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张晓晶
2008年国际金融危机以来，全球范围内的债务高企，引起各方面关注。国际货币基金组织推荐使用宏观杠杆率（实体经济部门的债务与GDP之比）来评估各国债务风险；国际清算银行也提出了将杠杆率偏离长期趋势的杠杆率缺口作为金融不稳定的预警。
在此期间，我国宏观杠杆率则以更快的速度攀升。中国社会科学院国家资产负债表研究中心的数据显示，2008—2016年，我国宏观杠杆率平均每年上升12.4个百分点，是同期全球宏观杠杆率增速的两倍多。截至2018年底，我国宏观杠杆率为243.7%，与美国的水平大体接近。过高杠杆率是金融脆弱性的根源，意味着巨大风险，因此社会上也将高杠杆问题称为“债务灰犀牛”。债务灰犀牛是如何养成的呢？本文将在分析债务水平与分布结构的基础上，指出形成高杠杆的体制原因，进而提出相应的对策建议。
从债务水平上看，我国实体经济部门杠杆率不到250%，远高于新兴经济体不到190%的平均杠杆率，接近美国的水平。从这个角度，这只灰犀牛的个头还是巨大的。但从威胁性、危险性来看，灰犀牛的内在结构才更重要。这就是为什么我们需要解剖这只灰犀牛，也就是分析杠杆率的结构及其风险。
从结构上看，2018年居民部门杠杆率为53.2%，企业部门杠杆率为153.55%，政府部门杠杆率为36.95%（见图2.1）。国际比较发现，居民部门杠杆率还相对“正常”，而企业部门杠杆率畸高，政府部门杠杆率偏低。那么，杠杆率的风险到底在哪里呢？
图2.1 实体经济部门杠杆率及其分布
第一，杠杆率增速过快。居民部门杠杆率这些年的快速上升值得警惕。2018年共上升了3.8个百分点。尽管与2016年、2017年分别上升5.8和4.4个百分点相比已经有所放缓，但比起2008—2018年的年平均增幅3.5个百分点，还是要高。不过，这并非中国独有的现象。“二战”后，发达经济体普遍经历了这么一个过程（见图2.2）。美国居民部门杠杆率在20世纪50年代仅为20%，到2008年金融危机前的最高点已接近100%。其中上升最快的一段时间是2000—2007年。2000年美国居民部门杠杆率为69.9%，仅7年时间便上升了28个百分点。而我国目前也正处于杠杆率增速较快的时期，从2008年的17.9%上升至2018年的53.2%，10年上涨了35个百分点，增速与美国2000—2007年相当。
第二，短期消费贷成为变相的抵押贷，加大了风险。2017年以来各地纷纷推出住房限贷政策，银行收紧了房地产贷款额度，批贷周期也相应拉长，这使得部分贷款渠道转向了短期消费贷。短期消费贷缺少实物资产的抵押，银行面临的风险敞口更大。在新一代消费群体借贷意愿增强、互联网金融持续发展、银行零售业务加快转型的背景下，预计短期消费贷仍会保持一定增速。目前来看，在个人贷款总体不良率特别是个人抵押贷款不良率保持较低水平的同时，信用卡不良率和消费金融类贷款不良率相对较高，且未来有可能会持续提升。下一阶段要关注包括信用卡、基于互联网的信用类产品、消费金融类贷款、现金贷等在内的信用类消费贷款的共债与杠杆风险。
第三，较大的贫富差距使得平均意义上的杠杆率不能完全反映实质上的结构性风险。一般寻求消费贷来作为降低首付比例的家庭，其金融资产规模也势必有限。而拥有大量存款类金融资产的家庭，其贷款比例也一定有限。这种因收入与财富差距造成的居民部门内部资产结构扭曲使得平均意义上的杠杆率风险加大。拥有负债的家庭缺少相应的金融资产作为覆盖，一旦其收入流出现问题，就会出现违约风险。
图2.2 各国居民部门杠杆率
资料来源：国际清算银行；国家资产负债表研究中心。
非金融企业部门延续了2017年去杠杆的势头，企业部门杠杆率由2017年的158.19%回落至2018年的153.55%，下降了4.6个百分点。企业部门杠杆率自2017年第一季度达到161.4%的峰值后持续下降，当前水平相比峰值时期已下降7.8个百分点，除2019年第一季度稍有反弹外，下降趋势已保持了7个季度。非金融企业去杠杆取得成效，但其贡献主要在民营企业。2018年，国有企业总负债上升了16.0%，而民企为主的工业企业总负债仅上升了2.9%。结果就造成国企债务占整个非金融企业部门债务的比重在不断攀升。根据我们的估算，2018年国企债务在非金融企业债务中的比例为66.9%，比2017年上升了5.5个百分点。比起2015年第二季度的较低水平，更是上升了10个百分点（见图2.3）。
尽管我国企业杠杆率水平在全球都是数一数二的，但仔细分析，其中国有企业债务占比超过六成。而这些国有企业债务中，又有一半左右是融资平台债务，这部分是和地方政府有直接关联的。如果扣除融资平台债务，企业部门杠杆率风险也就不那么凸显了。
图2.3 国有企业债务在非金融企业部门债务中的占比
资料来源：中国人民银行、财政部、Wind；国家资产负债表研究中心。
截至2018年，政府总杠杆率从2017年的36.44%上升至36.95%，仅上升了0.5个百分点。其中：中央政府杠杆率从2017年的16.37%上升至16.53%，上升了不到0.2个百分点；地方政府杠杆率从2017年的20.07%上升至20.42%，上升了不到0.4个百分点。无论中央政府还是地方政府，就国际而言，其杠杆率都处在较低水平，但这是指显性的政府杠杆率。如果考虑到地方隐性债务，也就是所谓的预算外债务，这包括传统的融资平台债务，以及后来有所“创新”的政府投资基金、专项建设基金、政府购买服务、PPP（政府和社会资本合作）等新“马甲”，政府部门的债务水平就会很高。根据我们的估算，2017年预算外债务大约为45.3万亿人民币，占当年GDP的55.2%。如果将这部分隐性债务与政府的显性债务加在一起，政府部门杠杆率会超过90%。我们把国有企业杠杆率与政府杠杆率合计，形成公共部门杠杆率，那么这个数字会达到140%，大大超过私人部门杠杆率（即居民部门加上非国有企业部门，合计为103.9%）。这个现象在国际上是少见的。除了日本，其他国家都是私人部门杠杆率远高于公共部门杠杆率。
综合以上，尽管居民部门杠杆率风险也值得关注，但更大的问题在国有企业与地方政府。而这两个部门的债务攀升有着鲜明的中国特色，是体制性因素造成的。所以说，是传统体制“养成”了债务灰犀牛。
强调传统体制是债务积累的主因，并不意味着它们是杠杆率攀升的所有原因。实际上，造成债务积累还有很多其他因素。比如信贷增速、监管严格程度、名义GDP的波动等周期性因素，以及融资结构、要素配置及TFP（全要素生产率）、人口年龄结构与储蓄水平等结构性因素。强调体制性原因，是希望找到高杠杆的根源和解决债务问题的抓手。概括起来，造成中国债务积累与杠杆率攀升的体制性根源在于国有企业、地方政府与金融机构“三位一体”的错综复杂关系。
作为共和国经济的支柱企业，国有企业一直以来承担着很多社会责任并享有特别的“结构性优势”。这个责任，就是需要实现社会性目标，既包括承担坚持基本经济制度、社会主义方向这样的宏大任务，也包括稳定宏观经济、实现社会公平、保障经济安全等方面的具体责任。正因为这样的重大责任，才使得国有企业可以在税收、信贷、市场进入、产业政策等方面享有特别的优惠政策，尤其是国有企业的软预算约束及政府对之的隐性担保（软预算约束与隐性担保或许可以看作一个硬币的两面，两者是相互支持和加强的）。以上这些恰恰是其他市场主体所不能够享有的“结构性优势”。值得一提的是，国有企业不仅在市场进入方面得到特殊照顾（比如获得优先的垄断地位），在市场退出方面更是享有诸多保护。目前大量僵尸国有企业仍然未能退出市场，根本就在于体制惯性让其享受到“铁帽子王”的待遇，可以在强制性的市场出清过程中获得“免死金牌”。
地方政府肩负着发展地方经济的艰巨任务，特别是在地方基础设施建设等方面，负有不可推卸的责任。虽然一些社会基础设施（如医疗、社保等）现在正处于细分中央地方事权的时期，情况或有改观。但过去很长一段时期，包括未来一段时期（在新的改革方案未落地之前），地方政府要承担的责任还是非常多的。而这些责任（或事权），往往都是需要中长期融资来支撑的。中长期融资一直以来是市场无法很好解决的领域，地方政府需要找到自己的办法来解决。根据我们的估算，基建投资中，15%左右的资金来自预算内，5%左右来自政府性基金（主要是地方政府卖地收入），其余部分则来自社会资本。而这部分社会资本或多或少都会涉及地方政府的隐性债务，或是PPP形式下的优先受益权，或者来自地方政府融资平台的投资，甚至部分直接来自地方政府提供了隐性担保的资金。于是我们看到，地方政府的显性债务是压住了，但地方政府隐性债务却一路攀升。
正是金融机构的体制性偏好即国有偏好，才使得国有企业与地方政府的“任性”扩张能够顺利实现。这里的“国有偏好”是指对于国有企业与地方政府的偏好，它可以看作是传统所有制歧视的延伸。而这种国有偏好，本质上是金融机构对于拥有国资或政府背景的投融资项目所产生的隐性担保和刚性兑付的幻觉，也是对于它们所谓结构性优势的依赖。这是体制所内生的。尽管当前的金融体系已经不完全是国有一统天下，市场化的金融机构也不断成长起来，但即便这些非国有的金融机构，也会惯性地产生政府兜底幻觉。这表明，隐性担保与刚性兑付已经根深蒂固，成了一般市场活动的前提，甚至成为不容置疑的潜规则。这样一种“体制保障”，实质上是在道义上对政府的“绑架”。有了这样的“体制保障”或潜规则，“欠债还钱”的市场铁律就会被打破，道德风险就会产生，而金融资产（信贷资源）的定价就会产生扭曲，由此带来的金融资源配置也会产生低效和扭曲。
通过国际比较，对于中国高债务形成的体制性原因我们可能会有一个更清醒的认识。这里以高居全球之冠的企业部门杠杆率为例。不少学者指出间接融资为主的金融结构是导致我国企业部门杠杆率畸高的重要原因。但与英国、美国、日本和德国比较发现，融资结构恐怕还不是主因。一般认为英国和美国是以市场为主导的金融体系，而日本和德国是以银行为主导的金融体系，接下来的推论就是，日本和德国企业的杠杆率高而英国和美国企业的杠杆率低。但实际情况并非如此。截至2017年底，德国企业部门杠杆率仅为54.4%，而英国、美国却分别为83.8%与73.5%。再进一步，如果以企业债务占实体经济部门总债务的比重来看，日本、德国、英国和美国基本是在30%的水平上。相比而言，2017年中国企业债务占比为65%（2018年为63%），是发达经济体的两倍多。如果将部分国有企业债务（主要是融资平台债务）归到政府部门，则我国企业杠杆率和发达经济体的企业杠杆率就基本持平了，并不“反常”。可见，我国企业杠杆率高关键并不在融资结构，问题出在体制上。第一，央行的货币政策缺乏独立性和约束性。德国不仅企业部门杠杆率低，总杠杆率也低。2017年，德国实体部门杠杆率仅为177%，而美国、英国与日本分别高达253%、283%和373%。德国总杠杆率远低于美国、英国与日本，原因可能是多方面的，但一个非常重要的因素在于德国实行反凯恩斯主义的宏观政策，即所谓奥尔多自由主义，严格奉行规则导向、反通胀，而不是凯恩斯主义的货币扩张。相反，我国货币政策独立性还不强，央行政策是相机抉择，比较难于管住信贷闸门，而这是高杠杆的源头。第二，政府与企业之间剪不断理还乱的关系。国有企业与地方政府缺乏预算硬约束，再加上中央政府的兜底（隐性担保），从而导致国有企业和地方政府“不负责任”地铺摊子。第三，缺乏有效的破产机制。OECD（经合组织）最新的研究表明，破产机制有利于减少沉淀在僵尸企业中的资本存量。而在中国，大量僵尸国有企业的存在，原因就在于破产机制还不健全。
客观地说，国有企业的“结构性优势”、地方政府的发展责任与软预算约束，以及金融机构的体制性偏好，这三者的相互配合和加强，尤其是其中所体现的政府主导、政府意志和战略安排，曾经是中国经济快速增长的重要法宝。但必须清醒地看到，这同样也是当前杠杆率攀升与风险积累的体制根源。
自2015年中央提出降杠杆目标以来，对于高杠杆的成因以及去杠杆的方案，可以列出一份长长的清单。现在的问题不在于方案少而是方案过多。怎样在这些貌似都非常正确的方案中抓住主要矛盾，找到关键抓手，从而有针对性地、高效地解决问题，是政策当局所面临的严峻考验。我们强调高杠杆率形成的体制原因，就是为应对杠杆率攀升找到实际的抓手，因为有效抑制债务的快速积累必须从体制改革入手。
不过，改革、发展、稳定需要统筹考虑。我们既需要推进体制改革，从而在源头上解决问题，又需要宏观稳定来创造改革的大环境。当前面临着内外部冲击，以及下行压力加大、增长前景不确定性的挑战，更需要在稳杠杆与稳增长之间取得平衡。因此，就应对债务灰犀牛而言，要坚持“稳中求进”总基调，不可操之过急。
稳杠杆才能稳住总需求。2019年仍面临诸多不确定性，稳增长是重要政策目标。相应的，稳杠杆就非常有必要，因为稳住总杠杆才可能稳住总需求。中央提出结构性去杠杆和稳杠杆，一个基本要求就是实体经济总杠杆率要保持稳定。与此同时，将去杠杆的重点放在国有企业与地方政府。于是，企业部门与政府部门的杠杆率都是处在严控的范围，最好是只降不升，结果就只有通过居民部门杠杆率上升来维持总杠杆率的相对稳定。2018年的杠杆率数据就是很好的印证：非金融企业部门杠杆率比2017年下降了4.6个百分点；政府部门杠杆率微升0.5个百分点，而居民部门杠杆率则比2017年升了3.8个百分点。
稳杠杆需要在政策上做出调整。也就是说，不能再仅仅由居民部门来支撑杠杆率“不倒”，政府部门也需要发力。这不仅是因为居民部门杠杆率已经偏高且增速过快，风险在上升，还因为政府部门加杠杆有能力、有必要。目前中央政府的杠杆率非常低，2018年仅为16.5%，具有很大的政策空间，并且中央政府信用高，发债成本低（远低于一些融资平台的成本）。因此，中央政府要加杠杆。对地方政府而言，也要提高一般债务限额与专项债务限额，这不仅是用于弥补当年的财政收支缺口，还要将原来的部门隐性债务（已经划归企业部门的融资平台债务）通过债务置换等方式将其“阳光化”、显性化，毕竟很多融资平台债务支持的都是公益性与准公益性项目，本属于政府职责范围。同时，地方隐性债务显性化也有利于监管与风险处置。因为如果是隐性的，职责权限不清，处在灰色地带，往往会产生道德风险甚至滋生腐败，不利于风险管理。
稳杠杆需要把握好监管政策。特别是要接受2018年的教训，不能多部门政策叠加，要防止出现处置风险的风险。由此来看金融监管，恐怕要把稳增长放在重要位置，充分考虑政策发布的时机和节奏，正确看待影子银行在正规金融体系之外的有益补充作用。
包括两方面内容，即一般性供给侧结构性改革和金融供给侧结构性改革。
一般性供给侧结构性改革针对的是体制上的“大毛病”“总毛病”，主要有三点：第一，稳步推进破产重组，让市场清理机制发挥“强制性”作用。这包括推进国有企业的破产重组和清理僵尸企业。同时，对债务问题较为严重的地方政府进行债务重整，形成较强的外部压力。在此过程中，要有其他保障性政策形成配套，减少破产重组带来的社会震荡。第二，硬化国有企业与地方政府的预算约束，破除政府兜底的幻觉。无论是国有企业还是地方政府，核心是要在现代企业制度及现代治理框架下建立起规范的行为模式和激励约束机制，弱化扩张或赶超冲动，打破刚性兑付、破除隐性担保，硬化预算约束。国企或地方政府不能在去杠杆过程中享受“特别照顾”，或以种种理由请求“豁免”。事实上，只有市场经济规则的硬约束以及中央政府兜底幻觉的消除，才能够真正地让市场在去杠杆过程中发挥决定性作用。第三，突出竞争中性，纠正金融体系的体制性偏好。金融体系的体制性偏好，恰恰反映出它是风险规避的。正是认识到给国有企业或地方政府融资，一定会获得政府担保的“加持”，在信贷投放过程中才会产生歧视和偏向。未来看，必须突出竞争中性，即无论什么性质的企业，它在获得金融信贷方面待遇应该是平等的。最终的平等尽管难以做到（这与企业的规模等因素有关），但至少在法律法规上要建立这样的平等意识。中办国办发布的《关于加强金融服务民营企业的若干意见》就是在努力纠正金融体系的体制偏好。
金融供给侧结构性改革针对的是局部的，主要是金融领域的问题，涉及五个方面：第一，有利于杠杆率的优化配置。金融供给侧结构性改革强调金融机构对中小微企业的服务，适当增加对中小微企业的信贷服务力度。在控制国企和地方政府杠杆的同时，对民营企业和中小微企业适度加杠杆，有利于优化杠杆率的配置，实现结构性去杠杆目标。第二，降低债务融资占比。金融供给侧结构性改革的一项重要工作是大力发展多层级的资本市场结构，提高直接融资占比。目前直接融资整体规模有限且结构较为单一，发展直接融资有利于缓解由于清理影子银行所造成的金融供给缺口，提高股权融资比例，加强市场在金融资源配置中的作用，降低债务融资比，有利于抑制杠杆率的攀升，稳定宏观杠杆率。第三，促进实体经济融资成本下降。金融供给侧结构性改革的一项重要任务是金融行业自身的结构优化，降低由于各类套利所产生的无效产能。产能出清有利于降低金融业增加值占比，使实体经济融资成本下降，缓解整个经济体的还本付息负担，缓解杠杆攀升压力。第四，增强金融体系稳定性。杠杆的最大风险在于其面临违约时所产生的冲击及传染效应，因此采用大数据和其他金融科技手段将有利于更有效地控制与降低违约风险和金融传染。在相同的宏观杠杆率水平下，宏观金融稳定性更强。第五，有利于经济持续稳定增长。金融供给侧结构性改革的最终目的是让金融更好地服务实体经济，推动经济的持续稳定增长。这将使得宏观杠杆率的分母即GDP维持一个相对较快增速，从而带来杠杆率的稳定甚至下降。