F.伯克希尔公司的资本重构

在股东年会上，我们会要求股东们通过一项伯克希尔资本重构的议案，以设定两类股票。如果计划被采纳，现有的股票将被指定为A类普通股票，此外，公司会发行B类普通股票。

关键词：股份分拆与股东质量

每1股B类股票具有1/30A类股票的权力，除了这些：第一，B类股票只有1/200的A类股投票权（而不是1/30的投票权）；第二，B类股票不能参与伯克希尔公司的股东指定慈善捐赠计划。

当上述资本重构计划完成后，在持有人愿意的任何时候，每1股A类股票可以转换为30股B股。但是，转股的特权不能反向行使，即B类股票不可以转换为A类股票。

我们期望B股在纽交所挂牌，与A股共同交易。为了创造挂牌所必需的股东基础，以及为了B股的流通性，伯克希尔打算进行一次IPO，至少募集1亿美元B股。这次发行将以招股说明书的形式进行。

市场将最终决定B股的价格。不过，B股的价格应该在A类股票价格的1/30附近。

A类股东会发现，他们很容易将1～2股A股转化为B股，用于捐赠目的。此外，如果B股的需求强劲，导致B股的价格哪怕稍微高于1/30的A股价格，都会触发与对冲套利相关的转换。

然而，因为A类股票给予股东完全的投票权，所以其地位高于B股。我们希望大多数股东依然持有A股，巴菲特和芒格的家族计划就是持有A股。只有在需要进行捐赠的时候，我们才转换一些B股。大多数股东将会持有A股的预期表明，A股将会比B股更具流通性。

关键词：伯克希尔的B股

在此次资本重构过程中，的确存在一些权衡折中的考虑。但它们无关B股IPO的集资金额——我们会找到这笔钱的建设性用途，也无关B股的发行价格。当我写下这段话时，A股的价格是36000美元，芒格和我不认为这个股价存在低估。因此，此次发行不会减少现有股份的内在价值。让我更为坦率地表述一下我们关于估值的想法：伯克希尔的股价正在以芒格和我不考虑买进的价格进行交易。

有了B类股票，伯克希尔的确增加了一些成本，包括更多的股东人数带来的处理成本。但另外一方面，对于那些希望进行捐赠的人们，有了更多的便利。对于希望分拆股份的人，你们获得了一个可以自己动手分拆股份的方法。

我们进行此次资本重构，还有其他的原因。例如，应对市场上出现的一种理财产品，这是一种收管理费的单位信托，声称能低成本“克隆”伯克希尔，并被大力营销。这种理财产品背后的主意并不新鲜：近些年来，不止一个人告诉我，他们希望创建一个“完全复制伯克希尔”的投资基金，并切分为更低的价格单位以便销售。但是，最近，这些基金的鼓动者听到我的意见之后，都打了退堂鼓。

我并不想挫伤人们的积极性，相对于少数人，因为我喜欢为更多的投资者服务。如果可能的话，芒格和我喜欢为大众将1000美元变成3000美元。这样，当他们直面问题时，会得到一个解决问题的重要答案。

然而，为了迅速达到增长三倍的目标，我们必须迅速地将我们目前430亿美元的市值变成1290亿美元（大约相当于美国最大上市公司GE的体量）。这个，我们做不到。我们能够做到的最好的希望是，平均而言，每五年使伯克希尔每股的内在价值翻一番，即增长一倍，但我们也可能远远落后于这个目标。

最后，芒格和我并不关心我们股东拥有伯克希尔股数的多少。我们最希望的是，无论大小股东，他们能明了我们的运作，共享我们的目标和长期的远景，并了解我们的局限，特别是我们日益庞大的资本基础所造成的进一步增长的制约。

那些近来流行的信托产品违背了这些目标。经纪人为了高额的佣金而积极进行推销，这些成本都构成了投资者的负担。这样会吸引大量不明事理的买家，他们容易被我们过去的辉煌业绩所诱惑，被近年来关于伯克希尔和我的宣传所陶醉。结局肯定是：大量投资者注定会失望。

我们的B股是一种小面额的，远比那些克隆伯克希尔的信托好很多的产品。通过B股的创造推出，我们希望使那些克隆产品销声匿迹。

无论现在还是将来，伯克希尔的股东需要特别注意一点：尽管我们的每股内在价值在过去五年以优异的速度增长，但股价增长得更快。也就是说，股价的表现已经超越了公司本身的表现。

无论对于伯克希尔还是其他公司，这种股价优于公司表现的现象是注定无法长久存在的。自然而然地，这种现象也会有反过来的时候，即也会存在股价落后于公司表现的现象。尽管股价的波动是股市的特质，但价格波动并不是我们所喜欢的。我们更喜欢的是，伯克希尔的股价可以准确追踪其内在价值。如果能做到这一点，那么，每一个投资者都可以在其持股期间，分享到相应的公司运营成果。

很明显，伯克希尔股价的市场行为可能永远达不到这种理想状态。但是，如果我们现在和未来的股东都能信息充分、心怀企业，并且不被高佣金的销售误导交易决策，我们将会更接近这一理想目标。那时，如果能削弱上述理财信托产品的商业化营销——这正是我们创造B股的原因，我们将会变得更好。

1996年，我们通过所罗门证券公司进行了两次规模不小的新股发行，两次都有其有趣之处。第一次是5月份，我们发行了517500股B 类股票，净集资金额为5.65亿美元。就像我之前说过的，我们创造出B类股票，是为了应对那些克隆伯克希尔的单位信托产品的出现。在这个过程中，他们会使用我们过去的、肯定无法重复的业绩，去引诱那些天真的小散户，并收取这些无知的人高昂的费用和佣金。

我相信这类的信托产品很容易就会销售数十亿美元，它一旦成功，就会有大量的跟风者前仆后继。（在证券界，迎合市场的事总有人干，能卖什么就卖什么。）同时，通过信托产品所募集的大量资金，不分青红皂白地蜂拥买入伯克希尔的股票，而股票的供给是固定和有限的，这样最有可能的结果是：我们的股票会出现投机性泡沫。至少每一次的股价上跳，都会演化为自我验证，那样，会导致新一拨天真、情绪化的投资者将钱投入信托产品，以买入更多的伯克希尔股票。

对于那些选择变现退出的伯克希尔股东而言，他们会发现这样很不错，因为能乘着这股东风卖个高价，但他们的获利却是建立在接手盘——后续进来的买家虚妄的希望之上的。这样，继续留下的股东将会面临现实的残酷，到那时，伯克希尔将会背负双重负担：成百上千的沮丧的间接股东（也就是信托产品的持有人），以及被玷污了的名声。

B类股票的发行，不仅仅是为了阻止信托产品的发售，也为那些在听到我们发出的警告之后依然有意的投资者提供了低成本的投资方式。为了弱化经纪券商通常在新股发行时的热情——因为新股发行佣金不菲——我们安排此次发行的佣金费率仅为1.5%，这是我们所见的普通股发行中最低的费率。此外，我们安排此次发行的数量为开放端口，希望以此击退那些典型的新股炒家，他们总是追求由过度宣传和短缺所制造出来的短期股价飙升。

总的说来，我们尽力保证B类股票仅仅被那些眼光长远的投资者所购买。这样的努力基本上是成功的：B类股票挂牌之后的交易量——一个粗略的交易指标——远远低于通常发行的新股。最终，我们增加了40000名股东，相信他们中的大多数不仅了解公司，而且与我们拥有共同的愿景。

在处理这个不同寻常的交易中，所罗门证券公司的工作表现非凡。公司的投资银行家们完全了解我们试图达到的目标，并且完善了新股发行的方方面面，以利于这些目标的实现。如果按照通常的惯例，所罗门公司原本可以赚更多的钱——也许多出十倍。但是，这些参与工作的投资银行家们没有将发行往有利于券商的方向进行调整，相反，他们的主意有悖于所罗门公司的利益，而向着有利于我们目标达成的方向。特里·菲茨杰拉德（Terry Fitzgerald）主持了这个项目，我们非常感谢他所做的工作。

考虑到这种背景，你不会感到吃惊地知道，在那年的稍后，我们再次找特里先生决定发行伯克希尔的票据。这种票据能转换为我们持有的一部分所罗门的股票。在这个项目中，所罗门再次完成了绝对一流的工作，卖出了票面5亿美元的五年期票据，筹集了4.471亿美元。每1000美元的票据可以转换为17.65股股票，并且可以在三年期时连同孳息赎回。考虑到发行时的折扣和1%的票面利息，这个证券将会为持有到期、不转换股票的持有人提供3%的回报率。但是，看起来这些票据很可能在到期之前被转换成股票。如果是这样的话，在转换之前的期间，我们的利息成本大约是1.1%。

近些年来，有很多报道说，芒格和我对所有投资银行的收费感到不满。这是完全不对的。在过去的30年，自我们1967年为收购国民保险公司，而向查理·海德（Charlie Heider）公司开出佣金支票开始，我们已经支付了很多投行费用。我们乐于支付那些与其表现相符、物有所值的费用。在1996年通过所罗门兄弟公司进行的交易中，我们支付的代价更是物有所值。 vHHU49srFwsYvgmJysKJFhaBQPXkazLIFx8bf7QwdDLGza7aHPeC6IL1zJskjvqw