下载掌阅APP，畅读海量书库
立即打开
通过前两章了解了宏观经济中重要的总体变量及其分析方法之后，本章将介绍经典的“美林投资时钟（简称“美林时钟”）”理论。美林时钟，由美国美林投资银行在2004年发布，展示如何运用宏观经济周期的更替决定风险资产的配置和股票行业的选择。美林时钟的贡献有以下两点：
① 建立了经济周期与资产配置的内在逻辑，有助于指导资产的配置与股票市场的择时；
② 提供了划分经济周期的行之有效的方法。这点尤其重要。因为经济周期的划分往往需要参考众多指标，滞后性非常明显，但按照美林时钟提供的方法，运用GDP增长和CPI两个指标，就能对经济周期进行有效的划分。
经济周期是经济学里一个由来已久、得到公认的概念。美林时钟提出结合GDP增长和CPI两个宏观变量，将经济周期划分为四个阶段，分别是衰退阶段、复苏阶段、过热阶段和滞胀阶段。
1.衰退阶段
在衰退阶段，整个宏观经济萎靡不振，经济体内部活跃度非常低，需求小于供给，经济总量在萎缩，价格水平在下降。在衰退阶段，央行会维持低利率水平，增加货币供给，政府会加大支持力度，鼓励投资，来帮助经济恢复活力。在美林时钟的框架下，衰退阶段的特征是GDP增长下行，CPI下行。
2.复苏阶段
经过衰退阶段后，在政府宽松的货币政策和积极的财政政策帮助下，经济体逐步止跌企稳，需求不断上升，经济体内部活跃度明显提升。但由于物价的反应滞后于经济的增长，所以物价依然处于下降的阶段。在美林时钟的框架下，复苏阶段的特征是GDP增长上行，CPI下行。
3.过热阶段
随着GDP的进一步上行，经济体内部需求旺盛，需求高涨，市场出现供不应求的情况，价格也明显上升，经济容易出现过热、透支。在美林时钟的框架下，过热阶段的特征是GDP增长上行，CPI上行。
4.滞胀阶段
在过热阶段维持一段时间后，GDP已经失去了继续上涨的动力和潜力。CPI的持续上升使得企业的运营成本不断上升，利润停滞不前。此时，央行为了抑制通胀，会加息、降低货币供给，以使经济体活跃度逐渐降低。在美林时钟的框架下，滞胀阶段的特征是GDP增速下行，CPI上行。
对应经济周期的四个阶段，我们可以根据不同阶段的特征，选择最合适的大类资产进行配置。我们提出这个问题：在经济周期的不同阶段有四种资产可供选择，即债券、股票、大宗商品和现金，那么，每个阶段的最优选择是什么？
第一，在衰退阶段，经济增长与通胀双双下行，政府为了刺激经济，会采取扩张性的财政政策和宽松的货币政策。利率的下降将导致利率债价格显著上升，因此利率债或信用评级较高的公司债是衰退阶段的最佳选择。
第二，在复苏阶段，经济触底反弹。此时，一方面，企业效益明显改善，由亏损转向盈利，悲观预期被扭转，前景普遍看好；另一方面，经历了衰退期，企业估值处于底部。处于底部时，市场的反弹也是最快的，因此，股票是复苏阶段的最佳选择。
第三，在过热阶段，经济加快发展，物价上升。供给无法满足需求，工业产品价格上升，上游行业提供的原材料价格上升尤其明显，如大宗商品。因此，大宗商品是过热阶段的最佳选择。
第四，在滞胀阶段，经济衰退，物价上升。此时企业可能出现亏损，前景堪忧，股价下跌。物价的持续上升意味着央行实行紧缩的货币政策的可能性增大，利率上行和通胀都不利于债券。经济增长的下降带来对大宗商品需求的减少。因此，现金是滞胀阶段的最佳选择。
表3-1将美林时钟提出的经济周期的特征与资产配置进行了总结。
表3-1 经济周期的特征与资产配置
上述讨论是在四种资产都可选择的情况下进行的。如果仅仅提供两种资产，如股票和现金，那么该如何进行选择？实际上，这就是股票市场择时的问题：在值得投资的时候买股票，在风险较高的时候持有现金。上述讨论已经表明，复苏阶段值得投资的是股票。那么除了复苏阶段，还有适合投资股票的阶段吗？衰退阶段，企业利润下滑；滞胀阶段，企业利润停滞不前，且投资受高利率政策抑制。而在过热阶段，我们知道大宗商品是值得投资的，那么类似的，供给大宗商品的企业和上游原材料的企业，如矿业公司、钢铁公司的股票价格会随着利润的增加而显著上升。而且，在繁荣阶段，企业利润的持续上升，以及投资者情绪的高涨，也会推动股票市场的走势。因此，复苏阶段和过热阶段都适合股票投资。
由此分析，复苏阶段、过热阶段适合投资股票，衰退阶段和滞胀阶段不适合投资股票。那么区分适合与不适合投资股票的最核心因素是什么呢？细心的读者会注意到，核心在于GDP增长率。在复苏阶段、过热阶段，GDP增长都是上升的。但在衰退阶段和滞胀阶段，GDP的增长都是下降的。因此，只要判断出GDP增长是上升还是下降，我们就能依据宏观经济的走势，做出股票择时的决定，而这也是美林时钟对股票投资最核心的指导。
美林公司证实了“投资时钟”在美国金融市场的效果非常显著，那么这一理论是否能够在中国市场上得到有效应用呢？接下来，我们将用中国的数据进行检验。
首先，我们需要用经济增长和通胀两个指标对经济周期进行刻画。
通胀指标可以使用CPI或者PPI。而经济增长指标，美林时钟实际采用的不是GDP增长率本身，而是GDP增长缺口。GDP增长缺口是GDP增长率的实际水平与趋势之差。
为何用GDP增长缺口而不用GDP增长率本身？GDP增长缺口等于GDP增长率与GDP增长率的趋势之差，而GDP增长率的趋势，代表了人们对GDP增长率的预期。因此，当我们用GDP增长率减去GDP增长率的趋势，得到的GDP增长缺口，反映的是GDP增长率超预期的部分。如果GDP增长缺口为正，说明GDP超预期增长，对资本市场是利好；如果GDP增长缺口为负，说明GDP增长率低于预期水平，是利空消息。
GDP增长缺口的计算步骤如下。
① 获得单季度GDP实际同比增长率数据。这里需要注意两点：一是单季度增长，它是当季三个月的GDP，与去年同期三个月的GDP相比得到的增长水平。比如，2018年第二季度单季度的GDP增长，是指2018年4～6月的国内生产总值与2017年4～6月的国内生产总值相比得到的增长。二是我们采用的是实际GDP增长率，即经过通胀调整之后的增长率，而不是名义增长率。
② 使用HP滤波法估计GDP增长率的趋势，即GDP的潜在增长率。HP滤波法是常用的一种用于获得趋势的统计方法。读者可以通过以下链接，获得利用Excel运行HP滤波法的加载项：https://ideas.repec.org/c/dge/qmrbcd/165.html。
③ 将GDP增长率减去由HP滤波估计得到的GDP增长率的趋势，得到GDP缺口。
GDP增长缺口是季度更新，CPI是月度更新，为了让两者能得以匹配，通常采用的方法是计算季度CPI，也就是利用当季的三个月的月度CPI取平均值。这样就能将GDP增长缺口与CPI按季度进行匹配了。
通过上述方法，我们能够使用中国的数据得到GDP增长缺口，并将其与CPI进行匹配。图3-1显示了GDP增长率和GDP增长率趋势之间的关系。从图3-1中，我们可以很清楚地看出，以2008年为分水岭，之前GDP增长率呈上升的趋势，之后则呈下降的趋势。
图3-1 中国GDP增长率和GDP增长率趋势之间的关系
GDP增长缺口如图3-2所示。从图3-2中，我们可以观察到经济存在明显的上行和下行区间，2004年第四季度至2007年第二季度为经济波动上升时期，GDP增长缺口于2007年第二季度达到了3%以上。此后，从2007年三季度至2009年第一季度，增长缺口直线下降，经济持续衰靡，于2009年第一季度达到-4%以下。周期更替之后，GDP缺口又重新上扬到2010年第一季度的2%的水平，紧接着又是一轮下降直至2012年第一季度。但自2012年开始，GDP缺口不断上升，甚至在2016年由负转正，这都意味着经济有向好发展的趋势。但到了2018年的时候，GDP缺口急转直下，表明经济下行压力很大。
图3-2 GDP增长缺口
接下来，我们就将GDP增长缺口与CPI联合，根据每个指标和上一季度相比是上行还是下行来判断该季度处于经济周期的哪个阶段，以此来对我国的经济周期阶段进行划分。如图3-3所示，比如，对于2008年第三季度（图中最右边的点），GDP增长缺口相对于上一季度是下降的，但CPI相对于上一季度是上升的，由此判断该季度处于滞胀阶段。
我们通过指标与前期的对比，判断经济正处于上行还是下行，得到相应的周期阶段，如图3-4所示，纵轴的1、2、3、4分别代表衰退阶段、复苏阶段、过热阶段和滞胀阶段。根据之前的讨论，我们知道当经济处于复苏阶段和过热阶段时，比较适合做股票投资。也就是说，当图3-4中处于中间的点比较多的时候，股票市场表现会比较好。但如果经济处于衰退或是滞涨阶段，也就是图中两端点比较多的时候，股票市场表现会不太好。
图3-3 GDP增长缺口与CPI
图3-4 我国经济周期阶段划分
从图3-4中可以看出，从2005年到2007年，中间的点比较多，两边的点比较少，这段时期正是股票市场大牛市的时期。从2008到2014年，我们注意到两端的点比较多，而这段时期股票市场的表现确实不好。从2014年开始，中间又出现比较多的点，而这段时间股票市场确实有明显的起色。
对于我国经济周期的更替有了更加深刻的理解之后，我们更加关注的是经济周期与股市收益率之间的关系。根据美林时钟理论，适宜进行股票投资的经济周期分别是复苏阶段与过热阶段。我们通过比较每个阶段股指收益率的描述性统计特征，来检验基于美林时钟的股票市场择时是否是有效的。
我们将2005～2012年上证综指日度收益率均值，按GDP缺口和CPI划分为1、2、3、4四组，分别对应衰退阶段、复苏阶段、过热阶段和滞胀阶段，相应的统计结果如表3-2所示。表中显示了各个阶段所包含的处于各个阶段的交易日天数量、日度收益率均值和 t 量。
表3-2 各阶段股指表现（根据GDP缺口和CPI分类）
从表3-2中我们可以看到，复苏阶段和过热阶段的股指日度收益率均值为正， t 值较大，且可以认为其显著大于0。而其他两个阶段的股指日度收益率均值为负，尽管并不显著，但是投资绩效显然比复苏阶段和过热阶段差很多。
接下来，我们用同样的方法找到这四个阶段分别对应的市场上表现最优的十个行业，并汇总其收益特征，如周收益均值、年化收益率和 t 值，如表3-3、3-4、3-5、3-6所示。
如表3-3所示，当经济处于衰退阶段，股票表现普遍较差，实证显示只有四个行业的收益为正，且均不显著。其中，表现最好的行业是属于防御性行业的医药行业，但其收益率依然很小。
表3-3 衰退阶段股票回报率前十的行业
如表3-4所示，当经济行进至复苏阶段时，股票收益率明显回正，适宜进行股票投资。
如表3-5所示，当经济进入过热阶段，股市表现更加亮眼。无论是年化收益率，还是 t 值都比较高。这说明在过热阶段，股票市场回报率是相当可观的。
表3-4 复苏阶段股票回报率前十的行业
表3-5 过热阶段股票回报率前十的行业
如表3-6所示，当经济进入滞胀阶段，股票收益相比过热阶段和复苏阶段都低了不少，医药等防御性行业收益较好。
表3-6 滞胀阶段股票回报率前十的行业
上述分析，用到的是和股票市场同期的GDP数据和CPI数据。在实际投资中，我们只有滞后的数据，那么利用滞后的数据能否获得同样好的效果呢？具体统计结果如表3-7所示。
表3-7 利用滞后数据获得的统计结果
从表3-7可以看出，根据滞后数据划分的经济周期效果并不理想。原本预期较好的2（复苏）和3（过热）阶段，其股票收益并不高， t 值也不大。这个结果也表明，要想利用好美林时钟，对GDP数据的趋势预测是至关重要的。如果仅仅用滞后数据，并不能获得理想的效果。
美林时钟提供了一个利用GDP缺口和CPI进行经济周期划分的有效方法，并提供了在不同经济周期进行资产配置的指引。美林时钟特别指出，只要GDP缺口是上行的，我们就能投资股票市场。我们今天所展示的研究表明，美林时钟同样适用于中国股票市场。然而，由于数据的滞后性，我们在使用美林时钟时，利用滞后的数据无法取得较好的效果，所以在实际运用中，还是需要投资者对未来的GDP缺口究竟是上升还是下降进行预测。