第15章
债券与商品的联系

本章研究的是债券与商品之间的联系。债券与商品价格的走势通常呈反向变动关系。就在商品价格于1980年见顶后不久，债券市场开始了长达30年的牛市行情。铜是与债券价格及收益率联系最为紧密的商品。你可以从汤姆森–路透/杰富瑞CRB指数中查询其构成。CRB/国债比率可以帮我们确定这两个市场走势的相对强弱。这一比率还会影响到股票市场的走势、行业板块的轮动、新兴市场的走势等。这两个市场在亚洲两个大国间的矛盾走势有助于说明商品价格的通货膨胀与债券的通货紧缩是如何并存的。

传统的关系之一

在前面3个章节中，我们分别考察了商品价格与美元的反向关系、股票与商品价格之间的正向关系及债券与股票价格之间的反向关系。本章将分析最后一个市场间关系，即债券与商品之间的关系，这也是传统市场间关系中最简单的一种。然而，过去10年中通货紧缩的趋势对这两个市场的正常联系或多或少有所抑制。自2002年以来，商品的通货膨胀与利率的通货紧缩是并存的，这一关系在某种程度上来说比较罕见。在前面的章节中，我们已经对这种关系的发生机理有所阐述，一种原因与美联储试图通过贬值美元来引发商品价格通货膨胀有关。比如，第5章曾经指出，始于2002年的商品大行情是美联储对抗通货紧缩（通过贬值美元让经济再膨胀）的直接结果。在过去的10年里，商品价格的上涨并未像正常情况那样拉动债券收益率上涨，本章将对此提供一些其他方面的解释。我们先来分析一下债券与商品价格之间通常存在的一些正常关系。

债券与商品的价格走势通常呈反向变动关系

国债价格对通货膨胀的威胁极其敏感，商品价格则被看成通货膨胀的领先指标。因此，债券与商品价格之间通常呈反向变动关系。换言之，债券与商品的价格走势通常相反。商品价格上涨通常会使国债价格下跌，商品价格下跌则通常会使国债价格上涨。

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债券价格与债券的收益率呈反向变动关系。

你知道吗？

我们在这里讨论的是债券价格。债券价格与债券收益率总是呈反向变动关系。因此，商品价格与债券收益率通常呈同向变动关系。

自商品价格于1980年见顶之后，债券开始了长达30年的大牛市

在20世纪70年代的10年通货膨胀期内，商品价格的上涨使国债价格下跌（债券收益率上涨）。这一切都源自于商品价格在1980年的那次见顶，这引发了长达20年的通货膨胀减缓期。 通货膨胀减缓 （disinflation）指的是消费价格以一个缓慢的速度增长的情况。在20世纪最后的20年里，商品价格的下跌使债券价格上涨。

通货膨胀减缓指的是消费价格以一个缓慢的速度增长的情况。

图15-1显示，1981～2001年，国债与商品价格的走势呈反向变动关系。图中左数第一个下指箭头显示，CRB指数在1980年见顶，国债价格在1年之后大幅上升（图中左数第一个上指箭头）。在接下来的20年里，国债价格上涨，而商品价格下跌（这也使得股票价格上升）。对这20年中的上指箭头及下指箭头进行比较之后，我们发现，一个市场的变动通常伴随着另一个市场的反向变动。比如，CRB指数在1984年下跌，同时债券价格上涨（见图中箭头）。商品价格在1993年的上涨拉动债券价格走低。在1997年与1998年，受亚洲金融危机的影响，商品价格暴跌至20年来的最低点。商品价格在这两年中的崩盘也让债券价格飙升。它们之间的反向关系一直持续到21世纪。

债券与商品在2003～2006年的反向关系

在2000年之后的6年中，债券与商品的价格继续维持其反向关系，但有一件事除外。这件事发生在2002年。图15-2比较了这两个市场在2002～2006年的表现。圆圈部分显示，这两个市场在2002年悉数上涨，这一情况并不常见（稍后我将介绍其产生原因）。然而，从2003年开始，它们又回到了更为正常的反向关系上。图中左数第一个上指箭头显示，CRB指数在2003年上涨，而债券价格也同时见顶（左数第一个下指箭头）。2003～2006年，商品价格的上涨与债券价格的下跌同时发生。CRB指数在2006年的下跌（图中左数第二个下指箭头）促使债券价格反弹（左数第二个上指箭头）。它们的关系在2007年再度发生变化。

你知道吗？

国债价格在2003年的下跌同样源自股票价格的大幅上涨。投资者抛售债券，购入股票与商品。

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债券与商品间的正常关系发生变化，其原因通常来自股票或美元走势的变动。

这一关系为何在2007年发生变动

图15-3比较了这两个市场在2007～2012年的走势。你可能已经注意到了，这两个市场在2007年下半年及2008年上半年一同上涨，然后又重回更为正常的走势——呈反向变动关系。在2007年年中，它们这一反常行为出现的原因在于另外两个市场（股市与美元）的走势。正如我们在第6章所阐述的那样，股票从2007年下半年开始暴跌，这也让资产配置从股票向债券大规模转移。美联储为阻止股价下滑（源于房地产市场的崩盘）所采取的激进宽松政策也使利率走低（债券价格上涨）。美元因此暴跌，这也使得商品价格上涨。因此，债券与商品价格在2007年7月后的3个季度中一同上涨。直到2008年7月美元见底导致商品价格走弱为止。

图15-3中左数第一个下指箭头显示，CRB指数于2008年7月见顶。在这一灾难性的1年的下半年中，商品价格（及股票价格）的崩盘让国债价格暴涨（图中左数第一个上指箭头）。从这一点上来说，债券与商品价格又回归其正常关系。在2009年，商品（及股票）价格的见底让国债价格下跌（见图中箭头）。商品价格在2010年下半年反弹，国债价格同时下跌。从2011年春天，商品价格开始回调（下跌的趋势线），这也使这一年的国债价格强劲上扬（见图中上升的趋势线）。

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在研究任意两个市场之间的关系时，知晓其他市场的情况也十分有必要。

铜和玉米在2002年的走势

图15-2显示，债券与商品价格在2002年一同上涨。我将对这一年的情况做一个简要回顾，以说明其发生的原因。原因之一，在于股票价格在2002年暴跌，这使债券价格上涨（第5章也说明，美元在2002年的崩盘让商品价格先于股票上涨，这一情况也比较罕见）。债券与商品价格在2002年下半年同时上涨还有一个原因，即价格上涨的商品种类。图15-4比较了铜和玉米在2002年的表现。你会发现，这两种商品的价格走势从2002年年中开始出现分歧。从6月到9月，由于美国中西部地区出现旱灾，玉米（及其他粮食）价格开始飙升（图中上指箭头）。粮食价格的暴涨极大地提振了CRB指数。然而，铜价在第三季度下跌（图中下指箭头）。粮食市场（与天气密切相关）上涨，而铜价（与经济景气程度密切相关）下跌。推动粮价上涨的主要因素就在于旱情。铜价走高的条件是经济条件的好转。铜价比玉米价更适合作为经济景气程度的晴雨表。铜价还是债券价格走势的指示器。对这场2002年下半年因天气变化所导致的粮价暴涨，债券交易者似乎不怎么关心，他们更关心的是铜价下跌所发出的经济走弱的信号。因此，当CRB指数上涨时，他们选择继续持有债券。

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铜价与股票的价格走势成正向关系，与债券价格呈反向关系。

你知道吗？

铜价在2002年10月见底，股价也同时触底，同时债券价格也开始走弱。

铜价与国债价格的比较

债券价格与经济的走势密切相关。因此，经济走弱会使债券价格上涨（使债券收益率下跌）。与之相反的是，经济走强会让债券价格下跌（债券收益率上涨）。在CRB指数中的19个商品中，铜是与经济走势联系最为密切的商品。因此，铜与债券市场的走势密切相关。

你知道吗？

铜价也和全球经济与股票的涨跌密切相关。

如图15-5所示，2002～2008年，铜价与国债价格通常呈反向关系。铜价（及股价）在2001年随着国债价格的上涨而下跌。铜价在2003年上涨（图中左数第一个上指箭头），与此同时，国债价格也形成了历史头部（图中左数第一个下指箭头）。在2006年下半年，铜价的下跌（图中左数第二个下指箭头）与国债价格的上涨（图中左数第二个上指箭头）一同出现。从2007年年中到2008年年初，这两个市场一同上升，原因如前所述（与股票及美元的下跌有关）。

你知道吗？

股票与铜价在2003年春天一同上涨，这是因为资金从债券市场中流出并流入股票市场。

图15-5中的圆圈部分显示，这两个市场在2008年年中出现了极大的偏离。在2008年下半年，铜价（及股价）暴跌，而国债价格暴涨。国债价格在2008年的暴涨及铜价的暴跌也是经济进入衰退的症状，这一情况一直持续到2008年年末。股票价格也一路下跌。当经济处于衰退期时，铜价与股价通常随着利率的下跌而下跌。国债价格上涨，这就是2008年所发生的事情。市场的熊市一直持续到2009年春天，所有这3个市场都以反方向发生重大变动。

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铜价是判断全球经济走势强弱的一个极佳的指示器。

铜价在2009年见底使债券价格见顶

在这一部分中，尽管我们主要关注铜价与债券价格之间的联系，但我们很难将这两个市场与股市及全球经济完全分开。在研究任意两个市场的市场间关系时，务必牢记还有其他的力量在起作用。我们已经发现，在2002年及2007年年中到2008年，债券与商品之间的联系偏离了其正常的反向关系。这一反向关系在2008年年中回归正常，并一直保持到2012年。

如图15-6所示，从2008年年中到2012年第一季度，铜价与国债价格的走势呈反向变动关系。图15-6底部的相关系数曲线显示，这两个市场在大多数时间里呈反向变动关系。最具戏剧性的变动是国债价格在2009年上半年的暴跌（左数第一个下指箭头），铜价同时上涨（左数第一个上指箭头）。

随着铜价的回调，国债价格在2010年上半年暴涨（见图中箭头）。然而，进入2011年，铜价再度飙升而国债价格下跌。但是，在2011年春天，铜价（与大多数商品）再次下调，这让国债大幅上涨（见图中箭头）。前面的章节中已经说明商品价格在这一年春天的下跌是如何发出全球股市回调的预警信号的，股市不久之后就出现了回调。2011年的欧洲债务危机也让欧元暴跌，美元上涨。

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这是又一个证明金融市场在预测经济转折方面价值的范例。

在2011年，美元的上涨及商品价格的下跌让这一年的股市剧烈动荡，美元在这一年中的升值也让外国市场的跌幅超过美国市场。尽管美国股市侥幸逃脱了熊市的厄运（熊市的标准是下跌20%以上），大多数外国股市则跌穿了熊市的门槛。对于巴西、中国等新兴市场国家来说尤其如此，这些国家的股市与商品价格紧密联系。尽管像铜这样的商品市场在2011年下跌惨重，国债却赶上了一个好年景。在2011年第四季度，商品随着股票一同见底，为2012年的良好开端打下了一个坚实的基础。股市在这一年经历了最佳开局。随着欧洲局势的企稳及欧元的高涨，美元开始走弱。2012年年初的弱势美元使外国股市上扬，它们在前些年大部分时间里都是下跌的。铜价也强劲上扬。在2012年第一季度，面临着股票与商品价格的上涨，美联储买入长期国债的政策使债券收益率走低。（注意：在2012年第二季度，当欧元再度下跌时（美元上涨），所有这些市场的走势均发生逆转，这也使股市与商品（包括铜）价格随着国债价格的上涨而出现回调。这些趋势在2012年第三季度再度反转。随着股票及商品价格在2012年夏天的反弹，国债价格开始走弱。随着美元及国债的走弱，QE3在2012年9月的实施进一步强化了股票的上攻趋势。）

你知道吗？

股票价格在2009年春天上涨，这也使债券价格下跌。经济衰退结束于2009年年中，此时，铜、股票及债券收益率已经见底几个月了。

汤姆森-路透/杰富瑞CRB指数

鉴于CRB指数在跨市场分析中起着十分重要的作用，我们有必要知晓其具体含义及结构。CRB指数是应用最广泛、受认可程度最高的商品大盘走势的指示器。该指数的历史也最长。CRB指数由美国商品研究局于1958年首次发布，最初包含28种商品。自那时起，商品指数历经10次修订，最后一次修订完成于2005年。目前，汤姆森–路透/杰富瑞CRB指数共包含19种商品，这些商品均在美国及伦敦的交易所中交易。CRB指数中包含到期时间在6个月之内的商品合约。CRB指数中的行业组包括能源（原油、燃料油、无铅汽油、天然气），工业金属（铝、铜、镍），贵金属（黄金、白银），粮食（玉米、大豆、小麦），热带作物（可可、咖啡、糖），农产品（棉花、橙汁），家畜（活牛、生猪）。能源业是权重最大的行业组，它一般至少占CRB指数33%的权重。原油是CRB指数中权重最大的单个商品，占23%。工业金属与粮食目前所占的权重各为13%。两种贵金属的权重加在一起为7%（黄金占6%，白银占1%）。影响最为广泛的两类行业组是能源板块及金属板块（包含工业金属及贵金属），因为它们会影响到通货膨胀、利率及全球经济走势。（尽管这一指数的全称为汤姆森–路透/杰富瑞CRB指数，大多数市场追随者仍使用其简称（CRB指数）。）

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交易所交易基金的存在，让交易者可以买入及卖出一篮子商品及商品板块。

CRB指数/国债价格的比率

我使用的一种最重要的跨市场指标是CRB指数与国债价格的比率。在之前出版的两部跨市场分析著作中，我率先介绍了CRB指数/债券比率，然后我逐渐发现这一指标极具价值。该比率最直接的用处，在于它能在任意一个给定的时点上，确定债券与商品这两类资产哪一种更强。如图15-7所示，这一比率还可以用于其他市场中。图15-7绘制的是CRB指数与30年期国债价格比率在过去30年间的走势。商品/债券比率在1980年见顶（左数第一个下指箭头），然后在接下来的20年里一路下滑。1980～2000年，该比率的下滑表明，国债是更好的投资选择。

图中左数第二个下指箭头显示，由于亚洲金融危机的影响（这也使债券获益），该比率在1997～1998年暴跌。商品/债券比率还为交易者提供了一种确定两个市场间关系何时发生变化的简单方法。在2002年，当CRB/债券比率跌穿了已持续20年之久的下跌趋势线时（图15-7中圆圈部分），我们就可以使用这一方式判断。2002～2008年，该比率的上升给商品类资产带来的好处大于债券。图中左数第三个下指箭头显示，商品/债券比率在2008年崩盘，此时商品价格暴跌，而国债价格飙升。我们就从这里开始分析。

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在任何时候，判断资产相对表现强度的一种最简单方式是使用CRB/国债比率。

2008年以来的商品/债券比率

图15-8绘制的是同一CRB指数/30年期国债价格比率从2008年到2012年年初的走势。通过图中的趋势线，我们很容易确定该走势的变化。图中左数第一个下指箭头显示，在2008年金融危机的高潮时刻，商品/债券比率暴跌。显然，债券是2008年下半年最受欢迎的资产。图中左数第一个上指箭头显示，商品/债券比率在2009年第一季度见底，然后一直上涨至2011年春天。该比率的上涨表明，商品市场是这两年中更适宜的投资领域。图中左数第二个下指箭头显示，市场在2011年春天再度看好债券。一般情况下，在测度国债与商品相对表现及确定投资选择时，CRB/债券比率是一种很有用的方法。但我们还应考虑其他问题：该比率是如何影响股票市场的。

CRB/债券比率对股票的影响

如图15-9所示，我们将标普500指数（实线部分）纳入前图所示的同一CRB/债券指数中来。如图所示，CRB/债券比率的走势同样对股票的走势产生影响。这两条曲线在2008年一同暴跌（图中左数第一个下指箭头），然后又在2009年年初一同上涨（图中上指箭头）。然后一直上升至2011年春天，此后开始进入下调整理阶段（图中左数第二个下指箭头）。CRB/债券比率的上涨表明，商品价格的走势强于债券。因为股票与商品价格呈正向关系，与债券价格呈反向关系，所以CRB/债券比率的上涨对股票的走势产生积极的影响。CRB/债券比率的下跌则不利于股票，因为这意味着债券价格上涨，商品价格下跌。这也让CRB/债券比率成为一种有用的股票分析指标。但情况并不总是这样。

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CRB/国债比率的上涨同样利好那些经济敏感型股票行业组。

商品/债券比率对股票影响的历史

图15-10对CRB/国债比率（实线部分）与标普500指数（灰色区域）自1990年以来的走势进行了比较。该图的目的在于说明这一比率对过去10年中股票走势变化的影响。1990～1999年（图中竖线的左边），CRB/债券比率的下跌利好股票。在1999年之后（竖线的右边），该比率的下跌利空股票。图15-10下方的相关系数线显示，2000年之前，该比率与股票之间存在负相关性，在2000年之后，两者间的相关性变为正值。

第3章说明，亚洲金融危机之后的通货紧缩威胁让债券与股票价格之间的关系（还有股票与商品之间的紧密联系）发生了重大的脱钩现象。在1998年之前，债券价格的上升（以及商品价格的下降）利好股票。自1998年以来，债券价格的上升（以及商品价格的下降）利空股票。CRB/债券比率为我们提供了一种测度这3个市场之间关系的简单方法。自1999年以来，CRB/债券比率的上升已经成为股票的正向指标。

商品/债券比率还影响到行业板块轮动

图15-11对CRB/国债比率（实线部分）与原材料SPDR（XLB）/标普500指数比率（图中阴影部分）进行了比较。如图所示，CRB/债券比率的走势同样会影响原材料股票的相对表现。当商品价格的涨速高于债券的涨速时（CRB/债券比率上涨），原材料股票的表现通常好于股市。原因有两个：一是原材料股票的走势与商品价格的走势相关；二是原材料股票也属于经济敏感型股票，这意味着当投资者对股市及经济的前景更乐观时，原材料股票的表现通常会更好。（对诸如小盘股、可选消费品类股票、工业股、交通运输类股票及科技股等其他周期性股票行业板块来说，这一规律也同样适用。）图15-11显示，2008～2012年，原材料股票相对表现的涨跌与CRB/债券比率的走势紧密相连。对于公共事业股之类的防守型股票来说，这一规律也同样适用。

图15-12对CRB/国债比率（实线部分）与公共事业SPDR（XLB）/标普500指数比率（图中阴影部分）在2008～2012年的走势进行了比较。你会发现，这两个比率的走势呈反向变动关系。从2009年春天到2011年，CRB/债券比率的上涨表明公共事业股的表现不佳（图中前两个箭头）。然而，CRB/债券比率在2011年的下跌让公共事业股成为当年表现最好的行业板块（左数第二个下指箭头）。尽管图15-12中的结果与图15-11中的结果相反，其原因是一样的。当CRB/债券比率上涨时，投资者开始青睐那些受惠于经济繁荣的经济敏感型股票。CRB/债券比率的下降对日用消费品及公共事业股等防守型股票更为有利。这也让CRB/债券比率成为一个判断行业板块轮动的指示器。

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CRB/国债比率的下跌利好防守型股票。

CRB/债券比率还会影响到新兴市场

图15-13对CRB/国债比率与安硕新型市场基金（EEM）/标普500指数比率在2008～2012年的走势进行了比较。这两个比率之间同样存在正向关系。在经历了2008年的下跌之后，这两个比率在2009年年初上涨，然后一直涨到2010年年末。在2011年，这两个比率一起回调，然后在2012年年初企稳。CRB/债券比率的上涨向全球交易者发出了一个积极信号。当全球交易者开始变得乐观时，他们更有可能投资于高风险的新兴市场。由于新兴市场与商品价格走势的联系更为紧密，CRB/债券比率的上涨也向交易者发出一个信号：新兴市场的投资机会正在增加（注意：这两个比率均于2012年第二季度走弱，并于当年夏天回升）。

CRB/债券比率的另一个用处是作为 风险承担/风险规避 （risk-on/risk-off）的指示器。CRB/债券比率的上涨利好那些冒险型资产，如商品、商品型货币、高收益债券、新兴市场、经济敏感型股票及股票大盘。CRB/债券比率的下降利好那些避险型资产，如国债、美元、防守型股票组合等。基于我们在本章中所谈的理由，CRB/债券比率是一种极佳的跨市场分析指标。

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新兴市场股票受商品市场走势的影响极大。

商品的通胀与债券的通缩

前面的图表说明，在过去的10年中，债券与商品之间大多保持着一种反向关系。因此，商品价格与债券收益率之间同样在大多数时间里呈现相同的走势。然而，债券收益率的涨幅追不上商品价格的脚步。在2012年年初，这两个市场之间出现了比较大的分歧。图15-14比较了CRB指数与10年期国债1980～2012年的走势。这两个市场在2002年之前的走势相同（竖线的左边）。然而，自2002年以来，商品价格与债券收益率背道相驰。这在2002～2008年里尤其如此。2003～2007年，债券收益率随着商品价格一同上涨，但债券收益率的涨速跟不上商品价格上涨的脚步。尽管这两个市场之间的分歧在2010年变得越发明显，它们在2011年仍一同下跌（注意：在2012年第二季度，当10年期国债收益率跌至历史新低，而商品价格下跌了20%时，这两种资产之间的差异开始重新变小。它们在2012年第三季度一同上涨）。

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美联储的干预是债券收益率未随商品价格上涨的原因之一。

这种分歧的原因之一在于：股票市场的10年弱势将债券价格推高，使债券收益率走低。还有一个原因让债券收益率保持在低位水平，即美联储为对抗通货膨胀而采取了不寻常的适应性货币政策。由于美元的贬值，这一政策让商品价格于2002年开始暴涨。2007年房地产市场崩盘后的通货紧缩趋势也压制了债券收益率的上涨，迫使美联储让其进一步走低。自2008年9月以来，美联储将短期利率降到接近于零。美联储前两轮实施的量化宽松政策，加之2011年下半年开始的扭曲操作政策，其结果就是大量国债的买入及债券收益率的暴跌。由美联储实施的大规模货币供给引发了通货膨胀的恐慌，这也使商品价格飙升（使美元贬值）。然而，在商品价格上涨时，还有一个原因让债券收益率持续走低，即来自亚洲的竞争性趋势。

你知道吗？

扭曲操作政策通过买入长期债券来推动债券收益率走低。

商品与债券的价格与中国及日本的联系

图15-15显示，在过去的10年里，香港股市与CRB指数之间存在着很强的相关性。中国已经成为世界上最大的商品进口国，可以说，商品价格的暴涨与新兴的中国市场有很大的联系（为对抗通货膨胀，中国在这10年的末期采取了紧缩性的货币政策）。日本是一个反面例子。日本的GDP平减指数（一种测度价格走势的指标）在1998年变为负值，并一直持续到2012年。这也让日本陷入了长达15年的通货紧缩。

图15-16显示，自2000年以来，日本股市的下跌与10年期国债收益率之间存在着很强的相关性。可以这么说，日本的通货紧缩是国债收益率通货紧缩的成因之一。中国与日本是世界上第二及第三大经济体。其中的一个国家正在对抗通货膨胀，而另一个国家则在同通货紧缩战斗。无须多想就可以知道，这两个亚洲巨人之间的竞争性趋势能够解释美国同时存在商品通货膨胀与国债收益率通货紧缩的原因。

总结

本章是全书主体最后一部分——第四部分的最后一章。第11章介绍了美元与商品价格走势之间存在着很强的反向关系。第12章介绍了股票与商品价格之间的联系是如何变得更加紧密的，尤其是2008年以后的联系。第13章介绍了股票与美元在过去10年中的反向关系。第14章考察了债券与股票价格之间的反向关系。本章分析了债券与商品之间的联系。这5章包含的联系涵盖了当前4类资产（债券、股票、商品及货币）间存在的主要跨市场关系。过去10年间的通货紧缩趋势已经让20世纪下半叶存在的某些传统市场间关系发生了改变。我们在第四部分所介绍的各种关系，构成了当前市场间关系的 新格局 。

我们将在最后的总结中再次介绍这些新关系，这一部分还包含了我对跨市场分析在证券市场技术分析中所起作用的一些结语。总结部分还提供了我的某些思想火花，美联储采用的长期低利率政策对股市来说是一种压制还是一种促进，值得思考。对此我们总能从历史中找到某些答案。最后，我们以快速浏览当前的图表结束本书，以期从中发现某些能够预测市场未来10年走势的线索。

自测

1.国债与股票价格的走势通常______。

a.同向变动

b.反向变动

c.没有关系

2.高收益（垃圾）债券的走势通常______。

a.与国债的走势同向变动

b.与股票的走势同向变动

3.当股票价格______时，公司债券的表现通常优于国债。

a.上涨

b.下跌

4.商品价格的上涨通常导致国债价格______。

a.上涨

b.下跌

5.CRB/国债比率的上涨有可能______。

a.利好股票

b.利好经济敏感型股票

c.利空防守型股票

d.以上都对

答案：

1.b　　2.b　　3.a　　4.b　　5.d ZYVLm8+bq5d8pVsuclbHfIS8sdJ47EPd3KRe8eLoNvVJmPqjdm9UCjJ+5n5ZyTiP