坏而进入通缩，中国却由于需求良好、货币超发和工资刚性上升的问题而不可避免地进入滞胀，这是一个十分明显的史无前例的差异。在20世纪80年代，流动性的最终崩溃是通过主导国加息的办法来实现的，但这次的解决机制却扑朔迷离，虽然这不是当前最重要的问题，但却应该是未来的核心问题所在。

上面的描述实际上说明，在长波衰退的后半期，长波的统治实际上是一个过渡阶段，此时，中周期才是三周期嵌套模式研究的重点，但同时，他又是一个准备消灭流动性的阶段，所以，长波的影响在深入。因此，此时的经济和投资特征，都应该摒弃总量繁荣的固有模式，而更多关注中周期繁荣的动力源问题。

2010—2011年之交是二次去库存的底部

在我们提出大拐点之后，二次去库存与长波一致可能就是主导市场趋势特征的内在短期力量。就目前来看，在政策退出的大背景下，尚没有其他外力能够改变二次去库存进程。这与熊彼特关于长波、中波和短波三周期叠加研究的结论是一致的。我们认为，2010—2011年之交是二次去库存的底部。现在来看，这个问题已经并不重要，或者可以说，市场在这个问题上已经达成了一致性的预期，真正重要的是中周期的启动机制，因为这决定了未来的增长斜率问题。

当二次去库存达到底部之后，就会产生一个库存转换问题，即从一个被动型库存周期向主动型库存周期转换。被动型库存周期是一个政府主导的过程，而主动型库存周期是一个私人部门主导的过程。在库存转化中，经济波动就产生，二次去库存是一个库存自然回落的过程，为此经济的方向是向下的。而在库存重建中，总需求处在一个复苏的过程。更重要的是，我们指出（《大拐点、新起点和两个转换》），库存转换将是投资品先行的一个进程，特别是中游偏下的中游行业将更加明显，我们提出了投资品→半投资品→半消费品→消费品的演进逻辑。当库存重建展开之后，向中周期的过渡，理论上就开始了。

结构性反弹的持续：新起点与中周期

熊彼特认为，第一个短波的演进是“结构性”的，是经济增长模式和经济结构的量变调整；而第二个短波则是自我质变调整，可能是增长路径的实质性调整。在短周期的第二波，其经济现象特别是质量上比第一波要更加重要，因为这一波所覆盖的面更广，更加主动。据此引申，短周期的重建可能是一个“反弹”，而新一轮中周期（即新起点）的重启代表的是可能的“反转”。结构反弹能否持续取决于库存周期能否向资本投资周期的转换，即新起点的到来。2011年1～2季度可能是被动性库存周期向主动型库存周期的转化期，这对于库存周期而言，是一个新的开始，但对于宏观经济而言，这并不必然是新起点的开始。

按照我们对中周期本源的理解，中周期就是一个固定资产投资所引致的周期，所以，中周期的起点就是对固定资产投资的研究。但对于目前市场所感知的固定资产投资而言，我们认为增长率并不是此轮中周期固定资产投资的关键问题，固定资产投资的结构转换才是问题的根本。主动型库存周期是私人部门主导的，带有私人投资扩张的元素，而在这个新起点的寻找中，表面看来是一个经济的周期问题，而内核则是一个经济的结构问题。当然，我们需要把结构分为两个层次考虑，第一层次是一种基于长期经济发展的大级别结构变动，而第二层次则是在经济周期的结构变动中实现这种大级别变动的一个片段过程。

中周期与新起点：结构转换的考察

对长波的讨论只是说明了一个结构转换的背景，因为就全球来看，长波后半期实际上不是一个结构的进步，而是为下一个结构的进步作准备，市场所热衷的真正能推动长波的技术仍未出现。所以，在发达国家的范围内，其结构变动主要体现为总量下降中的此消彼长，以及一种经济结构中的逆向运动，比如美国重新对其制造业的重视。但是对于发展中国家而言，这种情况则是其结构变动的推动力，但是该发展中国家会发生什么样的结构变动，则取决于其自身的发展阶段。正如在这个过程中资源国将走向衰落，而某些非工业化国可能展开其工业化的准备阶段（比如20世纪70年代的亚洲四小龙或者当今的印度），而中国的结构变化则是与其所处的特征分不开的。

长波衰退后半期：转型中的追赶型经济体

在现行的国际经济运行体系中，美国处在中心国家的位置，是消费国的代表，而外围国家中的生产型国家和资源型国家无疑将受到美国总需求不足的直接冲击。全球经济将进入一个低增长、弱需求的“新常态”，尤其是处在去杠杆进程的经济体，其需求水平将是相对不足的。同时，生产型和资源型国家的需求也是一个相对不足的态势，即发展中国家无法与美国“脱钩”。

在此条件下，对于发展中国家，内部投资储蓄的重要性就提高了。发展中国家必须将外汇缺口收窄带来的压力在储蓄投资缺口的改善中化解，即国内要增加投资或减少储蓄，扩大内需，而内需扩大并非一个一蹴而就的过程。而以出口为导向的原有的增长模式和经济结构将面临日益明显的挑战。以中国为例，继续强化出口的空间已经不大，一是缺少有效的出口需求，二是出口导向增长的效率难以保障，三是约束条件剧增，比如人口和资源。为此，发展中经济体的需求水平整体可能也要下降。

但在以往的长波衰退的后半期，有时却是追赶型经济体的进一步繁荣阶段。比如在20世纪70年代的日本和德国，作为当时的追赶型经济体，他们在美国经济减速的时候依然保持了增长。再比如1980年之前的拉美，经济在崩溃之前曾经有中期的景气。这是一个不可否认的问题，这就是我们前面提出的，长波衰退后半期（2010—2015）可能是一个相对稳定的国际环境，从而为追赶国的经济转型提供了某些有利条件，事实上，这些国家在此阶段的增长都是一个结构式的进程，而都与这些国家的工业化升级相关。

结构升级的不同层次

具体到中美两国，两个经济体处在不同的经济发展阶段，对于中国而言，现在是处在一个工业化起飞结束，向工业化成熟转化的过渡期，目前及未来若干年，投资仍是中国第一增长动力。对于美国，早在二战之后就进入了一个大众消费时代，并向更高级的享受阶段和福利社会迈进，在这个过程中消费一直是主要的增长动力。

两个不同经济体所处的发展阶段和增长动力的迥异，决定了周期波动和结构演进具有不同的比较意义。对于成熟经济体，美国经济的运行将会是低幅的波动态势，经济周期的波动将会带来私人和公共部门结构的相对调整，比如在经济下行阶段自动地削减消费和投资。但是整体而言，美国的经济结构是相对稳定的，比如消费、投资和出口在经济增长中的贡献度是相对稳定的。对于中国而言，在经济波动的过程中，经济结构发生了实质性的变化，比如消费、投资和出口比重此消彼长程度明显，为此 中国的结构变化是一个“大结构”问题 。

简言之，对于美国，经济波动的影响力要强于结构变化，因为美国的结构变化往往是结构性调整的变化，比如消费结构从低端向高端升级，但是消费的比重却保持相对稳定。对于中国，结构变化的影响力要强于周期波动，即便是假设有大萧条以来最为严重的金融危机，也不能将中国拉入一个长期衰退的境地，经济增长迅速回归到原有的水平。但是中国的经济结构调整的压力更为巨大，结构演进对于经济增长和市场投资而言更为重要，因为这是寻找成长的方向和线索。

前文提及大级别的结构性变动是一个经济结构的变迁问题，但是这个结构变化是存在于周期的变动中的。所以，低级别的结构变动在每一个周期中都存在。从经济周期的角度看， 任何新一轮的经济增长和新起点都是从结构开始的 ，一般都是先有结构的变化再有经济增长的明显变化，这是量变与质变的关系。熊彼特在创新经济与经济周期的关系中就指出，任何的经济新增长及其中的结构演进的开始往往是在几个毫不相关的行业中展现出来的，“任何的增长问题都是结构问题”。因此对于美国经济而言，未来的中周期启动也会存在一个结构性变动，但这种结构性的变动只是周期发动力量的变化，不代表一定是结构的进步。而对于中国而言，一定是靠结构的进步来发动周期，为此我们理应对中国的经济增长有着比美国更高的信心。

实际上，经济结构的变化往往都是投资结构变化的一个结果，投资的结构变化一般都体现了经济增长模式转向的先行指标，随之而来的就是结构的变化和增长模式的转变。更重要的是， 结构的变迁都是具有一定的承前启后性，即结构的变迁不会完全地抛弃旧的结构而全面转化为一个新的结构 ，为此我们应该从两个角度来看待结构问题。对于老的结构，如果存在产业升级的机会，那他们还是可能获得新生的，而不会立即成为一个夕阳产业；对于新的结构，主要是以新兴的产业为主导的，但是，新兴产业并非代表一种必然。为此，我们必须辩证地看待结构的演进问题，即 从结构线索寻找成长性，也需要区分新旧两个方面。

对于我们的逻辑而言，跟踪结构变化最好的途径无疑是对工业化进程的考察。特别是，对于一个发展中经济体，工业化进程主导下的资本投资周期，即中周期。它甚至可能主导这个经济体的周期特征，而将短期和长期的趋势性力量抵消，即结构演进可能存在新的起点。所以，结构起点的寻找历来是将大级别的结构变动和周期级别的结构变动结合在一起的，而 作为结构变动剧烈的中国而言，大级别的结构变动是寻找机会的起点。

走向成熟之后：寻找成长的线索

如果从工业化进程来说，中国目前所处的历史阶段和20世纪初期的美国和20世纪60年代中期的日本相似，都是处在一个工业化起飞向成熟的升级过程中。在这个特殊的历史阶段中，最重要的特征是工业化的扩散，将现有的先进技术应用于所有资源和产业的过程。在这个阶段，我们在2008年的《走向成熟》中已经做了系统的描述，现在看来这些是已经、正在或者将发生的变化：

第一，投资拉动经济的增长模式仍将持续，但投资的结构发生实质性变化；第二，生产能力规模化，资本集中趋势强化，经济出现大型化，尤其是中游偏上产业；第三，新老主导产业的交替，促进社会分工的深化、中游产业的膨胀以及装备制造业的繁荣；第四，城市化与工业化相伴进入加速期；区域差异达到顶峰，并出现去差异的进程，城市化扩散开来；第五，收入分配不均达到一个高峰，分配改革将实质性进行，出现多样化消费，为大众消费时代作铺垫。

这五个方面更是我们寻找中国成长的重要线索。

这是我们关于工业化走向成熟的一个现象描述，而对于促进结构变化的本质问题而言，可能应该循着这样的线索展开：

其一，需求的转向（增长模式）；

其二，结构升级的继承性（投资强化及其结构变化）；

其三，要素的变更（刘易斯拐点）；

其四，周期遗留问题（流动性过度释放）。

需求转向：工业化升级是根本所在

根据历史的经验看，英国、美国等老牌工业国家的工业化进程都与长波周期的复苏和繁荣阶段紧密联系在一起，尤其是工业化起飞和成熟阶段基本上都处在一个长波周期的繁荣期中。日本则与英美有所不同，日本1956年就完成了工业化准备阶段，从1956年进入工业化起飞阶段，从1965年左右从工业化起飞阶段向成熟期转变，在75年左右基本完成工业化成熟期，并向大众消费时代迈进。即日本的工业化准备阶段和起飞阶段是处在长波周期的复苏和繁荣阶段，工业化成熟阶段大部分时间处在长波的繁荣阶段，不过，在日本工业化成熟阶段的后期，全球经济已经处在长波繁荣和衰退的转折时期。

与日本不同的是，中国工业化正逐步迈向成熟阶段，而全球长波周期已经陷入了衰退时期。中国的工业化升级将是在全球经济长波周期衰退阶段进行的，中国工业化成熟阶段的发展挑战要大于日本。从本质上讲，长波衰退是一个总需求下降的过程，而工业化升级是一个新产能不断被创造的过程，即是总供给扩大的过程。为此，如果中国内部对总供给的吸收能力不能扩大，那中国经济将进一步受长波统治；如果中国能够创造出新的有效需求，那工业化的上升浪将盖过全球衰退的下跌力量，中国还可以保持较高增长。也就是说，工业化升级是中国面临外需萎缩下的根本性的内需拉动战略。

但是需求转变不等于消费将在经济增长中占有主要的地位。一方面，中国的工业化阶段决定了投资仍是未来经济波动的主要推动力，而消费作为稳定的增长部分，从不可能支撑超过6％的增长速度。因此，中国的结构转型从方向上虽然可以总结为由投资向消费的转换，但从未来十年的方向上来看，固定资产投资依然是工业化走向成熟阶段的主导力量。所以，未来资本市场投资仍不会是一个抛弃投资品的年代。2010年之后的高投资将是中国工业化转型的一个必然趋势， 中国继续维持较高的投资率和投资增长水平，这是工业化中结构的继承性。

结构升级的继承性：投资强化及投资结构的变化

工业化起飞之后是一个可以获得继续向前发展但存在波动的阶段，这时由于投资率的较高水平保证了经济增长的自动性和持续性，这种经济的自我持续增长是一种可能的“自动增长”。这种自动增长可能性的大小最核心的决定因素是投资率水平，即资本积累的程度，也决定资本投资周期或中周期能否顺利开启。具体而言取决于：一是原主导部门的后向效应和旁侧效应能否继续发挥，即旧主导部门作用的下降不是骤变式、崩溃式的。或者旧主导部门通过技术、模式、组织等创新继续发挥主导作用。二是新旧部门的转化是否顺利，新主导部门可以不断替代旧主导部门会引起“起飞过程的不断重复”，这与熊彼特的“破坏均衡”异曲同工。这一因素一是决定了经济波动的剧烈程度，二是决定经济增长的可持续性。

所以按照我们研究的工业化走向成熟阶段的规律，中国的固定资产投资将在速度和结构上都发生变化。但是，此时，固定资产结构的变化才是关键，因为此时的结构决定了此时的速度。日本在工业化走向成熟期间（1965—1974年），固定资产的投资结构有了明显的向装备业转移的倾向，这是一个工业化的产业演进规律，这也是我们看好装备业的重要依据。

现在看来，新起点大概率上来源于中游的装备业。新起点的意义对应于上述的两个方面，一是原有主导产业的创新、升级、改造，二是新主导产业的兴起。而这两个新起点的主导力量应该是私人部门和资本积累。从这个意义上说，经济危机之后的经济刺激可能都不能够获得自动增长的能力，因为经济增长并非是自动的。只有政策退出之后的增长，即私人部门主导的资本积累、产业升级和新兴产业带动的增长才有可能是具有可持续性的自动增长，这才是我们寻找新起点的要点所在。

值得特别注意的是，中国工业化进程走完起飞阶段之后，中国经济内部的要素发生了悄然的实质性变化。在人力、资本和技术的分析框架下，前两项的负面效应已经开始显现，并且其冲击可能越来越大，归结起来，实际上是两个重大的问题：一是中国的人口结构，即所谓的刘易斯拐点，这是生产要素的本质变化；二是中国的过度刺激政策，即泡沫经济问题。而这两个问题将可能实质性改变中国结构转换的节奏和方向。

刘易斯拐点：要素的质变

我们观察到，2008年中国劳动人口占比高达55.3％，但这可能是中国劳动人口占比最高的时期。假以时日，劳动人口的下降已成为必然。因为这种下降，根源于低出生率、低死亡率和低自然增长率的长期延续。另外从横向比较的角度来看，日本在1968年劳动人口占比达到最高值56％，而目前的中国已接近其峰值。

从劳动人口绝对数量和相对比例的减少、劳动力绝对剩余走向相对剩余甚至结构性紧缺以及工人工资上涨的系统性压力等指标来看，中国的人口结构已经发生着重大改变。根据刘易斯的人口结构分析框架，劳动力供需形势的逆转、工资的不断上升，则是刘易斯拐点悄然已至的直接表现。我们认为，中国已经在2006—2010年的某个时刻，悄然越过了刘易斯拐点。

过去三十年里，在实现经济增长和参与国际分工的过程中，中国对丰富且廉价的劳动力高度依赖。按照前文的划分，目前的中国和20世纪60年代中期的日本、80年代初期的韩国非常相似，都处于“走向成熟”的转型关键期。然而特殊的计划生育政策使中国比这两国提前约5～12年遭遇了刘易斯拐点；如果再考虑全球经济长波的影响，则当下的中国正在遭遇的，是三重负面因素的共振。是落入“中等收入陷阱”，还是继续变革以通往发达之路——中国正站在历史的岔道口上。

为了指导投资，我们详细描绘了刘易斯拐点到来之后的经济和社会景象：（1）“三驾马车”中将有“两驾半”受到负面冲击，因此增长的中枢可能下移约1～2个百分点，不过中国并会不缺钱；（2）由于工资可能全面上调、农产品价格上涨的压力巨大，成本推动下CPI的中枢可能会上移约1个百分点，通胀的问题中期化；（3）贫富分化的扩大和社会矛盾的积累，使社会问题的集中爆发成为刘易斯拐点到来之后的社会新常态。此时劳方会要求议价权力、以期重分蛋糕，资方会重视提高效率、以期做大蛋糕，于是问题逐步泛政治化——这就是我们前面描述的社会景象。

实际上随着劳动力价格的上升及其刚性的存在， 劳动力在增长中所分蛋糕的增大，必然带来中国资本收益率的中期下降趋势，净资产收益率的下降可能是一个必可避免的过程， 这是一个对市场具有长期影响的问题，值得深入的研究。

过度刺激与泡沫化

中国经济刺激政策，显然是对金融危机的一种过度反应，特别是货币政策及信贷放松是一个史无前例的过度刺激。银行作为过度信贷的始作俑者，在风险发生后也将首当其冲。信贷风险和政府的泡沫处置策略将形成相互影响和制约。信贷风险的形成来自地方的借贷冲动和银行的放贷冲动，爆发取决于地方－银行－中央之间的关系，以及宏观调控在房地产等具体行业内的博弈。我们的确无法从历史中寻找与这次天量货币释放所类似的景象，这是我们无法把握的不确定性所在。

中长期，不良贷款集中爆发存在较大可能，中国已经初步展示出泡沫经济的特征。而加息面临两难困境：如果很快进入加息通道，则风险将提前和较大规模暴露；如果不加息，则泡沫可能继续扩大，廉价信贷劣化配置，廉价货币无序流动。即使尽量拖延加息步伐，并采取多种措施遏制和弱化泡沫，也无法回避泡沫经济的成本。结构调整和体制改革的压力和紧迫性，都增大了泡沫经济处置的难度、复杂性和不确定性。

我们判断，不良贷款率回升的最大压力时刻当在2011年1季度，在2012年可能集中爆发。不良贷款率可能逐步回升4～6个百分点；2009年1季度贷款余额近35万亿元，对应的2012年后不良贷款规模就是1.5万亿～2万亿元，新增数量在1万亿元以上。更重要的是，理智的中央政府不会给商业银行和市场预留二次剥离的想象空间。可以明确，政策剥离、外汇注资、损失挂账的方式不再适用于商业银行未来的坏账处置。不存在二次政策性剥离，意味着不存在对于银行体系的二次红利。

关于中国未来结构变动的几条线索而言，我们实质上是描述了这样一种景象。首先，调结构仍然是沿着固定资产投资的道路展开的，所以，研究固定资产投资仍是研究经济波动的主要入手点，也是研究经济中结构性机会的入手点。而在这个过程中，投资却受到了劳动力成本推升以及货币泡沫化的双重制约，所以，这种投资的现实效果可能是，投资的启动是有内在基础的，但他始终不能摆脱通胀的制约。

因此，这种固定资产投资虽然是产生结构性机会的源泉，但却缺少持续性，这就是未来的固定资产投资与前十年（2000—2008）的区别，也是经济周期的波动与前十年的区别，在前十年，政策之手总是期望摁住市场，而在未来，政策之手不得不游离于保持增长与防止通胀恶化之间，所以，这是一个典型的结构增长的时代。

中周期波动中的结构变动：固定资产投资的视角

资本投资周期下的结构元素

从我们对周期理论的理解，当短周期被动型库存周期走向底部的时候，就会向新一轮的主动型库存周期转换，这是短周期运动的必然。在这个必然的过程中，往往还有偶然性的因子存在，这就是向新一轮资本投资周期的转换。这就是我们之前所提出的：未来经济和市场的走势取决于“两个转换”：被动型库存周期向主动型库存周期的转换和库存周期向资本支出周期的转换。

短周期向中周期转换实际上是存在一个小级别的结构变化，这也是典型的结构增长的阶段的体现。但是，这个小级别的结构变化的意义是重大的，因为它蕴藏着未来新增长动力的要素。根据熊彼特的理论，中周期的启动，是由企业家的更新改造和提高效率行为所决定的，所以，这与是不是出现技术的创新没有必然联系，而在以往的美国经济周期的观察中， 只有装备业和房地产是中周期启动的先导行业 ，这是一个纯粹的周期中的结构变化问题，但也很难说不涉及经济的大结构变化问题。所以，周期的结构变动，往往是大结构升级的一个片段。20世纪70年代，美国在库存周期向新一轮资本投资周期的转换中，建筑建材、机械设备、电器设备等投资品行业和电子计算机等新型产业投资率不断提高，产能利用率持续增长。对于中国而言， 设备投资扩张也可能是中期实践，并可能是新一轮资本投资周期重启的模糊起点，更重要的是它可能是中国大结构变化的准备与前奏。

中周期转换下的投资结构变化：日本的经验

这里我们选取了石油危机之后的日本二次去库存之后的中周期为例，来解释什么是周期波动中的结构变动和经济的大级别结构变动，虽然这本质上是分不开的，但还是能看出周期波动中的结构运动。

以20世纪70年代的日本来看，就1975—1978年的库存周期向资本投资周期的转换进程来看，在1976年二季度GDP增速达到阶段高点后逐步回落。库存则在1977年3月达到补库存的高点，开始二次去库存的进程，到1978年1月基本结束，二次去库存经历了3个季度。随后，日本经济也经历了一个季度的库存周期转换期，而随后则开始了一波9个季度的中周期繁荣。而在这个短周期向中周期转换中，结构变化是明显的。

20世纪70年代中后期日本库存周期向资本投资周期转换过程中，日本固定资产投资的投向和结构发生了重大变化。日本实现了从工业起飞阶段到成熟阶段的顺利转型，其产业结构得到提升，生产效率大幅提高，而工业品价格则保持稳定。从行业看， 装备制造业、电子电气、精密仪器、汽车、家电等中游偏下产业快速发展， 与此同时钢铁、化工、石化、普通机械等中游偏上的产业虽然也保持较快发展，但其重要性相对降低，而处于上游的产业则基本处于萎缩的状态，不过食品行业仍然保持较强的竞争力。

在投资投向方面，当工业化从起飞到成熟阶段的转型时，重化工业将出现大型化。由于技术创新的边际产出效应是在递减的，作为一个合理的应对，微观企业向横向和纵向实行兼并的倾向增强，以进一步扩大规模经济效应和范围经济效应。另一个途径就是改变资本投放的方向，将更多的资本投向其他产业（将会产生新的企业，部分将成长为中坚企业）。作为投资的标的，微观企业最为关注的是该投资项目的成长性。 在工业化起飞向成熟转移阶段，日本的经验是从中游向下游倾斜，从中游的上端向下端发展。

资本投资周期下的结构变动：中国的考察

我们认为，随着工业化进程的演进和中国城市化的下移，将出现三个投资结构的变化趋势：一，中游产业将出现一个兼并重组热潮，即大型化；二，在第二产业内部，投资重点将从中游上端向下端发展，投资的重点将从中游向下游转移，整体造成装备制造业的繁荣；三，第三产业增长空间将更大，即会产生 新兴消费产业 。

出于经济结构转型的目的以及工业化进程内在规律，我们认为，未来中期之中， 中国在中游的固定资产投资将从上端向下端转移，下端相关产业的投资将进一步加速和集中，中游偏下行业将持续繁荣。 主要原因有三：

（1）全球经济周期处在长波衰退阶段，中游本来就是一个强周期行业，尤其是中游偏上端的行业周期性更强。随着经济周期往长波衰退阶段演进，强周期行业的投资和产出将是一个下行的总体趋势。同时，从熊彼特创新周期看，目前全球都处在一个创新周期的低谷，具有支撑性的技术创新短期内难以出现，无法支持重化工业取得重大的技术升级和设备升级，而且重化工业基本是成熟的产业，其技术设备升级的难度更大。

（2）从经济结构调整的现实出发，中国目前面临着与日本20世纪60年代中后期相似的资源能源瓶颈。尤其是钢铁、石化等行业，如果继续大肆加大这类行业的投资，未来对资源能源的需求将进一步提升，重化工业面临的外部约束将更加严重。而且，从产出效率来看，重化工业的整体投资效率是在下降的。为了规避资源能源约束，提高固定投资的总体效率，政府政策可能会向下端倾斜。比如，汽车行业其产业链比钢铁等更长，投资的整体效益可能更好。我们依照看好的后工业化阶段的主导产业，预测未来需求空间较大、增长速度较快的机械设备行业包括： 自动化装备、高级机床、大型铸锻件、工程机械、交运设备、航空设备、轻工机械 等。

（3）中国城市化的深入和消费时代的临近迫使工业化进程必须向下端转移。从日本的经验看，日本工业进程的升级伴随着城市化的加速，日本在四个工业带形成了诸多的新兴城市，加速了日本经济对中游偏下产业的需求，以及对第三产业的强劲需求。与此同时，工业化进程的升级，使得大型化、合理化和高级化等成为工业发展的新要求。中游偏上的产业由于其资本和技术密集型的特征，主要将走向大型化；而中游偏下的行业更接近终端需求，其主要是走向合理化和高级化，即产业结构升级。随着下端需求的启动和加速，中游偏下的行业的投资将持续高涨，其投资的需求弹性更大。从2004年以来，中国固定资产投资的行业特征看：中游上端的采掘、钢铁、石化等行业在近期的投资速度下降；而靠近下端的电子、电气、汽车、建筑、医药、橡胶、印刷等行业投资增长率较高。我们认为，这个趋势在中期会强化。

从工业化起飞到成熟阶段的转型中，产业结构内部发生了重大变化，即出现了我们所论述的高投资率、高投资增长率、大型化、高级化等明显特征。与此同时，伴随这些产业结构的变迁，第二产业作为工业化的核心，大型企业和新兴产业作为增长的重要支撑，是需要外围企业和其他行业的支持的。

为此，从工业化起飞到成熟的演进中，围绕着工业化进程加速将会出现工业需求集中化、工业化引致的城市化以及消费多元化、消费升级等重要衍生趋势，这样就形成了支持生产和支持消费的两个“支持”体系，整体上就带来了整个服务业的投资和新型消费的兴起。

投资视角下的新型消费产业

工业化向消费阶段升级，生产者和消费者对服务业的需求是空前的。一是工业升级和深化，带来生产服务业（中间需求）结构转变；二是城市化及消费结构变化带来消费服务业（最终需求）结构转变。整体投资就呈现工业各产业分工的细化、中间产品的技术深化、中游产业的膨胀以及下游三产的蓬勃发展。这实际上是向新型消费行业发展。

从我们过去三年对第三产业投资和业态环境的考察看，第三产业出现了三个重要的投资趋势。一是大型化和国际化相伴随。大型化主要是外延式增长，即通过兼并重组进行横向或者纵向规模扩张。如果是消费性产业，一般是横向扩张，而生产型产业一般是纵向扩张；前者主要是解决市场占有率问题，而后者则是突出产业链延伸问题，尤其是保障上游原材料。不管是横向还是纵向，都突破了国界的限制，从而产生了国际化趋势。

与消费升级相关的第三产业投资增长迅速。工业化进程的升级和城市化下移带来主要消费品总量增加，并将出现结构性转变，消费出现普及与升级并行。如果未来城市化率年增1％计算，每年将增加1300万～1400万城市人口，增加消费支出1000亿元左右。消费水平和层次沿着中心城市向二线城市再向三四城市递次延伸，消费结构将得到显著优化。这一趋势将强化相关产业的投资：汽车、家电、教育、医疗卫生、商业零售等投资增速将加快。

第三个重大趋势是与技术创新的产业投资增长空间最大。根据日本20世纪60至70年代的工业化进程及行业演进看，日本当时的新兴产业及其相关的技术创新的投资增长迅速，其电子元器件、数字计算机、电气等的产出大幅增加。但是，2010年之前中国在信息传输、电子计算机和软件等高新产业的投资仍然低于第三产业投资的整体水平。我们认为，2010年之后其未来发展空间巨大，极具投资发展空间。按三网融合专家组专家估算，未来三年三网融合相关产业市场规模6880亿元，其中有线网相关建设投资2490亿元，未来三年信息服务收入与终端消费预计4390亿元。

图24　移动互联网市场规模预测		图25　全球和中国IPTV用户发展情况
资料来源：FROST＆SULLIVAN，中信建投研究发展部

通过工业化升级和消费多样性的考察看，我们认为在短周期向中周期转换中，投资结构的变化将产生一些新型消费产业，其中互联网、IT、电信增值及服务等行业很受欢迎。而与中国社会福利事业相关的医疗卫生健康、教育等行业也是很受青睐。最后市场较看好传媒娱乐业。为此我们认为，以通信设备、移动互联、增值服务、物联网、云计算、数字地理、数字出版以及消费升级相关行业（比如LED）将受益于中国未来工业化进程的升级、城市化下移和消费多元化等带来的发展机遇，相对于结构型和升级型而言，这一发展型机遇更为重大。 与此同时，像智能电网、核电、新能源等带来的投资机会也是非常明显的。而这些结构的变化，最后将会整体性地启动新一轮投资周期，促成新一轮朱格拉周期的兴起。

小结：中周期、新起点和反转趋势的等待

如果理论上确认中周期繁荣的存在，其核心的驱动力也就是所谓的新的增长点在哪里。这正是我们上面为何从固定资产投资的视角来寻找新起点的根本原因。在这个问题上，市场对战略新兴产业的投资也反映的是一种中期转型预期，而不是一种周期繁荣的预期。这就是我们强调结构变动存在两个级别的根本出发点。

在经济周期理论中，从不可能把某项独立的技术作为中周期拉动的标志，技术创新是个典型的长周期问题。所以，某些技术扩散或者组织创新和模式创新可以通过拉动传统产业的改造而引致中周期繁荣。如果这与固定资产投资的逻辑相结合，对未来增长点的寻找要集中于更切实际的传统产业升级和消费升级。如果未来会出现中周期景气，大概率其拉动力来自于设备投资领域，这就是基于现实需求的典型产业升级和消费兴起。投资品、半投资品行业中与经济增长动力相近的行业具有更好的机会，而重化工业中的投资品行业则没有大机会。

我们认为这种新的起点不会立即出现。即便是在今年年末附近出现二次去库存的低点， 在2011年上半年也不会出现基于新增长点的经济景气 。因为在新的起点出现的时候，经济本身都是一种模糊的状态，其最初的启动动力也是基于价格下跌对需求的某种激发，或者是缓慢的升级及模式创新所形成的局部领域或者局部公司的增长，这些都可能是未来系统的一部分。但在2011年前能见到这个系统性逻辑实现的可能性是有限的。也就是说，市场的反转趋势基础仍然欠缺。按经济周期的惯常经验，在库存周期回落后，经历2到4个季度的混沌模糊期是正常的情况，对这一点还是要有充分的准备。当然，在这个模糊过程中也并非无线索可循，至少在二次去库存过后，新起点的开始仍然是一个库存周期，任何一个新的起点本质上来看都是被动的供需规律的结果。

总之，对于市场所期待的新起点问题，我们还是把它分为两个角度来看待，即不能把中周期景气等同于经济转型。中周期景气是经济转型的一个片段，这个片段可能会体现出经济转型的方向，但是，他有自身的独立特征，所以，对于资本市场而言， 在2012年之前，研究清楚在转型背景下的中周期景气才是问题的核心 。 sOQBMPxM//XXjE6tUAjFC6X9ShV71w2R8e5jEwbcK2rv63H3cNDn+QLHXMVN3ET9