D.“价值”投资：多余的两个字

是买下具有控制权的公司股份，还是买入上市公司在市场上可流通的部分股票，在这两者之间，我们真的没发现有什么不同。但无论在哪种情况下，我们都试图买入那些具有良好经济前景的公司。我们的目标是发现那些价格合理的杰出公司，而不是价格便宜的平庸公司。芒格和我发现，给我们丝绸，让我们织出丝绸钱包，我们可以干得很好，但巧妇难为无米之炊。

（你们必须注意到，你们总是可以快速学习的董事长 ，仅仅用了20年的时间就已经意识到，购买好的企业是多么重要。但是，与此同时，我寻找那些“便宜货”，而且不幸的是，竟然还真找到了一些。我买过短线农具生产厂、三流的百货公司、新英格兰地区的纺织厂，这些经历让我遭受了惩罚，受到了教育。）

当然，芒格和我也会误读一个企业的情况。每当这种错误发生，我们都会遭遇到麻烦，无论这个企业是我们拥有全部股权的子公司，还是持有市场上可流通的股票，尽管后者非常容易退出。（的确，公司也可能被误读、误解。我们曾经见过一个欧洲记者被派到美国报道企业家安德鲁·卡内基（Carnegie），他给编辑发回的电报中写道：“天啊，你无法相信，可以说，在这里开图书馆也能赚钱！”）

在买入控制权类的企业投资和非控制权的股票类投资中，我们不仅仅是买好公司，而且希望它具备德才兼备的、令人喜爱的管理层。如果我们遇上了志不同、道不合的管理层，那么，控制权类的投资赋予我们更多优势，因为我们可以用权力进行改变。然而，在实践中，这个优势是有点虚幻的，管理层的改变，就像婚姻的改变一样，是痛苦的、耗时漫长的、具有风险的。在任何情况下，我们持有可流通的、但却永久持有的三家公司，这一点对于我们毫无意义。例如，大都会公司的汤姆·墨菲（Tom Murphy）和丹·伯克（Dan Burke），盖可保险公司的比尔·斯奈德（Bill Snydet）和卢·辛普森（Lou Simpson），《华盛顿邮报》的凯·格雷厄姆（Kay Graham）和迪克·西蒙斯（Dick Simmons），他们都是最优秀的管理者，没有他们，我们不可能干得更好。

我想说，控制类投资有两个主要优势。

第一，如果我们控制了一家公司，我们就能支配该公司的资产配置；而当我们仅仅是投资了一些可流通股票，我们对于公司资产的配置则毫无话语权。这一点可能非常重要，因为，很多公司的领导人并不擅长资产配置。大多数老板获得今天的领导地位，往往由于他们在某一领域的优秀，或是市场，或是生产，或是工厂，或是行政，甚至机构政治。

一旦他们成为CEO，他们将面临新的责任。他们必须做出资产配置的决策，这是一项他们从来没有做过、非常重要、但并不容易掌握的工作。推而言之，就像一位杰出的音乐家，他正准备在卡内基音乐厅完美呈现音乐生涯的最后一步，却忽然被任命为联邦储备委员会主席，这个跨度有点儿大。

很多CEO缺乏资产配置的能力，这不是一件小事。如果一家公司每年留存的利润相当于净资产的10%，那么十年之后，该公司CEO的责任是运用公司60%以上的资本，令其充分发挥作用。

那些意识到自己缺乏资产配置能力的CEO们（并非所有CEO都能意识到），经常会向他们的工作人员、管理顾问或投资银行寻求帮助，以弥补这个短板。芒格和我经常看到这种“帮助”的后果。整体而言，我们感觉更应该说他们是重视资产配置问题，而不是解决了这个问题。

最终的结果是，美国企业界发生了很多不明智的资产配置案例。（这就是为什么经常听到“公司重组”消息的原因。）但是，伯克希尔在这方面非常幸运，在那些我们投资的主要非控股公司中，资本常常会被明智地运用，在一个例子中，应该说是被出色地运用。

通过投资可流通证券进而控股公司的第二个优势是税务方面。作为一个公司的持有者，伯克希尔通过持有部分股票的形式，吸收了相当分量的税务成本，而这点在持有超过80%股份的情况下是不存在的。税务的不利一直伴随着我们，但是在1986年，新税务法规的变动，令这种影响大大增加。新税法导致的结果是，那些持股超过80%的子公司相对于那些持股比例更少的公司，可以输送给伯克希尔的利润可以多达50%或更多。

持有可流通证券的劣势有时会被巨大的优势所抵消，股票市场经常会提供给我们机会，能以低得非常可笑的价格购买杰出公司的非控制部分权益，股价会明显低于转移控制权谈判中要求的价格。例如，我们在1973年以5.63美元/股的价格，购买《华盛顿邮报》的股票，到了1987年每股运营利润为10.30美元（税后）。类似的例子，也发生在盖可保险公司身上，我们分别在1976年、1979年和1980年以平均6.67美元的价格买入，去年的每股税后运营利润为9.01美元。在这些例子中，市场先生看来是一个不错的朋友。

我们的权益类投资策略与1977年年报中所阐述的没有什么变化：“我们挑选可流通证券的方法，与我们评估企业、进而收购全部股权的方法并无二致。我们要求这家公司具有以下几个特征：①我们能够理解；②具有良好的长期前景；③具有诚实且能干的管理层；④能以非常有吸引力的价格买到。”我们已经看到了这些信条的内容有些改变，主要是由于市场原因和我们的规模变化。现在，我们用“非常有吸引力的价格”取代之前的“有吸引力的价格”。

但是，你或许会问：如何确定什么是“有吸引力的价格”？在回答这个问题上，很多分析师认为他们必须在两个通常相互对立的风格上做出抉择：“价值”和“成长”。的确，实际上，很多投资专家将二者的结合视为一种聪明的混搭，就像服装的搭配一样。

我们将其视为一种模糊化思维（必须承认，前些年，我也是这样认为的）。我们认为，这两种观点时时交汇在一起，在计算价值时，成长其实就是价值的组成部分，它构成一个变量，这个变量的影响范围可以从微小到巨大，可以是消极负面因素，也可以是积极正面因素。

此外，我们认为“价值投资”这个术语是非常多余的。在投资过程中，我们采取的行动都是寻找价值的行动，至少是物有所值，否则，什么是“投资”呢？有意识地为一只股票支付高价，然后希望以更高的价格迅速卖出，这种行为应该被贴上投机的标签。以我们的观点，这样做，虽然不违反法规与道德，也不能赚大钱。

关键词：成长是价值的组成部分

无论是否合适，价值投资这个术语都被广泛使用着。通常，它会与一些典型的特征联系在一起，例如低市净率、低市盈率或高分红等。不幸的是，这些特征，即便它们合在一起，也不能表明一个投资者的确就买到了物有所值的东西，并且在他的投资中正确运用了获得价值的原则。相应地，与此相反的一些特征，例如高市净率、高市盈率低分红等，这些并不与“价值”购买相矛盾。

与此相类似，公司的成长本质上没有告诉我们什么有关价值的事。的确，成长通常对于价值有着积极的影响，有时达到惊人的比例。但是，这种影响难以确定。例如，投资者经常将金钱投入到国内航空公司，去资助毫无利润可言（甚至更糟）的成长。对于这些投资者而言，如果当初飞机的发明者奥维尔·莱特在基蒂·霍克镇（Kiffy Hawk）的首次试飞没有成功，事情原本可能会好很多。这个行业成长得越多，股东的灾难就越大。

只有在某一个点上，当公司的投资带来可观的边际增量回报时，成长才对投资者有利。换言之，只有当资助成长的每一美元长期而言，能创造出大于一美元的市场价值时，成长才对投资者有利。在那些边际回报率低下的公司里，成长有损于投资者利益 。

50年前，约翰·伯尔·威廉姆斯（Tohn Burr Williams）在其著作《价值投资理论》（The Theory of Investment Value）一书中提出了价值方程式，我们在此精简如下：

任何股票、债券或公司今天的价值取决于，在可以预期的资产存续期间，以合适利率进行贴现的现金流入和流出。

注意，这个公式对于股票和债券通用。即便如此，对于两者而言，这里有一个重要但难以处理的地方：债券有明确的票息和到期日，能够确定未来的现金流；而对于权益资产，投资分析师必须自行分析估计未来的“票息”。此外，公司管理层的品质对于债券票息的影响较小，他们的无能或不诚信可能主要表现为暂停付息。相比之下，公司管理层的能力却能极大地影响权益的“票息”。

以现金流贴现的方式计算所得出的最便宜的对象，是投资者应该买入的投资标的——无论公司是否成长，无论公司的盈利是波动还是平稳，无论相对于当前盈利和账面值其股价的高低。此外，尽管这个价值方程式显示权益较债券便宜，但结果绝非必然。当债券经过计算显示出更具吸引力时，投资者应该买债券。

将价格问题先放在一边，最值得拥有的公司是，那些在一个一直延伸的时期周期里，可以不断利用增量资本获得很高回报率的公司。与此相反，最糟糕的公司是那些，必须或将会，要求不断的大量资本投入，但回报率低下的公司。不幸的是，第一类好公司很难发现。大多数高回报的公司只需要相对少的资本，如果这类公司支付股息或回购股份，那么，股东们将会从中受益。

尽管评估权益所要求的数学计算并不困难，一个分析师（即便他有经验又聪明）也可能在评估未来“票息”时犯错。在伯克希尔，我们试图从两个方面处理这个问题。

关键词：价值方程式

第一，我们努力坚守我们认为自己了解的东西。这意味着，它们必须相当简单，并且经济特征稳定。如果一家公司的情况太复杂，或一直不断变化，那么，我们无法聪明到可以预测其未来现金流的程度。顺便说一句，这一缺点并未令我们感到困扰。对于投资中的大多数人而言，他们懂什么并不重要，更重要的是，他们知道自己不懂什么。一个投资者只要做出为数有限的正确的事，就可以避免犯重大错误。

第二，同样重要的是，我们坚持在买入时的安全边际。如果我们计算一只股票的价值仅是略微高于其价格，我们没有兴趣购买。我们相信，格雷厄姆强烈主张的安全边际原则是投资成功的基石。

一个聪明的股票投资者，相对于参与IPO新股投资，会在股票二级市场上干得更好。理性在每一种情形下都需要与价格确定的方式打交道。二级市场经常周期性地被大量傻瓜所主导，会持续设定一个“清算”价格。无论这个价格多么愚蠢，它是股票或债券持有者需要或希望卖出的价格，总是有这样的机会出现。在很多案例中，价值X的股票在二级市场上往往以半价卖出。

另一方面，新股发行市场被控股股东和公司掌控，他们会选择发行时机，如果市况不佳，他们会选择避免发行新股。可以理解的是，这些新股卖家不会打折发行，无论是以IPO方式，还是以谈判方式，你都不会发现价值X的股票会以半价出售。实际上，在新股发行中，只有当他们认为市场被高估时，大股东才会有动力开仓卸货。（当然，这些卖家总会有不同的说法，为他们在市场低估时拒绝售股寻找各种借口。）

就在年底过后，伯克希尔以172.50美元/股的价格购买了300万股大都会/ABC公司的股票，与1985年3月初的市场价格相同。关于大都会公司的管理层，我已经有了很多年的记录，我认为在美国所有上市公司中，大都会公司的管理层是最优秀的。汤姆·墨菲和丹·伯克这对搭档，不但是杰出的经理人，他们也是那种你愿意将女儿嫁给他的对象。与他们合作是一种幸运的特权，而且妙趣横生，正如你们当中任何了解他们的人所知道的那样。

我们的认购帮助大都会公司筹集了35亿美元，用于收购ABC公司（美国广播公司）。对于大都会公司而言，ABC公司是一家大公司，它未来几年的经济状况并不激动人心。然而，这一点并没有令我们不安，我们具有足够的耐心。（无论什么样的天才或努力，有些事情总是需要时间。即便你能让九个女人同时怀孕，也不可能让她们在一个月的时间里生出小宝宝。）

为了证明我们的信心，我们做出了一项特别的安排：只要汤姆（或丹）是大都会公司的CEO，他们可以代为行使我们所持股票的投票权。提出这项特别安排的是芒格和我，不是汤姆。我们还在出售股份方面对自己设置了多种限制。这些限制的目的在于，如果没有公司管理层的许可，我们不能将持股出售给任何大买家（或有意成为大股东的持股人）。这样的安排限制，与数年前，我们在盖可保险公司和《华盛顿邮报》公司的安排相仿。

因为，大宗股权的交易通常会有溢价，一些人会认为我们的这些安排限制，从财务方面会有损于伯克希尔公司的利益。但恰恰相反，我们认为这些公司（由我们做股东）的经济前景依赖于管理层的提升。有了这样的现实安排，与我们密切合作的一流的管理层会全心放在公司运营上，并着眼于股东长期利益的最大化。可以肯定的是，比之那些受到“旋转门式的资本家”用完即弃的“赌博”方式，这样的方式更令管理层安心，效果好很多。（当然，有些公司高管将自己的利益置于公司股东利益之上，所以活该被搞得晕头转向。在投资中，我们会尽力避开这种类型的公司管理层。）

今天，公司的不稳定是由于持股者投票权的分布过于分散所导致的必然结果。在某些时候，公司大股东会抛头露面，说着冠冕堂皇的修饰辞令，但却常怀不良之企图。像我们这样对自己的持股做出限制性安排，就是为了提高所投资公司的稳定性。这种将优秀管理层与优秀公司结合在一起的做法，为丰厚的财务收获提供了良好的土壤，增加了成功确定性。这是我们的安排在经济方面的情况。

在人性的方面，也同样重要。我们不想让我们喜欢并尊重的公司管理层——以及那些接受我们重大财务委托的人，因为我们持有控股权而导致什么意外发生，以至于夜不能寐。我已经告诉他们，不会有什么意外发生，对于这些限制性的安排，伯克希尔和我都会信守诺言。这意味着，管理层有公司的承诺，也不必担心我个人发生了什么万一（我用这个词的意思是，万一我活不到三位数的年纪）。

我们以市场价格（没有折扣）购买大都会公司股票的行为，反映了近年来市场对于媒体类股票和媒体类资产抱以极大的热情（对于一些资产的抢购已经达到癫狂的状态），这种购买没有折扣可言。然而，我们对大都会的投资将我们和杰出的资产和杰出的人结合在一起，我们喜欢这样能大规模参与的投资机会。

你们的董事长 在聪明才智大爆发的情况下，于1978～1980年以43美元/股的价格出售了伯克希尔持有的全部大都会的股票。当然，你们中会有人质疑，为什么我们现在以172.50美元/股的价格重新买进这家公司。我已经预见到你们会有这样的问题，我已经在1985年花了大量的时间，试图找到漂亮的借口以抹平这些看似前后矛盾的行为。

请再给我一点时间吧。 zkQ0A3IDcZ8bDKpkMYzj9MyVtzEw6YdEd80G9oEjbDsIr5KtH6K9V9nC5iPmj9Sd