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做投资，就必须懂得分析宏观经济运行情况。谈到分析宏观经济运行，大家可能会觉得这是知名经济学家、专业的宏观经济分析师才能去做的事情。其实不然，用一个简单有效的框架，通过对核心指标进行分析，你也能了解宏观经济的运行情况，并指导投资决策。
股票市场，其实和宏观经济的相关性是很大的。而个股的收益受市场的影响也非常大。
我们来看图2-1。这张图是将每个季度的GDP增长率和当季的股指收益率放在一起进行比较的。
从图2-1中我们可以看出，GDP增长率与上证综指收益率具有一定的关联度，而且有些时候基本上是同涨同跌的。
与此同时，我们来看图2-2。图2-2反映的是平均来看，个股收益率的波动有多大比例是来自于市场的波动。我们看到这个比例最高的接近60%，中位数的水平大致是40%。因此，宏观经济影响市场，市场影响个股，这也是为什么我们在做投资的时候，需要非常注重宏观经济分析。
图2-1 2000—2018年股指收益率与GDP增长率对比
图2-2 市场波动对个股收益波动的平均解释率
从本质上看，我们做宏观经济分析是为了在投资中进行择时。我们希望通过宏观经济分析，明确当前是否适合进行股票投资，通过择时，来控制我们的投资风险。
宏观经济分析的框架，从国民经济的核算公式开始：
GDP=消费+投资+净出口+政府开支
这个公式表明了不同指标的作用。国内生产总值（GDP）作为经济总量指标，反映经济运行的总体情况。消费、投资、净出口是经济的三驾马车，是经济总量的三大构成部分，是经济基本面的分析要素。政府开支是政府对宏观经济施加影响的一个方面。考虑到政府对宏观经济的影响还有政策、政治稳定等，我们需要专门设一个部分，分析政府的影响。此外，由于我们是为了股票投资而进行宏观分析的，所以还需要包含对资本市场总体的分析。概括来说，为投资而进行的宏观经济分析，分为三个部分：第一，经济基本面分析，包括经济总量、消费、投资以及净出口；第二，政府政策与政治影响，包括经济政策和政治与社会稳定；第三，金融市场的分析，包括市场改革、流动性和投资者情绪。接下来我们逐一介绍各部分的内容。
经济基本面分为四部分，即经济总量、消费、投资以及净出口。
经济总量，我们关注两大指标：GDP增长率和采购经理指数（PMI）。
1. GDP
GDP是衡量一国经济总体发展水平最直接，也是最重要的指标。
图2-3给出的是自2000年第一季度至2018年第三季度的GDP增长率。从图中可以看出，我国的GDP增长率在2008年金融危机前后跌宕起伏。首先是受金融危机影响，GDP增长率从2007年的15%断崖式地下降至2008年的6.5%，之后在4万亿人民币刺激计划的拉动下，上升到2010年的12%。但在2010年之后，我国的GDP增长率呈现显著下降的趋势。
图2-3 2000—2018年中国GDP增长率
细心的读者会发现，增长率的下滑趋势是在放缓的。2010—2012年，GDP增长率从12%下降到了7.5%，平均每年下降1.5%。这是中国经济过去10年中最困难的时期。但从2013年到2015年年底，3年时间，GDP增长率只下降了1%。而且，更让人欣喜的是，从2016年开始，GDP增长率出现了止跌企稳，甚至小幅上升的趋势。但从2018年开始，GDP增长率就呈现出加速下降的趋势，由一季度的6.8%降到二季度的6.7%，在三季度加速下降低至6.5%，经济形势非常严峻。
我们再来看图2-1中展示的股指收益率与GDP增长率的对比。以2008年为分水岭，我们可以看到在2008年之前，股指回报率与GDP增速基本具有相同的波动态势。在2008年，受金融危机的影响，股指大幅回落。2009年，GDP增长和股票市场收益都大幅提升。2012年以前，GDP增长率和股票市场的表现基本是一致的。但从2012年开始，GDP增长一路下行，而股票市场却不断走高，两者在2015年第二季度背离度达到最大。
从统计意义上来说，我们也可以关注GDP增长率与股指回报率之间的相关系数，由此检测两者之间是否存在显著的正相关性。计算可得，两个指标同期数据的相关系数为0.17，具有一定的正相关性。但由于核算和数据公布的滞后性，我们在当季，只能使用上一季度的GDP数据。通过计算滞后一期（即前一期）的GDP增长率与当期股指回报率之间的相关系数，可得这一数值为0.09，只有同期相关系数的一半。因此，为了在投资中运用更为准确的数据，金融机构聘请了大量的宏观经济分析师、经济学家去预测GDP增长率。
2.采购经理指数（PMI）
尽管GDP是衡量宏观经济运行最直接的指标，但GDP数据每季度只更新一次。作为补充，PMI也是一个重要的衡量宏观经济整体运行情况的指标。相对于GDP，PMI具有频率更高、快速简便、及时综合、预测性强等优点，是一个较为可靠的先行指标。
PMI的中文含义为采购经理指数。它通过对样本企业采购经理发放月度调查问卷采集数据，分别询问他们关于订单、生产、雇员、配送和存货五个方面的商业活动的现实情况。被调查者只需要对每一个问题做出定性的回答，即通过与上月进行比较，选择较上月提升、不变或者恶化三者之一的答案即可。然后，指数的编制者根据问卷结果计算单项PMI指标，具体计算公式为：
PMI=1× P 1 +0.5× P 2 -0× P 3
式中， P 1 代表认为有所提升的答案所占的百分比； P 2 代表认为保持不变的答案所占的百分比； P 3 代表认为出现下降的答案所占的百分比。
单项PMI指标能够直观地显示企业某一项生产活动的现状，指标越高，表明企业对经济运行状况越乐观。而综合PMI指标是对单项PMI指标的加权平均，用于衡量企业供应和采购各个方面的总体发展趋势。综合PMI指标也有制造业和服务业之分，而制造业综合PMI指标编制更早，是刻画经济景气指数的重要指标。
从上述公式我们也可以看到为什么说50为PMI的荣枯线。如果所有企业的采购经理都认为经济有所好转，则PMI=100；如果所有人都认为经济下滑，则PMI=0；如果各占一半，则PMI=50。因此，如果PMI大于50，则预示着更多人认为当下经济正在向好发展；反之，如果PMI小于50，则预示着经济发展前景不容乐观。
目前，我国每月的制造业PMI指数都有两个版本，分别是由国家统计局发布的官方PMI和由财新发布的财新PMI（原汇丰PMI）。两者的区别主要在于统计范围，官方PMI覆盖了大中小型企业，而在财新PMI的统计范围中，中小企业占比更高。从历史数据来看，两者大体同步，偶有背离。
与GDP的分析方法类似，我们可以通过折线图来比较官方制造业PMI指数与股指收益率之间的联动关系，如图2-4所示，我们仍能够从图中发现明显的同期正相关性。统计上，两者相关系数为0.150。除了同期的正相关性，为了衡量PMI指数的预测能力，通过计算滞后一期PMI指数与股指收益率之间的相关系数（0.071），我们可以看到单独的PMI指数的预测力仍旧不佳。
图2-4 股指收益率与制造业PMI指数之间的联动关系
此外，我们用同样的方法计算财新PMI与股指收益率的相关性。结果显示，同期的相关性只有0.044，而滞后一期的相关性甚至变成了-0.064。这说明财新PMI与股指收益率的相关性，不如官方的PMI与股指收益率的相关性强。
除此之外，我们还可以根据企业规模的大小，把PMI指数再细分成大中小型企业。图2-5即展现了不同规模企业的PMI指数。从图中可以明显地看到在整个样本期间，不同规模企业的PMI指数差异较明显，从大型企业到小型企业，PMI指数水平逐渐下降，波动率则逐渐上升。小型企业与大型企业在市场地位、管理效率、议价能力和规模效应等方面都存在显著差异，经济波动对其影响更大，在样本期内基本处于荣枯线之下。这也印证了小企业在实际经营中，融资难、生存不易等现实问题。但小企业的经营困难也与其企业发展阶段有关。企业初创之时存在对内团队磨合、产品开发，对外开拓市场的艰难过程，绝大多数小企业处于存亡的边缘，其发展阶段很大程度上影响了它们对经营状况的评估。
图2-5 大中小型企业PMI指数
接下来我们将逐一分析拉动经济增长的三驾马车。针对消费，可以从两方面考察，一方面是物价水平，另一方面则是社会消费总量的变化。
1. 物价水平
物价水平可以用商品价格指数表示，具体可分为消费者价格指数（Consumer Price Index， CPI）和生产者价格指数（Producer Price Index， PPI）。两者均由国家统计局于每月月初发布，是衡量经济通货膨胀（以下简称“通胀”）水平的有力指标，全面反映了全国消费品和生产品的总体价格变化，对于政府货币政策和进行资产定价都具有指导意义。
CPI是反映居民购买的消费性商品及服务的价格水平随时间变动的相对数值。根据2016年1月国家统计局对CPI统计口径进行的新一轮调整，目前CPI的构成成分共有八大类，分别是食品烟酒、衣着、生活用品、医疗保健、交通通信、娱乐教育、居住和其他用品。
通过图2-6我们看到自2000年以来我国CPI同比增长率的变动情况，除了在2002年和2009年出现了通货紧缩，其他时期的物价基本维持上涨态势，且通胀率全部处于10%以下，这表明我国在这段时间内并未出现恶性通胀，但是我们仍需注意到2007—2008年我国曾经出现物价持续上涨的情况，CPI同比增长率于2008年2月达到了样本区间内的最高点8.7%。但在2008年受金融危机影响之后，CPI同比增长率随着宏观经济水平的下行，大幅走低，甚至进入了通货紧缩的状态。在4万亿元刺激之后，通胀从2009年下半年大幅拉升，在2011年下半年再次达到6.5%这样一个较高水平。自2012年下半年，我国的通胀水平总体保持平稳，在1%～3%的区间波动。
图2-6 2000—2018年CPI同比增长率变化
我国国家统计局会同时公布食品类CPI与非食品类CPI。由于食品类消费品价格对供需反应迅速，易受气候、自然灾害等因素影响，从图2-7我们也可以看到它的波动远比非食品CPI的波动剧烈，后者非常稳定，基本在0的水平上下徘徊，所以综合CPI数据的波动基本来自食品类消费品价格。
图2-7 食品类CPI与非食品类CPI同比增长率
除了CPI，PPI也是重要的价格指数，所不同的是，PPI统计范围是生产者购买商品和劳务的价格变化，表明企业面临的购买成本的升降。
我们通过图2-8可以明显地观察到CPI同比增长率与PPI同比增长率之间的正相关性，二者很少出现背离的情况，同时由于PPI中能源占比较大，波动更剧烈。PPI同比增长率自2012年开始连续出现负值，从2012年一直跌到2016年。与此相对应的是，在这期间，我国的煤炭企业、钢铁企业大面积亏损。进入2016年，PPI同比增长率开始止跌回升，并进一步由负转正。这一定程度上说明我国政府在推行去产能政策之后，工业产品的价格出现了显著回升。
接下来我们将PMI和CPI放到一起来评估宏观经济运行。我们从图2-9中可以看出，2005—2007年是中国宏观经济非常繁荣的一个时期。在这段时间，PMI的均值达到55，同时通货膨胀率只有2%左右。这说明宏观经济处于一段非常高质量的增长时期。
图2-8 2000—2018年CPI与PPI的走势
图2-9 2005—2018年CPI与PMI的走势
但从图2-10中我们可以看出，中国宏观经济自2010年至2016年，PMI和CPI同比增长率都处于整体下降的趋势，这段时期也是我国宏观经济非常困难的一段时间。但从2016年开始，PMI和CPI同比增长率都明显反弹，说明经济体内部活动日渐活跃，经济不断向好。但可以看到从2018年上半年开始，PMI已经不断走低，进入了下降通道。
图2-10 2010—2018年CPI同比增长率与PMI的走势
2.社会消费总量的变化
除了价格水平维度，消费变化也可从国内消费总量水平上体现。图2-11显示的是社会消费品零售总额的同比增速。
从图2-11可以看出，2008年是消费增长的转折点，从之前的逐步上升，转为下降。尽管在过去10年，我国电商企业崛起，为消费者提供了便捷的服务，但我们的消费增长率不仅没有上升，反而从20%降到了目前的10%左右。这样的消费增长率的下降，有可能是由于房地产价格的大幅上升，对消费造成了挤出，导致消费的增长持续下滑。
图2-11 2002—2018年社会消费品零售总额同比增速
投资是另一驾拉动经济发展的马车，是政府刺激经济关注的重点，也是我们分析宏观经济的重点。分析投资时，我们关注三点：①固定投资完成额增长率；②工业附加值增长率；③货币供应的增长率。
1. 固定投资完成额增长率
如图2-12所示，从总体来看，我国的固定资产投资完成额的增长率自2002年以来均居于10%以上，并出现过两波明显的投资热潮。2004年曾出现过一波投资过热的浪潮，固定资产投资完成额增速高达50%。之后随着中央调控政策的出台和实施，才逐步回落至正常水平。除此之外，2008年4万亿刺激计划的出台也曾带来新一波投资热潮。我们可以看到除了投资过度膨胀的时期，2012年之前固定资产投资的增长率基本都稳定在20%至30%的区间。值得注意的是2012年以来，固定资产投资完成增速从20%的高位逐渐滑落，刺激计划余温消退，经济逐步走入下行通道，目前降至6%左右，与这段时期的GDP等指标相吻合。
图2-12 2002—2018年固定资产投资完成额累计同比增速
2. 工业附加值增长率
工业附加值，作为企业在生产过程中，对投入带来的价值增加，可以理解为经营成果或是利润。工业附加值的增长，在过去几年逐年下降，目前已经降至较低的水平。当企业利润增速较低的时候，企业投资的意愿会进一步受抑制，这预示着未来我国投资的增速有可能会进一步放缓。图2-13显示了2000—2018年工业附加值同比增速。
图2-13 2000—2018年工业附加值同比增速
3.货币供应的增长率
从投资资金来源的角度分析，多数投资都依靠借款融资，因此相关的资金供给指标，如金融机构新增人民币贷款和货币供应量，能够有效反映社会投资需求的变化。图2-14显示的就是我国广义货币供应量（M2）的同比增速，在2009年有一个明显的波峰，这源自4万亿刺激计划带来的货币供给显著上升。之后，我国的货币政策趋于稳健，货币供给的增速不断下降。当货币供给增速下降，社会融资成本上升时，企业的投资成本就进一步增加，企业的投资意愿就会继续下降，导致投资增速的进一步放缓。
图2-14 2004—2018年M2每月同比增速
净出口是GDP的重要组成部分，成为拉动经济的第三驾马车。从图2-15我们可以看到，自2017年以来，我国的出口增速基本处在下滑的通道，特别是在近期中美贸易战的背景下，出口不容乐观。
另外，从图2-16我们发现，与出口相对应的进口的增速从2017年开始也逐步下降，目前维持在10%左右。
图2-15 2014—2018年出口金额同比增速
图2-16 2014—2018年进口金额同比增速
在介绍完经济基本面的分析之后，接下来我们看政府对宏观经济的影响。作为国民经济中的重要部门，政府在经济运行中起到了调控和监管的作用。政府可以通过经济政策，如财政或货币政策达成稳定物价、充分就业、经济增长、国际收支平衡和金融稳定等目标。由于不同资产与利率、资金流动性、经济增长等的相关性各不相同，因此政府重大政治政策对不同资产价格的作用也各不相同。同时，一国的政治环境是否和平直接影响了投资者的情绪和预期，从而影响资产价格的涨跌，动荡的社会虽然不利于发展金融市场，但是也能为投资者带来投资机会。所以，我们通过分析政府的政策和政治环境的变化，同样能够把握资产价格的走势。
政府的经济政策是指政府通过直接或间接的手段对经济进行调控。政府的经济政策可分为货币政策与财政政策。其中，货币政策是指中央银行通过货币政策工具调节货币供应量和利率，从而影响资金流动性和宏观经济运行；财政政策是指政府通过财政支出和税收政策等手段来调节总需求。
接下来，我们将以我国政府2008年年底出台的4万亿刺激计划为例，看看政府政策是如何影响股价变动的。
2008年，全球金融危机的爆发对我国实体经济造成了严重冲击，直接导致我国2008年GDP增速陡降，并于第四季度跌至6.5%。同时，上证综指从2008年1月14日的5522点，在短短10个多月的时间内跌了70%，于2008年10月28日跌至1664点。为了应对金融危机和救市，2008年11月9日国务院出台了更加有力的扩大国内需求的措施，推出4万亿元投资，主要用于基础设施建设。
4万亿刺激计划发出的宽松信号和对实体经济的直接刺激，扭转了人们对经济的悲观预期，在当时迅速有效地将中国经济从危机的泥潭中拉出。刺激计划的公布直接带动了2009年股市的新一轮持续上涨，将上证综指从2009年年初的低位拉至2009年8月4日的3478点，如图2-17所示。
图2-17 2008年年底4万亿刺激计划前后上证综指的变化
只有稳定的政治和社会环境才能够保证企业得到公平和充足的发展机会，提升投资者的信心，它是企业效益蒸蒸日上、金融市场蓬勃发展的摇篮。相反，社会环境和政治的动荡会加剧投资的不确定性，抑制投资，导致经济发展停滞不前。
然而，由于投资者的恐慌心理和悲观预期，社会动荡所带来的资产价格大幅下跌却能够创造不少投资机会。坚持价值分析、目光长远的投资者往往能够从资产的不合理低价中发现机会，等到资产股价重回合理水平时收获丰厚的回报。
一个经典的案例发生在1965年的中国香港。当年2月，中国香港发生了严重的银行信用危机，人心惶惶，投资者及市民纷纷抛售房产，离港远走。中国香港房地产价格暴跌，地产公司纷纷倒闭。1967年，中国香港还发生了反英暴动，进一步使房地产市场陷于死寂。不过，李嘉诚却看好中国香港工商业的前景，认为当时中国香港这个商机十足的殖民地，不会久乱。他反行其道，在人们贱价抛售房产的时候，却大量购入地皮和旧楼。
不出3年，风暴平息，中国香港社会恢复正常，经济复苏，大批当年离港的商家纷纷回流，房产价格随即暴涨。李嘉诚趁机将廉价收购来的房产，高价抛售获利，并转购具有发展潜力的楼宇及地皮。20世纪70年代初，他已拥有楼宇面积共630万平方英尺（1平方英尺=0.092903平方米）。1971年6月，李嘉诚正式创办长江置业有限公司，翌年改组为长江实业（集团）有限公司（简称“长江实业”），正式在地产事业上大展手脚，并在后来多次石油危机和经济萧条时期，趁楼价下滑，运用“人退我进、人弃我取”的战略入货，在楼市大升时获得巨利。1972年，长江实业上市。
尽管1965年中国香港经历动荡，但李嘉诚凭借自己的洞察能力和果敢，在经济波折中完成了进入房地产行业的第一步，开启了长江实业日后波澜壮阔的发展之路。
金融市场本身作为宏观经济的重要组成部分，其与资产价格的关系最为紧密。横向对比各国金融市场的发展现状，我们可以发现在市场机制运行合理、信息传递高效、投资者权益受到保障的金融市场，其市场更加有效，资产价格反应更加迅速到位。我国目前还处于不断摸索进行金融市场改革、完善市场运行机制的阶段，改革带来机遇与挑战。而完善的金融市场本身可以通过市场流动性、投资者情绪等影响资产价格。放眼国际，各国利率水平也能够影响全球资产配置结构。
金融市场自身的发展之路，必定是一条逐渐开放、资源配置效率不断提高、投资者利益不断得到保障的改革之路。纵观中国股市，最近10年间发生的最重大的改革莫过于2005年启动的股权分置改革，这也是自中国证券市场成立以来影响最为深远的一次改革。
股权分置是指我国在经济转型和资本市场发展中，由于所有制等历史因素，造成了上市公司同时存在流通股（主要为社会公众股）和非流通股（主要为国有股和法人股）的局面。流通股与非流通股之间交易和转让渠道相异，定价机制扭曲，且存在“同股不同权、同股不同利”等弊端，股东之间利益不平衡，严重影响了上市公司的治理效率，制约了中国股市的健康发展。
而我国实施股权分置改革的目的在于逐步放开非流通股的流通比例，并通过“对价”方式补偿因非流通股入市可能会给流通股股东带来的利益损失，平衡各方利益，实现两种股权的对接。股权分置改革采取逐步试点、分散决策的稳定性方案，按部就班，稳步推进。
为了尽量减少对市场的冲击，股权分置改革严格限制了非流通股股份解禁的份额和速度。自每家上市公司改革方案实施之日起，持有上市公司股份总数的5%以上的原非流通股股东，在12个月之内不得上市交易和转让。上述规定期满之后，可以通过证券交易所交易出售原非流通股股份，出售股份所占总股数比例在12个月之内不得超过5%，在24个月之内不得超过10%。
从改革效果来看，股权分置改革不仅没有对股市造成严重的负面冲击，还消除了改革前的种种顾虑，释放了积极信号，带动了新一轮牛市，绝大多数股票和股指本身在这次改革中出现了明显的上涨。从图2-18我们可以看到股权分置改革前后上证综指的变化。
图2-18 股权分置改革前后上证综指的走势
金融市场资金的流动性能够直接影响资产的价格：当市场流动性充裕时，资金成本低，更多资金流入股市，推动股价进一步抬升；当市场流动性紧缺时，资金撤离，带动股价下跌。
而中国人民银行（以下简称“央行”）通常会根据金融市场的流动性和股价，通过货币政策工具时刻对流动性进行调整，以防止流动性危机和系统性风险的爆发，促进市场稳定。当市场流动性明显不足、股市大幅下挫时，央行一般会通过降准降息、公开市场操作等工具注入流动性，缓解资金面的紧张。央行的流动性调节可以从M2增速、每周公开市场操作货币净投放量等指标衡量。
投资者情绪是指投资者对于未来资产价格走势的乐观或者悲观的预期，是投资者根据市场信息做出的主观判断，从而影响其投资行为。当个体投资者的情绪汇总成为市场整体现象时，能够显著影响资产的价格。当投资者情绪普遍高涨时，会放大市场的利好消息，弱化利空消息，短期内有利于推升股票价格，但是会造成价格泡沫。
衡量投资者情绪的指标有市场成交金额、换手率和新增开户数。市场交易量越大，成交越活跃，投资者情绪越高涨。
宏观经济分析是投资分析当中必不可缺的重要一步。在对宏观经济运行进行分析时，首先，我们看经济总量指标，关注GDP增长率和PMI。其次，我们会分别分析经济的三驾马车：消费、投资和净出口。在对宏观经济基本面有一个完整认识之后，我们需要对政府政策进行分析，因为政府的政策、政治的稳定，对资产的价格都会有重要影响。此外，金融市场的分析也非常重要，它重点关注的是市场改革、流动性和投资者情绪三个方面。