E.聪明的投资

不动如山令我们像一个智者。无论是我们，还是大多数公司的管理层，都不会因为预期美联储些微的利率变动，或华尔街某些专家观点的改变，而狂热地出售那些盈利颇佳的公司。那么，对于我们持有的二级市场股票，虽然可能仅是小股东的位置，有何必要采取不同的策略呢？成功投资于上市公司股票的艺术，与成功收购全部公司股权的艺术，并无二致。在这两者中，无论哪一类，你应该考虑的仅仅是，标价合理、质地优良的公司，以及具有能干且诚实的管理层。在此之后，你需要做的只是观察这些品质是否能够得以保持。

当一个投资者执行这类投资策略时，常常会导致他集中持有的几只股票占据了其投资组合的大部分。这个投资者面临的结果，将会类似于购买一支杰出的大学篮球队20%的权益，这些篮球选手中的少数会取得NBA的醒目地位。这样，投资者从这些明星身上获得的收入将占据其大部分收益。至于建议投资者将其最为成功的投资卖掉，仅仅因为它们带来的收益占据了投资组合的大部分，这样的建议就像让公牛队卖掉大明星迈克尔·乔丹一样，原因竟然是他的得分实在太多了，这当然是愚蠢的，因为他对于整个球队而言，实在太重要了。

通过研究我们无论是对于子公司的投资，还是对于普通股的投资，你会发现我们喜欢的公司和行业，不大可能经历重大的变化。这样做的原因很简单：无论哪一种投资，我们寻找那些我们相信在未来10年、20年几乎可以肯定依然具有竞争优势的公司。一个环境迅速变化的行业或许会提供巨大的胜利机会，但是它不具备我们寻找的确定性。

应该强调的是，作为一个公民，芒格和我欢迎变化，新鲜的想法、新颖的产品、创新的过程，以及那些提升我们国家生活水平的东西，这些当然很好。然而，作为投资者，对那些处于发酵中而迅速膨胀、变化的行业，我们的态度就像我们对于太空探索的态度一样：我们会鼓掌欢迎，但不会参与其中。

关键词：变与不变

显然，所有的企业在某种程度上都会变化。今天，禧诗糖果在很多方面与1972年我们购买它的时候不一样，它提供不同类型的糖果，使用不同的机器，通过不同的分销渠道销售。但是，今天人们为何购买盒装巧克力，人们为何从我们这里购买而不从别处购买，这些自1920年禧诗糖果创立以来，并没有什么改变。更有甚者，这些因素在未来的20年甚至50年也不会改变。

在可流通证券投资方面，我们寻找同样的可预测性。以可口可乐为例，与可乐产品的销售维系在一起的热情与想象力，已经在CEO罗伯特·古兹维塔（Roberto Goizueta）的领导下，显得风生水起，他以杰出惊人的贡献为股东创造了非凡的价值。在协助下，罗伯特重新思考并改进了公司的各个方面。但可口可乐公司的基本面因素——可乐的竞争优势和出色的经济特质所带来的品质，多年以来一直保持稳定。

我最近在研究可口可乐1896年的年报。（你还以为自己读晚了！）在那个时候，可口可乐问世仅仅十年时间，就已经是软饮料行业的领导者。但它已经绘出了未来100年的发展蓝图。报告称当年销售额为14.8万美元，公司总裁阿萨·坎德勒（Asa Candler）说：“我们从未停止过努力，我们向世界宣告，可口可乐对于所有人而言，是一种卓越的健康产品以及美好的感觉。”或许这里的“健康”在今天已经有了新的界定，但我所欣赏的是，坎德勒的基本主题在一个世纪之后的今天，依然是可口可乐赖以存在的基础。坎德勒继续说，就像今天的CEO罗伯特一样：“从来没有一种产品能在公众的热爱中牢牢树立自己的地位。”那一年可口可乐汽水的销量达到了116492加仑，相比之下，在1996年，可口可乐销量达到3.2亿加仑。

我禁不住要引用坎德勒的话：“从今年3月1日开始，……我们雇用了十名外勤销售员，他们会与办公室系统保持对应联系，通过这种方式，我们几乎覆盖了合众国的全部领土。”这正是我所乐见的销售力。

像可口可乐和吉列这样的公司，它们或许被贴上了“注定如此成功”的标签。对于未来的10年或20年，可口可乐公司具体能卖出多少软饮料，或吉列公司能卖多少剃须设备，预测者的看法或许略有不同。我们对于必然性的讨论，并不意味着这些公司继续执行在制造、分销、包装、生产创新方面的工作不重要。然而，最终，就投资寿命而言，没有哪位敏锐的观察家——甚至没有哪一个最为强劲的竞争对手，假设他们能以诚实的态度进行评估的话——会质疑可口可乐和吉列公司在各自行业中，会继续其世界范围内的主导地位。这两家公司在过去十年中已经占有了巨大的市场份额，并在继续扩展之中，而且所有的信号都显示出，它们在未来数十年会重演先前的成功表现。

很显然，很多高科技公司或处于萌芽期的公司会以突飞猛进的方式发展，如果以百分比衡量，它们会比上述“注定如此成功”的公司成长更迅速。但我更喜欢一个确定的良好结果，而不是一个期望的伟大结果。

当然，芒格和我，终其一生也只能鉴别发现为数不多的“注定如此成功”的伟大公司。领导能力本身无法提供确定性。回顾这些年，看看通用汽车、IBM和西尔斯百货，这些公司在很长时期内，似乎也曾具有所向无敌的特质。尽管某些行业或某些类型的公司展示了一些不凡的特征，它们无形中赋予领导者看似无可逾越的优势，似乎建立了如同自然法则一样的“赢家通吃”法则，但看看大多数公司发展的结局，事后证明事实并非如此。

所以，对于寻找每一家“注定如此成功”的公司，都要警惕存在江湖骗子的可能，那些公司现在看似高高在上，但却脆弱无力，无法抵御外部竞争的攻击。考虑到成为“注定如此成功”的伟大公司所经历的种种磨难与考验，芒格和我承认，我们无法搞出一个“漂亮50”或甚至是“闪亮20”的名单出来。因此，在我们的投资组合里，相对于“注定如此”的公司，我们只能标出几个“极高可能性”的公司。

当然，你可以为最好的公司支付很高代价。但以我们的观点，支付过高的价格所带来的风险在周期之后会显露出来。而且，现在实际上所有的股票价格都已经相当高，包括那些“注定如此成功”的伟大公司在内。当市场过热时，投资者必须意识到，即便对于一家杰出的公司（如果支付了高价），常常可能需要很长的时间，才能产出与支付价格相匹配的价值。

当一家杰出公司的管理层改弦易辙，忽视其完美的基础业务，去收购一家业务平平或平庸的公司时，一个更为严重的问题出现了。如果发生了这种事情，投资者的痛苦将是漫长的。不幸的是，这样的事情多年前在可口可乐和吉列身上都发生过。（你相信吗？可口可乐养过虾，吉列搞过油。）当芒格和我考虑对哪些通常看起来杰出的公司的投资时，失去专注是最令人担心的。一次又一次，当傲慢存在时，或当管理层出离正道无聊时，这个时候，我们看到价值变得停滞不前。然而，在可口可乐和吉列不会再发生这种事情——在不考虑现任和未来管理层的情况下。

关键词：追高的代价

让我来谈谈关于你们自己投资的一些想法。大多数投资者，包括机构和个人，会发现投资股票最好的方法是持有指数基金，指数基金的管理费很少。采取这种方法的人肯定会战胜绝大多数投资专家的净回报（扣除费用和成本之后）。

但是，如果你打算构建自己的投资组合，这里有些想法值得记住。聪明的投资并不复杂，尽管远不能说容易。一个投资者所需要的是，能够正确地评估所选择企业的能力。注意“选择”这个词，你不必成为懂得任何公司的专家，或者，你也不必成为懂得很多公司的专家。你需要的仅仅是，能够正确地评估在你能力圈内的公司。这个圈子的大小并不特别重要，然而，知道这个圈子的边际非常关键。

为了投资的成功，你不需要懂得贝塔、有效市场、现代投资组合理论或新兴市场。实际上，你最好根本不知道这些东西。当然，我的这种观点并不是在多数商学院里盛行的观点，在那里，它们的财务金融课程都被这些主题所主导。尽管，我们的观点认为，学习投资的学生只需要学好两门功课就足够了—如何评估一家公司的价值，以及如何对待市场价格。

作为一个投资者，你的目标很简单，就是以理性的价格，购买一家容易明白的，它的盈利从今天到未来的5年、10年、20年确定能大幅增长的企业。随着时光流逝，你会发现符合这样标准的企业并不多。所以，当发现符合条件的企业时，你应该大幅买入（而不是小赌怡情）。

你还必须忍受那些让你背离原则的诱惑，如果你不打算持有一只股票10年，那就不必考虑甚至持有10分钟。当你持有一个盈利总额不断增长的投资组合，年复一年，你的投资组合的市值也会随之不断增长。

尽管很少被人留意，这正是伯克希尔公司不断为股东创造盈利的方法：我们的透视盈余稳步增长，年复一年，我们的股价也相应地增长。如果这些公司的盈利没有着落，那么伯克希尔的价值也就不会增加。

在过去超过35年的历史中，美国企业提供了令人惊讶的运营结果。因此，投资者很容易收获累累硕果，他们所需要做的全部，就是以多元化、低成本的方式搭上美国公司这趟经济快车。他们可以通过从未触及的指数基金完成此项任务，但不幸的是，很多投资者没有选择指数基金，他们经历的结果分布范围从平庸到糟糕。

导致这种表现不佳的原因有三个：

第一，高成本。通常是由于投资者交易频繁，或支付太多的管理费。

第二，以股评和市场流行风尚作为投资决策的依据，而不是深思熟虑的企业定量分析。

第三，以不合时宜的方式进出市场（常常是牛市进入，熊市退出）。

投资者应该牢记，亢奋与成本是他们的敌人。如果他们坚持尝试选择参与股票投资的时机，他们应该在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。

去年，几家我们有着大量投资的公司表现不佳。然而，我们依然相信它们具有可持续的重要竞争力。这种可以为长期投资带来良好结果的特质，芒格和我偶尔相信，我们还是有能力识别的。然而，在更多的时候，我们无法做到这一点——至少没有高度的自信可以做到。这就顺便解释了，为什么我们不买高科技类公司的股票，即使我们也同意大家认同的观点——高科技公司的产品和服务改变了我们的社会。我们的问题是，对于这个领域中哪些参与者具有真正持久的竞争力，我们毫无洞见，而且我们无法通过学习来解决这个问题。

关键词：在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪

应当补充的是，我们在高科技方面的洞察力缺乏并未使我们感到沮丧。毕竟，有很多拥有伟大公司的领域，在这些地方，芒格和我并无特殊的资产配置专长。例如，对于专利、制造过程或地质勘探等方面的评估，我们没有什么可以拿上台面的东西可讲。所以，在这些领域，我们的态度也很简单，不发表意见。

我们希望拥有一种能力，当我们在能力圈内运作自如之时，这种能力可以识别；当我们接近我们能力圈的边界之时，这种能力也可以识别。能够预测那些快速变化的行业中，公司长期经济状况的能力，这远远超出了我们能力圈的边界。如果有人声称具有这些行业的预测能力，并且要通过股市的行为验证这种能力，我们既不会羡慕嫉妒他们，也不会盲目模仿他们。相反，我们会坚守于我们所了解的东西。如果我们迷失了，一定是因为我们不太谨慎造成的，而不会是因为我们的焦躁无眠，或以一厢情愿替代理性所造成的。幸运的是，几乎可以肯定，对于伯克希尔而言，在我们已经建立的能力圈内，机会永远都存在。

此时此刻，我们打算永久持有的公司的股价已经不那么具有吸引力。换言之，相对于这些股价，我们更喜欢企业本身。这就是为什么我们没有增加持仓的原因。尽管如此，我们还没有以一种重要的方式按比例缩减我们的投资组合。如果有两种公司让我们做出选择：一个价格合适但运营有问题，另一个价格有问题但运营良好，我们会倾向于后者。当然，最吸引我们的是，价格合适且运营良好的公司。

关键词：坚守能力圈

我们对于自己持有股票的价格抱保守态度，这同样适用于我们对股市大势的整体水平的看法。我们从未试图预测股市下个月或下一年会如何运行，现在也不打算这么做。但是，（1999年底，）股市投资者们似乎对于他们未来的回报预期过于乐观。

我们看到公司利润的增长很大程度上与国家（GDP）的增长相关，我们也看到GDP的真实增长率大约为3%。此外，我们假设通货膨胀率为2%，芒格和我对于这个2%假设的准确性并没有特别的信心。然而，市场观点认为：抗通胀国债（TIPS）的收益率比标准国债率低大约2%左右。如果你认为通货膨胀率高于这个，你可以做多TIPS，同时做空国债，这样可以轻易获利。

如果利润的确与GDP增长相同，大约5%，那么对于美国公司的估值不太可能高于这个比率太多。即便加上分红因素，从股票投资中获得的回报会比大多数投资者希望的少很多，无论从过去的经历，还是对未来的预期。如果投资者的预期变得更加现实（他们几乎肯定会），那么，市场的调整可能更为严峻，尤其在那些投机盛行的板块。

总有一天，伯克希尔会在股票市场投下巨资，我们对此极具信心。但是，就像一首歌中唱到的：“有谁知道在什么地方？或什么时候？”这时，如果有人开始向你解释，市场中像中了疯狂“魔法”的部分会如何表现，你应该记住另一句歌词：“傻瓜才会给你理由，智者从来不会。”

（当公司的价格和股票的价格都高高在上时，）我们会遵守棒球名家泰德·威廉姆斯（Ted Williams）式的纪律。在他的著作《击球的科学》（The Science of Hitting）一书中，泰德解释说，他将击球区划分为77个格子，每个格子如同棒球一般大小。他知道，只有击打那些抛过来、落在“最佳”格子里的球，才能令他击出0.400的好成绩；如果击打落在下端外侧角、“最差”位置的球，将会令他的成绩跌至0.230。换句话说，等待完美的抛球，等待完美一击的机会，将意味着步入名人堂的旅途。而不分青红皂白地挥棒乱击，将意味着失去成功的入场券。

如果有投资目标进入了不错的击球区，那么，我们现在所看到的、“抛”在眼前的机会，仅仅只能算是位于较差的、下端外侧角区位。如果此时挥棒，我们的投资表现将被困在较低的收益区间。但如果让今天所有的投资机会流逝而去，没有人能保证我们之后会遇见更佳的机会。也许，过去市场上出现的那种具有吸引力的价格已成为过去，不是常态。不像今天，我们都必须支付不再打折的全价去购买企业。然而我们所处的情况与棒球专家泰德的又不太一样，我们并不会因为三次拒绝击打差球 而被罚下场，失去继续参赛的资格。然而，如果只是将球棒扛在肩上，日复一日站在那里等，也并不是件令人愉快的事。 rTt0c1jGolTYLaujxZnNL/pcHmoCH6Yu1Kn7yJ7BcVUeRTQLWo+o1GZmSae9OkoA