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E.聪明的投资

不动如山令我们像一个智者。无论是我们,还是大多数公司的管理层,都不会因为预期美联储些微的利率变动,或华尔街某些专家观点的改变,而狂热地出售那些盈利颇佳的公司。那么,对于我们持有的二级市场股票,虽然可能仅是小股东的位置,有何必要采取不同的策略呢?成功投资于上市公司股票的艺术,与成功收购全部公司股权的艺术,并无二致。在这两者中,无论哪一类,你应该考虑的仅仅是,标价合理、质地优良的公司,以及具有能干且诚实的管理层。在此之后,你需要做的只是观察这些品质是否能够得以保持。

当一个投资者执行这类投资策略时,常常会导致他集中持有的几只股票占据了其投资组合的大部分。这个投资者面临的结果,将会类似于购买一支杰出的大学篮球队20%的权益,这些篮球选手中的少数会取得NBA的醒目地位。这样,投资者从这些明星身上获得的收入将占据其大部分收益。至于建议投资者将其最为成功的投资卖掉,仅仅因为它们带来的收益占据了投资组合的大部分,这样的建议就像让公牛队卖掉大明星迈克尔·乔丹一样,原因竟然是他的得分实在太多了,这当然是愚蠢的,因为他对于整个球队而言,实在太重要了。

通过研究我们无论是对于子公司的投资,还是对于普通股的投资,你会发现我们喜欢的公司和行业,不大可能经历重大的变化。这样做的原因很简单:无论哪一种投资,我们寻找那些我们相信在未来10年、20年几乎可以肯定依然具有竞争优势的公司。一个环境迅速变化的行业或许会提供巨大的胜利机会,但是它不具备我们寻找的确定性。

应该强调的是,作为一个公民,芒格和我欢迎变化,新鲜的想法、新颖的产品、创新的过程,以及那些提升我们国家生活水平的东西,这些当然很好。然而,作为投资者,对那些处于发酵中而迅速膨胀、变化的行业,我们的态度就像我们对于太空探索的态度一样:我们会鼓掌欢迎,但不会参与其中。

关键词:变与不变

显然,所有的企业在某种程度上都会变化。今天,禧诗糖果在很多方面与1972年我们购买它的时候不一样,它提供不同类型的糖果,使用不同的机器,通过不同的分销渠道销售。但是,今天人们为何购买盒装巧克力,人们为何从我们这里购买而不从别处购买,这些自1920年禧诗糖果创立以来,并没有什么改变。更有甚者,这些因素在未来的20年甚至50年也不会改变。

在可流通证券投资方面,我们寻找同样的可预测性。以可口可乐为例,与可乐产品的销售维系在一起的热情与想象力,已经在CEO罗伯特·古兹维塔(Roberto Goizueta)的领导下,显得风生水起,他以杰出惊人的贡献为股东创造了非凡的价值。在协助下,罗伯特重新思考并改进了公司的各个方面。但可口可乐公司的基本面因素——可乐的竞争优势和出色的经济特质所带来的品质,多年以来一直保持稳定。

我最近在研究可口可乐1896年的年报。(你还以为自己读晚了!)在那个时候,可口可乐问世仅仅十年时间,就已经是软饮料行业的领导者。但它已经绘出了未来100年的发展蓝图。报告称当年销售额为14.8万美元,公司总裁阿萨·坎德勒(Asa Candler)说:“我们从未停止过努力,我们向世界宣告,可口可乐对于所有人而言,是一种卓越的健康产品以及美好的感觉。”或许这里的“健康”在今天已经有了新的界定,但我所欣赏的是,坎德勒的基本主题在一个世纪之后的今天,依然是可口可乐赖以存在的基础。坎德勒继续说,就像今天的CEO罗伯特一样:“从来没有一种产品能在公众的热爱中牢牢树立自己的地位。”那一年可口可乐汽水的销量达到了116492加仑,相比之下,在1996年,可口可乐销量达到3.2亿加仑。

我禁不住要引用坎德勒的话:“从今年3月1日开始,……我们雇用了十名外勤销售员,他们会与办公室系统保持对应联系,通过这种方式,我们几乎覆盖了合众国的全部领土。”这正是我所乐见的销售力。

像可口可乐和吉列这样的公司,它们或许被贴上了“注定如此成功”的标签。对于未来的10年或20年,可口可乐公司具体能卖出多少软饮料,或吉列公司能卖多少剃须设备,预测者的看法或许略有不同。我们对于必然性的讨论,并不意味着这些公司继续执行在制造、分销、包装、生产创新方面的工作不重要。然而,最终,就投资寿命而言,没有哪位敏锐的观察家——甚至没有哪一个最为强劲的竞争对手,假设他们能以诚实的态度进行评估的话——会质疑可口可乐和吉列公司在各自行业中,会继续其世界范围内的主导地位。这两家公司在过去十年中已经占有了巨大的市场份额,并在继续扩展之中,而且所有的信号都显示出,它们在未来数十年会重演先前的成功表现。

很显然,很多高科技公司或处于萌芽期的公司会以突飞猛进的方式发展,如果以百分比衡量,它们会比上述“注定如此成功”的公司成长更迅速。但我更喜欢一个确定的良好结果,而不是一个期望的伟大结果。

当然,芒格和我,终其一生也只能鉴别发现为数不多的“注定如此成功”的伟大公司。领导能力本身无法提供确定性。回顾这些年,看看通用汽车、IBM和西尔斯百货,这些公司在很长时期内,似乎也曾具有所向无敌的特质。尽管某些行业或某些类型的公司展示了一些不凡的特征,它们无形中赋予领导者看似无可逾越的优势,似乎建立了如同自然法则一样的“赢家通吃”法则,但看看大多数公司发展的结局,事后证明事实并非如此。

所以,对于寻找每一家“注定如此成功”的公司,都要警惕存在江湖骗子的可能,那些公司现在看似高高在上,但却脆弱无力,无法抵御外部竞争的攻击。考虑到成为“注定如此成功”的伟大公司所经历的种种磨难与考验,芒格和我承认,我们无法搞出一个“漂亮50”或甚至是“闪亮20”的名单出来。因此,在我们的投资组合里,相对于“注定如此”的公司,我们只能标出几个“极高可能性”的公司。

当然,你可以为最好的公司支付很高代价。但以我们的观点,支付过高的价格所带来的风险在周期之后会显露出来。而且,现在实际上所有的股票价格都已经相当高,包括那些“注定如此成功”的伟大公司在内。当市场过热时,投资者必须意识到,即便对于一家杰出的公司(如果支付了高价),常常可能需要很长的时间,才能产出与支付价格相匹配的价值。

当一家杰出公司的管理层改弦易辙,忽视其完美的基础业务,去收购一家业务平平或平庸的公司时,一个更为严重的问题出现了。如果发生了这种事情,投资者的痛苦将是漫长的。不幸的是,这样的事情多年前在可口可乐和吉列身上都发生过。(你相信吗?可口可乐养过虾,吉列搞过油。)当芒格和我考虑对哪些通常看起来杰出的公司的投资时,失去专注是最令人担心的。一次又一次,当傲慢存在时,或当管理层出离正道无聊时,这个时候,我们看到价值变得停滞不前。然而,在可口可乐和吉列不会再发生这种事情——在不考虑现任和未来管理层的情况下。

关键词:追高的代价

让我来谈谈关于你们自己投资的一些想法。大多数投资者,包括机构和个人,会发现投资股票最好的方法是持有指数基金,指数基金的管理费很少。采取这种方法的人肯定会战胜绝大多数投资专家的净回报(扣除费用和成本之后)。

但是,如果你打算构建自己的投资组合,这里有些想法值得记住。聪明的投资并不复杂,尽管远不能说容易。一个投资者所需要的是,能够正确地评估所选择企业的能力。注意“选择”这个词,你不必成为懂得任何公司的专家,或者,你也不必成为懂得很多公司的专家。你需要的仅仅是,能够正确地评估在你能力圈内的公司。这个圈子的大小并不特别重要,然而,知道这个圈子的边际非常关键。

为了投资的成功,你不需要懂得贝塔、有效市场、现代投资组合理论或新兴市场。实际上,你最好根本不知道这些东西。当然,我的这种观点并不是在多数商学院里盛行的观点,在那里,它们的财务金融课程都被这些主题所主导。尽管,我们的观点认为,学习投资的学生只需要学好两门功课就足够了—如何评估一家公司的价值,以及如何对待市场价格。

作为一个投资者,你的目标很简单,就是以理性的价格,购买一家容易明白的,它的盈利从今天到未来的5年、10年、20年确定能大幅增长的企业。随着时光流逝,你会发现符合这样标准的企业并不多。所以,当发现符合条件的企业时,你应该大幅买入(而不是小赌怡情)。

你还必须忍受那些让你背离原则的诱惑,如果你不打算持有一只股票10年,那就不必考虑甚至持有10分钟。当你持有一个盈利总额不断增长的投资组合,年复一年,你的投资组合的市值也会随之不断增长。

尽管很少被人留意,这正是伯克希尔公司不断为股东创造盈利的方法:我们的透视盈余稳步增长,年复一年,我们的股价也相应地增长。如果这些公司的盈利没有着落,那么伯克希尔的价值也就不会增加。

在过去超过35年的历史中,美国企业提供了令人惊讶的运营结果。因此,投资者很容易收获累累硕果,他们所需要做的全部,就是以多元化、低成本的方式搭上美国公司这趟经济快车。他们可以通过从未触及的指数基金完成此项任务,但不幸的是,很多投资者没有选择指数基金,他们经历的结果分布范围从平庸到糟糕。

导致这种表现不佳的原因有三个:

第一,高成本。通常是由于投资者交易频繁,或支付太多的管理费。

第二,以股评和市场流行风尚作为投资决策的依据,而不是深思熟虑的企业定量分析。

第三,以不合时宜的方式进出市场(常常是牛市进入,熊市退出)。

投资者应该牢记,亢奋与成本是他们的敌人。如果他们坚持尝试选择参与股票投资的时机,他们应该在别人贪婪的时候恐惧,在别人恐惧的时候贪婪。

去年,几家我们有着大量投资的公司表现不佳。然而,我们依然相信它们具有可持续的重要竞争力。这种可以为长期投资带来良好结果的特质,芒格和我偶尔相信,我们还是有能力识别的。然而,在更多的时候,我们无法做到这一点——至少没有高度的自信可以做到。这就顺便解释了,为什么我们不买高科技类公司的股票,即使我们也同意大家认同的观点——高科技公司的产品和服务改变了我们的社会。我们的问题是,对于这个领域中哪些参与者具有真正持久的竞争力,我们毫无洞见,而且我们无法通过学习来解决这个问题。

关键词:在别人贪婪的时候恐惧,在别人恐惧的时候贪婪

应当补充的是,我们在高科技方面的洞察力缺乏并未使我们感到沮丧。毕竟,有很多拥有伟大公司的领域,在这些地方,芒格和我并无特殊的资产配置专长。例如,对于专利、制造过程或地质勘探等方面的评估,我们没有什么可以拿上台面的东西可讲。所以,在这些领域,我们的态度也很简单,不发表意见。

我们希望拥有一种能力,当我们在能力圈内运作自如之时,这种能力可以识别;当我们接近我们能力圈的边界之时,这种能力也可以识别。能够预测那些快速变化的行业中,公司长期经济状况的能力,这远远超出了我们能力圈的边界。如果有人声称具有这些行业的预测能力,并且要通过股市的行为验证这种能力,我们既不会羡慕嫉妒他们,也不会盲目模仿他们。相反,我们会坚守于我们所了解的东西。如果我们迷失了,一定是因为我们不太谨慎造成的,而不会是因为我们的焦躁无眠,或以一厢情愿替代理性所造成的。幸运的是,几乎可以肯定,对于伯克希尔而言,在我们已经建立的能力圈内,机会永远都存在。

此时此刻,我们打算永久持有的公司的股价已经不那么具有吸引力。换言之,相对于这些股价,我们更喜欢企业本身。这就是为什么我们没有增加持仓的原因。尽管如此,我们还没有以一种重要的方式按比例缩减我们的投资组合。如果有两种公司让我们做出选择:一个价格合适但运营有问题,另一个价格有问题但运营良好,我们会倾向于后者。当然,最吸引我们的是,价格合适且运营良好的公司。

关键词:坚守能力圈

我们对于自己持有股票的价格抱保守态度,这同样适用于我们对股市大势的整体水平的看法。我们从未试图预测股市下个月或下一年会如何运行,现在也不打算这么做。但是,(1999年底,)股市投资者们似乎对于他们未来的回报预期过于乐观。

我们看到公司利润的增长很大程度上与国家(GDP)的增长相关,我们也看到GDP的真实增长率大约为3%。此外,我们假设通货膨胀率为2%,芒格和我对于这个2%假设的准确性并没有特别的信心。然而,市场观点认为:抗通胀国债(TIPS)的收益率比标准国债率低大约2%左右。如果你认为通货膨胀率高于这个,你可以做多TIPS,同时做空国债,这样可以轻易获利。

如果利润的确与GDP增长相同,大约5%,那么对于美国公司的估值不太可能高于这个比率太多。即便加上分红因素,从股票投资中获得的回报会比大多数投资者希望的少很多,无论从过去的经历,还是对未来的预期。如果投资者的预期变得更加现实(他们几乎肯定会),那么,市场的调整可能更为严峻,尤其在那些投机盛行的板块。

总有一天,伯克希尔会在股票市场投下巨资,我们对此极具信心。但是,就像一首歌中唱到的:“有谁知道在什么地方?或什么时候?”这时,如果有人开始向你解释,市场中像中了疯狂“魔法”的部分会如何表现,你应该记住另一句歌词:“傻瓜才会给你理由,智者从来不会。”

(当公司的价格和股票的价格都高高在上时,)我们会遵守棒球名家泰德·威廉姆斯(Ted Williams)式的纪律。在他的著作《击球的科学》(The Science of Hitting)一书中,泰德解释说,他将击球区划分为77个格子,每个格子如同棒球一般大小。他知道,只有击打那些抛过来、落在“最佳”格子里的球,才能令他击出0.400的好成绩;如果击打落在下端外侧角、“最差”位置的球,将会令他的成绩跌至0.230。换句话说,等待完美的抛球,等待完美一击的机会,将意味着步入名人堂的旅途。而不分青红皂白地挥棒乱击,将意味着失去成功的入场券。

如果有投资目标进入了不错的击球区,那么,我们现在所看到的、“抛”在眼前的机会,仅仅只能算是位于较差的、下端外侧角区位。如果此时挥棒,我们的投资表现将被困在较低的收益区间。但如果让今天所有的投资机会流逝而去,没有人能保证我们之后会遇见更佳的机会。也许,过去市场上出现的那种具有吸引力的价格已成为过去,不是常态。不像今天,我们都必须支付不再打折的全价去购买企业。然而我们所处的情况与棒球专家泰德的又不太一样,我们并不会因为三次拒绝击打差球 而被罚下场,失去继续参赛的资格。然而,如果只是将球棒扛在肩上,日复一日站在那里等,也并不是件令人愉快的事。 JHyXfL7WEy8zeJnsvnfbn8MUZx69lGqrGGmHdGXrAVXm6mlMGZD3bCeifPdJanZ1

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