阿尼斯·卡塞尔（Ernest Cassell）爵士是爱德华国王二世的私人银行家，我听说有段话是他说的，真希望那段话是由我最先想到的。

“当我作为默默无闻的年轻人开始获得成功时，我被人称做赌徒，”阿尼斯爵士说，“我的交易范围和交易量不断扩大，然后，我以投机者之名为人所知。我的交易活动继续拓展，现在我又以银行家而闻名。其实，我被称为银行家之前所做的与之后所做的始终是同一件事。”

这番言论尤其值得一些人深思，因为他们可能以为世界上存在着投资肯定会成功这样的好事。我说“赌一把”这个词时，年长的J.P.摩根听了就像吃到苍蝇。然而，真实情况是，根本不存在投资可以不牵涉一些风险的事情，因而投资必然颇有几分赌一把的意味。

我们在生活中都得冒险。而且，倘若无人愿意承担赢面极小的风险，今天的人类生存状况肯定会糟糕得多。哥伦布出海探寻通往印度的新航路，正是冒着同时代人很少愿意冒的风险。在我们自己所处的时代，亨利·福特开始制造第一辆T型车时，他正在实施人类有史以来最大的投机行为之一。

我们需解决的问题是，如何保持恰到好处的冒险精神和试验态度，同时又不至于自我愚弄。

对于表面看来毫无希望的事情，人类内心也具有战而胜之的意愿，倘若试图杜绝这种意愿，即使能够杜绝──实际上不可能──我们这样做也是愚蠢之举。或许我们可以勉力而为的是，无论从事何事，都要对如何减少其中蕴涵的风险因素获得更多了解。或者换一种说法，我们需解决的问题是，如何保持恰到好处的冒险精神和试验态度，同时又不至于自我愚弄，将自己变成了傻瓜──这不仅适用于赚钱，也适用于处理政府事务。

我在前面曾经指出， 一个真正意义上的投机者会观察那些预示未来前景的当前事实，并在未来情况出现之前即采取行动。 他必须像外科医生那样，能够在一团复杂的肉体组织和相互抵触的细节中搜寻出有重要意义的事实。然后，他还得像外科医生那样，必须能够以自己眼前的事实为依据，冷静、思路清晰、技巧娴熟地进行操作。

寻找事实的工作非常困难，之所以如此，是因为在股票市场中，任何形势的相关事实来到我们面前时，都是透过一重人类情感的帷幕。 驱动股票价格上涨或下跌的因素，并非没有人情参与的经济力量或不断变化的事件，而是人类对这些发生的事情做出的种种反应。股票投机者或分析者始终要面对一个问题：就像解开盘缠错杂的绳结一样，需要分清哪些是冷冰冰的确凿的事实，哪些是人们对待这些事实时展现出的热烈情感。

相形之下，没多少事情做起来比这更为棘手。不过，主要障碍还在于能否让我们自己从深陷其中的情感中摆脱出来。

在我认识的人中，有些人能够看穿其他人的行为动机，表现得仿佛是个天眼通，结果对于自己的错误却完全失明。

实际上，我也曾是其中一员。

下面我叙述两个交易实例，说明 一个人专注于他人的错误，有时可以表现得具有多么犀利的洞察力，而当我们观察自身时，看到的景象又像隔着层层雾气变得多么模糊不清。

***

作为喜爱研究人性的人，我总是认为一个优秀的投机者应该在一个人用钱做成何事之前就能说清楚他会做成什么。1906年12月的一天下午，威廉·柯罗克尔（他的父亲是位于加州的中央太平洋铁路的建筑商之一）突然来到我的办公室，这一信念由此得到一次检验。

柯罗克尔具有迷人的个性。他身姿挺拔，对外表细节总是十分注意，似乎从未见过他有一丝头发紊乱，就是短而尖的连鬓胡子也留得整整齐齐。他口齿稍微有些磕巴，我觉得这非常有趣，但他的心中和头脑中却没有任何磕绊。他是那种处境不利也不会抛弃客户的银行家。无论形势多么令人担忧，他从未丧失过良好心态，也从未丧失过勇气。

柯罗克尔这次一道带来内华达州参议员乔治·尼克松。柯罗克尔一向直来直去，谈话一开始便开门见山：“尼克松需要100万美元，借给他不会有问题。”

尼克松此前买下组合矿业公司（Combination Mines）股权，该公司的工作区与他已有的金菲尔德联合矿业公司（Goldfield Consolidated Mines）的工作区相邻，他买下组合矿业时承诺分三期付清2578216美元的股权收购款。首笔100万美元的现金账款过三个星期即需支付。有人知道尼克松财务吃紧，所以金菲尔德联合矿业的股价一直在往下走。

经过一番短暂讨论，我同意借给尼克松100万美元，期限一年。他签署一份借据，载明用金菲尔德联合矿业股票作为担保。

但这只不过让尼克松克服了第一个困难。在接下来的四个月里，他还得分两次等额付清1578216美元的余款，要么用现金支付，要么用金菲尔德联合矿业股票支付，选择哪种支付方式取决于组合矿业的股东。对尼克松来说，最理想的付款安排当然是组合矿业的股东接受联合矿业股票而不要现金。

我告诉柯罗克尔和尼克松，我有个计划可以让组合矿业的股东按照尼克松的意愿行事。我没说明自己心里怎么想，只是给尼克松一张100万美元的保付支票，叫他完全按照我的指示去做。

“你去华尔道夫酒店，在那个咖啡屋找张台子坐下来，”我告诉他，“这时一定会有人问你目前还款情况进展如何。他们知道你缺钱。你把支票从口袋里掏出来，亮给他们看看。然后小心收好，什么也别说。如果有人主动提出买金菲尔德联合矿业股票，就说‘这事得去问巴鲁克’。”果然，尼克松在华尔道夫酒店男人咖啡屋刚坐下来，就有人问他财务吃紧的事。他掏出那张保付支票，把自己的角色扮演得很好。对于接下来问到的所有问题，他只是简单地回答一声“去问巴鲁克”，那语气让人听起来好像他所有的负担已从肩上卸了下来。

第二天，尼克松动身前往芝加哥，与组合矿业的债权人见面。他还是照我的指示行事，把保付支票背书后交给他们，对于余下的两次付款不置一词。

一位组合矿业的股东离开会面房间。很快，纽约场外交易所便出现抛售金菲尔德联合矿业股票的大笔卖单。先前我就预计到会有试探股票承接力的这类举动，已下了几笔吃进金菲尔德联合矿业股票的买单。股票不但没被打下去，反而坚守在1个点的波动范围内。这表明金菲尔德联合矿业股票在市场上很坚挺，此前没几个人做梦会想到有这种可能。

我的计划其余部分也像预计的那样效果很好。100万美元现金，加上联合矿业股票面对巨量抛售依然坚挺的交易气氛，所产生的心理影响使得组合矿业那些股份较多的股东改变了看法，他们要求用联合矿业股票而不是现金来支付尼克松剩下的欠款。他们当天就提出这一要求，不想等到后两笔支付到期。

筹资难题顺利解决，尼克松欢天喜地地返回纽约。他给我10万股股票作为奖励，我欣然接受，因为我认为应得这笔报酬。

读者诸君先别忙着喝彩，说我拥有巫师般的奇才，应该再听听第二个故事。

我在前面已有描述，说我如何因倾听赫尔曼·西尔肯解释联合铜业公司发起人试图控制铜价的愚蠢之举而变得富有。实质上，整个联合铜业事件纯粹是对供求法则有效性的一次考验──即使面对最足智多谋的投机者的操纵也可以考验这一法则的有效性。你很可能想过，经历这次事件之后，我绝不可能犯下错误，试图智胜供求法则。然而，下面所述故事正是我后来做过的事情。

1902年，巴西圣保罗州颁布法令，5年内限制咖啡种植规模，这将会严重削减自1907年开始的咖啡收成。在咖啡交易方面，谁也不比西尔肯先生更熟悉。据他判断，因存在种植限制，加之天气很可能会非常不利，咖啡价格将会出现相当大的升幅。

1905年年初，我开始买入咖啡，而且买入量很大。既然我是通过保证金账户买入，每磅咖啡出现几美分的价格上涨原本可以让我赚到一大笔钱。

但是，预计会出现的价格急剧上升并未发生。大自然不再顺从投机者的心意，反而威胁着要在1902～1906年实施的种植限制规定产生效果之前一年──带来巨大的咖啡收成。

1905年最后几个月，一年来始终维持在8美分左右的咖啡价格开始下跌。巴西政府惊慌之下咨询像西尔肯这样的权威后制定“稳定价格”计划，准备买入数百万袋咖啡，并让这些咖啡不再流入市场。西尔肯深信政府大量收购将会维持咖啡价格，建议我继续持有。收购咖啡需要融通资金，西尔肯牵线搭桥，为巴西政府拿到几笔贷款。

但是，咖啡价格继续下跌，每次跌去一点点，每跌一次我都要付出数千美元的代价。看着自己银行的余额逐渐减少、多年成功赚取的钱突然消失，我还是继续持有。

我本来应该做的当然是卖出咖啡，当1906年咖啡收成将超过预期的形势一明朗，我就该尽快抛出。要是那样做了，肯定会遭受一次损失；但在股票市场，最初的损失通常是最小的。有个最糟糕的错误任何人都可能犯，就是盲目地坚持持有，不肯承认自己已出现判断失误。

这一点我也知道，可我非但没有采取明智行动，反而像任何受到市场压迫的业余投资者那样失去理性判断力。

太多的新手总会卖出已产生利润的东西，为的是保护已发生损失的东西。既然好股票通常而言跌幅最小，或者甚至有可能产生了利润，那么抛出好股票在心理上就很容易接受。手握一只坏股票，有可能已遭受重大损失，心里会想着守住股票好让已造成的损失能补回来。

实际上， 我们应该采取的做法是，卖出坏股票、继续持有好股票。 股票价格高是因为它们是好股票，而股票价格低则是因为它们的价值令人怀疑；一般总是如此，很少出现例外。

所有这些我先前已通过亲身经历体会过。但我后来又是怎样做的呢？1903年我买入大量加拿大太平洋铁路股票，股票已有相当大涨幅，而且我确信还会再涨。然而我卖出加拿大太平洋，就是为了给咖啡交易筹集更多的保证金！

很快，我手头所有的加拿大太平洋铁路股票都不见了，而咖啡价格还在不断下跌。我当时正在美国西部的旧金山市，我现在认为──正是此时我终于清醒过来，意识到自己最好还是卖出咖啡摆脱出来。

这次交易咖啡的经历让我亏了七八十万美元。我几天里因紧张不安而消化不良。损失那么多钱带来的痛苦尚在其次，更让人难受的是，我本来精明敏锐得令人羡慕，现在这个信心遭到了打击。我狠下决心，对于自己不了解的东西绝不再冒重大风险。

这件事过去之后，我看得很清楚，知道自己在各个方面都做错了。可能看起来奇怪，像赫尔曼·西尔肯这样的人，能清晰地看到其他人试图维持铜价时是多么愚蠢，居然也会在自己最熟悉的商品交易中犯下同样错误。但事情常常就是这样，我们因渴望实现某个目的而忘乎所以，结果便忽视了实现这一目的的可行性。在这种情形下，关于某件事情你了解得越多──你拥有的内部信息越多，你可能越发相信自己可以智胜供求法则。

即使傻瓜都惧怕踏足的地方，专家也会迈步走进去。

***

我相信，上面两个故事揭示了不受情感影响而进行寻找事实的工作有多么重要──而且也揭示了这有多么困难。通过叙述亲身经历的挫败，我希望其他人可以从我的错误中获得有益的启发。但我又必须坦白，对于我可以给出的任何建议会有多大效果，还是有些怀疑。

我注意到，其他人犯下的错误常常只会让我们更加急切地想做同样的事情。这或许是因为在每个人心中，不仅燃烧着不满的神圣火花，而且会产生欲显示自己比其他玩家技高一筹从而“赢得游戏”的强烈愿望。不管怎样，只有当我们自己也犯下同样错误时，那些错误的教育意义才会充分显现出来。

由于对建议的有用性深感怀疑，我一直不太乐意阐明关于如何明智投资或投机的“规则”或行动准则。不过，有些认识是我从自身经历中慢慢领悟的，对于能够进行必要的自我约束的人来说，这些认识或许值得在此列示出来：

（1）不要投机，除非你可以把投机当做一份全职工作。

（2）谨防理发师、美容师、侍应生──实际上要谨防任何人──给你带来“内部”信息或“特别消息”这样的好东西。

（3）买入某只证券之前，必须弄清楚一切可以弄清楚的关于这只证券的公司、公司管理和公司竞争对手的情况，以及公司的盈利状况和未来发展前景。

（4）不要企图在底部买入、在顶部卖出。谁也不可能做到这一点──除了骗子。

（5）学会如何迅速地接受损失、干净利落地处理损失。不要指望能做到一贯正确。如果已犯下错误，尽可能快速止损。

（6）不要买入太多不同证券。最好仅持有几只可以持续关注的证券。

（7）定期重新评估所有投资，看看不断变化的情况是否已改变这些投资的前景。

（8）研究自己的纳税情况，了解何时卖出证券可以获得最大税收优势。

（9）始终以现金储备的形式保留一部分适量资本。永远不能将所有资金投资出去。

（10）不要试图做个万事通，什么投资都想做。坚守自己最熟悉的领域。

这些“规则”主要反映我亲身经历教会自己的两大教训──采取行动之前获得关于某个形势的事实至关重要；获得事实是需持之以恒努力为之的工作，且需对事实随时保持警惕。

譬如，我曾听说关于罗斯柴尔德家族一位成员的故事。他毫无疑问是他那个时代中最具才智的金融家之一；为了保障一个心爱的人的巨额钱款，他决定将其投资于奥地利和德国政府债券，也以高于平价的价格投资于英国康索尔债券和法国朗特公债 。多年后，有人告诉我这个故事时，这笔个人全部财产已大幅缩水，价值仅剩最初的（1/5）。奥地利和德国政府债券当然是一堆废纸，而其他债券也出现了相当大的贬值。

换句话说， 我们做出一项投资时，不能想当然地以为这项投资的价值将保持不变。 正如人们的习惯发生变化和出现技术创新会改变一家公司的竞争地位，世界上迄今未开发地区产生的供给新来源，也可能会改变一家公司的竞争地位。经常会出现这样的情况：某物的价值会缩水，其原因在于有了某个新发现，如石油和电力的发现之于煤炭的贬值，而另一个新情况，如煤炭在化学方面的新用途之类，会赋予此物新的经济寿命。

实际上，你只能举出几样东西，它们的价值几个世纪以来抵制住了时间的侵蚀──而且即使在数个世纪中，它们的价值也并非没有波动。在这些东西中，我可以列出像金、银和铜这样一些矿物，还有宝石、艺术品和生长作物的土地。

即便对于这些东西，我们还必须加上“至少迄今为止”这一限制条件。比如说，珍珠人工养殖的发展几乎已毁掉珍珠的旧有价值。至于黄金，有些政府，包括我们国家政府，已通过立法确定拥有黄金为非法行为。

一项投资的价值绝不能指望绝对确定、恒定不变，这一事实正是我极力主张每个人需定期重新评估自己投资状况的一个原因。这一事实还说明为何你将资金分布于太多不同证券并非明智之举。对一项投资要得出明智合理的判断，就需要投入时间和精力，而且跟踪研究影响一只证券价值的各种因素也需要投入时间和精力。虽然对于数只证券你能够了解所有可以了解到的情况，但对于一大批证券，你不可能知道所有你需要知道的信息。

有一句古老格言──知之较少是一件危险的事情，在投资领域比在其他任何领域都更为有效、更加正确。

在评估单个公司时，应仔细考察三个主要因素。

第一，一家公司的真实资产、手头所持现金占其负债的比例、物质财产价值几何。

第二，一家公司持有的经营业务的特许权，换个说法就是，公司制造某个产品或提供某种服务，人们是否想得到或必须拥有其产品或服务。

我常常认为，在整体经济触底之后，启动经济向上运行的最强力量在于一个简单事实，即我们所有的人都必须找到生存下去的办法。即使沉入最黑暗的绝望之渊，我们也必须让自己有工作可做、有饭可吃、有衣可穿；这些活动就会使经济之轮重新转动起来。如果人们要继续活着，确定他们必须拥有的东西并不是太难的事情。诸如此类的领域，通常会显现出可能在长期里保持价值的一些投资对象。

第三，也是最重要的一点，就是一家公司管理层的品格和智慧。我宁愿投资善于经营管理而资金较少的公司，也不愿去碰拥有大量资金而管理人员却很糟糕的公司。不善于经营管理的人，即便给他们提供出色的商业建议，他们也会毁了建议。在评价公司未来的增长前景时，管理层的品质显得尤为重要。管理层是否富有创造力、是否足智多谋、是否内心充满坚定意志要让自己在商业上保持朝气蓬勃的活力？他们是否抱着坐而等死的态度？

我重申一遍，关于不同公司的这些基本经济事实，必须持续不断地加以检查、再检查。有时，我已犯下错误，但通过及时放弃自己的立场，仍然能够赚到利润，全身退出投资。

譬如，1904年年初，我听说殊线铁路公司（Soo Line）正计划增加小麦运输量，办法是修建一条支线，从明尼苏达州的锡夫里弗福尔斯通向北达科他州的肯梅尔，向西全长大约300英里。我请亨利·戴维斯到西部去探究一下殊线铁路公司的发展潜力。他从西部一返回，我们就埋头研究地图。从戴维斯带回的信息中，我得出结论认为，会有足量小麦通过这条新开辟的线路运输，因此殊线铁路公司的盈利将大大提高。

殊线铁路公司的股票当时交易价为60或65美元，每股派发红利4美元，也就是说投资这只股票的收益率超过6%。殊线铁路公司拓展线路的工作正式启动，但过了不久，华尔街四处传言，拓展的支线要实现财务收入路途遥遥，而且最终能否实现收入还令人生疑。在此之前，我已领悟到，这种闲言碎语经常是有人放出来吓唬人的，以让人们远离出色的投资对象。因此，我又买入一些殊线铁路公司的股票。

这时小麦意外迎来特大丰收，殊线铁路公司的营运收入因此大约上升50%。这使得殊线铁路公司的股票飙升至110美元，比我开始买入的价格高出近（2/3）。那条拓展的支线甚至还未开通，就发生了这些事。

与此同时，我也另外采取一些预防措施，以便再次检查关于殊线铁路延伸段未来前景的事实。我派了另一个人走遍美国西北部以及这些地区与加拿大毗邻的地方，目的就是要彻底弄清楚在各种实际和假想情况下谷物的所有运输路径。他带回多页数据资料，我把资料深入地研究了很长时间。

我得出的结论是，事实将证明殊线铁路公司延伸段的运营会令人失望，因为多数小麦将运至五大湖区的最西端，然后由水路运往美国东部地区。既然这一结论与我最初据以进行股票操作的判断完全相反，我便开始卖出股票，大部分都卖给了殊线铁路公司的内部人。

我及时发现自己出了差错，据以成功地撤出战场，不等股票暴跌就赚了一大笔钱。我想强调一下，这次交易壮举，与其说是通过人们通常认为的属于投机家的魔术般娴熟技法完成的，还不如说是通过出色的调查研究成就的。

***

在华尔街我以前的公司外面，过去总是有个老年乞丐在那里行乞，我经常给他点儿小钱。1929年股市疯狂飙升期间，有一天他突然叫住我，说：“我有个很好的内部消息要告诉你。”

要是乞丐、擦鞋童、理发师和美容师之类的人也能告诉你如何发财，这时你就该提醒自己，再也没有比相信毫无付出却能有所收获更加危险的幻想了。

毋庸置疑，在证券市场欣欣向荣时，内部消息传得最多。令人感到悲哀的是，在市场上升期间，至少会有一段时间无论谁提供的内部消息似乎都很起作用，这只会把人们拉进市场、陷得越来越深。

人们将某些事情错解为内部消息时，出现的后果有时实在令人惊诧莫名。有年冬天，我和妻子住在纽约的圣雷吉斯宾馆，我们请很多朋友和亲戚过来吃晚饭。席间，有人喊我去接电话。我在电话中说的话有一部分听起来是这样的：

“联合煤气公司。对、对。挺好。挺好。对、对。好的。”

几周后，我来到南卡罗来纳州自己的种植园，发现那天晚上去圣雷吉斯宾馆做客的一位迷人的亲戚泪水涟涟。她赔掉了很多钱。

“可是你自己肯定也在联合煤气股票上亏了很多钱。”她抽泣着说。

“在联合煤气股票上亏了很多钱？”我大为吃惊，把她的话重说了一遍。

“是啊，”她说，“我是根据你的推荐买的。哦，你不知道自己当时在向我推荐股票。很抱歉，我一直感到内疚，偷听了你说话。可我听你在电话中说‘联合煤气公司，挺好，挺好’后，就忍不住买了。”

其实，原来发生的事情是下面这样。我怀疑联合煤气公司的股票会下跌，便委托个人替我弄清楚确切事实。这人把电话打到圣雷吉斯宾馆，实际上是在向我报告有关情况，他调查出的事实证实了我的想法。我说“挺好，挺好”，只是在确认我先前的预期得到了证实。

结果，我已开始卖出这只股票，而那位亲戚却认为这是一条内部消息，买进了股票。

在投机过程中，我们的情感常常会给我们的理性思考能力设置一些陷阱。比如说，知道何时卖出某只股票较之何时买入，通常会困难得多。人们发现，是赚了钱落袋为安，还是赔了钱接受损失，都同样难做决定。 如果某只股票已经上涨，有人预期股票会进一步上扬，便想继续持有。要是某只股票已经下跌，他往往会捂住不放，直到股票出现反身向上好让自己至少可以保持不赚也不赔。

明智合理的行动应该是，在这只股票还在上涨时便卖出，或者，如果你已犯下错误，就立即承认失误，卖出股票接受损失。

有些人卖出股票后，老想着“要是我那样做就好了”，把自己搞得苦恼不堪。如此表现不但愚蠢可笑，也会让人意志消沉。任何投机者都不能做到一贯正确。实际上，要是某个投机者在一半时间里做到正确无误，他已达到很不错的平均水平了。十次中即便有三四次正确，如果对于已出现失误的投资具有快速止损的意识，他也能赚到很多钱。

我年纪较轻的时候，听到一个人（不记得此人是谁）说：“卖出一部分股票，直到能睡着。”这实在是难能可贵的智慧之语，仿佛一束纯净光线宁静地照亮担忧者的心头。我们忧心忡忡，那是因为潜意识在给我们不断发送警告信息。最智慧的做法就是卖出股票直到不再为股票忧心为止。

实际上，我发现，定期将自己持有的多数股票转为现金并抽身离开市场休整一段时间，是非常明智的。没有任何将军会让自己的军队始终战斗不止，也没有任何将军会将部队全部投入战斗，而不留下一部分作为后备力量。我年轻时最初所做的与此背道而驰，因而遭到一些挫败之后便尽力做到在任何一次投机中绝不能达到非自己能力所能及的地步──不能达到只要出现判断错误自己的财力便不堪承受的程度。由于保持大笔现金储备，我还可以在未预料到的机会展露之时，充分利用这些机会。

实际上，我发现，定期将自己持有的多数股票转为现金并抽身离开市场休整一段时间，是非常明智的。没有任何将军会让自己的军队始终战斗不止，也没有任何将军会将部队全部投入战斗，而不留下一部分作为后备力量。

有些人还有另一种幻想，以为自己无所不能──买卖股票、涉足房地产、经营企业、从事政治活动全都同时能做。根据我自己的经历，没几个人可以同时做一件以上的事情──而且还都能做好。在任何领域内，一个娴熟的操作者会获得一种近乎本能的“感觉”，这种感觉能让他意识到很多东西，对于自己意识到的东西他甚至都无法解释。有几次我进行投机交易，比如投机咖啡，就缺乏这种“感觉”，做得不尽如人意。

投机要取得成功，需要很多专门知识，就像在法律、医学或其他任何职业想获得成功需要很多专门知识一样。恐怕任何人压根儿也不会想到不经过前期训练或前期准备，便开设一家百货公司与梅西百货（Macy’s）或金宝百货（Gimbel’s）进行竞争，也根本不会想到生产汽车与福特公司或通用公司展开竞争。然而，不会想到这些事的人却会兴致勃勃地轻易把自己的积蓄扔进证券市场，而证券市场就像梅西百货和福特汽车在各自行业内那样是由专家占主导地位的。

那么，积蓄不太多的人，只是想让自己的积蓄获得公允收益，又不能全职研究投资，该怎么办呢？对于这类人，我的建议是，想办法找到某个值得信托的投资顾问。无利害关系且小心谨慎的投资分析师，作为一个新生职业群体的出现是半个世纪以来发生的较有建设意义也较为健康的新发展之一；这些投资分析师并不效忠于哪家公司，也不与哪家公司结成联盟，他们的工作只是依据某只证券自身的品质判断其优劣。

我初入华尔街时，人们得自己做自己的分析师。对于衡量证券价值需要了解的相关信息，也没什么证券交易委员会来要求披露。那个时候，保守秘密是通行的行事规则。过去流传过很多故事，说金融巨头如何不爱说话、不愿与人交流。有家公司的头儿把自己公司的业务解释为“做加法、做除法、保持沉默”。有个故事说的是詹姆斯·斯蒂尔曼，常常有人提起。他刚从欧洲回国，偶然碰到摩根的一位合伙人乔治·伯金斯。伯金斯说：“我看见你回来了。”

斯蒂尔曼默不作声，伯金斯加上一句：“哦，你不必证实我的说法。”

纽约证券交易所进行长期而艰苦的斗争，力图使上市公司向股东发布更多有关公司事务的信息，斗争取得了成功。可是，在19世纪90年代和20世纪初，纽约证券交易所在这方面并未取得多少成就。交易所最初还得拿股票上市有什么好处来说服公司上市。只是在这种努力成功之后，交易所才能采取下一步骤，促使更多的信息向公众披露。

今昔对比，如果说有什么显著不同，就是现在可以获得的信息太多了。投资者需解决的问题，与其说是挖掘信息，还不说已变成如何将不相关的细节从核心事实中区分开来并确定核心事实的意义何在。现在比以往任何时候都更需要明智合理的判断。

不过，由于存在一些影响因素，如今判断股票的价值比世纪之交时更加困难。其中有两个重要影响因素，即战争无时不在的威胁和持续存在的通货膨胀问题。

这两个威胁因素──战争和通胀──造成的影响值得深入细致地加以研究，因为它们充分说明驱使人们投资股票的动机相互冲突。有些人对某家企业的未来抱有希望和信心而去投资企业股票，而另外有些人之所以投资股票，则是因为惧怕自己的资本经历通货膨胀后会丧失价值。第二次世界大战以来，股票市场多年的表现非同寻常，也令人困惑，主要原因就在于这两种动机同时都极为活跃。

很多工商企业的价值已有巨大增长。与此同时，我们也已感到如此长时间内拥有巨大影响力的政府通胀政策所产生的累积性效应。至少截至本书写作时，通货膨胀还未得到遏止。

***

1955年冬季，股票价格开始普遍上扬，涨势惊人。很快股市便触发一片惊慌，人们顿时担心，1929年的情形即将重现，一波不健康的股市繁荣之后将接踵而来另一场灾难性崩盘。

参议院银行业货币委员会下令进行有关调查，经过数月听证和研究，发布了调查报告。然而，等报告出来时，股市已恢复平静，委员会的调查几乎已完全被人忘却。

将来还会出现类似的短期投机风潮及相关调查。如果这些情形突然出现，最好记住以下两点。

首先，股票市场并不决定我们整体经济的运行状况。我想，主要是由于1929年出现的股市大崩盘，人们逐渐有了越来越深的印象，以为股票市场是导致经济繁荣与凋敝的根源。实际上，纽约证券交易所只不过是一个股票买家和卖家在此会聚的交易场所。股票市场所做的一切，就是记录这些买家和卖家对工商业当前状况以及未来形势所做的判断。

简而言之，股票市场是体温计，而不是发不发热的身体状况。假如国家正在遭受通胀的不良影响，或者因政府信用削弱而遭遇困难，这些情况产生的效应会在股票市场上显现出来，但问题的根源并不在于股票市场本身。

我重申一遍，将体温计与热症区分开来至关重要。如果体温计使用失灵，我们会面临一种问题，但是，如果体温计表现不正常是由于股票市场正在记录──过于准确地记录──我们经济的种种困难和弊端，那么我们面临的就是截然不同的问题。

正巧最近几年来证券投资界发生了若干结构性变化，这些变化值得进行细致研究。譬如，投资信托和共同基金的发展引人注目，免税的养老基金和各类基金会也发展迅速。像寿险公司和储蓄银行这样一些机构，随着规范其资产持有的法律发生变化，现在已经购买股票了。

由于存在资本利得税，很多投资者不愿卖掉自己持有的证券。很多行业的工厂扩建，都是通过自身盈利和税收减免所得进行融资，而不是通过外部资本提供资金。这些变化以及其他变化对股票市场的运行已产生多大影响，尚未得到真正全面的研究。

每种形式的税收豁免可能产生的所有后果，也应该重新加以审视。现在的税率如此之高，以至于商业决策越来越取决于公司或个人的纳税状况。这使得税收豁免对经济的影响比以往任何时候都更加广泛。

对这些新情况中可能出现的违法违规之举固然需要加以防范，但其必要性不应该与对整个经济更重要的政策问题混为一谈。如果我们的总体经济政策和国家防御明智合理、坚实可靠，那么股票市场自然会做出适应性调整，因此我们也就不必担忧股票市场可能会发生崩盘。如果我们不维护国家安全和国家信用，那么无论何物也不可能具有持久价值。

第二个需加以防范的幻想是，认为通过监管人们可以得到保护从而免遭投机性损失。我并不反对在任何必要的方面对股票市场进行监管。第一次世界大战之前，我任纽约证券交易所理事，总是力争施行更为严格的自律。1929年股市大崩盘之后，因为各种舞弊行为逐渐显现，我又支持对股票市场加强监管。

无论何时，只要可能，都应该铲除违背诚信获取不义之财的人，而且我们甚至还可以努力做到保护弱者免受强者的欺凌，但任何法律也不能保护一个人免受自己所犯错误带来的伤害。在股票市场中，投机之所以会损失金钱，主要原因不在于华尔街不守诚信，而在于很多人坚持认为，不用辛勤付出也能赚取金钱，而证券交易所是可以产生这种奇迹的地方。

在对投机进行监管的过程中，我们实际上是在监管人性。 当禁酒法令开始实施时，我表示支持，但不久便认识到还是存在一些限制性因素，在这些限制之外，我们无法成功地做到监管人性。只要一个人相信自己能够战胜规则以智胜其他对手，他迟早会试图行动。

如果政府真正下定决心要保护大众的工作所得，应该从保护家庭的货币购买力开始做起。第二次世界大战期间，数以百万计的家庭接受劝告，投资美国储蓄债券，将之视为一种爱国行为。这些人现在已看到自己储蓄的价值因美元购买力下降而遭到大幅削减，而其他人没有理会那些爱国呼吁，倒是获得了好处。无论哪家在纽约证券交易所上市的公司，倘若曾参与同样的爱国金融交易，公司的董事现在正面临证券交易委员会的起诉。 VywMlEx5zctDZSd5NqYVbAXCrc46gJH1kmdDc6CtOdasyq49oCDLnWpWugbUHUbP