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迈克尔·斯坦哈特对股票市场的兴趣可以追溯到受戒礼（bar mitzvah）时他父亲送他200股股票作为礼物。斯坦哈特是一个极其聪明的学生，他以快于常人的速度（跳级）完成了自己的学业。1960年，他19岁时就从宾夕法尼亚大学沃顿商学院毕业。毕业后斯坦哈特直接投向华尔街，他在华尔街落脚谋得的第一份工作是助理研究员。在接下来的几年，他担任过财经记者和研究员、分析师。1967年，已建立天才分析师口碑和声望的斯坦哈特和另两位合伙人建立了投资公司，该公司属于斯坦哈特、范恩（Fine）和伯科维茨（Berkowitz）共有，是斯坦哈特投资公司的前身（范恩和伯科维茨在20世纪70年代后期离开了公司）。
在成立后的21年里，斯坦哈特的公司取得了真正令人瞩目的出色业绩。在这段时间里，斯坦哈特公司的复合年均增长率超过30%，剔除其中20%由利润提成费促成的增长，其复合年均增长率略低于25%。而与此相对的是，标准普尔500指数同期的复合年均增长率只有8.9%（分红也计算在内）。如果在1967年斯坦哈特公司成立的时候投入1000美元，那么截至1988年春天，这笔本金扣除利润提成费后将增长到93000美元。如果在同一时间投入1000美元，买入一篮子标准普尔指数的成分股（即参考标普指数的年均收益率来模拟计算，1000美元当然无法涵盖标普指数所有的成分股，但可通过买入标普指数的ETF来实现），那么到1988年春天，这笔本金只能增长到6400美元。斯坦哈特的业绩也具有令人羡慕的稳定性和持续性。在这21年里，斯坦哈特业绩发生亏损的年度只有两年，而且在计算、调整利润提成费以及向客户收取的管理费前，两年的净亏损比例都低于2%。
斯坦哈特的出色业绩源于他综合采用的多种交易方法。他既是长期投资者，又是短期交易者；他卖空股票像买入股票一样熟练自如、得心应手。如果斯坦哈特认为是绝佳的投资时机，他会将公司大量的资金投向（股票、期货外的）其他投资工具，例如财政部发行的有价证券，在这方面他能做到不拘一格。
可以肯定的是，斯坦哈特投资公司的出色业绩绝非他一人之功，除了当初共同创建公司的合伙人，多年来公司雇用了大量的交易员和分析师，这些人都功不可没。然而斯坦哈特显然是最大的功臣，一切以他为主导，这点毋庸置疑。斯坦哈特每天都要数次复核查阅公司的投资组合、持仓品种。虽然斯坦哈特赋予公司交易员自主交易的自由，但是一旦他对某笔持仓头寸感到疑虑不安时，就会严格要求建立该笔头寸的交易员对该笔头寸进行仓位调整（降低仓位）。如果斯坦哈特对某笔持仓头寸的疑虑和担忧非常强烈，他会绕过建立该笔头寸的交易员，直接执行清仓。
斯坦哈特对公司投资组合的监督和控制极为严格，对公司员工要求极严，由此他被外界视为非常苛刻的老板。多年来有许多交易员因为他的要求太多，过于严苛而跳槽走人。我非常清楚地记得，斯坦哈特的环绕型办公桌是做成船头的形状，难怪有一位写人物述评的记者送给斯坦哈特一个绰号，叫作“阿哈布船长”（Captain Ahab）。然而斯坦哈特强硬的一面和他的工作角色有关，要管理公司那帮交易员，严厉强硬是一个优点，在这点上和橄榄球队的教练非常像。
我从未见过斯坦哈特严厉的一面。访谈中的他，为人随和，轻声细语，耐心细致，极其幽默（当然我对他的访谈都是在开盘前或收盘后的非交易时间进行的）。斯坦哈特极具幽默感。他众所周知的轶事有：冒充国内税务所的审计员给他的朋友打电话；在市场收盘前故意含糊其辞，向某经纪人透露并不存在的委托订单；当有分析师或记者打电话给他时，他会用“博士”欧文·科里（Dr.Irwin Corey）似的方式故弄玄虚，开他们的玩笑。斯坦哈特的谈话也随处洋溢着意第绪语（Yiddishism）的语言特色。比如，对于最新出现的基金产品，他用“低劣的理财产品”（proprietary dreck）来指称，这就很具有意第绪语的用语特色。
哪些是你交易哲学的要素？
“交易”一词并非我考虑买卖的出发点。我买卖的频率相对较高，从这个意义上而言，我可能是个交易者，但我的买卖该用“投资”一词，即使不比“交易”多的话，至少也是一样多。在我心中，“交易”表示要对卖出的时点做出预期。比如，我今晚做多股指期货，因为我预期明天出台的贸易数据会利多股市，我计划明天在股指走高时清空空头头寸，获利了结，这就是“交易”。我大量的操作是，更长期地持有以及买卖的理由更为复杂多样。例如，我1981年在债券市场上做多，持有多头头寸长达两年半。
好吧，不过为符合本书的写作目的和书名，我仍旧称你为交易者，是做交易的。
那你是怎么来区别“交易”和“投资”的？（斯坦哈特反问道）
我对“交易”和“投资”做两点主要的区分。首先，交易者乐意做空，就像乐意做多一样。与此相对应的是，共同基金的经理，作为投资者中的典型，他总是做多股票。如果对市场走势不确定，他可以保持70%的投资仓位，但他始终是多头。其次，交易者主要关注市场价格的走向，关注整个大市或个股是上涨还是下跌；投资者更多关注的是，选出好的上市公司，买进其股票进行投资。对于“交易者”和“投资者”的区分并不含有价值判断的成分，两者无好坏、高低之分，只与保持本书主题的集中有关，因此不管你是做交易还是在做投资，两种情况下我都把你归为“交易者”。回到我最初的问题，你怎样定义你的交易哲学？
我的方法、风格有点特别，与大多数人都有所不同。最重要的一个理念就是保持与众不同的观点。我力图形成我确信的，并且与市场普遍看法有所不同的观点。这些与众不同的观点，我会一直持有，直到这些观点不再与众不同。
你具有与众不同的观点，能否举当前市场上的一个例子加以展示？
我们持续做空基因技术公司（Genentech）已有一年半。有一段为时几个月的时期，我们在该空头头寸上亏损了许多钱。但我仍持有该空头头寸，并持续做空，因为我对该公司生产的名为TPA的药（该药能够静脉注射，用于抗血栓），持有与众不同的观点。我们的观点是，在今后的一年或两年里，一些更为有效的生产成本也相当低的药将会替代TPA，将其排挤出市场，TPA将因此沦为二流的药。整个基因技术公司的核心、重点都基于TPA这种药。如果我们的观点和看法是正确的，该公司股票的每股收益将是20美分或30美分，对应的股价将低于10美元。该股从65美元的高位下跌，目前股价已跌到27美元（1988年6月）。
但我认为市场普遍的观点是，基因技术公司是第一流的生物技术公司，它能研制出许多产品，这些产品将使整个产业产生变革。只要我的观点、看法与市场普遍观点不同，我将继续做空下去。
这是个完美的例子，但有一个问题，比如，你因为某个与众不同的观点而做空某只股票，但该股的股价却上涨，即朝不利于你的方向运动。如果该股的基本面没有发生变化，那么它上涨越多，对空方的吸引力似乎就越大，更可以做空。然而从资金管理的角度来看，当到达某个价位（止损位）时，这笔空头头寸必须清仓了结。两种基本的交易准则在这里似乎发生了冲撞，产生了矛盾。
在交易的世界里存在某些陈词滥调，或许是正确的，或许又是不正确的，我不会遵循这些东西。例如，有一个普遍的观点认为，你应当在股价已经见顶并开始下跌时才做空股票，因为此时导致股价下跌的问题已大白于天下，此时做空具有很高的确定性。从某种意义上说，我能理解这种观点。或许这种做空股票的方法极为安全，采用这种方法做空你可安然入睡。然而我做空从不采用这种方法。我的看法是，要想在市场中赚钱，你不得不承担风险，必须要冒险。我总是在市场大众对该股喜爱有加，众多机构对该股热情高涨、趋之若鹜的时候做空该股。一般来说，我可能会做空太早，所以通常一开始的时候，我的空头头寸会产生亏损。如果我做空某股，但该股股价却大幅上涨，那么可以减一点仓，从而降低风险，但只要该股的基本面没有发生改变，我的观点没有发生改变，那我将继续做空。如果我错了，那就是我犯的错，错了就错了。
你是说，只要你认为你所理解的基本面没有发生改变，无论股价上涨多少，你都将坚定持有空头头寸？
说得好。当然，如果股价涨得确实令人有点害怕，令我压力巨大，那么我可能对该空头头寸做些交易以降低点压力。我会说：“好吧，股价涨得好可怕，我一眼望去都是多方的人。我何不加入多方的阵营，看看是否能赚些钱。”在某种意义上，我把自己一分为二：在我内心，我确信自己具有的基本面观点；但在市场短期的热情和火爆面前，我会分身投入。所以即使在股价大幅上涨的情况下我是做空的，但我可以暂时投身多方，做个阶段性的多头。
你在做阶段性多头的时候，是净多还是在全空和不多不空间来回变动？
我极少采用不多不空的方法，因为这种阶段性的做多是基于非常短期的观点。这部分多头头寸的仓位是20%或30%，又或者是40%。
如果你对某只股票的看法极为负面，并且做空该股，但该股所属的行业却并不必看空，有时你会做多该行业中的另一只股票，从而对冲该股的空头头寸吗？
我有时会做这样的尝试，但结果通常是不成功的。这样做可能反而让我从面对一个问题变为面对两个问题（本来只要考虑一只股票的操作，如果要做对冲，就要考虑两只股票的操作）。通常你对第二只用来对冲的股票了解会相对较少，因为你不过是用来对冲的，所以不会充分全面地了解该股。如果你觉得第一只股票可能存在很大的问题，以致你要通过第二只股票来对冲风险，那不如直接解决第一只股票的问题，或清仓或减仓，何必还要分出一部分仓位来搞对冲呢？也就是说，你做空某只纸业股，但造纸板块的整体走势却是活跃强劲的，你是看多的，所以你做多另一只纸业股，想以此对冲。或许你做空的那只上涨了一点，你遭受了损失，而你做多的那只也上涨了一点，你获得了盈利，从而对冲了风险，可是这样的走势又有谁能预先知晓呢？有谁能打保票呢？如果你在对冲中犯错，那么两只股票都会发生亏损，所以处理一个错误即可，不要犯两个错误，不要来回吃两个耳光。
除了具有与众不同的观点，你的交易哲学里还有其他哪些要素？
没有什么特别的了。我不使用止损订单（stop-loss order）或诸如此类的交易订单；我不采用买弱或买强的任何准则；我不看价格的向上突破或向下突破；我不用技术图表。
你完全不用技术图表？
技术图表对我而言完全没用（他是采用杰克·梅森的说话方式来说这句话的）。我看的是股票。股票的技术图表是异想天开、虚幻怪诞的东西。技术图表的基本内容就像这样：如果股价再多上涨一点，哦（这里的“哦”用来表示惊奇或厌恶），真正的突破就产生啦，技术图表所表明的都是废话、空话和一派胡言。技术图表所有的一切在我看来都是一样的，毫无用处。
但是从获取信息的角度而言，使用技术图表难道不是了解一只股票过去多年交易的便捷方法吗？
像我这样密切观察股票的人，对股价水平、上升趋势、股价波动范围以及股价所有的一切都会有一定的感觉。
那就是说，你知道某只股票从10美元涨到了40美元，但它是怎么从10美元涨到40美元的？对你而言无关紧要，是这样吗？
它是怎么涨上来的和我没有关系。
你有任何确定的交易规则吗？
你给我举一个“交易规则”的例子吧（在斯坦哈特看来，并不存在什么确定的交易规则）。
关于交易规则，一个常见的例子可能是，在我进场建仓前，我要确切知道今后出场的位置（止损及止盈的价位）。这一交易规则可能是（但并非必须是）风险控制的规则。
我没有任何有关止损或目标价位的规则。我完全不从这些角度来考虑问题。
***
就在这时免提电话的铃声响起。打来电话的人告知斯坦哈特一个刚新鲜出炉的消息，此消息是关于一场不利于烟草行业的诉讼判决。来电者说：“判决下来了，判处利格特集团（Liggett group）支付40万美元的罚金，但不承担刑事责任，其他所有人都安然无恙。”斯坦哈特回答说：“这基本属于轻判，对被告有利。”
斯坦哈特接着对我说，“我大约一个月前做空烟草股，我的理由是，如果原告胜诉，烟草股会大幅下跌；但如果原告败诉，烟草股也不会涨很多，因为烟草公司基本上从不打输官司，又赢一场真算不上新闻。这就是我与众不同的观点。看看我将会亏损多少是一件值得关注的事，因为我最初的观点和理论就是我不会亏很多。看这儿的新闻标题《利格特集团将对吸烟者的死亡承担责任》（此时他读到电脑屏幕上显示的新闻标题），你知道吗，我无论如何都不会亏钱了，像这样的标题用语将会使某些人惊慌失措的。”
回到我们的讨论，假如基于你的基本面分析，你做空某只股票，但股价却上涨，朝不利于你的方向运动。因为你会忽略一些未曾知晓的重要因素，所以你的分析可能会出错。你到何时才能知道你的分析出错，你怎么才能知道你的分析有误？
你说的这种情况经常发生。你做多或做空某只股票后，股价的运行非你所愿。我每天都要仔细核查我的投资组合，一天要查上六遍。组合中许多股票的交易并不是我直接负责的。例如，我手下的某位员工做空时代公司（Time，Inc.）的股票，做空的原因是杂志行业的糟糕以及这个或那个原因。但该股的走势真的很强劲，从我们做空的价位算起，已上涨了10%。那么我会找到负责该股全程操作的员工，并且问他几个关键的问题：我们将在何时得到能震惊世人的消息？人们认为某公司已做好被收购的准备，消除人们这种看法的消息和事件何时会产生？
从某种意义上来说，我是对投资组合的缺失进行批评的监督者。如果投资组合存在问题，我对组合的核查频率会很高。因为只有当事情弄糟或股票走势不尽如人意时我才会找具体负责的员工进行谈话，我由此成为公司中极难相处的人物。
如果股价运动与你所做的基本面分析相背离，那么这种价格运动会使你改变想法吗？
我尝试假定交易的对家知道、掌握的东西至少和我一样多。比如我在52美元买入德士古公司（Texaco）的股票，接着股价突然跌到了50美元。无论谁在52美元卖出德士古公司的股票，他具有的观点都和我截然不同。我有必要查明和弄清他的观点。
如果你对交易对家的观点查不明、弄不清，无法做出解释怎么办？
所做出的解释可能是流于表面的，也可能是深刻透彻的，但通常你能有所收获。
我们还是用前面烟草公司的例子。股市收盘后出来的消息是利空的，但如果第二天该烟草公司的股价仅适度下跌后就翻身向上，那么你会了结持有的空头头寸吗？
我无论如何都会了结的。我在新闻出来的时候就会了结。
所以一旦相关新闻、消息兑现，就是你了结离场，交易游戏结束的时候。
说得对，这条新闻尚未兑现是我做空的唯一理由。
哦，这个回答未免太简单了吧。假定你做空烟草股，并且建立长期的空头头寸，而市场无视今天发布的利空消息，第二天的收盘价还高过今天的收盘价。你会了结长期的空头头寸吗？
这取决于我做空的理由。如果我长期做空烟草股的原因在于，烟草今后的消费量会下降，且下降的幅度会远超当前市场的预期，那么第二天股价反弹高收就与我毫无关系，我会继续持仓不动，甚至趁此机会再加点空头头寸。
只要你认为做空的主要理由依然存在，即便股价不对新闻做出相应的反应，你也不会介意，会继续持有空头头寸？
是这样的，但如果利空新闻重大可怕，但股票价格却是上涨的，那么我会力图找出并且弄懂其中的原因。有时通过发现与基本面背离的价格运动，你确实可以发现更多的基本面信息。
但你的基本面分析有没有完全出错的时候？
肯定会有完全出错的时候。
并且你会在将来某一时刻意识到你的基本面分析完全出错了，是这样吗？
是这样的，但不一定很快意识到。
***
就在这时，斯坦哈特接到个电话，他在电话交谈时前言不搭后语，而且故意含糊其辞、言语不清。事后他向我解释，这是他偶尔搞恶作剧的习惯，和来电者开玩笑。
斯坦哈特接着对我说：“比如，我接到一个经纪人的电话，我们已很久没有联系。我放上一堆纸，迅速翻动，发出哗哗哗的翻纸声，然后对他说‘买入3万股ZCU的股票（此时故意含糊不清，吐词模糊，加上哗哗的声音，不让这位经纪人听清）’。你能理解我所说的吗？”
我笑着答道：“我无法理解。”
斯坦哈特解释给我听，这样做不仅正确，而且看上去合情、合理又合法，难道不是吗？那个经纪人再打电话给我，我让我的秘书告诉他，我正在厕所里，无法接听电话。他会再次打过来，这次他显得有点发狂，因为离收盘还剩五分钟了。这次我依然不在，无法接听。待到3：58，我会打回给他，然后说：“你难道没有下单委托？出什么问题了？照做就是啦！”当然他会说：“你说的股票名称，我刚才压根儿没听清楚。”所以我把股票名称告诉了他（他咕哝着说了另一句话），在他能说别的话之前，我就把电话一把挂断了。
你管理的基金常被贴上“对冲基金”的标签，因为和典型的共同基金相比，你们的交易操作有着很大的差别。你能详细阐述“对冲基金”的意思吗？
琼斯集团（A.W.Jones Group）建立了世界上第一只对冲基金。最初“对冲”一词有一个清晰明确的概念，基本定义如下：我们身处管理资金、代人理财的世界，但却没有能力预测股市的趋势，因为趋势的变化涉及的变量众多，个人不具备持续准确预期的能力。但我们作为资金的管理者，能够通过仔细的研究、分析，准确判断出哪些是运作良好的公司，哪些是运作不佳的公司。所以我们在预期相对良好的股票上建立多头头寸，在预期较差的股票上建立空头头寸，这样加以平衡后，我们面临的市场风险将全部消除。例如，你看好福特汽车公司，看空通用汽车公司，那么你可以做多福特汽车，并同时做空通用汽车，多空头寸的规模相等。你可能会在空头头寸上发生亏损，但如果你的最初判断是正确、出色的，即多头头寸上的盈利能够超过空头头寸上的亏损，那么你仍将获得盈利。所以初始的“对冲”概念是完全着重、强调选股能力的。
现在还有人那么交易吗？
没有人这样交易了。现在“对冲基金”一词已有些名不符实了。现在的对冲基金都是有限合伙制的，一般合伙人通常根据基金的业绩得到回报，而不是像传统的资金管理者是按照资产管理情况来得到回报，这是两种截然相反的做法。在交易操作上，通常对冲基金的管理人比传统的基金管理者更具弹性和灵活性，这是对冲基金真正的关键要素。这种操作的弹性和灵活性体现在：对冲基金能像做多股票那样做空股票，可以参与期权、期货等市场的交易。这就是说，现在“对冲基金”一词只是大体上的概称，实际上它涵盖、涉及的范围十分广阔，其包含的内容构成一个连续统一体。
初始的“对冲基金”概念怎么会发生变化的，发生了哪些事情？
20世纪60年代，对冲基金在公司结构的灵活性方面吸引了大量年轻而又进取的企业家，因为对冲基金的形式能让这些创业者在很年轻的时候就创建属于自己的企业，当时其他企业形式是无法提供这种机会的。那时产生了许多有题材、有故事可讲的大牛股，同时也有许多高速成长的股票。
这些进入对冲基金领域的人，不是对冲理论的实践者，他们更感兴趣的是可以自己当老板，自己替自己打工，另外在买入做多股票方面也具有更多的灵活性。虽然他们在做空股票方面也有灵活性，但他们不会正儿八经地做空股票。“对冲”一词在英语里具有非常特殊的含义，不能望文生义。在大多数、像这种类型的对冲基金里，你可以严肃认真地问一下：“你们的对冲交易在哪里？”
所以这些对冲基金只是徒有其名，已名不符实了？
完全正确，甚至他们也不把自己称为对冲基金。因为徒有其名，所以他们对这个名字感到尴尬。“对冲”一词含有做空的意思，但进行做空交易会被扣上“反美”的帽子，好像你全力支持灾祸，可以从中做空获利。所以这些对冲基金用“私人合伙公司”一词来自称（斯坦哈特是用极具嘲讽的语调说这句话的）。
具有讽刺意味的是，现在已没有了20世纪五六十年代那种顺畅无阻、持续长久的市场趋势，对于纯粹的对冲交易的方法，现在与其运用初期相比，应该更有用武之地、更具意义。为什么纯粹的对冲交易方法现在无人采用？
因为纯粹的对冲交易的方法是限制极多的一种方法。建立一定美元的多头头寸，并同时建立与之相关的空头头寸，两者头寸规模相等，这样做的前提是你要动用大量的资金，而因为进行对冲，其中很大部分的投入资金是无效的。福特汽车公司的股票和通用汽车公司的股票会有什么不同呢？两者同属汽车业，影响两家公司的微观经济因素是相同的。如果你要做多某项美元资产（即以美元计价的有价证券等），并同时做空另一项美元资产，两者头寸规模相同，假定你的对冲操作和研判是正确的，那么在一年里，你所建多头头寸和空头头寸的价格差异能够幸运地达到10%，即你通过对冲能实现10%的盈利。
有一家和我们有所联系、位于西海岸的集团，他们对于做空股票格外精通。于是有一种想法被提了出来：因为他们在选择做空目标方面别具一格，所以他们可以在做空个股的同时，在股指期货上建立多头头寸，两者的头寸规模相等，这样就能达到多空对冲、抵消风险的目的。这是我最近听说的、最接近纯粹对冲交易的想法，不过这家集团实际并未这样操作。
你自己的基金是否符合对冲基金的初始、纯粹的概念，具体交易情况是怎样的？
我管理的基金在做空方面很积极，从这个意义上来说，我的基金符合对冲基金的概念。我们总持有一些空头头寸。我也花大量时间考虑净持仓的风险和整个市场的风险，并且根据市场情况对持仓头寸进行规划和调整。在过去21年里，我一直是这样做的，我们的总体仓位平均在40%左右。
你是指40%的净多头寸？
是的。与此对应的是，大多数保守的、典型的共同基金在过去20年里平均仓位低于80%，对此我深表怀疑。
从平均值角度来讲，你是大约40%的净多头寸。你实际仓位变化涵盖的范围有多大？
我记得，某个时候我持有15%或20%的净空头寸，而在另一个时候我持有的净多头寸超过100%。
所以你在交易操作上具有灵活性，既可以持有净多头寸，也可以持有净空头寸？
是的，我要强调一件事：我们的交易方法就是灵活地调整仓位和建仓方向，这是我们投资交易管理“工具库”中具有非凡意义的方法，有时其意义可能非常大。
你怎样确定市场的总体方向？这显然是你交易方法中最为关键的要素。
难以真正确定，我只能说市场的总体方向作为“因变量”，涉及的变量非常多，有时某些变量会比另一些变量重要，但所有变量都在不断变化之中。在确定市场总体方向时，我只要有51%的准确率，而不是50%的准确率，那就算大功告成了。
这是否意味着你主要的盈利能力来自于选择股票的能力，而不是来自“通过预测市场总体方向的变化，进而相应调整持仓净头寸”的能力？
不是你说的这样，我喜欢开点玩笑。我盈利能力上的优势只胜出别人1%，这不是巨大的优势，巨大的优势是指长期保持80%的准确率或其他与此相近、类似的优势。
对于你总体出色的业绩，正确判断市场方向和正确选股，相对而言哪个更重要？
回看我过去21年的交易历程，并不存在固定的盈利模式。在某些年份，我们通过良好的选股能力取得特别好的业绩，而在另一些年份，我们因为正确把握市场的方向而做得格外好。例如在1973~1974年，股市大幅下跌，而我们的业绩大幅、显著提高，因为我们那时持有的是净空头寸，通过做空而获利，而有一个时期我们在债券市场上大把赚钱。我认为有这么一个事实：这个市场没有真正固定不变的盈利模式，任何人如果认为他能将成功交易的方法公式化，从此在交易这行一劳永逸，一招制胜，那只是欺骗自己而已，因为一切都在快速变化中。只要交易成功的公式在任意长度的时期内取得成效，那么你在使用该公式取得成功的同时，你也埋下了日后失败的种子。该公式日后的失败、无效是不可避免的。
1973~1974年，是什么使你在股价相对较低的时候能够信心十足地做空，坚定持有净空头寸？
是我对经济衰退的预期。
你是基于什么才会做出这样的预期？
我认为，那一时期通胀膨胀率处于高位，这势必导致加息，而高利率又会减缓经济的增长。
你对股市1982年见底前的市场是否也持有这种负面的看法？
这次不像1973~1974年时那么强烈。我利用杠杆交易在中期国债期货上大赚了一笔。虽然人们无法预测利率上升的终点会在何时产生，但显而易见的是，除非利率下降，否则其他领域相对都无吸引力而言。当你能在长期国债上获得14%的固定收益时，如果股息保持不变的话，那时的股价还要下跌许多才会具有吸引力，否则股票不值得关注，除非你打算在股票上做空。所以利率的转向，由涨转跌是不可避免的，是唯一该发生的事，只有这样其他东西才会有价值可言。选择利率转向的时点是唯一需要考虑的事。和历史上其他大多数时期相比，这一时期有一个明确的单向指示信号：美国财政部发行的固定收益证券的市场价格从历史角度来看，此时已极具价值。
任何具有逆向交易头脑的人都会把20世纪80年代早期的利率视为潜在的、巨大的逆向交易良机。因为你知道，一旦经济开始遇到麻烦，联邦储备委员会就不得不想法阻止利率的上涨。另外当时我们已经看到，通货膨胀率重要的头部也已形成。
所以利率何时转向的谜底已部分明了。
是的，当谜底全部揭开时，一切都不出所料，不过等到利率真正转向时再做交易，会为时过晚。
你刚才提到了逆向交易的头脑，但经过证明，进行逆向交易时，在判断市场头部上的准确率相当低。
你说的一点不错。人们认为成为逆向交易者就意味着成功。何谓逆向交易者？逆向交易者就是与大众保持对立的人。常言道“大多数人总是错误的”，所以站在大众对立面的人（即逆向交易者）一定总是正确的。但是现实生活并不是这样演绎的。当利率首次到达8%，接着到达9%、10%，有许多人充当逆向交易者一路不断买入债券，结果在债券收益率持续走高并创下历史新高的情况下，他们因为逆向买入做多而亏损累累。
做一个理论上的逆向交易者和进行实际的逆向交易有着非常重要的差别。作为一个成功的逆向交易者，你需要准确选择进场时机并且你所建头寸的规模要恰到好处。如果建仓规模太小，这样毫无意义；如果建仓规模太大，只要你在选择进场时机上稍有差池，就会亏光出场。进行逆向交易要求具有勇气，能够担当以及了解自己的心理承受能力。
我猜在这次国债交易中，价格向不利于你的方向运动了好长一阵子。
是的，确实如你所言。这段日子我极其痛苦，因为大多数的基金投资人对我的这次逆向交易都很担心，而我又是个股权投资者，他们不由得会问，你对债券知道多少？亨利·考夫曼告诉全世界利率将会一飞冲天，而你是什么人物，竟敢否定权威，认为利率会下跌？我这次交易不仅和以前的交易有所不同，没有激发基金投资人（特别是那些具有机构心态的投资人）的交易直觉，而且这次我建仓的头寸非常大。
你采用杠杆交易，使你的仓位超过了100%？
是的，在当时某个时候我持有的五年期国债期货合约，其头寸规模是我公司资产的3~4倍。你在股市进行融资融券交易时，保证金的缴纳要求会告诉你，你进行投机交易最多能投入多少资金，它会监督和限制你，但在国债期货市场上，初始保证金仅占合约总值的2%，即你的融资比例是98%，除了到期交割日的限制，几乎没有真正的限制。
从你开始做多国债期货到国债期货价格见底相距多长时间？
我从1981年春天开始做多。我认为国债期货的价格是在1981年9月30日见底的。
在你做多后的最初半年里市场利率上涨了多少？
我想不起来了，但利率绝对涨得我肝肠寸断，尤其考虑到我是重仓做多国债期货。
直到那次国债期货交易，之前你主要是股票交易者。那是你首次重拳出击国债期货，而你一上来就遭受重大亏损，在此期间你会有自我怀疑、丧失信心的时候吗？
整个亏损时期我都是自我怀疑的。1981年夏天是我交易生涯中最黑暗的时期。一些投资我们基金的、具有思想的聪明投资者对我这次逆向交易也真的不满了，而我对自己确实产生了怀疑。
你曾说过类似于“我可能错了”的话吗，说完后接着就去清仓或至少去减仓？
没有，从没这么干过。
你的基本交易准则之一似乎就是，只要你确信自己所做的基本面分析是正确的，你就会坚定持有头寸。但是是否会有例外，也就是说，市场走势并不能改变你基本面的观点，但与此同时你的账面亏损变得很大，从而使你不再坚定持仓？
在某些情况下，当我做空时，我完全没有满仓持有空头头寸的充足勇气。特别是1972年在高位做空“漂亮50”（Nifty-Fifty）的时候。除了1987年10月股市崩盘的那次，1972年做空“漂亮50”是我投资生涯中最糟糕的时刻。那时有这样一种理论：只要公司能显著保持高于平均水平的长期增长，无论其股价涨得有多高，你都可以买入，因为股价会一直涨下去。许多成长股的估值乘数高得惊人，几近疯狂。当宝丽来公司（Polaroid）的股价达到60倍市盈率的时候，我们认为该股股价已严重高估，非常不合理，于是做空宝丽来。然而宝丽来的股价接下来又继续上涨，达到了70倍市盈率的水平。此时的股市已完全疯狂，脱离公司的现实情况，成为完全的虚拟交易，我们忍不住问自己：“40倍的市盈率和80倍的市盈率又有什么区别呢？”那时人们是这样想的：公司长期的增长率是一个预估的数字，所以可以采用不同的长期增长率来调节各种估值乘数，可以人为调节股票的相对估值。所以只要股价能涨，能赚钱，估值高低是无所谓的。
所以你会在那时选择清仓撤退？
有时因为亏损在不断变大，大到无法承受，所以只能这么做。
你清仓撤退后，股价最终会大幅上涨吗？如果是这样的话，证明你的撤退是正确的。还是事后显示，如果你坚决持有到底会有更好的结果？
从事后来看，对几乎所有的交易而言，如果我顶住压力，排除万难，坚定持仓到底的话，会有更好的结果。当然这属于后见之明。
你曾说过，1987年10月是你职业生涯中最糟糕的经历之一，显然有很多人与你有同样的经历和感受，与你为伴。但是令我吃惊的是，你是一位逆向交易者，你竟然会在狂热欢腾、举世看多的牛市尾声中重仓做多，这很出乎我的意料。不知是怎么一回事？
实际上，1987年春天我写了一封信给我们基金的投资人，信中陈述了我对市场保持警觉并且大幅减仓股票的原因。为阐明原因，我一直在思考市场为何能涨得那么高，并且涨幅已超过历史上的标准。我得到如下结论：当时美国股市同时发生了一些典型现象，这在历史上是独一无二的，即股票发行量的持续大幅减少，同时对于信贷采取慷慨大方、自由放任的态度。只要银行手头有钱，乐意借贷，垃圾债市场就会表现良好，并且公司的管理者把从二级市场购买自家公司的股票视为理应该做的事，我认为这是他们的显著偏见，他们认为股价能不断上涨。这就是我认为1987年大多数时候（股市直到1987年10月才发生崩盘）股票能被持续高估、继续上涨的唯一并且最为重要的原因。
因此最重要的问题是，什么将能改变这种情况？问题的答案就是“经济的衰退”。无论经济衰退在何时发生，其影响力将是可怕的、致命的，因为政府不具有灵活应对的能力，这是由于他们在经济扩张时期早已抛弃了反经济周期的财政政策。但在1987年秋天，经济不但没有走弱，反而表现更为强劲，其强劲程度促使联邦储备委员会实行紧缩的货币政策。
我没有料到的是，一些不起眼的事件在发生过程中却对市场产生了重大的影响。美联储的货币紧缩真的很重要？紧缩的货币政策大概能让股市跌100或跌200点，但绝不会是跌500点。回看历史，当时的财政部长贝克对德国的批评会有严重影响吗？（不会的）那不过是汇率合理评估方面的意见分歧，而且仅仅是孤立的事件，不会有连锁反应。回头看，1987年10月19日股市崩盘后现实世界里又发生了什么呢？几乎什么都没有发生。所以从某种意义上来说，你不得不把股市崩盘的问题归结到股市自身的问题，即股票市场内部的问题；股市发生崩盘并不是因为市场参与者预测到金融崩溃或经济大衰退即将到来。
那你怎样解释10月19日股价会如此极端的下跌，其原因究竟何在？
导致10月19日股市崩溃的原因在于，股市外部世界相对适中的改变，加上股市内部参与机构、参与群体的改变令当时股市的运作系统无法应对。股市参与机构、参与群体的改变大多发生在20世纪80年代。作为股市稳定要素的个人投资者和专营经纪人系统，他们在市场中的重要性自80年代以来已大幅降低。
你认为“投资组合保险”会加剧股市当时的下跌吗？
“投资组合保险”是新事物。一方面，市场稳定的要素降低了（即个人投资者和专营经纪人的重要性降低）；另一方面，20世纪80年代又创造出许多新事物，诸如投资组合保险、程序化交易以及全球资产配置等，这些新事物可能会对市场施加单一方向的影响。我的意思是，采用这些策略的市场参与者可能同时是多头和空头。当时股市的运作体系还没做好应对这些新事物的准备。
10月19日到来之时，你的持仓方向是什么，仓位有多重？
那天到来之时，我重仓做多，持有大量的多头头寸，仓位80%~90%，而且就在10月19日当天，我还加仓做多。
为什么要加仓做多？你到那时仍然看多？
我加仓做多，因为这完全就是逆向交易的做法。逆向交易者认为当市场大幅波动（大幅上涨或大幅下跌）时，大多数情况下可以认为这种大幅波动是大量情绪化交易、极端化操作所致，而此时正是逆向交易的时机。如果你能避免情绪化的交易（比如恐慌性的杀跌），并且反其道而行之，你可能会取得盈利。所以那天跌300点、跌400点、跌500点的时候，作为逆向交易者，我都应加仓做多。
此后你一直持有多头头寸吗？
没有，在接下来的两个月里，我减仓了。市场的巨幅下跌以及由此引起的非同一般的、信心上的改变，这些都对我产生了影响。我认为这时最好离场休息一下，并且对形势重新思考一下，在那时持有现金观望要胜过持仓死扛到底。
在减仓时，你认为你做多的基本前提假设已不再有效？
我认为，对于当时破坏市场稳定性的力量，我有所低估。
1987年10月你的亏损比例有多大？
那个月我亏损超过20%。
回看1987年10月的交易经历，你认为从当时所犯的错误中是否有所收获，吸取了教训？
有一位非常出色的投资者，我经常与他交谈。他常说：“我在股市28年，我在市场上所做的一切就是不停地犯错和纠错，避免今后再犯错。”他说的是实话，对此我深信不疑。当你在市场上犯错时，你会在潜意识里形成“尽量不要再犯同样错误”的想法。我的交易方式有一大优点，那就是我同时身兼数种身份：长期投资者、短期交易者、个股挑选者、市场择时交易者、行业板块分析者。正因为这样，我要做大量的交易决策，并会犯大量的错误。与我同时入市的人和我相比的话，我更加智慧、更加精明，其中的原因就在于，我通过所犯的大量错误汲取了智慧，吸取了教训。
典型的共同基金都坚持“买入并持有”的方法。你认为这一交易策略基本上是错误的吗？
基本上是错误的。虽然“错误”一词我使用的并不多。我认为该策略限制太多。如果想分享美国经济的长期增长，看好美国股市的长期发展，愿意承受股价某些时候的下跌，这个当然很好，但是如果只要买进股票就一路持有，市场上那么多有能力的职业资金管理者不是要无事可干，白白浪费了吗？“买入并持有”是一个不完整、有缺陷的交易策略。
然而绝大多数基金所采用的交易策略都可归类于“买入并持有”啊。
我猜是这样的，但比过去要少。越来越多的人注意市场时机的选择，这不是因为在市场择时方面越来越多的人能够胜任，能做到极好，只是因为越来越多的人开始真正认识“买入并持有”策略的缺陷。当我还是小孩子的时候，最常见的操作建议就是买入股票，然后藏进地下室，忘记买进这回事，长期持有下去。现在你不再听到这种建议和类似方法了。我们对“长期持有”已没有了信心。
你认为共同基金行业将发生哪些改变？
共同基金行业会对投资大众一时兴起的念头、想法十分敏感，会开发新的基金产品以迎合、满足投资大众当前的需求。
身处交易亏损的时期，你是如何应对的？
在交易这行，许多问题真的没有标准答案或是统一公式。没有什么东西能够准确、充分地表达出来，并且足以引导其他人向着某个确定的方向往前走。
换句话说，某个亏损时期和另一亏损时期，两者情况完全不同，因此即便对你本人而言，也没有普遍适用的真知灼见和应对方法。
完全正确。
你是怎样成为基金交易者的？
我是在20世纪60年代后期进入基金行业的，当时我只有分析师的职业背景。我是勒布·罗兹公司（Loeb Rhoades）农业设备和周期性商品行业的分析师。我的两位合伙人也是分析师出身，我们共同建立了投资公司（即斯坦哈特投资公司的前身）。随着公司业务的不断发展，交易变得更加重要，于是我开始变为交易员，为公司进行交易，那时我几乎没有交易的经验和职业背景。
如果你几乎没有什么经验，你为什么能成为交易员？
和两位合伙人相比，当分析师他们比我好，当交易员我比他们强。
即使在你交易的早年，你也是一位极其出色的交易员，但是你并没有交易经验，无法从经验中获益。你认为你是怎样做到如此出色的？
我父亲当了一辈子的赌徒。我认为交易中也有赌博的成分，虽然对此我无法精确论证。也许我的交易天赋来自我的父亲。
你在股市交易已超过20年，在此期间，你发现股市有哪些显著的变化？
现在的股市和20年前的股市相比，现在有更多的聪明交易者，而那时聪明玩家的数量相对较少。20年前的机构交易者，通常都是一帮来自布鲁克林区、乳臭未干的小子，语无伦次、收入卑微、莽撞冒失。那时我初涉股海，开始交易，赚钱如探囊取物，易如反掌。
我记得，有一次某位交易者需要抛售70万股宾夕法尼亚州中央运输公司（Penn Central）的股票。那时该公司的情况已适用《破产法》第11章。该股最近一次的交易价格是7美元，这位交易者也不核对屏幕上的报价，因为他怕麻烦，就以比最近一次交易价格低1美元不到的价格将70万股股票全部抛出，抛完后如释重负，而我以6.125美元全部买进。我买入后，该股股价返身向上，我在6.875美元将70万股全部抛出，在6.875美元上的买盘够我抛出3倍的量。在该笔交易我赚了约50万美元，而我交易花费的时间总共才12秒。
那样的市场环境持续了多长时间？
这样的市场环境一直持续到1975年发生兼并潮的时候。现在股市里有许多更为聪明的交易者，有大量不可小觑的竞争对手。另外一个变化是，小散户的重要性大幅降低，人数骤减。股市已经机构化，个人通过共同基金来购买股票。而经纪公司不再向客户兜售大量的股票，转而销售大量令人生厌的共同基金以及所谓的“金融产品”，这些“金融产品”风险极大，令人生畏。
最为重要的变化可能是，这个世界变得越来越注重短期的表现，偏重短期导向。过去各类投资者现在摇身一变都成了交易者。机构现在把他们自己定义为企业，企业的目标自然是获得最高的收益率，而过去机构把他们自己定义为长期投资者。对于自己预测长期趋势的能力，人们的信心开始大幅降低。1967年，通常能看到经纪公司发布的对麦当劳每股收益的预测报告，其预测的时间可以达到2000年。因为人们那时认为公司能以稳定并且可预见的方式成长，所以他们能够预测公司长期的收益，人们相信美国，相信美国经济的稳定增长。而现在，人们不再采用那种预测长期的报告和分析长期的方法来研究股票了。
分析长期增长趋势的方法在20世纪七八十年代已很少有人采用，主要是因为投机交易盛行，大多数人都注重短期的收益。20世纪五六十年代，当时的英雄楷模是长期投资者，而现在，英雄是那些善于短期投机的聪明人。戈德史密斯（Goldsmith）就是其中的一位。他常会谈起“我为固特异公司（Goodyear）做了哪些事”，他为固特异公司做了些什么呢？他在那待了七个月，自己赚得盆满钵满，然后在实行“绿票讹诈”（greenmail）后离开了公司管理层。他谈自己为固特异公司做了哪些事，是因为他内疚不安，并且想以这种方式把他自己和“资本家”的称号挂上钩。他和他的同类还要吐槽、抱怨公司的管理层，但自己对公司的经营不管不顾、狗屁不通。随着某部法律的废除，过去一些不允许做的事，现在可以做了。
你指的是哪部法律？
司法部对收购法重新做出了解释。对于什么是垄断、什么不是垄断，通过收购法的重新解释做出了界定。
对于交易的外行，你有什么最为重要的建议？
交易这行的诱惑之一就是，有时最一无所知的人也能交易得很好，也能赚到大钱。这是非常不幸的，因为它使你产生这样的印象，即你无须具有专门的知识和技术，不必具有职业的精神也能做好交易，这是一个巨大的圈套和误区。我给任何人的重要建议就是，要认识到交易是竞争异常激烈的行当，当你决定买入或卖出股票时，你的竞争对手、你的交易对家也正在全力以赴，和你做着同样的努力。在许多情况下，你交易的对家就是那些职业交易者，权衡各种不同因素后，你一般不是他们的对手，将被他们击败。
你是不是在暗示，在大多数时候，交易新手最好把他们的钱交给职业交易者、基金管理者打理呢？
“职业交易者”“职业资金管理人”这些词意味着荣誉，代表着专业，我不能把这些词用在业内水平一般的职业人士身上。我的看法是，你应该有很好的理由来确认你自己能在股票投资上获得显著的优异回报。如果你通过投资长期国债能获得9%或10%的收益，通过投资中期国债能获得7%或8%的收益，如果你投资股票的收益也是这些的话，那你用什么来抵消股市增加的风险呢？也许你投资别的东西收益会更高。你必须确定将来的目标收益率有多高以及你是否有可能实现目标收益率。
不要低估交易游戏的难度。
你说的对。而且要忘掉那些陈词滥调，诸如“股市里是高风险高收益”。这不是句真话。股市风险肯定是较高的，所以你不得不相信你将获得较高的收益，只有这样你才有进入股市的目的和理由，才会参与交易的游戏，但实际上你未必能获得较高的收益。千万不要认为把钱投入某些共同基金就能获得较高的收益。
你说的难道是真的？从历史数据来看，股市的平均回报率难道不比银行利息的平均收益率高？
从表面看是对的，股市的平均回报率确实高于储蓄的平均收益率，但其中暗含统计的陷阱。平均收益率的计算和计算期的选择即起始日期的选择关系密切。例如，如果你以1968年或1972年作为计算期的起点，那么计算得出的股市平均回报率就会逊色许多，不再那么令人心动了。
成功交易的要素是什么？
既要坚信自己的看法，又要保持弹性，承认自己在何时犯过错，这两者要达到一种特定的平衡才能取得交易的成功。你需要坚信某些东西，但与此同时，你犯错的次数将会相当多。以过去丰富的交易经历及所犯的错误为师，很好地学习，就能既保持自信，又心怀谦卑。你应当注重交易的对家，要总是问自己：对方为什么想卖？对方知道哪些我所不知道的东西？最后，你对你自己和别人都必须诚实，即用智慧的眼光如实客观地看待自己和他人。根据我的判断，所有杰出的交易者都是真理的探索者。
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斯坦哈特交易哲学中的“保持与众不同的观点”基本上属于逆向交易的方法。但你们要成为成功的逆向交易者，仅仅依靠调研市场情绪所得到的数据或是其他度量一致看多（或一致看空）者人数的方法，那是肯定不行的。要想在金融市场中成功哪有那么简单的事。虽然市场情绪总是在顶部极度看多，在底部极度看空，但不幸的是，“市场参与者极度看多”和“市场参与者极度看空”也可以解读为“市场趋势延伸的特征”。交易的诀窍在于，不要一直当逆向交易者，而要在恰当的时候当逆向交易者。判断当逆向交易者的合适时机不能基于简单的公式。成功的逆向交易者需要能披沙拣金，甄选和把握真正的交易良机。斯坦哈特对基本面信息的敏锐，在市场择时上的精准，正是集这两点于一身，才使他能够选出并抓住真正的交易机会。
斯坦哈特的投资业绩在回报风险比方面具有高回报、低风险的特点，实现如此优异的成绩的另一关键要素就是交易的灵活性。他交易的灵活性主要表现在：他做空或做多能够同样的从容自如，当他根据自己的基本面分析，认为股市以外的其他市场有交易获利的机会时，他也愿意在股市以外的市场进行交易。“在交易上你能玩的品种越多，你的交易处境越好，做空、对冲、债券市场、期货市场以及其他交易种类和市场，只要有利可图，时机得当，力所能及，你都可以做。”斯坦哈特如是说。
我发现许多杰出的交易者都具有这样一个特点：当他们觉察到胜算很大的交易机会时，他们愿意并且能够下重注，敢于重仓出击。在正确的时候，是否具有下重注的胆量和所需的技能，能否抓住大行情的机会加快盈利的步伐，这是区分交易者属于一流还是超一流的方法之一。斯坦哈特在1981年和1982年重仓做多国债期货就是这一特点的绝佳例证。
具有信念对于任何一个交易者而言都是一项重要的品质，但对于逆向交易者而言，具有信念是不可或缺的关键要素。斯坦哈特只要确信自己依然正确，就敢重仓持有，挺过困难期，直到最终取得盈利，这样的经历他遭遇过无数次，最终都能化险为夷（当然也有撤退清仓的时候，可参见前面访谈部分）。1981年，利率在最终达到顶部前仍然继续上涨六个月，在此期间，斯坦哈特始终持有中期国债期货的多头头寸，足见他的坚定信念。他不仅不受市场价格下跌的不利影响，而且面对基金持有人（斯坦哈特公司下属基金的投资者）对他的责难和质疑（质疑他作为一个股票交易者，为何突然转做国债期货），斯坦哈特同样坦然面对，不为所动。面对所有这一切，斯坦哈特始终持仓不动，甚至还加仓，因为他依然确信自己是正确的。如果斯坦哈特没有这种强烈的信念，也许他就不能取得如此优异的业绩，可能如今的世人也就不会知道他的大名。
另外斯坦哈特还强调，在交易这行，取得成功没有绝对的公式或固定的模式。市场一直都在改变中，成功的交易者需要适应这些改变，以变应变。斯坦哈特的观点是，试图寻找固定方法或固定模式的交易者迟早将会失败，这是注定的事。