F.公司高管的报酬原则

当资本回报率平平的时候，一项“投的越多、赚的越多”的投资记录并不是什么了不起的管理成就，因为即便你是躺在摇椅里管理运营，也可以得到同样的结果。例如，将你的储蓄账户的本金增加到原来的四倍，那么，你所得的利息也会同比例增加到原来的四倍。你不会因为多赚三倍而获得赞美。然而，在CEO退休的通告中，通常会赞美他们在职期间将自己管理的小机械公司的盈利提高到原先的四倍，没有人测算这样的盈利增长是否仅仅来源于公司多年留存利润的增加，也没有人进行过复利的计算。

如果这个小机械公司在CEO主持期间获得了持续而超常的资本回报，或同期所动用的资本仅仅增加了一倍，那么这样的赞美是值得的。如果资本回报乏善可陈，所动用的资本数量与盈利的增长保持相同比例，这没有什么可值得鼓掌的。在一个银行储蓄账户中，如果利息不取出滚存为本金，它就可以年复一年地以同样的利率获得利息，即便以8%的利率，经过18年也能令本金规模增长到原先的四倍。

这种简单的数学常常被公司所忽视，以至于对股东造成伤害。很多公司的高管报酬计划仅仅慷慨地以盈利增长为考量指标，而这种增长在很大程度上，要归功于公司的留存利润，也就是截留本应属于股东的利润。例如，授予公司高管的为期十年，固定行使价格的股票期权，而这类公司的分红仅仅是盈利的一小部分。

可以用一个例子来演示在这种环境下形成的不公正。让我们假设，你账户里有10万美元存款，利率为8%，有一个受托人来“管理”这个账户，并且他有权力决定每年拿出利息（盈利）的多少比例付给你现金。利息中没有取出的部分作为“留存盈利”继续滚存在账户里作为本金，可以继续获得同样的利率。让我们假设你的受托人，以其超常的智慧，设定分给你的“派息率”为每年盈利的25%。

在这种假设情况下，你的账户数值在第十年年末，将达到179084美元。此外，在富有灵感的管理之下，你的每年盈利从最初的8000美元上升到13515美元。最终，你所得到的“分红”也会相应地提高，从第一年的2000美元稳步提高到第十年年底的3378美元。每一年，你的管理人公司会向你呈递年度报告，其中所有的图表都配有直刺天穹的线条，看起来非常棒。

现在，开个玩笑，让我们将这个情景再往前推进一下，就你的生意（例如，你的储蓄账户）给你的受托管理人一个十年期固定行使价格的期权，以第一年的价值作为公允价值基础进行计算。有了这个期权，你的管理人每年可以获得可观的利润，他的利润提现为你的成本——来源于你留存的那大部分盈利。如果他还有一些马基雅维里的权谋和数学家的底子，一旦你的管理人大权在握、地位稳固，他还有可能削减派息率。

关键词：盈利增加可能并非管理层杰出

这个情景假设并不是你想象的那么牵强附会。很多公司的股票期权就是以这样的方式设立的。他们所取得的成就仅仅是因为留存利润的自然增长，而不是高效地运用了手中的资金。

对于股票期权的态度，公司管理层往往采取双重标准。抛开认股权证（它会给发行公司带来即刻和后续的补偿）不谈，在企业的世界里，没有什么东西值得公司将一个为期十年、固定行使价格的期权授予外人，我认为这是一个公平的观点。在现实中，为期十个月的期权已经是极限。在公司资本不断增加的情况下，授予管理层长期期权，这是一件极其不可思议的事情。任何想得到这种期权的外部人士，都应该为行权期间所增加的资本支付全额的补偿。

但是，公司管理层的这种对于外人的不情愿，在同样的情况发生在自己身上时，却换了一种想法。（与自己谈判很少会引发酒吧里的斗殴。）那些为自己及其同僚设计了为期十年、固定行使价格期权的管理层，第一，他们完全漠视了留存利润可以自行增值的事实；第二，他们漠视资本的成本。结果，这些管理层所获得的收益，就像在储蓄账户上设置的期权一样，而这些账户里的盈利本来就可以自动增值。

当然，股票期权常常是被授予那些天赋聪明、创造价值的管理层，并且有时给他们带来了相称的应有报偿。（的确，那些真正杰出的管理者所得到的，远远少于他们应该得到的。）但假如结果每个人都一样，那一定是个意外。一旦期权被授予，那么就与个人日后的工作表现不再相关，因为它是无条件、不可撤销的（只要这个人继续待在公司里），懒汉从期权中获得的可能与公司明星一样多。像小说中沉睡不醒的瑞普·凡·温克尔（Rip Van Winkle）一样，管理层如果准备瞌睡十年，恐怕就没有比这更好的“激励”机制了。

关键词：对于期权的双重态度

（我忍不住还要再评论一下给外部人士发放长期期权的问题。在克莱斯勒汽车公司遭遇危机的时候，由美国政府出面担保，公司获得了贷款。作为获得这种救命贷款的部分条件，克莱斯勒公司授予美国政府股票期权。之后，当这些期权为政府带来可观收益时，克莱斯勒公司曾试图修改支付方式，辩称政府所得到的远远大于预期，而且与政府在克莱斯勒复苏的过程中所做出的贡献并不相称。公司对于代价和表现之间不平衡的苦恼成为国内的大新闻。这种苦恼可能是独一无二的，据我所知，无论任何地方，从来没有什么高管因为自己或自己的同事，得到了未经授权的期权而感到苦恼。）

具有讽刺意味的是，期权在修辞学上常常被描述为值得拥有的理想东西，其理由是，从财务角度说，期权将管理层和股东（主人）放在了同一条船上。但在现实中，这完全是不同的船。没有哪个股东（主人）可以逃得掉资本的成本负担，但那些持有固定行使价格期权的人却可以没有资本成本。公司股东（主人）必须权衡公司上升的潜力和下跌的风险，而期权持有人没有下跌风险。实际上，你希望得到期权的公司，恰恰是你不想作为股东（主人）的那一个。（我会很高兴收到一个乐透彩票作为礼物，但我永远不会去买。）

在公司的分红政策中也是这样，一项政策可能是期权持有人的最佳利益选择，但却可能伤害股东利益。让我们回想一下前面的储蓄账户的例子，如果不分红，持有期权的受托人将会受益更多。反过来，账户的主人倾向于分红数量，这样他就能防止期权持有人从账户留存收益中再多分一杯羹。

尽管期权存在缺点，在一些情况下，它还是有其合理性的。我所批评的只是不加分辨地滥用期权。在这些关系中，我想强调三点：

第一，股票期权理所应当与公司的整体表现相关。

从这个逻辑上讲，期权应该授予那些负整体责任的公司管理层。那些仅负有局部责任的管理人员所获得的报酬应与其所负责的部分相关。一个0.350的优秀击球手希望——也值得——因其上佳表现而得到丰厚的报偿，即便他所服务的球队整体水平不佳。而一个水平一般的0.150的击球手不应该得到任何奖励，即便他为一支获得大奖的球队打球。只有那些负起整体责任的人才应该得到与其结果相称的奖励报偿。

第二，期权的结构应该精心设计。

除了特殊因素外，期权的设计应该考虑公司留存利润和资本附带成本两个因素。同样重要的是，它们应当依据现实而定价。当一个公司的管理层面对其他公司的收购报价时，可以准确地指出，相对于公司的真正价值，这个报价是如何的不真实。但为什么，当他们自己公司卖给自己期权的时候，可以接受同样的压价行为呢？

关键词：我对期权的三点看法

（他们或许会走得更远，公司高管和董事们有时会参考税法以决定用最低价格，将公司的部分股份卖给内部人士。当他们这么做时，他们经常选择的是对公司最为不利的税务计划。）除了在极度特殊的情况下，股东（主人）不可能从低价出售部分公司权益 中获益，无论是卖给外部人士，还是卖给内部人士。一个显而易见的结论就是：期权应该以真实价值定价。

第三，我想强调的是，一些我非常敬佩的经理人——他们的管理运营记录远远好过我——不同意我对固定价格期权的看法。他们已经建立了公司文化，在那里，期权已经成为一种有用的工具。通过他们的领导力和榜样力量，以期权作为一种激励工具，这些经理人认为他们的同事也具备了股东（主人）的思维方式。

这种公司文化极为少见，当它存在的时候应该被保留，尽管其中的低效率和不公平可能会侵蚀期权计划。就像俗话说的“直到用破了再修理”总要好过“为了纯洁不惜任何代价”。

举一个例子用以说明，为期十年的固定行使价格期权是如何侵蚀公司的。比如说弗莱德·徒劳先生是停滞公司的CEO，他收到了一大把期权，足以相当于1%的公司股权，符合他自身利益的路径非常清楚：他应该让公司所有盈利都不用于分红，并且回购股份。

让我们假设一下，在弗莱德的领导下，停滞公司过的日子就像它的名字一样停滞不前。在期权授予之后十年的每一年，该公司都以100亿美元的净资产盈利10亿美元，期初总股本为1亿股，每股净利润10美元。

弗莱德将全部盈利全部用来回购股份，不派发一分钱的股息。假如股价始终维持在十倍市盈率的水平，在期权期限的第十年年末，股价将上升158%。这是因为回购股份减少了股本总数，那时总股本已经降至3870万股，因此，每股盈利上升至25.80美元。

仅仅通过留存股东的利润、回购股份和减少总股本，弗莱德已经变得非常富有，他自己持股所占的比例越来越大，此时的身家达到1.58亿美元，尽管公司业务本身没有任何改变。更令人震惊的是，如果停滞公司在这十年期间利润下滑20%的话，弗莱德依然可以获利超过1亿美元。

弗莱德可以不派息，可以利用公司留存利润发展令人失望的项目和收购，通过这样的手段，他也可以获取惊人的利益。即便这些项目只能提供微不足道的5%的回报，弗莱德依然可以大把获利。尤其，当停滞公司的PE（市盈率）维持在10倍的水平，弗莱德的期权将为其带来630万美元的财富。而与此同时，公司股东们想知道的是，当初授予期权时说好的“利益联盟”在哪里？

关键词：期权侵蚀公司的例子

一个“正常”的分红政策——例如，盈利的1/3用于分红——当然会减缓这种极端的结果，但是仍然会给那些毫无作为的管理层提供丰厚的回报。

CEO们深谙此道，并知道每派发一分钱的股息，就会降低他们手中期权的价值。然而，在要求批准固定价格期权计划的代理人资料中，我从来没有看到过这种管理层和股东之间的利益冲突。尽管这些CEO们总是在内部宣扬资本是有成本的，但在授予自己固定价格期权时，他们却忘了告诉股东，期权带给他们的资本是没有成本的。

公司留存利润会自动增值，创造新增价值，董事会在设计激励管理层的期权时，应该考虑到这个因素，这并不难，就像同儿童游戏一般容易。但是，令人吃惊、令人吃惊 的是，这种具有自动调整因素的期权从来没有发行过。的确，这种行使价格随留存利润进行调整的期权，对于那些报酬设计“专家”而言，好像外来生物一样陌生，但同样是这些专家，他们在设计对管理层有利的期权计划时可是百科全书啊。（谚语有言：“吃谁的面包，唱谁的歌。”）

对于一个CEO而言，被炒掉的那天是一个大赚特赚的日子。的确，在那一天中，为了清理出他的一张办公桌，他“赚”的钱比一个清理卫生间的美国工人一辈子赚得还多。忘掉老旧的“一事成功事事成功”的格言吧，今天，在商界最为风行的是“一事失败事事成功”。

然而，在伯克希尔，我们使用一种激励补偿机制，以回馈那些在其职责范围内达到经营目标的关键管理层。如果禧诗糖果（See’s）干得不错，我们不会奖励新闻公司，反之亦然。我们也不会在写奖金支票的时候，看看伯克希尔的股价表现如何。我们相信工作的优良表现应该得到奖励，无论伯克希尔的股价是升是跌，还是平盘。同理，我们认为平庸的工作表现不应该得到特别的奖励，即便我们公司的股价飙升。关于“工作表现”的定义，我们也不会视同行业的经济情况而定：一些经理人享受着并非自己创造的顺风顺水，而另一些经理人正与不可避免的逆风搏斗。

伴随着这个激励机制的回馈可以非常巨大。在我们各种类型的企业中，顶尖的经理人可以获得的奖金数量是基本工资的五倍或者更多，所以，1986年可能是出现了一位奖金达到200万美元的管理者（我希望如此）。我们的奖金上不封顶，也不分等级。即便一个小单位的经理人，也有可能得到比大单位经理人更多的奖金，只要理所应当。此外，我们相信工作资历和年龄大小，应该作为激励补偿计划的影响因素（尽管有时这些会影响基本的报酬）。一个20岁可以打出0.300的优秀击球手，与一个40岁同样表现的击球手，对我们而言，具有同样的价值。

关键词：建立与业绩相匹配的奖励机制

很明显，所有伯克希尔的经理人可以用他们的奖金（包括其他资金，甚至可以借钱），到公开市场上购买伯克希尔的股票。他们中很多人已经这么做了，并且还买了相当多。通过愿意接受风险和承担直接购买的成本，这些经理人用实际行动表明他们与股东穿的是同一双鞋。

在伯克希尔，我们试图将报酬机制安排得像资产配置一样具有逻辑性。例如，我们会根据斯科特·费泽公司（Scott Fetzer）的业绩决定拉尔夫（Ralph）的报酬，而不是根据伯克希尔公司的业绩。因为他只是负责这个子公司的运营，与集团的其他部分无关。还有比这样的报酬计划更合理的吗？如果给他的报酬，无论是现金奖金还是伯克希尔的股票期权，这样的奖励会给拉尔夫完全的不确定性。例如，当他在思考如果带领斯科特·费泽公司进行完美的本垒打的时候，芒格和我在伯克希尔的集团层面犯了错误，使他的努力和时间付诸东流。反过来，如果伯克希尔其他公司都干得很不错，而斯科特·费泽公司拖了后腿，那么拉尔夫凭什么要分享他人的成功呢？

在设定报酬机制时，我们希望遵守诺言，给出丰厚的大胡萝卜式的奖励。但我们同时希望确定的是，这些报酬直接与一个经理人肩负的责任挂钩。如果在一个公司中投入资本巨大，当他们动用资金时，我们要收取利息成本；当他们释出资金时，我们以同样的利率计算贡献。

关键词：资本不免费

这种“资本不免费”的做法在斯科特·费泽公司是显而易见的。如果拉尔夫动用的增量资本回报良好，那么他的报酬也将是丰厚的。如果增量资本的回报超过一定的费用成本之后，他的奖金也将随之增加。但是，我们奖金的计算是对称的：如果新增投资资本的回报低于标准，那么差价部分将记在拉尔夫头上，如同记在伯克希尔头上一样。这样双向安排的结果是，如果他有回报良好的投资项目，他将获得可观的报酬；如果资金留在子公司没有良好去向，就将其交由奥马哈总部安排。

在上市公司的层面，将几乎每一个报酬计划都描述为公司管理层与股东利益的联盟，这似乎已将成为流行。但是在我们的字典里，“联盟”意味着成为双向合伙人，即无论涨跌，而不仅仅是上涨的时候。很多所谓的报酬联盟计划无法成功通过这项测试，它们仅仅是抛硬币游戏中的“正面我赢，反面你输”的巧妙版本而已。

在安排股票期权时，会发生一个常见的错误，那就是期权的价格没有随着公司留存利润带来的价值增加而增高。的确，一个为期十年的期权、低派息率、复利增长，这些因素综合在一起可以给经理人带来巨大收益，即便他在工作中碌碌无为，随便扑腾，也能获益丰厚。对此愤愤不平的人或许会发现，当付给股东的越少，持有期权的经理人获得的就越多。我必须指出，这一矛盾，在恳请股东批准期权计划时的代理人文件中尤为显而易见。

我禁不住提一下，我们与拉尔夫安排报酬计划时只用了5分钟，在我们完成收购斯科特·费泽公司之后即刻生效，中间没有律师或薪酬顾问的“帮助”。这个计划包含了一些非常简单的概念——这些简单的术语都不是专家们所喜欢的，他们不会轻易发出一个大账单，除非他们证实你有了大问题（当然，这样的问题还需要年度复审）。

我们与拉尔夫的安排一直没有改变，这对于我们双方都感觉良好。在1986年设定计划的时候如此，现在也是如此。我们在集团其他子公司层面的报酬计划安排也简单类似，尽管一些术语会因为各个企业所在行业的不同而各具特点，以及有些公司的经理人拥有部分股权等情况而稍有变化。

在任何情况下，我们都追求理性。那些变幻不定的报酬方式，或者与管理层个人贡献无关的报酬方式，或许会受到一些公司高管的欢迎。毕竟，谁会拒绝免费的彩票呢？但这样的报酬安排对于公司而言是浪费，对于管理层而言，也令他们丧失了对于应该关心的事的专注。此外，母公司的非理性行为还可能引发子公司的模仿。

在伯克希尔，肩负整体责任的只有芒格和我。因此，从逻辑上讲，只有我们两个人应该是从集团母公司层面，作为伯克希尔整体业绩考量而获得报酬的当事人。即便可以如此，这也不是我们的愿望。我们已经认真设计了我们的公司运作模式和我们的工作方式，以确保我们能与喜欢的人一起，做喜欢的事。

当然，同样重要的是，我们偶尔也会被迫做些无聊的、不喜欢的任务。每天有源源不断的丰富的物质和精神奖励涌向公司总部，我们都是受益者，在这田园诗般的氛围中工作，已经是我们平生最大的享受，我们不愿意让股东为那些不需要的报酬计划再增加负担。

实际上，即便芒格和我没有工资可拿，我们也会很高兴我们的工作。实质上，我们赞同罗纳德·里根（Ronald Reagan）的话：“繁重的工作不可能压垮一个人，但我必须明白为何要抓住机会。”

1991年，我们进行了一次大规模的收购——收购了H.H.布朗鞋业公司（H.H.Brown Shoe Co.），它是北美最大的工作鞋和靴子的制造商，它拥有非同寻常的历史盈利纪录，无论从利润率还是资产回报率来看都是如此。制鞋业是一门艰难的生意，美国每年会购买数十亿双鞋子，大约85%是进口的，这个行业中的大部分企业很糟糕。厂家的各种款式和尺寸的鞋子库存积压严重，大量的资产处于应收账款状态。

H.H.布朗鞋业公司有一个突出的特点，它的报酬机制是我所遇见的最不寻常的一个，这种方法让我心动。很多高管的年薪为7800美元，外加公司利润扣除资本成本之后的数目。这样，这些经理人与股东穿的是同一双鞋子，处于同一立场上。相反，大部分管理层总是说一套做一套，他们会选择奖励多而处罚少的报酬方式（并且，他们对待资本的态度似乎是免费的一样）。布朗鞋业的这种安排，从各方面来看都不错，无论是对公司还是对管理层。这并不奇怪：渴望发挥才能的管理层通常是具有才能的管理层。

关键词：布朗鞋业报酬机制

CEO是如何失去控制的，这事并不难理解。当公司管理层雇用员工，或者公司与卖家进行谈判，谈判桌的两边，双方的利益权重是平等的。一方的获利就是另一方的损失，其中涉及的金钱利益具有现实的意义，这样的结果是一场真诚面对上帝（honest-to-God）的谈判。

但是，当CEO们（或他们的代表）与薪酬委员会开会的时候，常常会比谈判对方更加看重利益。例如，一个CEO会非常看重是收到10万股期权还是50万股期权作为纪念。对于另一方——薪酬委员会而言，这个不同似乎不那么重要，特别是在很多公司，无论哪一种期权授予方案，对于财务报告的盈利都看不出来有什么不同影响。在这种情况下，谈判经常就是一种“玩钱”的性质。

在20世纪90年代，由于竞争激烈，CEO们得到最为贪婪的补偿方案，这种现象迅速地遍地开花，到处被复制。这种贪婪流行的传递通常是通过顾问和人力关系部门，他们非常明白谁在供养他们，正如一位薪酬顾问评价的那样：“有两类客户你是不会想要冒犯的：现实的和潜在的。”

近年来，薪酬委员会就像处于滑雪道高速大转弯处的小狗，乖乖跟着顾问们的推荐。他们不知道应该忠诚于股东，实际上，那些不露面的股东才是他们的衣食父母。（如果你无法分辨一些人的立场，通常他们就不是站在你这一边的人。）实际情况是，美国证监会要求每个委员会对于支付进行说明。但是，文件中的措辞通常是公司律师或其人力关系部门起草的官样文章。

这种昂贵的游戏应该停止了。董事不应该参与薪酬委员会，除非他们自己可以代表股东参与谈判。他们应该做出两方面的说明解释：如何考虑薪酬，以及如何衡量工作表现。此外，他们应该像对待自己的钱一样对待股东的钱。

19世纪90年代，工会领导人塞缪尔·甘波斯（Samuel Gompers）提出工会的目标就是要求“更多”！20世纪90年代，美国的CEO们也采用了他的战斗口号。结果是，CEO们经常积累了丰厚的财富，而同时，他们的股东们却经历了财务的不幸。

公司的董事们应该停止这样的抢劫行为。给那些工作表现杰出的管理层以丰厚奖励，这没有错。但是，如果没有杰出工作表现，那么，应该是董事们大声喊出“减少薪酬”的时候了。如果近年来膨胀的薪酬成为未来报酬的底线，这将是一场悲剧。薪酬委员会应该回到画板前，重新进行规划。 4Cu0q03BnIb6KzbtzFf8KQ6fKyfYlOVTBI6JNFWBFBp1Bsw2bRTjG6ODoqulFeA7