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前一篇中，我们论述了撰写《三周期嵌套》系列的初衷，是对《周期之轮》系列的更体系化、理论化的研究，在该文中，我们首先回答了“经济周期是否已经过时？”这一大是大非的问题。为了回答经济周期的本质问题（包括经济周期是如何产生？如何传导？如何演化？），我们介绍并总结了主流的经济周期理论：（1）凯恩斯边际递减率下的周期机理；（2）新古典学派乘数－加速数作用下的经济周期；（3）希克斯“超级乘数”下经济周期从萧条到繁荣的周期波动；（4）“纯货币现象”的货币主义周期理论；（5）哈耶克结构失衡下的繁荣与萧条的必然；（6）熊彼特基于创新的周期嵌套理论等。
在综合分析主流经济学流派关于经济周期理论基础上，我们提出了作为卖方研究的周期理论选择原则：
（1）合理性。对我们的研究而言，我们只是观察、判断经济周期，更关注“经济会如何运行”而非“经济应当如何运行”，熊彼特“关于不给出任何对策”的态度，于我们而言更合理。
（2）前瞻性。凯恩斯的“边际效率崩溃和恢复”、希克斯的“上下限”、弗里德曼的“货币幻觉”、哈耶克的“信贷与投资结构突变”、熊彼特的“从属波突变”等，都满足前瞻性特征，理论上我们都可以应用上述理论来分析和预判经济周期的拐点。
（3）开放性。一个合理的周期理论应该能灵活地适用于不同的经济阶段，熊彼特创新本质下的“从属波”理论，具有开放性优势，除了其指出的三周期外，还可以融入其他的从属波周期，这一点上，我们倾向于用熊彼特的论来解释和研究经济周期。
（4）可观测性。虽然熊彼特的“创新”也难以直接衡量，但其从属波中的某些周期，具有特定的时间规律，便于观测和判断。从可观测性和跟踪性角度看，熊彼特的模型具有优势。
因此，我们更倾向于采用熊彼特的周期理论来研究中国的经济周期，我们甚至可以将凯恩斯、希克斯、哈耶克、弗里德曼等周期理论融合起来，用来研究中国的经济周期和资本市场运行。
虽然熊彼特的理论有诸多优点，但也存在诸多不足，使得其在实际应用中受到局限，例如，“创新”驱动经济增长和周期波动就难以服众，奥地利学派的罗斯巴德就对此提出诸多批判，但正如我们以“开放性”来选择经济周期理论前提，这些不足都是可以“弥补”的，因此，本篇我们除了详细介绍熊彼特周期嵌套理论之外，针对“创新”，我们做一些有益的补充。
在20世纪初，熊彼特就已看到经济危机对资本主义经济的重要影响，并着手研究这一问题。熊彼特的经济学理论深受奥地利学派和马克思主义思想的影响，一方面坚持洛桑学派创始人瓦尔拉的经济均衡体系作为一般均衡理论起点；另一方面坚持跨越一般均衡理论的静态模式，建立一套从经济体系内部因素来说明经济动态现象的理论。因为他深信经济体系内部存在一种能量，使得经济在达到均衡时遭到破坏。那么，就必然有一种理论，能够阐明并非由经济以外的因素而使经济体系发生从一个均衡推向另一个均衡的纯经济理论。
熊彼特的经济周期理论，集中表述于《经济周期：资本主义过程之理论的、历史的和统计的分析》一书以及《经济变化分析》一文中。熊彼特在《经济周期》一书的序言中强调了此书的三个特点：
第一，是从理论分析、历史过程和统计资料三个方面对资本主义的经济危机进行分析；
第二，以创新活动为中心，对经济周期的起因和过程进行实证分析；
第三，不给出任何有关对策的建议。
熊彼特将引起经济波动的因素分为三类：外部因素、增长因素和创新。外部因素主要指的是革命、战争、灾害、制度变迁、经济政策变化、银行和货币管理、支付习惯以至黄金生产变化等。熊彼特认为，外部因素变化是导致经济波动的一个明显的重要根源，但仅仅从外部因素去探索经济周期的原因是远远不够的。增长因素指人口增长这类不会引起经济波动或周期的因素。
熊彼特强调分析周期问题时应该排除这类非周期因素，但即便排除非周期因素，经济仍呈现周期现象，之所以如此，是因为存在创新活动。
熊彼特将“创新”一词定义为“新的生产函数的建立”，即“企业家对生产要素的新的组合”。按照熊彼特的解释，创新并不是单纯的技术概念，而是经济生产中出现的新事物，也就是说，把一种从来没有过的关于生产要素和生产条件的“新组合”引入生产体系。包括：
（1）引进新产品或提供某种产品的新质量；
（2）采用新的生产方法；
（3）开辟新的市场；
（4）发掘原料与半成品的新供应渠道；
（5）建立新的企业组织形式，如建立垄断地位或打破垄断地位。
所以，创新与技术上的发明并不是一码事，一般的企业经理不是企业家，只有那些富有冒险精神、勇于率先把创新活动付诸实践的创新者才是在竞争市场中的企业家。在熊彼特看来，作为资本主义“灵魂”的企业家的职能就是实现“创新”、引进“新组合”。所谓“经济发展”，就是指整个资本主义社会不断实现这种“新组合”，熊彼特将这种所谓“不断地从内部革新经济结构，即不断地破坏旧的、不断地创造新的结构”这一过程，称为“产业突变”，是一种“创造性的破坏过程”。
创新非连续性和扩散性，才是经济体系内本质的、引起经济周期波动的根源。
熊彼特在应用“创新”概念来说明商业社会内生的周期现象时，提出了一个只包括上升期和下降期两阶段的单纯模型：
首先，在增长因素作用下，首先假定一个一般均衡的经济体系。在该体系中，每个家庭和企业均处于长期均衡，整个经济不存在非自愿闲置资源，增长因素决定了长期的经济趋势。
其次，企业家为追求利润，引入创新，为实现基于其设想的创新，企业家依靠信用创造从银行借入资金，以此作资本建立新工厂，订购新设备，进而购买间接劳动资料及生产要素进行生产。企业家的创新扰乱了经济体系的长期均衡，经济增长开始脱离其长期趋势。
当一个企业家成功的创新活动带来盈利机会，在美好前景诱惑下，其他企业家纷纷效仿，结果形成由创新活动所造成的风暴——“创新风暴”。“创新风暴”扩大了对生产资料的需求，而由于在初始的均衡状态中不存在闲置资源，因此企业家将支付更高的价格才能获得生产资料，结果是生产资料价格快速上升，而为了支付，企业家扩大对银行信贷的需求，引起信贷扩张。物价上涨和信贷扩张造成经济的上升阶段。
由于创新的导入，经济活动变得非常活跃，从而带来繁荣。然而创新所掀起的风暴是对均衡的大扰乱，经济必然将走向新的均衡，也就会经历一段经济下降阶段。“创新风暴”使得企业家为获得创新所需的生产资料价格升高，成本提高，而同时创新造成产品的产量大量增加导致价格下降，银行的信用于是也开始紧缩，于是创新企业的利润趋近于零，部分经营不善的企业开始关闭，导致经济回落，直至达到新的均衡。
创新活动的不连续性使得经济呈现周期波动而非持续繁荣。
如果没有创新带来的繁荣，也就不会衰退，均衡体系也保持原来的状态。这一模型可以简单归纳为：（1）创新活动使企业家获得利润，创新引起模仿并打破垄断，创新浪潮的出现引起经济繁荣。（2）而当创新扩展到较多企业，赢利机会趋于消失之后，就面临经济危机。
资本主义经济本质上处于繁荣与危机两个阶段的循环交替之中，一次创新造成的下降不能被下一次创新造成的上升所抵消，于是经济生活就呈现出周期波动。
熊彼特两阶段经济周期模式只有繁荣和衰退，没有复苏和萧条，揭示在创新作用于均衡体系下的一般原理。然而，现实经济体系中，远比这一模型要复杂：外部因素导致经济的非正常波动，但必然会回归均衡，但除了外部因素、增长因素和创新外，还存在许多投机行为，经济波动穿越其长期均衡也是必然，所以，熊彼特提出了四阶段模型：繁荣→衰退→萧条→复苏，构成了一个完整的、现实的经济周期波动图景。
图1 熊彼特的“两阶段”经济周期理论
数据来源：中信建投证券研究发展部
在这个单纯的繁荣和衰退两个阶段模式中，排除了创新所诱发的各种从属现象：如创新者的投资活动所引起的各种连锁反应，以及随着繁荣的逐渐到来而造成的投机心理和投机活动。熊彼特认为：这种从属现象将大大加强周期的振幅，并把这种诱发出来的各种从属现象的总和称为“从属波”。
为了把从属波引起的后果考虑到周期理念中，熊彼特建立了关于经济周期的四阶段模式，该模式把经济周期分为“繁荣”“衰退”“萧条”和“复苏”四个阶段。
繁荣： （1）由于从属波的作用，即由于创新所引起信贷扩张和对生产资料需求的扩张，促成了新工厂的建立，新设备的增多，也增加了社会对消费品的需求；（2）整个社会出现大量投资机会，出现大量的投机活动；（3）因此创新活动所引起的上升将越过新均衡，以致形成过度繁荣。从属波造成的许多投资机会发生于与创新活动无关的部门，这时的信贷扩张也与创新无关，仅仅是为一般企业和投机活动提供资金。
衰退： 繁荣经过一段时间之后，新产品将大量出现于市场上，物价下跌，繁荣终止，此时企业家既有偿还其债务的能力，又乐于偿还其债务，新创造的购买力由此消失，引起经济衰退。
萧条： 一旦创新活动促使经济高涨的推动力消逝，从属波便往往戛然而止，这就使经济的下降过程越过单纯因创新停止而造成的衰退阶段，进入萧条。在萧条阶段，不仅投机活动消失，许多正常活动也受到破坏。
复苏： 在萧条低谷，企业的经营活动萎缩，几乎不进行投资，从属波的影响逐渐消失，如果经过普遍的企业整顿，由于某些收入阶层的存在（如官僚，这一社会集团不直接受资本规律的影响），不会出现所有的产业全部失去需求的情况，经济中存在一个“回归点”。在极低利率的刺激下，会出现进行新投资活动，这样，复苏过程开始，企业重新着手生产，雇佣人数也增加，不久将达到新的均衡水平。复苏阶段是病态失衡的水平趋向均衡的过程。如果要使经济由“复苏”走向“繁荣”，那就需要新的创新活动，以便使经济超越复苏阶段所达到或将要达到的均衡水平，趋向新的高涨和经济繁荣。
虽然复苏和繁荣两个阶段，经济都趋于上升，但造成上升的动力在两个阶段是不同的。正是这种不同使上升运动有可能构成两个性质不同的阶段。
简单而言，熊彼特把复苏阶段和衰退阶段看成是经济体自身的适应过程，是不需要施加外部力量就能达到的；而繁荣阶段和萧条阶段则表现为离开均衡位置的一种运动，分别由创新和诸如投机、恐慌、经济政策不当之类的外生的、非实质性的现象所引起。
繁荣阶段和衰退阶段对资本主义过程说是本质的，而萧条阶段和复苏阶段则不是本质的。
图2 熊彼特的“四阶段”经济周期理论
数据来源：中信建投证券研究发展部
熊彼特认为，经济发展和经济波动的原动力是创新。这种创新期长短是不定的，创新是不连续的、不稳定的和不均匀的，同时又具有多样性，因此对经济发展的影响有所不同，从而形成了不同长度的周期。所以，现实就不可能只存在一种周期形式，不同的周期时长、影响均有不同，因此为了更加形象有效地说明经济周期的规律，熊彼特提出了三周期模型：
第一种是长达50多年的经济长周期，称为长波，因它由俄国经济学家康德拉季耶夫于1926年首先提出，故又称为康德拉季耶夫周期。
第二个周期是9～10年的中周期，称为中波。因其1862年由法国医生、经济学家克里门特·朱格拉在《论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期》一书中首次提出，由设备投资周期对经济带来的周期性变动，故又名朱格拉周期。
第三种周期是平均40个月的短周期，称为短波。1923年英国的约瑟夫·基钦从厂商生产过多时，就会形成存货，就会减少生产的现象出发而提出的周期现象，基钦在《经济因素中的周期与倾向》中把这种2到4年的短期调整称之为“存货”周期，熊彼特将这一周期现象称为“基钦周期”。
熊彼特认为，一个康德拉季耶夫周期大约包括6个朱格拉中周期和18个基钦短周期；1个中周期中包含约3个短周期。长周期是对中周期起制约作用的因素，并影响着中周期借以发生的背景。中周期的繁荣和萧条的程度，受到长周期的特定阶段的影响。中周期与短周期之间也有类似的关系。
三种周期中的任何一种都与一定的“创新”活动相联系。尤其是长周期，与重大“创新”集群有相当密切的关系。而根据雅各布·范杜因的研究结论与熊彼特相呼应，范杜因指出，在长波的不同阶段，创新的倾向是不同的。根据经济学家罗伯逊的研究成果，中周期也与一些特殊工业和特殊“创新”相联系。至于短周期，虽然从理论上讲也是“创新”活动的结果，但难以将某个特定的短周期与某项特定的“创新”活动联系起来。
除了上述三种周期之外，熊彼特还提到“其他形式的周期波”，如库兹涅茨周期（也称建筑业周期或房地产周期）等。
表1 雅各布·范杜因长波周期
数据来源：雅各布·范杜因《创新随时间的波动》，中信建投证券研究发展部
图3 熊彼特三周期嵌套的原型
资料来源：Joseph A.Schumpeter． Business Cycles⁃A Theoretical，Historical and Statistical Analysis of the Capitalist Process． 1939：P211
资料1：范·盖尔德伦长波理论
“长波”或“长周期”，通常又称为康德拉季耶夫长波，因为俄国经济学家康德拉季耶夫在一篇发表于1926年的论文中提出并初步论证了长波的存在而得名。但事实上，在康德拉季耶夫之前，荷兰社会主义者范·盖尔德伦第一次提出并研究了长波问题。盖尔德伦于1912年以荷兰语发表了一篇题为《春潮》的文章，这篇文章现在被公认为是长波理论的起源。
范·盖尔德伦以大量统计材料论证了长波现象的存在，并对长波的产生进行了因果分析。在他看来，1850—1873年间和1896—1911年间，先后出现了两次资本积累的春潮，这两次长期扩张都伴随着价格的长期上升。他认为，以下几方面的因素可以说明这两次长期的经济扩张：
（1）重大产品创新开辟了新的经济增长主导部门。在他看来，一个或几个迅速成长的新部门，推动形成了长波的上升期。就1850—1873年间而言，主导部门是铁路建设，其连带效应是金属、钢、煤生产的扩张。就1896年以后的又一次长波上升期而言，电力和汽车工业扮演了主导部门的角色，带动了金属（特别是铜）、绝缘材料和煤的生产。
（2）周期性的资本过度投资。在长波的上升期，投资品的生产比消费品的生产扩张得更快。
（3）信用的扩张。长波的上升伴随着信用的扩张和利率的上升。由利率上升带来的资本市场的紧张可能是使扩张逐渐终结的原因之一。
（4）基本原材料的稀缺。在长波扩张期，基本原材料的生产落后于工业品的生产。他以棉花和铜为例，论证了基本原材料的稀缺推动产品价格上涨，从而使扩张性长波走向终结。
（5）世界市场的扩大和移民浪潮。他把开辟殖民地，把北美、巴西、阿根廷和日本的工业化看作核心工业化国家经济长期萧条的直接结果，并有助于西欧工业化国家的扩张性长波的出现。
（6）黄金生产。他强调加利福尼亚、澳大利亚和南非的黄金生产对长期价格波动起了重要作用，但在他看来，这只是一个次要因素。
康德拉季耶夫在其1926年的文章中分析了长波的存在。英国研究技术创新的著名经济学家弗里曼指出，康德拉季耶夫的分析与范·盖尔德伦的观点有许多共同之处，如：两人都分析了价格、利息率、工资、对外贸易和特定商品（尤其是生铁）的产量的长期涨落；两人都使用了英、法、德、美的统计数据；两人都根据这些数据宣称，长波是资本主义发展的特征。但是两人对于长波原因的解释并不一致。
数据来源：中信建投证券研究发展部，摘自：孙涛涛． 2O世纪三派长波理论比较研究．当代经济研究，2003 （10）
资料2：长波产生的机制
康德拉季耶夫提出观察长波的三个实证模式：（1）在上升波开始之后和之前，社会经济生活经历着相当大的变化；（2）与下降波相比，上升波期间伴随着更大量的社会动乱和激烈的变化；（3）下降波期间伴随着较长和较严重的农业衰退。至于长波发生的原因，康德拉季耶夫本人并没有做出回答，他只是认为“长波是资本主义体系的一个有机的部分”，“资本主义危机是自我修正的，并且持续的循环，因而是重复的。”
关于长波的成因，以及长波为什么是50年，存在其他不同的理论解释：
罗斯托的商品价格运动理论：美国著名经济史学家罗斯托认为，50年的波动主要与商品价格特别是农产品、原材料的价格波动有关。起初是农产品、原材料价格上涨，农业快速扩张，产品大量生产，发展到一定阶段出现过剩，价格开始下降。此时，对新的产品、原材料进行开发，从而产生大量新的需求，新产品的价格再次上涨……如此循环往复，形成一定的周期。至于为什么完成一次循环的时间要长达50年之久，罗斯托只是提出，产品和原材料新的来源的开发，需要大量的时间。
基础设施生命周期理论研究者荷兰学者范·杜因认为，“基本的创新引起新的工业部门的产生，新的部门需要它们自己的基础设施。但库存的过度积累将会发生。与此同时，在有创新投入的部门中，需求的稳定使资本的过度扩张更为明显。这两种力量结合起来促成了长波中的低迷。而从整体发展来看，这种演变的类型可以用一个五阶段产品生命周期来表示。即革新，成长，成熟，饱和，衰退。”长波恰恰是这五个阶段的循环往复。
资本—寿命理论：美国经济和管理学家福雷斯特建立了一个精细的美国经济的15个部门系统动态模型，在其中呈现出50年的长波：包括30年的投资，10年的市场饱和，10年的衰退。福雷斯特认为，每一次主要的扩张，围绕着高度一体化和相互支撑的技术合作而进行，特别是运输和能源技术。在发展顺利的时候，拒绝进行创新。这个过程在债务过度和投资过度中达到顶点，随后出现衰退。在衰退中，原有资本被淘汰，也得到充分的更新。而无力偿还贷款和破产也解除了过度的债务负担。在这之后。是下一个重新建立的新时代的来临。
门斯的变迁模式理论：门斯的主要观点是，通过一连串的创新，经济最终从一个技术僵局中解脱出来。这些创新来自一个投资机会的“蓄水池”，而这个“蓄水池”又是由一个连续的科学发现的“溪流”所形成。当旧的行为被抛弃，并被新的创新行为所取代时，就产生了一个结构性的变迁。当然，随着经济的发展，原有的创新也会陷入下一个技术僵局。
贝里的长波节律周期理论：贝里的观点是建立在库兹涅茨周期论的基础上的。库兹涅茨认为，“实际的增长刺激在一个实现完整波动的、平均长度20年以上的时期里到来。这些波动是投资或建设的周期。在经济持续的发展中，周期的平均长度大约为22年。”贝里认为长波不仅仅是简单的价格波动，而且是经济增长的波动。而库兹涅茨周期恰恰反映了这一内容。除了肯定库兹涅茨周期外，贝里的创新之处在于将康德拉季耶夫长波与库兹涅茨周期有机地联系起来。贝里认为，技术变迁的确发生在大约为50年的康德拉季耶夫长波的频率中，这一时间长短也反映了基础设施替代的变化。但增长却是在25年左右的库兹涅茨周期中加速和减速的，像实际GNP的增长率、劳动力、家庭构成、居所建筑、资本构成等方面的变化都反映了这一点。而每一个康德拉季耶夫长波中恰好有两个库兹涅茨周期。
数据来源：中信建投证券研究发展部，摘自：王勇．“长波”探索的轨迹．理论与现代化，2003 （6）
熊彼特将引致经济繁荣归根于企业家的创新活动，而经济过热则归因于由创新扩散的投机活动即所谓的从属波，萧条则是从属波退潮的必然结果。从这一点上，与奥地利学派主张的低利率下“不正当投资”的兴起和清算带来经济的繁荣与萧条异曲同工。但相较而言，熊彼特更进一步：即便没有从属波，经济也能繁荣，这是奥地利学派所不能解释的。熊彼特承认银行信贷在创新和经济周期中的作用，但因忽略“时间偏好”而被奥地利学派所诟病（见默里·罗斯巴德《美国大萧条》，P85），熊彼特也并不认同凯恩斯的边际递减率和“乘数－加速器”。货币同样不是经济周期的实质，但作为外生因素，是经济周期的重要根源。
熊彼特周期理论在以下方面略显不足：
（1）熊彼特强调企业家的创新，也指出长波周期与中波周期都能用创新来解释，但短期的经济波动难以用创新来解释。此外，即使按照熊彼特的描述，创新最终都会表现在投资和价格上，创新仍然难以观测和衡量。
（2）创新能带来经济繁荣和经济增长，但什么样的创新、发生在什么领域的创新才能担此重任？熊彼特并没有指出，罗斯托的主导产业或是一个有益补充。
（3）当前主要经济体执行的“相机决策”宏观政策，或多或少仍然受凯恩斯、弗里德曼等政策主张的影响，过分淡化需求的逆周期管理和货币在经济周期波动中的作用，有可能会出现误判，这也是导致熊彼特在中国卖方研究不受重视的直接原因。值得肯定的是，熊彼特的“从属波”和周期嵌套模型，弥补部分不足。在实际分析中，上述这些因素都可能通过“从属波”对熊彼特的经济周期产生作用。
（4）人口不仅仅是简单的增长因素，20世纪90年代以来，日本也从来不缺乏创新，但人口老龄化、房地产周期的末路，日本经济经历的是长达20年的“增长的衰退”，经济周期的繁荣对日本而言，已经是奢谈。我们在后续的研究中，将对人口因素与经济周期做更深入的研究。
（5）罗斯巴德还指出以下不足：①熊彼特没有解释为什么陈旧的企业和新兴的企业都未能对未来做出预测（预测创新、繁荣和衰退）；②新兴行业中一系列创新的发展需要很长时间，而创新引起该行业产量的增加则发生在相对较短的时间内，而熊彼特必需假设产量的增加发生在一系列创新产生作用以后，除此以外，就不会有繁荣和衰退（不能解释经济的频繁波动）。③忽略了时间偏好、利率和储蓄的作用。④熊彼特假设繁荣时期的创新具有周期性，但并没有进一步解释。相反，罗斯巴德认为创新、技术进步是持续发生在多数、而不是少数企业中，创新的周期性也意味着企业家的能力也具有周期性。
虽然，熊彼特的经济周期理论有诸多缺陷，但我们认为，在做一定的补充之后，仍是用来分析经济周期的重要方法和理论。
正如上述所指出，关于创新如何推动经济繁荣，熊彼特未尽的论述，在罗斯托的理论中得以完美解决。
罗斯托指出， 主导产业是那些具有足够创新的产业，是那些在经济增长过程中起到主导和引领作用的产业，是那些对整个产业链起到重要影响的、具有强大扩散效应的产业。 罗斯托的主导产业理论就解释了创新推动经济繁荣的先决条件：（1）发生在非主导产业的创新活动，并不能带来经济的繁荣。（2）发生在主导产业的创新活动，才能使得经济脱离长期趋势，迈向繁荣。（3）有一些创新领域，开始时影响甚微，但有可能会逐渐形成主导产业，称为繁荣的基石，也成为长波的基础。
罗斯托认为纺织工业是“起飞”阶段中古典式的主导产业，而在美国、法国、德国等国家的起飞中，铁路为基础的重工业体系被认为是主导产业。但主导产业也可能是木材、纸浆（瑞典）、乳制品（丹麦）等不一而足。钢铁、电力、煤炭、通用机械、化肥工业被视为成熟阶段的主导产业，而房屋建筑、汽车和耐用品制造业则是大众高消费阶段的主导产业。
在罗斯托的工业化理论中，每一个工业化阶段都存在着不同的主导产业。罗斯托产业结构成长也并非一成不变，随着经济的发展和科学技术的进步，旧的主导产业带动整个经济发展的使命一旦完成，就要发生主导产业的更替。旧的主导产业的衰落和新的主导产业的形成，标志着产业结构成长的不同阶段。这是罗斯托关于经济发展阶段主导产业演化的精髓。
创新是一种微观的行为，其与宏观经济的发展之间，更有一个中观行业层次的存在。微观的创新在其生命周期中有可能逐渐成长为产业即创新的扩散。罗斯托的经济发展理论认为，长期的宏观经济的增长是主导部门连续作用的结果，在经济发展过程中，有些产业可能会衰落，有些产业则可能出现停滞，而某些产业则仍然保持平均的增长速度，但将有一个或者多个采用新技术的主导产业的增长速度高于平均水平。而在范·杜因看来，这些 “主导产业”只不过是“处于增长阶段的主要创新生命周期” 。
那么，“处于增长阶段的主要创新生命周期”又是如何演化成主导产业的？
首先是采用阶段，这一阶段虽然存在大量产品创新，但只存在少数公司，创新并没有形成产业，产业链也并不完善，未来的主导产业有可能从这些创新的产业化过程中出现，但现阶段要么没有主导产业，要么主导产业仍然是上一创新生命周期的产物。
其次是增长阶段，某个或某些创新产品逐渐深入人心，创新的产业标准化使得产品创新逐渐得以产业化，并形成完善的产业链，其作用也扩散至其他产业甚至包括已有产业，新的产业部门就完成主导产业蜕变。
第三是成熟阶段，产品创新的产业化极大扩散，作为主导产业其对经济的贡献也达到极致，此时没有任何外力能改变创新产业部门主导产业的地位。
第四是下降阶段，由于仍然没有新的产品创新能够主导市场和引领经济增长，“旧的”创新产业仍然扮演主导产业的角色。
在范·杜因看来，主要的创新创造了主导产业，而主导产业是处于增长阶段的主要创新生命周期。繁荣阶段是由一个或多个主导产业的强有力增长所支撑的，同样，主导产业也可以挽救经济于萧条阶段，并在下一个上升阶段再次扩张，因此，一个主导产业的生命周期有可能横跨经济的长波周期。通过长波演化和技术创新，我们就能把握主导产业的更替规律。纵观资本主义世界的经济的发展历程，我们不难发现主导产业部门的形成是一种市场的力量，是创新与长波周期运行的必然结果。
图4 长波视角下的创新加速器
数据来源：雅各布·范杜因《创新随时间的波动》，中信建投证券研究发展部
表2 长波、创新、主导产业
数据来源：克里斯·弗里曼《光阴似箭：从工业革命到信息革命》，中信建投证券研究发展部
范·杜因长波阶段分别对应创新生命周期的增长（创新产品的需求增加促使技术的标准化）、成熟（竞争愈发剧烈，创新关注节约劳动的供需创新和技术改良）、下降（市场饱和，节约劳动的工序创新继续）和采用（存在大量的产品创新和技术选择阶段）阶段。
长波回升阶段对替代投资不断增大的需求将使萧条阶段的悲观主义转为更为令人乐观的经济前景，进入创新活跃期，产品创新频繁，产生新产业部门的创新出现的概率更大，节约成本的工序创新并不迫切。
长波繁荣期，由于需求扩张，往往是技术大规模产业化的阶段。长波繁荣时，没什么动力能够促使企业进行冒险的产品创新活动，降低成本、增强竞争力的工序创新占主导。基础部门的创新通常是在对最终需求增大所做出的反应，在生产货物部门由需求导致的创新将主要在长波扩张阶段被采用。
在长波衰退，新技术已变成成熟产业，产品逐渐趋向于饱和，对经济的积极影响逐渐削弱。总体而言，是四个长波阶段中是最不活跃的，尤其是产品创新最不活跃。
而长波萧条期，产品过剩，销售下降，经济面临着沉重打击，创新生命周期亦随之进入下降阶段。对现有产品需求出现饱和，出现了除进行技术创新和创造新的部门外，根本无法解决所谓门斯的“技术僵局”。“只有创新才能克服萧条”，创新主要发生在现有工业部门的产品和工序创新上。
对当前而言，全球处于长波衰退（2007年以后进入长波衰退阶段）阶段，根据范·杜因创新生命周期规律，是创新最不活跃的阶段。最主要的创新是以提升效率的工序创新（管理创新），革命性的产品创新仍处于孕育或萌芽阶段，未来的主导产业仍然朦胧而不可捉摸。
表3 长波不同阶段的创新倾向
数据来源：雅各布·范杜因《创新随时间的波动》，中信建投证券研究发展部
资料3：罗斯托生平
罗斯托（1916—2003），美国经济史学家。发展经济学先驱之一。生于纽约。1938年获牛津大学巴利奥尔学院文学硕士学位，1939年获耶鲁大学哲学博士学位。从1940年开始，先后在哥伦比亚大学、牛津大学、剑桥大学、麻省理工学院、奥斯汀得克萨斯大学任教授，讲授经济史、经济学与历史。先后担任过欧洲共同体执行秘书助理、总统国家安全事务特别助理帮办、国务院政策计划委员会顾问和主席、总统国家安全事务特别助理等。罗斯托在学术上最重要的研究成果是提出经济成长阶段的理论。他试图用经济理论解释经济历史的进程，把社会发展分为必须依次经过的6个阶段：传统社会阶段、起飞准备阶段、起飞进入自我持续增长的阶段、成熟阶段、高额群众消费阶段和追求生活质量阶段。他用这种理论代替马克思对人类社会历史发展阶段的划分。他确信他的理论解释了西方各国已经历过的工业化过程，提示了一个国家在经济成长过程中所要遇到的一系列战略决策问题。另外，他还积极对美国的外交政策进行研究。罗斯托著有《十九世纪英国经济论文集》《经济增长过程》《经济成长阶段——非共产主义宣言》《政治和成长阶段》《这一切是怎样开始的：近代经济的起源》《世界经济：历史与展望》《1868—1896年英国贸易的波动》等。
数据来源：中信建投证券研究发展部
资料4：范·杜因长波理论
20世纪70至80年代，范·杜因长波理论由荷兰戴尔福特管理研究生院经济学教授雅各布·范·杜因提出。他试图把熊彼特创新理论与福雷斯特对固定资本品的过度需求联系起来，加上产品生命周期作为第三个解释要素。他认为，新消费品增多，对它们的额外消费需求表现出来了，这就引起了资本品部门需求的增加。难以解释的是范·杜因自己引用的经验证据日趋显示生产新产品的创新通常远早于新的扩张性长波的开始。为什么那时资本突然高涨，去投资于大量生产？再者，如若不考虑利润率大幅上升这个关键因素，那么，这些解释要素虽然是有价值的，但仍然不足以解释从萧条性长波到扩张性长波的转折。范·杜因注意到了从内生的萧条性长波向扩张性长波的转折点的不对称性，它与生产力过剩现象紧密联系。
他以熊彼特技术长波论为基础，提出了用创新生命周期解释长期波动的长波理论。认为任何一次基础技术创新都要经历四个阶段。第一阶段是基础技术创新的介绍阶段。这一阶段的特征：对旧产品、旧技术的投资日益减少，新产品和新技术已出现，但还未被公认。第二阶段是扩散阶段。特征：新产品，新技术得到广泛承认，投资有丰厚的利润，风靡一时，逐步形成新的产业部门。第三阶段是基础创新的成熟阶段。特征：新产业的发展达到顶峰，基础技术创新日趋成熟。第四阶段是衰落阶段。特征：新兴产业已饱和，生产能力和产品出现过剩，投资萎缩，原来的新产品、新技术变得过时。
范·杜因认为，由于中观经济层次的创新生命周期有四个阶段，影响宏观经济层次的长期波动也出现相应的四个阶段，即复苏、繁荣、衰退、危机。繁荣和衰退在一起形成长波的上升阶段，危机和复苏一起构成长波的下降阶段。一般大的基础技术创新的成长阶段约为20年，扩散阶段约20年，生命周期约半个世纪或稍长。
数据来源：中信建投证券研究发展部
1948年开始资本主义世界进入为期近20年的长波繁荣期，为战后日本经济复苏提供了一个绝佳的外部环境，也使得日本在政策和主导产业选择上更为主动。
日本经济复兴时期（1946—1960年）。战后日本复兴经济的突破口放在了能源部门。当时日本官方认为原料、煤炭、电力等不足造成生产不振，而电力不足是由于煤炭供应不上，煤炭供应不上是因为钢铁等器材缺乏，钢铁不足又对交通运输等部门造成不良影响。为此，日本政府实施了对煤炭、钢铁重点扶持的“倾斜生产方式”政策。随着火电站的大规模建设，同时又培育了仪器和自动化工业的发展，带动了石油化学、钢铁的自动化机器工业的发展，石油加工设备的扩大，这一阶段日本的主导产业为煤炭、钢铁和火力发电。
日本经济高速增长时期（1960—1973年）。自从引入了自动化技术之后，日本工业迅速建立了高质量、低价格的原材料供给体系。随着产品成本的降低，市场规模的扩大，推动了新的投资，又引起了对运输工具的新需要，日本的造船工业又获得一个发展的大好时机，造船工业的发展反过来引起对钢铁的大量需求，促进了钢铁工业的发展，同时又促进着对运输钢铁这些原材料的船舶工业的需求，重化工业部门的螺旋式发展，推动着日本经济步入高速增长的轨道。这一时期主导产业是石油化工和钢铁工业，即重化工业。
日本经济稳定增长与调整时期（1973—1990年）。1970年日本人均收入由1950年的113美元迅速达到1560美元的高水平，收入的提高刺激了消费市场的扩大，对消费品的需求也越来越多样化，消费结构也升级换代，对高档耐用消费品汽车、家用电器（空调、彩电等）的需求更加强烈。有效需求的扩大刺激了供给的扩大，因为原材料的高质量和大批量的生产，使原料价格大幅度降低，制造成本下降，促进了产品的有效供给。主导产业转为耐用消费品如汽车、家用电器工业。
日本泡沫经济崩溃与恢复时期（1990至今）。20世纪90年代以来，由于股市和楼市等资产价格过度膨胀导致泡沫经济崩溃，引发了20世纪90年代的金融危机和长期经济萧条。严重的经济衰退，迫使日本政府着手对产业结构进行重大调整，政府认识到，曾经在日本经济中发挥牵引作用的传统主导产业已经趋于成熟，且在亚洲新兴工业国家和地区的追赶下已不再具有往日的竞争优势。为此，日本提出了“IT立国”的经济发展新战略，将电子、信息产业作为带动和促进传统产业结构变革的“火车头”。尽管目前日本的信息产业与美国相比仍存在较大的差距，但是，它在创造市场规模和容纳就业量、克服能源制约、产品高附加值并促进第三产业发展等方面逐渐成为21世纪初日本经济中首屈一指的主导产业。
作为后起的工业化国家，中国的主导产业有诸多选择，就如日本1945年以来所做的选择一样，在追赶过程中主导产业的变化是频繁的，当发展到一定程度后，主导产业的选择就脱离不了长波的约束。
产业关联效应是甄别主导产业的关键性指标。如果单纯从产业关联的角度来考察主导产业，根据1987年至2007年产业关联总效应，在过去二十年里，中国经济的主导产业、至少是产业链上起重要作用的产业并非一成不变。某些产业在产业链上的作用逐渐减弱，而有些产业逐渐加强，这一强一弱的相对变化，就是产业升级和高级化的结果，也是主导产业动态更替的结果。
改革开放以来，中国经济经历了长达数十年的高速增长，而增长背后最大的推动力是规模庞大的固定资产投资和基础设施的兴建，因而，建筑业、钢铁、化工、机械等行业也就顺理成章成为推动中国经济增长的火车头。纺织业、电器机械以及食品制造等轻工业在1987年之前，也属于产业链关联效应较大的产业，共同构成主导产业群。1992年，食品工业被金属制品业所代替，1997年纺织业被水泥等建材代替，2002年之后，由于信息技术的迅猛发展以及汽车工业的发展，通信设备制造业和交运设备制造业逐渐成为主导产业，如果撇开建筑、钢材、化工、机械等行业，我们看到主导产业的演化规律“纺织→电气→通信计算机、设备制造、汽车→信息技术”。
表4 根据产业关联效应甄别的中国经济主导产业变迁
数据来源：中信建投证券研究发展部
图5 1987—2007年主要产业关联效应
数据来源：中信建投证券研究发展部
改革开放后的1981年至今，中国经济经历了世界经济为期10年的长波回升阶段、17年的长波繁荣阶段，目前处于2005年（对于这一长波衰退时间点存在分歧）开始的长波衰退阶段。虽然改革开放初期，外部环境不如日本，但也处在一个长波回升阶段，在这个阶段，发达国家逐步进入信息化时代，使得传统产业向中国转移也具备了条件。毫无疑问，纺织业是第一选择，通过出口带动国内经济发展以及产业的升级。1986年纺织业工业总产值占全部工业产值的10％，1990年则提高到12.3％，但之后一直下降，也表明纺织业作为中国经济的主导产业已经逐渐退出历史舞台。
中国的主导产业已逐渐从纺织业、基建、电气、重化工、耐用消费品演化到信息产业，在全球仍然没有出现能够替代信息产业充当主导产业的行业，中国在主导产业选择问题上也正面临长波的约束。
从周期演化规律来看，当前中国经济处在全球长波衰退下的中周期复苏。这样一个中周期中，即使会迎来中周期的繁荣（我们认为，本轮中周期高点在2011年已经出现），也是一种长波衰退下的中波繁荣，经济增长中枢注定是下移的。那么是什么力量引领本轮中周期的繁荣呢？创新肯定是主要的因素，但创新也仅仅是有限度的创新，是已有工业部门内部的创新，房地产、钢铁、化工、信息、汽车等产业在长波衰退下的本轮中周期中将构成中国经济的主导产业群。从熊彼特的观点来看，房地产只是创新繁荣下的投机产业，作为“从属波”对经济周期产生作用，并非经济周期的本质，但会增加经济周期的波动。
在长波衰退约束下，节能环保、新一代信息技术、生物制药、高端制造、新能源、新材料和新能源汽车等七大新兴产业短期内难以成为新的主导产业，但也处于萌芽与成长过程，上述这些新兴产业都是产生在已有的工业部门中。根据范·杜因的创新周期，未来10年的长波萧条中，这些产业的创新将更为活跃，但成长为新工业的产业仍未出现或仍处于萌芽阶段而不为我们所知晓。
图6 主要行业在工业总产值中占比
数据来源：中经数据，中信建投证券研究发展部
本文我们对熊彼特的经济周期理论做了系统性介绍：首先是熊彼特式的“创新概念”，其次是引入“创新”的两阶段经济周期模型，第三是引入“从属波”概念后的四阶段经济周期模型。需要指出的是，虽然两阶段模型比较简单，但更能反映熊彼特经济周期的本质，但四阶段更能为一般读者所接受。
三周期嵌套模型（熊彼特曾经研究过四周期嵌套甚至多周期嵌套）是熊彼特周期理论的精髓之一，利用长波为背景、中波、短波的相互嵌套能够解释诸多周期现象与现象背后的实质，与资本主义世界频发的经济危机很好地结合在一起。
虽然熊彼特的周期理论有诸多不足，尤其是饱受奥地利学派所抨击的创新与经济周期、以及经济增长问题，但我们引入罗斯托的主导产业创新以及范·杜因的创新生命周期理论，是对熊彼特式创新的有益补充：主导产业中的创新是经济增长和经济繁荣的前提，生命周期决定创新必然是非连续的，也就解释了创新下的周期波动。