E.衍生品

对于金融衍生品以及衍生品交易活动的看法，芒格和我是一致的：我们将其视为定时炸弹，无论是对交易的双方，还是对于整个经济体系。

在阐明这个想法之前，让我从头解释一下衍生品的概念，尽管解释一般都具有泛泛而谈的特点，因为这个词覆盖的范围包括了极为广泛的金融合约。本质上而言，这些工具都要求在未来的某个时点，进行资金的换手，会有一个或多个参考指标决定换手资金的数量，例如利率、股价或汇率。例如，如果你做多或做空标普500，你就成为一个非常简单的衍生品合约的一方，根据标普500指数的涨或跌，你会得到或盈或亏的结果。衍生品合约会有不同的期限（有时会长达20年或更久），而且它们的价值与几个变量相关联。

除非这些衍生品合约有质押担保或附有保证，否则它们的最终价值取决于签约方的履约信誉。同时，尽管交易双方在他们的损益表上记录的或盈或亏的数额通常非常巨大，但实际上在合约到期履行之前，并没有一分钱现金换手。

衍生品合约的种类几乎没有范围限制，完全取决于人类的想象力（或者，有时看起来像是疯子）。例如，当初在安然公司（Enron），就有新闻纸和宽带衍生品合约，即便需要很多年以后才交割结算，但也被放在公司的损益表中。再例如，你打算写一个合约，赌一下2020年内布拉斯加州出生的双胞胎数量。没问题！只要你出一个价格，就一定能找到对手盘。

当我们收购通用再保险公司时，这个集团中有一个从事衍生品交易的子公司——通用再保险证券公司。芒格和我都认为这个证券公司很危险，不想要它。我们打算卖掉它，却没有成功，现在我们正在关闭这家公司。

想关闭衍生品业务说起来容易，做起来难。实际上，再保险行业与衍生品行业很类似，就像地狱，都是进去容易，但几乎不可能出来。在这两个行业里，一旦你签署了合约，就会一直背负着合约，合约涉及支付的绝大部分金额往往发生在数十年之后。的确，有一些方法可以转移风险，但大部分这样的策略依然无法让你免除连带赔偿责任。

再保险行业和衍生品行业的另一个共性是，二者报告的账面盈利通常都被过分夸大了。的确如此，因为，今天的盈利在很大程度上基于假设，这些预估的不准确数字可能在很多年后才会被暴露出来。

错误往往是坦诚的，它是对于一个人承诺的乐观倾向的反映。衍生品合约的双方也有着巨大的动机在账目上做手脚。从事衍生品交易的人所赚取的报酬（全部或部分）取决于按照市场结算的账面“盈利”，而实际上，这个市场并非真实的存在（想想我们之前提到的内布拉斯加双胞胎合约），这样常常最终变成了“按公式结算”。

这种结算方式的替代往往埋下巨大的祸根。通常而言，这些衍生品合约往往涉及多个变量，再加上结算日期的遥远，这都增加了合约双方采用不实假设的机会。例如，在双胞胎的例子中，合约双方很可能使用不同的假设模型，使得双方在各自的账面上都显示出巨额利润的存在，而且这种情况会维持很多年。在极端情况下，这种按公式结算的方式会堕落成我所说的“按神话结算”。

当然，内部和外部的审计师都会审核这些数字，但能看出其中端倪并非易事。举例来说，通用再保险证券公司到2002年底（关闭它的运营10个月之后），还有流落在外的14384件合约，涉及世界各地672个签约方。每一个合约都有一个或若干个参考变量，导致其合约价值波动不已，其中包括一些令人难以置信的复杂情况。要想给这些衍生品合约进行估值，即便是专业的审计师也会莫衷一是，分歧巨大。

估值的问题已经远远超出了学术层面。近些年来，一些大规模的欺诈和类欺诈案都是由衍生品交易引发的。例如，在能源和电力行业，很多公司利用衍生品以及交易活动，在账面上创造出巨额“盈利”，直到它们试图将资产负债表上记录的与衍生品相关的应收账款转变为现金时，才最终东窗事发，根本无法实现。按市场结算真的变成了按神话结算。

我可以肯定地说，在衍生品业务中所犯的错误不是对称的，它们几乎总是有利于那些眼睛盯着数百万奖金的交易员，或是有利于希望报出引人瞩目“盈利”的CEO（或者两者兼有）。交易员领到了奖金，CEO兑现了他的期权，只有股东们在很久之后，才会发现这些报告的“盈利”都是虚假的。

衍生品的另一个问题是，它可能会使一个存在问题的公司由于原本不相关的因素加剧恶化。这种雪上加霜效应的发生，往往是因为很多衍生品合约要求公司信用等级一旦被调低，立即需要提供更多的担保给合约方。可以想见，一家公司因面临困境而遭到降级，与此同时，衍生品合约要求它立刻提供事先没有想到的、大量的现金作为担保。这种要求会将公司抛入流动性危机，在一些情况下，触发新一轮的降级。这就形成了恶性循环，使得公司最终崩溃。

衍生品还可能造成连锁反应式的风险，因为很多保险公司或再保险公司将它们的风险分散给其他保险公司。在这种情况下，来自于很多合约对象的巨额应收账款随着时间渐渐堆积，参与其中的某个参与者或许认为自己很谨慎，相信它巨大的信用风险已经充分具有多元化分散机制，所以没那么危险。在某些特定的状况下，一个外部事件的发生可能会引起A公司的应收账款发生问题，从而影响B公司，直至影响到Z公司。历史告诉我们，一个引发问题的危机经常是在宁静时刻，由一连串意想不到的事件引发的。

在银行体系中，意识到连锁反应引发的严重问题，是美联储成立的原因之一。在美联储成立之前，一家体质欠佳的银行的倒闭有时会引发突然的、未有预期的流动性需求，这会导致原本健康的银行也出现问题。美联储现在将有问题的银行隔绝起来，以防止问题的蔓延。但是在保险行业或衍生品行业，没有一个类似美联储式的中央银行来防止多米诺骨牌效应的发生。在这些行业中，一些基本面良好的公司很有可能仅仅由于其他公司发生问题而受到拖累。当一个行业存在这种“连锁反应”的威胁时，有必要将彼此这种形式的牵连最小化。这就是我们的再保险公司正在做的事情，这也是我们退出衍生品交易的一个原因。

很多人争辩说，衍生品交易可以降低系统性风险，一些不能承担特定风险的参与者，可以将风险转嫁出去。这些人认为衍生品交易能够稳定经济、促进贸易，对于参与个体可以起到缓冲颠簸的效用。在微观经济层面，他们的说法是对的。的确，在伯克希尔公司，我有时会参与一些大型的衍生品交易，为了一些投资策略得到执行。

然而，芒格和我却认为，从宏观经济层面上看，这是危险的，而且危险有加重的趋势。大量的风险，尤其是信用风险，已经渐渐集中到相对有限的几家衍生品交易商手中，它们彼此交易也极其广泛。这使得如果一家公司出现问题，会迅速传染到另一家，最后，这些交易商会被交易对手拖欠巨款。正如我之前提到过的，这些交易对手彼此关联，只要一个单一事件就会同时引发一系列的麻烦（就像电信行业的崩溃，或民间发电站估值的急剧下降）。当问题突然浮现时，关联可以引发严重的系统性风险。

就像1998年，从事高杠杆衍生品交易的对冲基金——长期资本公司（LTCM），引发美联储的焦虑，事态严重到不得不出手，匆忙安排援救方案。在稍后的国会听证会上，美联储官员坦陈，如果当时他们没有介入，LTCM——这家名声响亮，在公众眼中神秘莫测，仅有数百员工的交易商，将会引发严重的问题，威胁到整个美国市场的稳定。换句话说，美联储之所以介入干预，是因为美联储的领导人担心LTCM的倒下，会引发其他金融机构的多米诺骨牌效应。尽管这一事件令部分固定收益市场瘫痪数周之久，但远远不是最糟糕的情况。

LTCM经常使用的衍生品工具之一是完全收益掉期业务，这类合约在各种市场中使用100%的杠杆，包括股票。例如，合约的一方A，通常是一家银行，必须投入100%的资金买一只股票；与此同时，合约的另一方B，却可以不投入任何资金，B只需要承诺在未来一个日子，获得或承担A银行所实现的收益或损失即可。

这种完全收益掉期业务在对保证金的要求上开了一个玩笑，竟然可以完全不要保证金。除此之外，其他类型的衍生品业务严重损害了监管部门对于银行、保险公司和其他金融机构使用杠杆的风险组合的监管手段。与此类似，即便富有经验的投资者和分析师，在分析这些涉及衍生业务的金融机构的财务状况时，也是一头雾水，不得要领。当芒格和我阅读大型银行衍生业务长长的说明时，我们唯一能明白的是，我们根本不晓得这些机构到底承担了多少风险。

衍生品业务这个妖怪已经从瓶子里跳了出来，这些工具在以各种形式自我繁衍、蔓延，直到有一天一些事件的爆发，令其危害显现。渗透在电力和燃气行业中的此类业务已经让人们知道了它有多么危险，这些问题的爆发使得衍生品合约的使用大幅减少。然而，衍生品业务在其他行业依然继续蔓延，毫无节制。中央银行和政府部门至今未能找到有效控制途径，甚至监控这些合约造成的风险的机制也没有。

芒格和我认为伯克希尔应该是所有股东、债权人、保险客户和员工最为坚强的财务堡垒。我们试图对重大灾难保持警惕，对大量兴起的长期衍生品合约交易，以及伴随的巨额无抵押应收账款保持谨慎，这种态度可能让我们看起来过于忧虑。但在我们看来，衍生品业务是大规模毁灭性金融武器，其具有的危险，尽管现在仍然是潜在的，但一定是致命的。

很久以前，马克·吐温曾经说过：“一个试图揪着猫尾巴将猫带回家的人，将会学到从其他地方无法获得的教训。”如果他现在还活着的话，或许会尝试一下如何结束衍生品业务。用不了几天，他就会觉得还是选择去揪猫尾巴更好。

去年，在我们退出通用再保险公司的衍生品业务时，税前损失了1.04亿美元。这样，自从我们清理该项业务以来，已经累计损失了4.04亿美元。我们原本在外有23218个衍生品合约，到2005年年初，合约数量已经降至2890个。你或许期望我们的损失就此打住，但是，这个期望注定会落空，我们现在依然流血不止。上面提到的，去年损失的1.04亿美元，是我们削减741个合约的代价。通用再保险公司建立证券衍生业务这个单位的理由是，为了满足保险客户的需求。

然而，在我们2005年清算的合约中，竟然有一个的期限长达100年！简直难以想象，这样的合约用以满足什么样的“需求”！除非一个具有补偿意识的交易员，在他的账面上有长期的合约需求。长期合约，或者具有多重变量的替代品，极其难以按照市场价结算（这是衍生品交易记账使用的标准程序）。当交易者们进行估值时，这给他们留下了极大的“想象”空间。

难怪，交易员们喜欢推销这些衍生品。这是一个源自假设、能带来巨额奖金的生意，但明显充满着危险。当两个交易员执行一项交易，其中涉及数个变量——有时极为深奥，以及为期遥远的结算日期，他们各自代表的公司随后必须对这些合同进行估值，以便计算其盈利。某个特定的合约或许在A公司有一个估值，但在B公司会有另一个估值。我个人对其略知一二，这些估值差别有些很巨大，你可以选择在这种估值差上押注，以获得更高盈利。一张合约的双方都能迅速报告自己是盈利的，这很奇怪。

我之所以每年都细述有关衍生品交易的经历，主要基于两个原因：

一个是让我感觉相当不快的个人原因。严酷的事实是，由于我没有马上采取行动结束通用再保险公司的衍生品交易业务，导致股东们损失了大笔金钱。在收购通用再保险时，芒格和我都知道这是一个麻烦的问题，并且告诉这家公司的管理层，我们打算退出这项业务。

督促执行这一退出计划本是我的职责所在，但我不但没有尽快脱身，还浪费了好几年时间出售这一业务。这一努力注定会失败，因为对于那些将要持续几十年的债务迷宫来说，根本不存在任何真正的解脱之道。

我们为这些合约承担的责任尤其令人不安，因为一旦潜在的问题爆发，后果不堪设想，无法测量。更有甚者，一旦发生严重的问题，我们知道将在金融市场上引发连锁反应。

我想不伤毫发地脱身的努力以失败而告终，与此同时，我们进行了更多的交易。都怪我的优柔寡断犯下大错（芒格称之为吮拇指癖）。当一个问题发生时，无论是个人生活还是商业活动，行动的最佳时机就是马上行动。

关键词：一张双方都盈利的衍生品合约

第二个原因是，之所以一再阐述我们在这一领域遇到的问题，是希望我们的经历能够对经理人、审计师、监管层有所启发。在某种意义上，我们像是一只刚刚从这一商业煤矿坑区逃离出来的金丝雀，在断气的时候，为大家敲响警钟。全球衍生交易合约的数量和价值持续不断攀升，现在已经达到上一次金融危机爆发的1998年的数倍之多。我们的经验尤其应该让大家更加清醒，因为我们的情况要好于平均水平，本来完全可以体面地脱身而去。

另外，据我们所知，公司没有任何人卷入不正当交易行为。对于其他人来说，故事未来的结局可能会完全不同。想象一下，如果一个或者更多的企业（麻烦总会迅速扩散）拥有数倍于我们的头寸，想要在一个混乱的市场中进行平仓，在极端的情况下，面临着巨大的且广为人知的压力，事情会如何发展？对于这种情形，应该在事前而不是事后才充分加以考虑，就像安全撤离新奥尔良的最佳时机，应该是在卡特里娜飓风来临之前。最终将通用再保险证券公司关门大吉之后，我对它的感觉就像一首乡村歌曲中所唱的那样：“我的老婆与我最好的朋友跑了，我还是很怀念我的朋友。”（2006年的致股东信中显示，通用再保险公司的衍生品业务最终关闭。）

我们参与了不同类型的衍生品合约的交易活动。考虑到衍生品大量使用所带来的系统性问题，我们这样的举动看起来有些奇怪。你或许会问：为什么？为什么我们要和这些有潜在毒性的物质鬼混在一起？

答案是，就像股票、债券一样，衍生品有时也会出现价格错得离谱的现象。因此，很多年来，我们有选择性地参与了一些衍生品交易，虽然数量并不多，但有时涉及的金额非常巨大。我们目前手中持有62个衍生品合约，由我本人亲自管理，并且可以肯定，我们的合约方不存在信用风险。到目前为止，这些衍生品交易的结果不错，为我们提供了可观的利润。尽管我们时不时会经历亏损，但整体而言，我们愿意继续参与下去，并打算从这些衍生品的错误标价中获取巨额利润。

衍生品交易是危险的，因为它使用了极大的杠杆率，增加了我们整个金融体系的风险。它几乎让投资者难以理解，在分析我们最大的商业银行和投资银行时无从下手。它使得房利美（Fannie Mac）、房地美（Freddie Mac）这样的巨型公司多年来，进行了巨大的虚假的利润陈述。两房的情况是如此令人困惑，以至于联邦监管机构OFHEO（联邦住房企业监管办公室）的百余名工作人员的日常工作除了监督这两家公司之外，其他什么都不用干了。即便如此，他们也好似彻底地迷失在两房迷宫般复杂的账目里，不得要领。

实际上，最近发生的一些事件证明，一些在大金融公司任职的CEO们（或前CEO们）也没有能力去管理如此庞大而复杂的衍生品生意。芒格和我也在这个倒霉的名单里，1998年收购通用再保险公司时，我们就知道搞不定它与884个对手（其中很多我们闻所未闻）签署的23218个衍生品合约，所以，我们决定不做这生意。尽管我们退出时，在一个温和的市场中运作，没有压力，但还是花了五年时间，损失超过4亿美元，才大致完成了这项任务。离别之际，我们对这类生意的感觉印证了一首乡村民谣的歌词：“在了解你之前，我喜欢你更多。”

更高的“透明度”——这是一个政治家、评论员和金融监管机构最喜欢的良方，以避免未来出现的严重问题，但这个方法对于衍生品引发的问题也无能为力。我还没听说过有什么报告机制，可以较为准确地描述和测量那些由巨额、复杂的衍生品投资组合所带来的风险。审计师无法审计这些合约，监管机构无法进行监管。当我阅读这些公司财报中“信息披露”的10-K部分时，被这些工具弄得头晕，搞不清楚这些投资组合到底是怎么回事（随后，还要吃些阿司匹林缓解一下）。

为了看看监管的有效性，让我们更进一步以房利美和房地美作为案例分析。两房这样的巨型机构是由国会批准成立的，并由国会控制，指令它们什么可以做，什么不可以做。为了利于监管，国会在1992年成立了联邦住房企业监管办公室（OFHEO），告诫这两个巨人要检点自己的行为。由于采取了这样的动作，以我所了解的情况，就配置的监管人力而言，两房是受到监管最为严格的公司。

2003年6月15日，OFHEO将其2002年年度报告（在互联网上可以查到）提交给国会，特别是给在参议院和众议院里的四位老板，他们不是别人，正是萨班斯（Sarbanes）和奥克斯利（Oxley）先生。这份报告包括了自我赞美的醒目标语：“庆祝卓越的十年”。这份报告是在房地美的CEO和CFO不光彩的引咎辞职，以及COO被开除的九天之后提交的。报告中没有提到他们的离开，报告中如同以往一样，包括这样的文字：“两家公司都具有坚强的财务实力，管理完善。”

实际上，两家公司都卷入了大量会计假账。最终，在2006年，OFHEO就房利美所犯下的罪责发布了一份340页措辞严厉的记录报告，或多或少地斥责了每一方的错误，但是，你们能猜到，它没有指责国会和OFHEO。

贝尔斯登公司（Bear Stearns）的垮掉凸显了衍生品合约交易所固有的交易对手问题。我在2002年的年度信件中曾首次指出，这是个定时炸弹。2008年4月3日，纽约联储局能干的总裁提姆·盖特纳（Tim Geithner）解释了拯救的必要性：“贝尔斯登之前持有大量的衍生品合约，以保护其免遭金融风险，但这种保护措施突然被发现已经不再起作用，这将会引发巨大的市场混乱。贝尔斯登的合约方大力清仓担保品对冲持有仓位，以及在本已脆弱的市场上再复制仓位，这会引发极度的混乱。”美联储的言论是，“我们主动干涉，以避免巨大量级的金融连锁反应。”以我的观点而言，我认为美联储做得对。

一个正常的股票交易或债券交易，通常在几天之内会完成结算过程。交易的双方，一方得到现金，另一方得到证券。对手风险因此很快就会消失，这意味着信用风险是不会累积的。这种迅速结算的流程是维持市场诚信的关键。实际上，这是1995年纽交所和纳斯达克将结算流程从五天缩减为三天的一个原因。

相比之下，衍生品合约的结算经常跨越数年甚至数十年的时间，交易双方相互之间彼此拖欠，累积了巨额的应收、应付权益。这些“纸上”的资产或负债，成为财报的重要组成部分，不但常常难以量化，而且需要很多年才能确认。此外，大型金融机构之间的相互依赖日益构成可怕的纠葛，彼此交错在一起。数以十亿计的应收账款、应付账款渐渐集中到几个大型交易商手中，使得它们以另外的方式拥有了极高的杠杆。

衍生品交易市场中，本打算寻求躲避麻烦的参与者，却成为被殃及的池鱼。

继续将我们的比喻往前推一步，与更多的人发生关联，实际上对大型衍生品交易商有利，因为一旦有事，政府肯定会出手。换句话说，只有那些影响面极大的公司——我不会说出它们的名字——才能成为政府关注的对象（我很悲哀地承认，结果是这样的）。从这个令人恼火的事实中，可以得出这样的结论，对于那些雄心勃勃的CEO，他们累积了大量债务杠杆，以及巨额的高深莫测的衍生品合约账目，这些公司生存的第一法则是：一般的错误无人理会，只有犯下那些令人难以置信的错误才能得到政府的援助（正所谓“大而不倒”）。 kxZOoPf5UAx2iqy9NXpc3XvmK8umGmV6hJOpgPrE/6tbRJAtllWtVapuOCiEuyIl