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本章主要讨论了各个市场对1997～1998年发生的亚洲金融危机的反应。这次危机所导致的最重要的结果是，债券与股票价格之间的联系神奇地消失了。对那些在接下来的10年里占据主导地位的跨市场分析模型来说，这些市场间互动关系可以说是一次预演。从这次危机中我们所学到的一个关于跨市场分析的教训是：在2000年之后，债券收益率下跌（债券价格上涨）对股票价格发出的预警信号不如1998年之前那样有效了。20世纪90年代发生了两件通货紧缩事件：日本股市于1990年崩盘，还有就是1997年的亚洲金融危机。日本经济在过去20年的通货紧缩也许可以解释美国债券收益率的持续下跌。在日本股票与美国债券收益率的走势之间，存在着一种正相关性。
在1997年的夏天，泰国货币率先崩盘。这一趋势迅速蔓延至该区域的其他货币。相应地，亚洲货币市场的崩盘也导致了亚洲股票市场的崩盘，这也在全球产生了连锁反应。对全球通货紧缩的恐惧推动商品价格直线坠落，也让全球资金从股票向国债转移。在接下来的一年半里，CRB指数降至20年以来的新低。
图3-1表明，由19个商品市场组成的CRB指数在1998年降至20年以来的最低点，其位置低于该指数在1986年与1992年的低点。持续高位运行了10多年的商品价格，曾促成良性通货膨胀减缓期的形成，但因这次下跌而宣告终结。1998年，商品价格跌至20年以来的新低，良性的通货膨胀减缓期有可能转化为危害更大的通货紧缩。
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CRB指数是由19个交易活跃的商品市场组成的一篮子市场，它是最老的测度商品价格走势的指标。
图3-1 商品价格在1998年跌至20年以来的新低，引
亚洲各央行行长对此次危机的反应，为跨市场分析经济学提供了某种借鉴。为了稳定各国日益贬值的货币，他们提高了利率。利率的高企让亚洲股市急剧下跌，这一过程至少持续了1年，严重影响了全球金融市场。在这2年的时间里，所有传统的市场间关系均保持得十分稳定——只有一个例外。
1997～1998年的亚洲金融危机导致了一个最重要的结果：债券与股票之间的相关性不复存在。 脱钩 的意思是债券与股票价格的走势呈反向关系，而不是传统的同向变动关系。1997年下半年，美股的价格下跌，而国债的价格上升。1998年上半年，股价上涨，而债券价格下跌。1998年第三季度，国债的价格飙升，股票的价格大幅下跌。1998年的7～10月，道琼斯工业指数下跌了20%。全球股市大幅下跌。当股价下跌时，美国国债的价格暴涨至历史新高。在1998年下半年这3个月的恐慌期里，美国国债市场成为全球表现最好的市场（在接下来要讲到的2000年与2008年的股市崩盘这一过程中，我们还将看到这一趋势）。
脱钩的意思是债券与股票价格的走势呈反向关系，这与其传统的同向变动关系不同。
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在金融恐慌中，投资者通常将资金从股市转移到美国国债上，而美国国债被公认为全世界最安全的投资之一。
截至1998年年底，人们认为危机已经过去，债券价格由此暴跌，而股票的价格飙升，这与3个月前的情况完全相反。1999年全年，债券价格继续下跌，而股票价格飙升至历史新高。1997～1998年的亚洲金融危机是股票与债券间相关性脱钩的主要原因，新的关系一直持续至今。股票与债券间相关性的变化，始于亚洲金融危机当中，金融界开始流行这样一个词： 通货紧缩 。
图3-2比较了股票与债券在1998年及1999年年初的价格走势。在危机的高峰期（1998年7～10月，图中的阴影部分），股票价格大幅下跌，而债券价格飙升。全球的投资者都在疯狂地抛售股票，将资金转移到安全的美国国债上来。当危机于1998年10月结束时，这些趋势发生了逆转。投资者开始出售债券并买入股票。股票与债券间相关性在1998年的脱钩，可视为这一关系在接下来10年中的一次预演。
图3-2 在1998年的通货紧缩恐慌中，债券与股票之间
在始于1997年年中的亚洲金融危机中，投资者开始出售股票，买入债券。这种交易模式转换的原因，在于通货紧缩改变了部分正常的市场间关系。在通货紧缩的环境下，债券的价格上涨，而股票的价格下跌（这种情况也会发生在通货膨胀减缓期）。这就是1997年中期到1998年第四季度所发生的事情，这种情况并不罕见。然而，股票市场的反应并不积极，这就十分少见了。在出版于1999年的《金融市场技术分析》一书中，我引用了那一时期的一段评论：
在1997年中期起源于亚洲的通货紧缩于1998年中期蔓延至俄罗斯与拉丁美洲，并开始扰乱全球股市。商品价格的跳水对那些商品出口国（如澳大利亚、加拿大、墨西哥、俄罗斯）的损害尤其严重。通货紧缩让商品价格下跌，这对债券价格产生了积极的影响，使其创历史新高。1998年的市场活动是证明全球市场间存在关系的一个典型范例，同时，这一事件还说明，在一个通货紧缩的世界中，股票与债券之间的关系是如何脱钩的。
同2000年春季开始的毁灭性股市震荡相比，金融市场对1997～1998年通货紧缩威胁的反应方式，只不过是一场预演罢了。在这个自大萧条以来股市表现最糟糕的3年里，尽管股票价格下跌，债券价格却持续上涨。美联储在一年半的时间里降低利率12次，但对股市影响甚微。如果分析师对几年前亚洲金融危机所发出的警讯有所察觉，他们就同样会注意到，在通货紧缩的情况下，持续上涨的债券价格（下跌的利率）未必利好股市。
图3-3对1998年前后的股票与债券收益率的走势进行了比较。在1998年以前，债券收益率下跌是利好股票的（见左指箭头）。然而，从1998年开始，债券收益率开始和股票价格同向变化（见右指箭头）。1998年以后，债券收益率下跌，开始利空股票。我们可以从2000～2002年3年的熊市中清晰地看到这一点。图3-3还显示，在2000年，债券收益率先于股票走低（这种情况在2007年再一次发生了）。除了债券的 价格 先于股票下跌（这是1998年之前的范式）这一规律不复存在之外，债券先于股票改变方向这一历史趋势得以保持，这两个市场之间的新关系使得债券 收益率 成为股票的领先指标。
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当经济低迷时，美联储会降低利率，这有助于稳定股市。然而，当经济因通货紧缩而低迷时，美联储的政策就不那么有效了。
图3-3 自1998年以来，债券收益率下跌已成为股票的
你知道吗？
由于债券的 收益率 与 价格 走势相反，这意味着从1998年之后，债券的 价格 与股票的走势呈反向关系。
亚洲金融危机发生这两年具有转折性意义，我们从中学到了许多与跨市场关系有关的知识。这两年的风风雨雨，还证明了对全球市场进行监控的必要性——只关注股票是不够的，还应该关注外汇市场。相对不透明的亚洲货币的崩盘产生了连锁反应，最终对美国的债市与股市产生了深远的影响。最明显的影响是资金逃出股市，流入债市，这一过程长达18个月之久。在危机最严峻的阶段，股票市场的行业板块轮动也受到了影响。投资者将资金从经济敏感类股票中撤出，并将其投入必需消费品等防守型股票。 亚洲金融危机 造成的另一个后果是商品价格的崩盘，这进一步加剧了全球对通货紧缩的恐慌。
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外汇交易所交易基金（ETF）的存在，使投资者很容易跟踪外汇的走势，并利用这些趋势获利。
在亚洲金融危机中所能学到的最重要的一课，或许是起源于亚洲的通货紧缩趋势，导致债券与股票之间的关系发生了重大变化。债券价格的上涨不再利好股票。债市上扬，带来的是股市的下挫。换言之，债券收益率下跌，对于股票不是好消息。在始于2000年的股票熊市中（在2008年又再次出现），这一关系变得更为明显。
当美国股市的泡沫在2000年破灭之后，为了让熊市止跌，稳定美国经济，美联储在一年半中调低利率12次，但这一调控计划并未生效。部分原因在于来自亚洲的通货紧缩趋势的影响。到了2002年，就是美联储也开始使用“D”（通货紧缩）这个词了，此举意在否认通货紧缩是一个真正的威胁。当然，美联储这一行为（认为有必要发出否认的信号）本身就让人们感受到通货紧缩的威胁是切实存在的。
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通货膨胀减缓（物价以较慢的速度上涨）与通货紧缩（物价实际是下降的）是有区别的。通货膨胀减缓可能利好股市，而通货紧缩通常使股市下跌。
20世纪90年代发生的两起通货紧缩事件向我们发出了警讯：自2000年之后，跨市场分析以及经济分析将呈现出不同的景象。第一个通货紧缩事件是日本股市于1990年崩盘。第二个事件是1997～1998年的亚洲金融危机，它导致全球商品价格暴跌。日本股市崩盘最终将日本经济拖入通货紧缩的泥沼，至本书创作时已经持续了20多年；而亚洲金融危机对金融市场的影响堪称立竿见影。
图3-4显示，这两起通货紧缩事件发生的时间间隔为8年。第一个下指箭头显示，日本股市的崩盘始于1990年，并一直持续至20世纪90年代末期。在第一次海湾战争（1990～1991年）之后，日本股市是全球各大市场中唯一没有恢复元气的。第二个下指箭头表明，在亚洲金融危机期间，商品价格在1997年下跌，并在1998年跌至其1992年历史低点之下（这和日本股市的表现如出一辙）。商品价格在1998年崩盘，这对债券收益率的巨大影响是显而易见的。
图3-4 在20世纪90年代初期及末期发生的两起通货紧缩事件
图3-5显示了美国国债收益率1990～1999年10年间的走势。债券收益率自1981年以来（商品价格见顶后）一直下跌。图3-5中的两个箭头显示了债券市场是如何对前述两起通货紧缩事件做出反应的。第一个箭头表明，在日本股市于1990年见顶后，债券收益率下跌。在1993年下跌了6%之后，债券收益率在1994年飙升（这也使股市在这一年里下跌），并在接下来的3年里横盘整理（介于1993年的低点与1994年的高点之间）。第二个箭头标示的是商品价格在1997年亚洲金融危机中开始下跌的位置。
图3-5 在1998年通货紧缩时期，债券收益率降至
在1年内，长期债券的收益率跌破了1993年的低点，降至20年以来的最低点（正如CRB指数在同年的表现一样）。发源于亚洲的两起通货紧缩事件，是债券收益率暴跌的直接原因。
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债券收益率的走势通常与商品价格同向变动。
有一种观点认为，日本的通货紧缩对美国利率走势的影响，远比我们想象的大得多。图3-6对日本股市与美国国债自1990年以来20年的走势进行了比较。如图所示，这两条线之间存在着非常紧密的联系。实际上，在此期间，这两个市场的相关系数为0.75。两个市场间的 相关系数 （correlation）指的是两者间的联系强度。相关系数超过0.5后数值越高，其相关性也就越强。
图3-6 自1990年以来，日本股市与美国国债收益率之
相关系数指的是两个市场之间的联系强度。相关系数超过0.5后数值越高，其相关性也就越强。
尽管20世纪90年代的亚洲金融危机对美国国债收益率的影响非常显著，始于1990年的日本通货紧缩对美国利率下跌趋势的影响却更加微妙，时间也更长。
这样，我们就结束了本书的第一部分。第1章介绍了跨市场分析，并说明了它对资产配置与行业板块轮动策略的影响，以及跨市场分析在经济预测中的作用。交易所交易基金的出现，对于跨市场分析是一次变革。第1章还说明了使用图表分析的好处，跨市场分析是怎样为技术分析增添了一种新模式的。第1章还提及了石油价格的关键作用。在第1章的最后，我们回顾了跨市场分析的原则。第2章回顾了20世纪最后30年中存在的市场间关系（ 旧格局 ）。对4类资产（债券、股票、商品与外汇）而言，1980年是一个关键的转折点。商品价格在这一年见顶回落，结束了20世纪70年代以来的超级通货膨胀期，一波长达20年的通货膨胀减缓及股票与债券大牛市的大幕正式开启。第2章还对1987年股市震荡、1990～1991年的伊拉克战争以及1994年隐形熊市中的市场间关系作用机理进行了说明。第3章对1997～1998年亚洲金融危机及20世纪30年代以后重现江湖的通货紧缩进行了回顾。这一新的通货紧缩威胁所带来的主要后果是债券与股票价格的关系脱钩。
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两个市场间的相关系数既可以是正数，也可以是负数。相关系数为正，意味着这两个市场变动方向相同。相关系数为负，意味着这两个市场的变动方向相反。
在本书的第二部分中，我们将视角转向21世纪，首先，第4章介绍了2000年股市见顶前后的跨市场事件。第5章将说明，始于2002年的美元大幅贬值是如何让商品价格大幅下跌的。第6章与第7章回顾了2007～2008年股市崩盘之前的市场事件。此外，我们还将说明，如何将跨市场分析与传统的图表分析原则结合起来。
自测
1.跨市场分析中所包括的4类资产分别是______。
a.债券
b.股票
c.商品
d.外汇
e.以上都对
2.美元的下跌通常会导致商品价格______。
a.下跌
b.上涨
c.横盘整理
d.没有影响
3.商品价格下跌通常会导致债券价格______。
a.下跌
b.上涨
c.横盘整理
d.没有影响
4.通货紧缩利好哪类资产？
a.债券
b.股票
5.股市下跌通常会导致______。
a.经济走弱
b.经济走强
c.经济走平
d.没有影响
答案：
1.e 2.b 3.b 4.a 5.a