第13章
凯文·戴利
——谁是沃伦·巴菲特

凯文·戴利在想：“谁是沃伦·巴菲特？”当他在1983年第一次接受面试被问到这个著名投资家的时候。寻求这个问题的答案也直接形成了他在整个职业生涯中都采用的投资方法。戴利遵循巴菲特的投资理念，寻求那些市场价格远低于其业务内在价值的公司。在使用这种方法上，戴利一直非常成功。

戴利写了15年的股票研究报告，同时按照自己的研究操作自己的账户，并且获得了稳定的收益，这期间仅在1994年发生了投资损失。戴利于1999年发行了自己的基金，在运营这只基金的12年时间里，他实现了20.8%的年均复利回报率（净回报为16.4%）。尽管他也做过一些空单，但比重非常轻，在他管理的资产中占比不到10%。从这个意义上讲，戴利的投资方式几乎是单纯做多，而不是一个多/空对冲基金——尽管他偶尔会持有大量的现金。自基金成立以来，戴利的累积总回报为872%（扣除管理和激励费用后的总回报为514%），而同一时期，罗素2000指数（与戴利关注的小盘股最能匹配的指数）只上涨了68%，而标普500指数则下跌了9%。

在一个基本上处于横盘震荡的市场中，用几乎单一的多头方式产生持续回报的能力，只是故事的一部分。戴利最让人印象深刻的表现可能来自他对于损失的控制。虽然股票市场经历了两次巨大的熊市，股指大幅下挫了一半以上，但戴利的最大回撤仅为10.3％。他在风险控制方面的表现更加令人印象深刻，除了2000年11月他的损失达到了6%之外，其他每个月的损失都不超过4%。戴利基于净回报的损益比高达3.2（损益比的解释见附录A）。

戴利从伯克利大学获得了土木工程学位，但早在他毕业之前，他就意识到自己对这领域没有任何兴趣。这个领域缺乏创新，任何具体问题的答案都被规定好，如果你知道公式，那么你只需要代入数字，就能得到答案，然后转到下一个问题。戴利被这种没有创意的过程深深困扰，这种千篇一律的方式对他没有任何吸引力。大学毕业后，他去读了旧金山大学的MBA课程，希望在商界里找到他追求的创新。

在进入对冲基金领域之前，戴利的第一份工作是在Hoefer&Arnett公司，那是一家小型经纪商与投资银行。他最初是一个经纪人，但很快就成了一个研究人员。最初戴利是唯一的研究分析师，后来随着公司的成长，越来越多的分析师加入公司，而戴利成了研究主管。他的五角基金最初是在公司内部成立的。

把戴利看成一个个人投资者，而不是一个对冲基金经理可能更为精确。这只对冲基金在本质上是一个由他来操作的私人账户，同时具有可以使其他投资人共同投资的架构。在基金成立时，戴利自己的资金占整个资金的1/3，到今天仍然是同样的比例。他把办公室设在自己家里，单独操作这只基金。戴利非常喜欢这种简单的结构，他很不愿意去做任何努力使基金的总规模增加，因为一旦扩大到一定程度，就会超出个人业务的范围。他不愿意把他认为是完美的现行结构复杂化。戴利的工作和爱好是相同的。如果他退休了，我相信他的生活也完全不会改变。毫无疑问，他仍然会把每一天的时间花在管理自己的股票账户上，这和现在没什么区别。

戴利长得很高，很修长，身材很好。他喜欢定期在他家后面陡峭的山路上骑自行车，这也是他除了投资之外的另一个主要爱好。他将自己的基金取名为“五角”（五角合伙制有限公司），就是因为山上有一个由五条小路汇集的交汇点。我在戴利家舒适的客厅里采访了他。他家位于旧金山远郊。谈话中，他总是放松而低调，我可以看出即使在恐慌的市场中，他依然保持淡定和稳重。

你是怎么进入金融行业的？

商学院毕业后，我的第一次面试是在一个小的区域投资银行。我接受了艾伦·霍弗的面试，他是该公司的合伙人之一。在面试时，他问我有没有听说过沃伦·巴菲特。“没有。”我回答。“那么，你在商学院的日子里，他们都教会了你什么？”他问。这是一次很长的面试，我觉得我做得不是很好。我的大脑记住了面试的内容，回来后我做了些研究。我阅读了巴菲特的年度报告，研究了面试时霍弗提到过的公司。之后的几个星期我并没有收到他的消息，我当时觉得这次面试已经失败了。

为什么你认为你面试得很糟糕？

因为在一开始，我压根儿不知道巴菲特是谁。

这让我想起了我在研究生毕业后的第一次面试。我拿到经济学学位，但学校并没有教我任何跟市场有关的东西。我面试的职位是商品研究分析师。研究总监问我是否了解产品。“不太了解，”我回答，“也许是像金子一样的东西。”我的回答是如此糟糕，以至于这么多年来我都无法忘记。幸运的是，我还是得到了这份工作，因为我很努力。你的面试跟我的那次经历非常相似，听起来很熟悉。你有很好的学术背景，但你什么都不知道，连面试中最简单的问题也回答不了。

没错，那让我找到了自己。之前的那个夏天，我从商学院毕业后，周游了整个欧洲。在旅行中，我遇到了一个在伯克利大学就认识的朋友，他后来去了南加利福尼亚大学商学院，而我去了旧金山大学商学院。旅行回来后，我们聚在一起聊找工作的情况。巧合的是，后来我们都参加了同一份工作的面试。他告诉我，公司后来聘请了一个从伯克利毕业的人，既不是我也不是他。

他们从来没有打电话给你，然后委婉地告诉你别人得到了这份工作吗？

没有。我后来发现其实那个人受聘于他们的投资银行业务职位，而不是我去面试的职位。回来后，我打电话给霍弗，跟他说我下周刚好会在伯林格姆地区——其实这是个谎言，我问他：“你介不介意我过去跟你们打个招呼？”霍弗说：“当然不介意。”于是我去了，并且和鲍勃·阿内特一起吃了午餐。在用餐时，我说了很多关于巴菲特以及Hoefer＆Arnett投资过的公司的情况。我觉得在那时，我已经能够很好地掌控这样的话题了。在谈话中的某一刻，阿内特看着我说：“你告诉我这些是因为你真的对此感兴趣，还是因为你觉得这是我想听到的？”

“都有一点。”我回答。

接下去的一周，我被他们公司聘用为经纪人。

你是否担心，这是一个销售位置？

我并不在乎，我只想入门。这是一个非常小的公司。我当时希望通过自己努力，我不会一直都做经纪人。后来的情况是，我只做了两个月的经纪人。

一开始他们让你做什么工作？

电话销售。

这难吗？

是的，非常难。清单上的一些人甚至已经死了。

有人找你开户吗？

没有。

那你感觉沮丧吗？

是的，我一点也不喜欢这种感觉。大约两个月后，我开始自己写研究报告。我的研究涵盖了很多华尔街不太关注的公司，这给我们提供了更多的机会去接触那些大型共同基金公司的经理人。我们的关注点是价值。霍弗和阿内特教我要从理性的角度来评估一家公司，那就是说，如果一个理性的商人今天就开出支票来购买这家企业，他愿意付多少钱。对我来说，这份工作的一个有趣的方面是，我们自己撰写并亲自出售自己的研究报告，而不像大型券商那样，在分析师与客户之间通常还有一个销售员。这样的公司结构，给了我接触一些主要的大型共同基金经理的机会，例如约翰·邓普顿、查克·罗伊斯和鲍勃·罗德里格斯，他们都是我们的客户。

我想这些基金通过分仓给你们来交换研究的思路。

一点都没错。

你从这些客户那里学到了些什么吗？

巧合的是，1987年股市崩盘的时候，我正在纽约做客户路演访问。那一天我看到了三种对股市崩盘截然不同的反应。有些人，当我走进他们的办公室时，紧张得近乎精神分裂，他们什么都不做，只是盯着屏幕，看着市场资金在他们面前蒸发。他们既不买也不卖。他们会向我道歉，说不能来参加会议，而我对此也完全能够理解。我还看到其他一些客户在恐慌式地抛售他们的股票。然后，我见到了查克·罗伊斯，他出席了会议，就好像什么事情都没有发生一样。他的办公室有一扇玻璃门，将他和交易台分开。每次我们讨论完一个想法，他就移开那扇玻璃门，然后告诉他的一个交易员买入50000股。他不害怕持续购买。他的反应方式教会我，必须对企业的价值保持专注，并从过去的外源性危机事件中寻找经验。股票的价值低估了，在市场崩盘时买入它们，可能感觉很痛苦，在短期内有可能会陷入恐慌，但从长期来说，如果你买的股票价格远远低于其内在价值，那么总有一天它会回报你。

是什么促使你开始运作一只对冲基金？

我做了15年的研究，并且认为自己做得相当不错。我也已经有完全按照自己的想法进行投资的经验，这时发起一只对冲基金就变得好像是件自然而然的事情。另外，我可以在公司内启动基金。1999年我推出了一只300万美元的基金，其中1/3是我自己的钱，剩下的钱来自查克·罗伊斯和一些朋友还有家人。当我开始自己的基金时，正好处于互联网热潮中期，我在那时也发现了一些有良好价值的公司。

你怎么可能在1999年，从互联网股票中找到有价值的股票呢？

我寻找那些有隐藏光纤业务的大公司。你可以以11～12倍市盈率的价格买到一些这种公司的股票，同时可以相当于免费得到关于光纤业务的期权，光纤业务部分还没有在股价中反映出来。新港公司就是一个很好的例子。众所周知它的主营业务是为半导体产业生产测试和测量设备。1999年时我在大概14美元的位置买进了该股票，相当于11倍市盈率。该公司的资产负债表比较稳健，业务管理也不错。更重要的是，在那个时候大多数投资者都没有意识到，这家公司有一个部门的销售额占了整个公司的1/4左右，而该部门的产品正是用于光纤元件的制作过程。换句话说，它生产用于建设“信息高速公路”的产品。当光纤网络开始建设的时候，新港公司的该部门将会获得巨大收益。果然，该部门的销售收入在2000年增加了80%，而股价则上涨得更快。2000年，我在30多美元的时候开始逐步平仓，因为我认为那个股价已经达到了其公司的内在价值。我在100美元附近的时候卖出了所有剩余的股票，因为我认为那个价格已经被严重高估了。但我没有意识到，对于当时的互联网股票，一家公司即便没有收入或利润微薄，股价也会被一些类似于工程师人均销售等愚蠢的指标给神奇地推得很高，何况像新港这样真正有产品的公司。那一年的晚些时候，这只股票最终飙升到每股570美元！

在我的整个投资生涯中，我一直尝试采用这样的投资方式：寻找一些有点模糊，没有被华尔街关注的公司，或者一些投资者还没有开始关注的、潜在成长性高的公司。充分利用小规模基金的灵活性，我可以去购买那些小市值公司的股票，而那些大基金则不可以。

你所关注的股票市值范围大约是多少？

对于股票市值，我不是太关心，可大可小。真正让我感兴趣的是公司的价值。我专注于购买那些价格低于其内在价值的公司股票，公司的内在价值可以根据其业务类型而有很多不同的方式进行衡量。市值并不是一个需要考虑的因素。

因为你不关注市值，所以你的股票池会很大。

大约有10000只股票。

你是怎样从那么大的清单里选择股票的？

我使用COMPUSTAT和Zacks工具来选择美国和加拿大公司的股票。

你用哪些指标来筛选可能会感兴趣的股票？

金融公司的财务指标与非金融公司的差别很大，所以对它们采用不同的筛选标准。对于非金融公司，我主要采用下面这些指标。

·企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）。企业价值（EV）等于公司的市场价值（流通股的数量乘以每股的价格）加上所有长期负债（债券和优先股以及现金不足部分的养老金）减去现金。企业价值是指收购一家公司的所有业务所需支付的价格。息税折旧摊销前利润（EBITDA）是指除去利息、税项、折旧及摊销前的收入，它用来衡量企业每年产生的现金流。这个比例用来衡量相对于你的付出，你得到了什么。我寻找那些交易价格相对于EBITDA来说倍数较低的公司。

·股价/自由现金流。自由现金流是指公司支付了所有费用和所进行的资本投资后剩下的资金。它可用于支付股息、回购股票或进行收购。我们的目标是找到那些股价与自由现金流比值较低的公司。

·市盈率（P/E）。用每股价格除以每股预测盈利，这个比例越低越好。

·企业价值/息税前利润（EV/EBIT，又叫上限回报率）。该比率是EV/EBITDA的一个变体。我们用EBIT来代替EBITDA，它指的是扣除利息及税项前的盈利，但算上了折旧及摊销。在我以前的公司，Hoefer&Arnett，我们习惯称EV/EBIT为“上限回报率”，类似于评估房地产价值的出租回报率。我们常常讨论，为什么要购买出租回报率只有6%的商业地产，或者购买有7%的收益率的长期债券，而不去购买回报率约为20%的梅西百货这样的业务？

对于金融公司和银行，我用以下指标。

·价格/有形账面价值。有形账面价值（TBV）等于账面价值减去无形资产，如专利和商誉等。假设一家银行的资产负债表上的贷款已做了合理的会计处理（考虑到金融行业过去几年所发生的事件，这是个大胆的假设），那么TBV就可以理论上被认为是银行清盘时的价值，因此，每股的TBV可以在一定程度上显示银行股价的下限。

·有形普通股权益/总资产，这个比例用于衡量一家银行的资本充足率。有形普通股权益越高，杠杆率就越低，这家银行也就越安全。

当你筛选完之后，大概还会留下多少股票？

大约200只。我也会通过阅读资讯及与业内朋友交流，来选择一些股票。

你会经常阅读哪些你认为会有帮助的资讯？

我读《华尔街日报》《巴伦周刊》，还有一些订阅的电子资讯，包括《华尔街期刊》《迪克·戴维斯投资简报》《格兰特利率观察》《价值投资透视》《盛唐格尔观点》以及Form4Oracle（它提供公司内部人士买卖股票的数据）。我也订阅了两个会员制的网站，该网站会分享一些投资思路：价值投资者俱乐部及“零和”网站。其他有用的网站有：Vickers Stock Research，它跟踪机构的股票持仓情况；Thompson Reuters，它汇集经纪公司的研究，并提供公司在会议或季度收益电话会议中的业绩报告。这些业绩报告可能特别有用。我经常会仔细阅读一份业绩报告，看看好于预期或差于预期的评论，或者是否有闪烁其词的迹象等。最后，我会阅读SEC Filings（10Ks，10Qs，and Proxy Statements）和FDIC Bank Call的报告。

你通过阅读和网络等方式初步筛选出了那么多候选股票，你最终怎么从这些候选股票中选择出真正会进行投资的股票呢？

定性评估，这才是真正重要的工作。

你在定性评估中主要关注什么？

首先，这必须是一个可以容易理解的行业。我专注于一些我熟悉的公司，这也就是沃伦·巴菲特所说的在“能力范围”内投资。我尽量避免一些产品生命周期较短或难以预计，同时又比较难理解的行业，比如生物科技和高科技行业。

其次，我寻找好的企业。作为一家好的企业，要能提供必要的服务或产品，还要有能维持其度过困难时期的资产负债表和现金流量表。我也寻找另外一种类型的公司——可能会因为市场份额、知识产权、网络布局或者地产价值等方面的考虑而想并购的公司。

在我确定了想要研究的公司后，我开始阅读我所能找到的关于它的所有华尔街研究报告，尤其是最初始的报告，即分析师关于这家公司的第一份研究报告，即使这些报告有些过时。我发现这些报告可以提供一家公司的大背景以及它所处的竞争行业，而且这些报告常常也包括了这家公司的竞争对手的背景，以及比较该公司和其竞争对手盈利能力的数据表格。

几年前，我通过这种方式发现了一家公司——保险汽车拍卖公司（IAAI）。我阅读了一个关于IAAI的竞争对手——Copart（CPRT）公司的研究报告，在报告的结尾处我发现了一个比较CPRT和IAAI利润率的数据表，我发现这两家公司之间存在很大的不同。它们的业务都是从保险公司手中收购被撞坏的汽车，并存放在保险公司那儿，然后通过现场拍卖或者网络出售给包括修理厂和车身修理店等买家。虽然这两家公司做的事几乎一样，但IAAI的利润率要低得多。在会见了管理层以及做了一些调查后，我看不出IAAI的利润率不能增加到CPRT水平的任何理由。而且，当时它的股价仅仅相当于5倍EBITDA水平，自由现金流比率也高于10%。我开始在每股15美元附近买进股票，一直买到每股22美元。一年内，一家并购公司科尔索以每股28.25美元的价格收购了这家公司。

通常的原则是，当两家相似公司之间有重大差异时，潜在的盈利能力提升能引发被并购交易，或者最终会在市场中实现。当股价达到其合理估值时，你可以卖掉它然后转向下一个投资机会。

好的交易想法不会经常有，但是，你通过阅读、筛选以及和别人交流得越多，发现好的投资机会的可能性就越大。

有没有不成功，但是让你学到教训的交易？

2006年年底，我买了海天航运的股票，这是一家按照琼斯法案设立的集装箱运输公司，主要在夏威夷、阿拉斯加、波多黎各及美国本土之间进行运输。在琼斯法案下，所有在美国码头之间进行货物运输的船只必须在美国制造，在美国注册，主要由美国船员操作，以及由美国公司所拥有及运营——这些美国公司必须由美国公民所控制，同时必须超过75%的股权由美国公民所拥有。可以想象，琼斯法案为进入这项业务建立了很高的门槛，因此海天航运占有了可观的市场份额。尽管如此，从不利的一面来看，这家公司还有一定的债务以及大量旧船需要更新。我当时的想法是，我投资的是一个有重要护身符的公司，它能够创造大量净现金流从而减轻负债。我在股价25美元左右时买进，到2007年，股价达到了35美元左右。然而，大概就是这时候，海天航运的运载容量开始减小，这引起了股价的下跌，同时市场也开始担心该公司需要大量更换老旧的船只。我开始担心海天航运产生足够自由现金流的能力。如果海天航运没有这种能力，那么负债很可能会压垮它。幸运的是，我在平均成本上方抛出了股票。在这个过程中，我学到了宝贵的另一课——投资过度杠杆化的公司是危险的。现在这只股票的股价是24美分！

我觉得价值投资最大的机会应该出现在极端熊市。如果你认定在那种市场环境下有一只股票可以买进，你如何处理入场时间的选择？

事情变好前是没有预先提示的。我不会忘记与精量电子的首席财务官的谈话，那时正处于2008年年末的经济衰退期。他们公司的很大一部分业务是给汽车代工。当汽车销量在美国乃至全世界一落千丈时，精量电子的客户会降低库存而不是从他们公司或别的汽车供应商那儿进货。那位首席财务官告诉我，他们的订单电话差不多一个月都没有响过。我知道这种状况在某个时候会发生改变，除非再也没有人会购买汽车。这家公司在2007年的股价是每股1.2美元。2009年4月，我从每股3.79美元开始买进，在它涨到7美元之前，我一直不断买进。在2010年年初，我以14美元卖出大部分股票，这差不多是我平均买入价的三倍。但这仍然过早，股价最终在2011年年中达到38.98美元这个峰值。

许多股票的价值被长期低估，你是如何避免价值陷阱的？

很多公司的价格看起来一直很“便宜”。我认为避免价值陷阱很容易，方法就是规避那些现金流不能增长的公司，因为这将导致公司内在价值不会增加。如果我觉得一个企业是“消融的冰山”，举几个例子，类似于报纸、黄页、影像出租等，那么不管它们有多便宜，我也不会去投资。相反，如果我可以用低于一家公司的内在价值的价格购买，并且其内在价值一直在上升，那么我要做的就是耐心等待。就像巴菲特说的：时间对业绩差的企业来说是敌人，而对好的企业来说是朋友。

你有没有过长时间持有一只股票？

这取决于估值。只要股价没有大幅超出公司的内在价值，我就会继续持有。

你的平均投资仓位是怎样的？

我大多数是做多头。通常，我的做多仓位在30%～90%，而做空头寸通常低于10%。

你的平均投资头寸如此偏重多头头寸，是什么让你的基金在所经历的两次大熊市中损失如此之小？

我看各种经济统计，包括更深奥的数据，如每周轨道车荷载等。当数据指向经济放缓，我会减少投资仓位。如果我感到非常不安，甚至可能将其全部转成现金。这种对经济指标的关注，在2002年和2008年帮助了我，但在2010年，同样谨慎的方法却减少了我的利润，因为我认为经济已经陷入困境，因此出售出了许多股票，然后美联储推出了QE2（第二期量化宽松）货币政策，股票大涨。在2010年，我的净利是13.3%，但如果不是因为对经济前景不安而大幅减仓的话，我赚的会更多。尽管如此，我还是不后悔，因为我宁肯错过一个机会，也不愿意亏损。

在2000～2002年这个长熊市期，你有没有过很低的投资仓位？

我的仓位非常低，并且我也很有耐心。

有多低？

几乎90%是现金。

整个熊市都是这样？

几乎全是。

你是什么时候显著降低你的仓位的？

差不多在2000年第一季度末。

那正好是那次熊市的开端。你是怎么把握这个时点的？

那时候股票估值已经严重高估了。

你什么时候重回市场的？

2000年年底。我觉得市场已经有了一次很好的调整，并且估值变得很有吸引力。但在2000年11月，我亏损了6%，那是我的业绩最糟糕的一个月。于是我再次回到持有大部分现金的状态。

是不是因为最大的单月亏损让你再次大量持有现金？

是的。我不喜欢亏钱。

大约有多久以持有现金为主？

可能一直到2003年年初。

是什么信号让你觉得可以再次开始了？

估值已经很低了，以及一些迹象表明经济正在改善。我了解到许多公司的业务正在复苏。

你在2008年熊市的经验是什么？

我降低了仓位，但不像2000年那么多。我差不多60%～70%的仓位是现金。

对于市场崩溃你有没有一些情绪上的反应？

我尝试着控制情绪。对投资有太多情绪没什么好处。

我想你已经减仓到一个令你感到舒服的位置。

我只是继续做我的研究以及专注于我所知道的有效方法，那就是估价。当然，在那段时间，我也希望公司能有一个不错的资产负债表。

你在保持很少的亏损方面很成功。除了增加持有的现金，在宏观环境不确定时，有没有什么别的好办法？

去购买那些有着不错的资产负债表以及坚挺的净现金流类型的公司的股票。我一直尝试用50美分的价格购买到1美元价值的资产，这将有益于限制股票下行的损失。

你如何决定在哪里平仓？

价值驱动。我一直等待股价到合理的内在价值附近。

你有没有持有过一个盈利头寸，它超过了你认为的公允估价？

没有。这么多年来我也犯了很多错误。比如，因为税收原因而持有一个头寸一整年，然后丢失了我本应锁定的收益。你要在投资过程中始终如一。当我买了一只股票，我会确定其内在价值与股价之间的差异。一旦股价到了价值附近，我就会卖出全部或者大部分仓位，有时我会继续保留一个很小的仓位，然后转向下一个投资。这个过程有时需要一年，有时只需要一个月。

你觉得什么个性特征让你取得了成功？

当事情不利于我时，我尽可能保持冷静。

你对于在股市中投资有什么建议？

投资者要记住，股票代表了一个企业的所有权。如果你以一个不错的估值买了一只股票，然后这只股票跌了，你应该继续坚持，甚至可以加仓，除非它的业务或者业务前景改变了。相反，股票涨了的时候不要得意忘形。你应该用同样的估价原则来决定你在哪里卖出股票。如果股价到了你认为的价值区域，那么可以平仓止盈然后转向下一个投资。

在熊市中，继续坚持难道不是一个危险的动作吗？更不必说加仓了。

这不一样。我指的是单只股票的价格波动。我知道怎么分析企业，但我不知道怎么分析宏观经济。

你的回报/风险率比大多数股票对冲基金经理都要高，为什么却管理这么少的资金？

这是个很容易回答的问题。我不是一个很好的市场营销人员，也从来没有主动销售过基金。我更喜欢寻找好的投资机会而不是寻找新的投资者。另外，以目前的状态我也过着很体面的生活，不用为类似管理一家大公司而头痛。当我在卖方时，我曾负责招聘分析师和督促分析师工作，但从没有像喜欢寻找值得投资的公司那样喜欢那份工作。

***

克劳德·德彪西说：“音乐就是音符间的空间。”同样地，投资间的空窗期——投资人暂时空仓的时候，对投资成功来说至关重要。尽管以多头为主，但在股市指数基本走平的12年间，戴利获得的累计投资回报达到800%。他是如何做到的？当然，卓越的股票选择技巧是一个重要的原因，但这不是答案全部。在环境糟糕的时候不投资（即主要保持现金持有）是另一部分答案。在不适合的时间不参与市场是决定其在股票市场获得大量收益的关键因素，戴利也因此规避了两次大熊市中的下跌行情。有时，离开市场可能和做出投资决策一样重要。无论你是像戴利这样的价值投资者，或是使用一些完全不同的投资方法、交易方法的投资人，一个重要的经验是，没有机会的时候不要参与市场，这很关键。

和适时地退出市场一样重要的是，在投资过程中耐心必不可少。当市场环境不利于你的方法、缺少机会或者机会不是最优时，你需要耐心地观望。想想在2000～2002年这段持续时间很长的熊市里，戴利在超过两年的时间里持有大量的现金头寸。

戴利的股票投资方法和理念可以概括如下。

·坚持在你所了解的商业领域里进行投资。

·在这个商业领域中，寻找那些相对于相关指标或者同类竞争者来说被低估公司的股票。

·当股价上升到合理估值区间时兑现利润。

·当市场形势恶劣时，转为大量持有现金。

·坚持基本程序，不要孤注一掷。

·将投资看作商业行为，而不是赌博。

戴利还有一个重要的优势，这几乎与本书的大部分的读者都相同，那就是资产规模较小。戴里仅管理5000万美元的资产，这从基金经理标准的角度来说有点小。较小的资金规模使戴利在候选股票中可选择的范围更广，如果他手中管理数亿资产，一些公司就显得太小而不能去投资，更不必说管理数十亿资产了。一些很好的投资机会只对小规模资金有效。戴利充分明白管理小规模资产的优势，这也是为什么他没有努力筹集更多资金。个人投资者可能会觉得，自己在面对大型对冲基金经理时处于劣势，但实际上，他们有一个重要的优势：他们的小规模交易允许他们在进入或离开市场时，对市场几乎没有什么影响，即使是投资于流动性较差的股票。

对于基金经理来说，其管理的资产规模越大，建仓及平仓时的冲击成本也越高。同时，随着管理资产的增长，可供选择的投资也在减小。对于大型对冲基金经理来说，很多市场和股票都不能用来交易，因为即使有充足的流动性，但由于他们在这些市场的交易规模太小而不能对他们的投资组合产生实质性影响，因此不值得去这么干。有很多基金经理在管理大型资产时能维持很好的业绩，但我也见过很多投资经理在管理较小规模的资产时有不错的业绩表现，然而一旦他们将资产规模扩大，大到超出他们的方法所允许的最佳规模时，交易绩效便迅速恶化。对基金经理来说，当他们觉得资产规模有可能会影响到他们的业绩表现时，应当有效地减小规模，这是取得长期成功的重要因素。 +lK+ZR/YFolG0oyYMNsly45miQ9HV+Tk2QMovK5NSPgog3vtKM1PZiQG7YrWCW1e