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世界上有哪种投资能真正保证固定或者确定的收益呢？……这本书的每一位读者都将清楚地认识到，投资于债券的每个人都是在对一般物价水平或者货币购买力进行投机。
——欧文·费雪，1912年
风险和收益是构建金融和资产组合管理的基石。一旦我们可以确定某项资产的风险和预期收益，现代金融理论就能指导投资者确定最佳的资产组合。但是股票和债券的风险和收益都不是光速或者万有引力一样的物理常量，在自然界中等待人们的发现。尽管相关的历史数据非常多，但却没有一个人能肯定那些决定资产价格的潜在因素会一直保持不变。我们不能像在自然科学中一样在保证其他变量恒定不变的情况下来估计方程中的参数。正如诺贝尔奖获得者保罗·萨缪尔森喜欢的一句话：“我们仅有一个历史样本。”
但是为了把握未来市场的方向，我们仍然必须先分析过去的市场情况。第1章阐述了这样的观点：从长期来看，固定收益资产的回报率不仅低于股票，而且由于通货膨胀的不确定性，债券的长期风险还可能大于股票。在本章，我们将认识到，由于风险随着时间变化的特性，资产配置方式很大程度上取决于投资者的长远规划。
对于许多投资者而言，衡量风险的一种最有效的方法就是想象一个“最坏的局面”。图2-1中列出了1802年以来持有期限从1~30年的股票、债券和国库券的实际回报率的最好和最坏的情形。这里的股票回报率是通过美国小盘股和大盘股的资本加权指数的股利收益加上资本利得或损失计算得出的。
图2-1 各持有期限内实际回报率的最大值和最小值
柱状图的高度代表了最好和最坏的回报率的差额，我们应该注意到，随着持有期限的增加，相对于固定收益资产而言，股票的最好和最坏回报率差额明显缩小。
如果持有期限仅为1年或者2年，股票的风险毫无疑问比债券和国库券的风险大。但是从1802年以来，如果持有期限增加到5年，则股票最坏的回报率是每年-11%，比最坏的债券或国库券回报率稍逊一筹。但是当持有期限上升到10年时，最坏的股票回报率就已经优于债券或者国库券了。
对于20年持有期限而言，股票回报率则从来没有低过通货膨胀率，而20年期的债券和国库券回报率却曾经一度比通货膨胀率还低3%。如果这样的回报率持续20年，那么该债券投资组合的实际购买力将会被削弱一半。如果持有期限为30年，那么股票最坏的回报率几乎都比通货膨胀率高2.6%以上，与固定收益资产的平均收益率相差无几。
比起债券或者国库券，股票的持有期限超过17年后，其实际回报率就不会为负，这一点非常重要。从长期来看，股票积累财富的风险尽管看起来比债券大，但实际却正好相反：确保购买力安全的长期投资就是股票的多样化资产组合。
一些投资者不知道10年、20年甚至更久的持有期限是否与他们的长远规划有关，但是这些投资者通常会犯的一个最大错误就是低估了他们的持有年限。因为大多数投资者所理解的持有年限是一只特定股票、债券或者共同基金的年限，而这里所指的持有年限是指投资者手中的所有股票或者债券的年限，而不管在这个期间内其资产组合发生了什么变化。
表2-1详细列出了不同持有年限内，股票回报率高于债券或者国库券回报率的比例。随着持有年限的增加，股票回报率高于固定收益资产回报率的比例也在加速增大。对于10年持有期限，股票回报率高于债券和国库券回报率的概率为80%；对于20年期，该数据到达90%；而在30年持有期限内，股票回报率则100%高于债券和国库券回报率。
正如我们在上一章提到的，债券回报率优于股票的最后30年历史终结于1861年，正是美国内战开始之际。这是一个我们应该铭记的日子：在过去175年里，一个购买了新发行的30年期政府债券（这些债券以年为单位发行）的投资者的收益从来没有超过一个持有同样期限的普通股多样化资产组合的投资者的收益。
尽管在长期内，股票业绩优于债券已经是显而易见的事实，但我们也必须注意到，持有期限为1年或者2年的股票的业绩在5年中大约只有3年超过债券或者国库券业绩，这意味着在5年中约有2年的时间，股票投资者的收益将少于国库券或者银行存款投资者的收益。短期内债券和国库券的收益高于股票是许多投资者不愿将资本长期投入股票的主要原因。
许多投资者尽管已经相信了股票的长期优势，但仍然认为当股票价格趋高时不应该进入股市。其实对于长期投资者来说，这种观点毫无根据。图2-2显示了20世纪8大主要股票市场在10年、20年、30年持有期限内剔除了通货膨胀因素的总回报率。
如果持有期限达到30年，那么投资者即使是在市场最高点时买入股票，股票积累的财富也是债券的4倍多，国库券的5倍多；如果持有期限为20年，那么股票积累的财富也能达到债券的2倍；即使持有期限仅为10年，股票回报率仍然高于固定收益资产回报率。历史已经证明，除非投资者认为他们很有可能要在未来的5~10年内动用其储蓄才能维持现有生活水平，否则无论现在市场位于多高点，长期投资者放弃股票投资都不是一个明智的选择。
图2-2 20世纪主要市场高点的实际总体平均回报率
当然，如果投资者能够识别市场的高峰期和低谷期，那么其收益会比本书极力推崇的“购买并持有”策略的收益更高。但是不用说，几乎没有投资者能做到这一点。即使投资者在市场高点卖掉股票，也不能保证其收益丰厚。当股价日趋上涨而且所有人都对未来的股市信心百倍时，投资者很难下定决心卖掉股票；而当市场处于低谷期，悲观情绪蔓延整个股市，人们对股市不再抱有信心时，投资者对买入股票就更加犹豫了。
一些择机投资者（market timers）总喜欢吹嘘他们曾在1987年股市崩溃或者2000年熊市来临前及时出局。但在1987年，直到股市已经超过了它以前的高点时，许多人才再次入市。2000年，尽管大多数均价已经到了最高点，但那些在之前的熊市中出局的人仍然在观望。因此，在高点出局的投资者的收益并不一定大于那些购买并持有的投资者的收益。
图2-3描述了在过去200年历史数据基础上计算的股票、债券和国库券的风险。这里的风险定义为实际年均回报率的标准差，而标准差正是在资产组合理论和资产配置模型中用来衡量风险的方法。
尽管在短期持有期限内，股票回报率的标准差大于债券，但一旦持有期限增加到15~20年，股票的风险就比债券小了。持有期限超过30年，股票多样化投资组合的标准差就降到了债券或者国库券的3/4。随着持有期限的增加，股票平均回报率标准差就几乎以固定收益资产2倍的速度下降。
图2-3 不同持有期限内实际平均回报率的风险（1802~2006年12月，历史风险与基于随机漫步假设的风险）
从理论上讲，如果资产回报遵循随机漫步假设，那么年均回报率的标准差就与持有年限成反比。
随机漫步过程就是未来的收益与过去收益完全无关的过程。图2-3中空白的柱状图就表示在随机漫步假设前提下预测的风险下降部分。
但历史数据显示，随机漫步假设并不一定成立，因为根据柱状图显示的股票实际风险的下降速度远比预测的快。这就是我在第1章里就已经描述过的股票均值回复现象所引起的结果。
相反，固定收益资产回报率的标准差不如随机漫步假设预测的下降那样快，这是债券回报率的均值回复的表现。均值回复指的是某种资产的回报率一旦偏离了其长期趋势，那么它在未来时间内回到原来的正常水平的概率偏小，而偏离的概率将会更大。而且，债券回报率的均值回复现象特别容易出现在恶性通货膨胀的环境下，就如在日本和德国债券市场发生的情形一样。当然，在美国和英国发生的较为温和的通货膨胀中，债券回报率也同样会产生均值回复。一旦通货膨胀开始加剧，通货膨胀倾向将逐步加大，债券持有者则将没有机会弥补他们在购买力上的损失。相反，那些对实业资产拥有追索权的股票持有者则很少因为通货膨胀而遭受损失。
尽管债券回报率低于股票，但是债券仍然不失为一种进行多样化投资、降低总体风险的投资选择。特别是当债券和股票回报率成负相关关系时——意味着债券和股票价格成反向变动——以上的结论就是正确的。一种资产同资产组合中其他资产的相关关系可以通过相关系数来衡量，相关系数的取值范围在-1~1之间。相关系数越小，则这种资产对资产组合的多元化作用就越大，那些成负相关关系的资产就是非常好的资产组合。相反，一种资产与资产组合回报率之间的相关系数越大，该资产对资产组合的多元化作用就越小。
图2-4列出了1926~2006年6个阶段内股票和债券回报率的相关系数。1926~1965年，相关系数为正，但数值很小，说明债券是分散股票风险较好的选择；1966~1989年，相关系数增加到0.34；1990~1997年，相关系数上升到0.55。这意味着从1926年到1997年，债券分散股票风险的功能正在下降。
我们有各种理由来解释上述现象。在20世纪20年代和30年代早期的金本位制下，商品价格会随着经济的不景气而下降；而当实体经济缩水，股票回报率下降时，政府债券的实际价值就上升了。而在纸币本位制下，因为政府总是希望通过扩张性的货币政策来挽回经济的衰退趋势，所以经济不景气更多的是与通货膨胀而不是通货紧缩联系起来。这种扩张政策往往导致通货膨胀，并伴随着实体经济的衰退，正如20世纪70年代的情形。通货膨胀对于股票收益回报率的短期负面影响将在第11章具体讨论。
图2-4 月度股票和债券回报率的相关系数
但是近年来这种局面有所改变。图2-4反映了自1998年以来，股票和债券价格的短期相关系数出现了剧烈变化。在这段时间内，股票价格与政府债券价格是成负相关关系的。从1997年到2001年，世界市场被亚洲金融危机、日本经济萧条和“9·11”事件严重影响。
货币市场的崩溃与商品价格下降同时发生，这与20世纪30年代通货紧缩盛行、政府债券是唯一增值的资产的情形产生了惊人的相似之处。当经济动荡影响股票和其他金融资产时，国际投资者纷纷涌向了美国政府债券市场，于是美国政府长期债券就成为那些担心股票市场彻底崩溃的投资者的“安全避难所”。
尽管亚洲金融危机消除、日本经济日益复苏，但投资者因为股票价格陡然下跌而纷纷涌入美国长期国库券市场的趋势仍然没有改变。尽管中央银行已经采取措施帮助企业渡过通货膨胀的难关，但在金融危机产生时，政府债券仍然是躲避风险的安全岛。
但一个尚未解决的问题是，债券是否也能在长时期内，特别是通货膨胀的阴影再次逼近时，成功地分散风险。因为投资者寻找短期的避难所而发行的国库券溢价意味着政府债券的回报率将会变低，所以对于长期投资者而言，它们将不再有吸引力。
现代资产组合理论描述的是投资者如何通过改变资产组合来规避风险，增加收益。图2-5根据过去200年来的股票和债券的历史回报率绘出，描述了在1~30年不同持有年限内股票和债券不同比例的资产组合的风险和收益。
图2-5 不同持有期限下的风险-收益置换曲线
每条曲线底部的方框代表了全部由债券组成的资产组合的风险和收益，而曲线顶部的叉号则代表了全部由股票组成的资产组合的风险和收益。曲线的实心圆点代表了股票和债券组合所能达到的最小风险。连接这些点的曲线表示从100%债券组合到100%股票组合的所有组合的风险和收益。这条曲线就叫做有效边界，它是现代资产组合理论的核心所在，也是构建资产配置模型的基础。
投资者可以通过改变股票和债券的不同比例来实现这条曲线上的不同风险和收益的组合。沿着曲线向上移动表示增加股票的比例，相应减少债券的比例。当我们在100%的债券组合中加入股票，则可以预期收益增加的同时风险降低，对于投资者来说这是一个相当不错的组合。但是当达到风险最低点时，如果再增加股票的比例，收益会增加，但也伴随着额外的风险。
有效边界曲线上任意一点的斜率代表该点组合方式下风险和收益的比值。通过寻找长期有效边界曲线上与一年期有效边界曲线上斜率相同的点，就可以确定所有持有期限内的相同风险收益比值的资产组合。
在一个投资者的多样化投资组合中，股票投资所占比例应该多大呢？答案请见表2-2。这个根据标准投资模型所构建的投资组合综合考虑了投资者的风险承受能力和持有期限。
在这里分析四类投资者：不关心收益，只考虑最大资产安全的极端保守主义者；能承受较小风险来实现额外收益的保守主义者；风险中性投资者和冒险主义投资者。最后者愿意承受巨大的风险来换取超额回报。
我们推荐的组合方式随着持有年限的增加，股票所占的比例应该显著增加。从过去200年股票和债券历史回报率来看，如果投资年限超过30年，极端保守主义者愿意持有3/4的股票，因为在较长时间内，以货币购买力衡量的股票要比债券安全得多。在这样长的期限内，即使是保守主义者也应该持有90%的股票，而风险中性的投资者和冒险主义投资者则可以持有100%的股票。投资者在长期投资组合中持有100%的股票的基础上，通过卖空或者融资买入全部由股票构成的资产组合就能达到上述比例。
在给出了这些奇怪的结果之后，相信投资者会对资产组合理论中并没有考虑到投资年限的问题感到疑惑。这是因为现代资产组合理论建立时，那些学院派的教授们还在相信证券价格的随机漫步理论。正如前面提到的，在随机漫步假设下，各种证券的相对风险并不随着投资年限的不同而改变，所以资产组合的分配比例不取决于持有期限的长短，但当股票回报率出现均值回归现象后，投资年限就成为资产组合理论中非常重要的一环了。
直到最近，美国才出现一种政府债券，其回报率能够规避物价水平波动的风险。1997年1月，美国财政部发行了第一只由政府保障的通货膨胀指数债券。当价格上升时，这种债券的利息和本金返还数量都自动增加，所以当债券持有者最后收回利息和本金时，其购买力不会被削弱。既然所有的通货膨胀都可以得到补偿，那么这种债券利率就是实际利率，或者说是经过通货膨胀率调整后的利率。
当这些债券第一次发行时，其实际回报率为3.5%左右，在2000年牛市的高点时，其回报率涨到了4%。但是自从2001年以来，这些债券的回报率就随着市场的低迷而下降，到2006年年末，其实际回报率降到了2%，比股票历史回报率的1/3还要低。然而，这些债券对那些不希望承担股票短期风险而又害怕通货膨胀导致购买力下降的投资者而言仍然具有相当大的吸引力。从1926年开始的每10年期限内，股票实际回报率低于2%的年份占20%。对于大多数长期投资者而言，通货膨胀指数债券应该占资产组合中名义债券的大部分比重。
不可否认，短期股票投资的风险大于固定收益资产，但历史已经证明，从长远来看，股票的实际风险低于债券。在美国和世界各国都相继采用纸币本位制后，通货膨胀的不确定性使得“固定收益”并不等于“固定的购买力”。尽管在过去10年里价格趋于稳定，但是在以后20年或者30年内，我们还是不能确定美元是否还像现在一样值钱。历史证据显示，持有期限为30年的普通股多样化投资组合的购买力比一个30年期的政府债券的购买力更加稳定。