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一个理性的人——就像尼斯湖水怪一样——人们经常看见它，却很少能拍下来。
——大卫·卓曼，1998年
当股市看起来最好的时候往往是最危险的时候，而当股市看起来最糟糕的时候却往往是投资者最应该进入的时候。
——弗兰克·威廉姆斯，1930年
本书中有很多的数据、图及表，用以为股票投资者进行全球多样化长期投资策略提供支持。然而，理论上的建议要比付诸实践容易得多。金融专家越来越多地意识到心理因素会阻碍投资者进行理性分析，进而导致投资者不能从其资产组合中获得最大收益。对于这些心理因素的研究逐渐发展成为一个新的领域：行为金融学。
本章采用故事的写作方式，以便于读者理解行为金融学基础研究方向以及主要论点。故事中，大卫是一个投资者，心理障碍阻碍了他的成功。在阅读过程中，请注意你自身的行为和他有什么相似之处。如果有的话，那么本章给出的建议就可能有助于你成为一个更加成功的投资者。首先是大卫与他的妻子詹妮弗之间的谈话，然后是他与一个了解行为金融学的投资顾问的谈话。叙述开始于1999年的秋天，正是在世纪之交，主导股市的网络泡沫达到顶峰的前几个月。
时间：1999年10月
大卫：詹妮弗，我做出了一些重要的投资决策。我们目前的投资组合中只有飞利浦·莫里斯、宝洁和埃克森这类保守的股票，这些股票现在不能给我们带来任何收益。我的朋友鲍勃和保罗买了网络股，现在正赚大钱呢。我跟我的经纪人艾伦探讨了这些股票的前景问题。他说专家们认为网络是未来的发展趋势。我打算卖出我们一些升值潜力不大的股票，买进像亚马逊、雅虎、Inktomi这样的网络股。
詹妮弗：我听说这些股票风险很大，你确信知道自己在做什么吗？
大卫：艾伦说我们正在进入一个由信息革命所推动的“新经济”时代，这次信息革命会彻底改变我们的商业模式。我们现在持有的都是旧经济时代的股票，它们的辉煌已经成为过去式了，我们应该投资于未来有增长潜力的股票。我知道这些网络股的波动性比较大，但是我会密切关注它们，我们不会赔钱的。相信我，我们最终会步入正轨的。
时间：2000年3月
大卫：詹妮弗，你看我们最近的财务报表了吗？我们的股票比去年10月份升值了60%。纳斯达克指数超过了5 000点，而且据我所知，所有人都认为这种上升势头还将继续。股市中的兴奋情绪正在扩散，成为办公室里讨论的热点。
詹妮弗：你好像买卖股票的频率比以前高了许多啊，我都不知道我们现在持有什么股票了。
大卫：市场上信息更新得越来越快，我必须不断调整我们的资产组合。现在佣金如此之低，只要听到任何对我们的股票可能产生影响的消息，我们就应该及时做出反应。相信我，看看我们现在做得多好啊。
时间：2000年7月
詹妮弗：大卫，我看了我们经纪人的报表了。我们不再持有那些网络股了，我们现在持有的是（她边看报表边大声朗读）思科、易安信、甲骨文、太阳微系统、北电网络、JDS Uniphase。我不知道这些公司都是做什么的。你知道吗？
大卫：今年4月份网络股崩盘的时候，我刚好在损失掉全部收益之前卖出了这些网络股。不幸的是，我们并没有从这些股票上获得多少收益，不过也没什么损失。
我觉得我们现在的做法是正确的。过去那些网络公司并没有什么赢利，现在我们所持有股票的公司则是网络的枢纽，并且都在赢利。艾伦告诉我一个重要的原理：你知道在19世纪50年代加州淘金热时期谁是最大的赢家吗？并不是金矿开采商。是的，最初的一些挖掘者发现了金矿，但是后来的大部分人几乎什么都没找到。在淘金热中真正的赢家是向矿工出售补给品——凿斧、靴子、平锅和传动装置的商人。道理很简单，大部分网络公司即将破产，而为网络公司提供中间产品——路由器、软件、光纤电缆——的供应商就成为了最大的赢家。
詹妮弗：但是我听说一些经济学家认为这些供应商的股票现在也被高估了，它们的市盈率达到上百倍。
大卫：是的，但是看看它们过去5年的增长率——从未出现过这么高的增长率。现在的经济形势跟以前不同了，很多传统的价值评价标准已经不再适用了。相信我，我会盯着这些股票的。我不是及时从网络股中解套出来了吗？
时间：2000年11月
大卫（自言自语）：我应该怎么办？过去的几个月像噩梦一般。我的股票大约损失了20%。仅仅在两个月之前，北电网络还是80多美元，但现在只值40多美元了。太阳微系统两个月前是65美元，现在只值40美元。这些股票价格太低了。我想我现在应该用剩余的一些现金再低价买进更多这类的股票。这样，我的股票不用大幅升值就可以为我轧平头寸了。
时间：2001年8月
詹妮弗：大卫，我刚看了我们经纪人的报表。我们彻底输了！我们几乎3/4的退休金都在股市中蒸发了。我以为你会密切注意我们的股票的。事实证明，我们的投资组合完全没用，反而让我们损失了那么大一笔钱。
大卫：我知道，我也感觉很糟糕。所有的专家都说这些股票会反弹，但它们还是持续下跌。
詹妮弗：这种情况以前就发生过。我不明白你为什么会做得这么差。这么多年来，你一直密切关注着股市，研究所有的财务报告，而且你的信息好像也非常灵通，然而你的决策却从来没有正确过。你在接近高点时买入，在接近低点时卖出。你持有的股票总是亏损而卖出的股票反而赢利。
大卫：我知道，我知道。我的股票投资决策总是错误的。我想我要放弃持有股票而坚定地投资债券了。
詹妮弗：听着，大卫。我跟其他几个人谈论过你投资遇到的麻烦，我希望你可以去咨询一下投资顾问。他们可以从行为心理学角度帮助投资者了解自己失败的原因。投资顾问会帮助你纠正你的错误行为。大卫，我已经为你预约好了。去见见他吧。
时间：第二个星期
大卫对投资顾问还有些怀疑。他原本认为理解股票需要经济学、统计学和数学知识。他从来没听说过还需要心理学的知识。不过他知道自己需要帮助，去咨询一下投资顾问对他也不会有什么坏处。
投资顾问：我已经看过您的简历了，也跟您的妻子详细探讨过。您是来我们这里咨询的投资者中非常典型的一个。我是经济学的一个分支——行为金融学的忠实拥护者。我的专业所探讨的很多问题都是建立在心理学思想的基础之上的，这些思想以前很少被用于股市和投资组合的管理中。
我先向您介绍一些背景知识。近年来，金融学中占统治地位的理论都是假设投资者的目标是期望效用或者福利最大化，并假设投资者的行为总是理性的。这是消费者理性选择理论（rational theory of consumer choice）——该理论假设投资者在面对未知结果时的行为具有确定性——的扩展。
20世纪70年代的两位心理学家，阿莫斯·特韦斯基和丹尼尔·卡尼曼发现很多投资个体的行为并不符合上述理论的预测。他们建立了一个新的模型——期望理论（prospect theory）——关于个体在面对不确定性的情况下如何行动并做出决策。
这个模型奠定了他们在行为金融学中的先驱者地位，其研究也使得金融学取得了很大的进展。
投资顾问：我们首先来讨论一下您当时购买网络股的决策。回想一下1999年10月，您还记得当初您为什么选择购买这些股票吗？
大卫：是的。那时候，我手中持有的股票根本没有升值潜力。而和我一起工作的朋友正投资于网络股并且挣了很多钱。人们对这些股票极其狂热。每个人都断言网络引起的信息革命可以彻底改变目前的商业模式。
投资顾问：当所有人对股市都信心百倍时，您应该特别谨慎。股价不仅仅建立在经济价值的基础上，同样受到心理因素的影响。作为行为金融学带头人之一的耶鲁大学经济学家罗伯特·希勒，曾强调流行风尚和社会动态在资产价格的决定中扮演着重要的角色。
希勒指出仅靠股利等经济因素远远不能解释为什么股票价格如此不稳定。
他认为流行风尚对投资者决策有着重要的影响，正是这些因素引起了股价的超长波动。
大卫：我曾经也对这些网络股产生过怀疑，但是其他人似乎对其坚信不疑。
投资顾问：看看其他人对您做出决策影响多大，他们妨碍了您做出更好的判断。心理学家一直都认为排除众议独立做出自己的判断是非常困难的。一位叫做所罗门·阿希的社会心理学家通过一个非常有名的实验进一步证实了这个观点。他让测试者排成四排，并要求他们从中选出两个高度一样的人。答案显而易见，但是当阿希博士的助手混在测试者当中试图混淆他们的思维时，测试者的答案往往就有问题了。
从众实验证实了导致测试者做出有悖于他们自己最优判断的不是社会压力，而是他们不相信大多数人都会出错。
大卫：你说的太对了，那么多的人在追捧这些股票，让我觉得一定有利可图，如果我不买进这些网络股，我会觉得自己错过了机会。
投资顾问：我明白。互联网和科技股泡沫是社会压力影响股价的一个极好的例证。办公室里的闲谈、新闻头条和分析师的预测——这些都会催生投资这些股票的狂热。心理学家把这种从众的倾向叫做群居本能（herding instinct）——个体总希望他们的想法与流行观念一致。
类似网络股这样的泡沫已经出现过很多次了。1852年，查尔斯·麦凯在其名为《非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》（Extraordinanry Deluions and the Madness of Crowds）的书中列出了一系列的金融泡沫，在这些金融泡沫发生时，投机者被不断上涨的价格所诱惑，形成了购买狂潮：英国南海（South Sea）泡沫，1720年左右的法国密西西比泡沫，以及1个世纪以前荷兰发生的郁金香狂潮。
我来给您读一下这本书中我最喜欢的一段。看看您的行为是否和它描述的相符：
我们发现所有的民众的注意力忽然都集中在了同一种事物上，他们疯狂地追求着它；数百万的民众同时产生了一种错觉并疯狂地追捧……本来理智的民众顷刻间变成了孤注一掷的赌徒，把他们大部分的资金都压在了一页纸的流转上……有句话说得好，人，存在羊群式的思维方式……他们一起走向疯狂，但是却一个一个地慢慢恢复理智。
大卫（摇着头）：历史上这种情况时有发生。虽然每次都有人指出去年的情况和以往很相似，但我还是坚信“这次情况不一样”。
投资顾问：您的想法和其他很多人一样。投资者的从众倾向是金融史中一个不变的特点。虽然有时候“群众”的选择也是正确的，
但是从众往往会使您误入歧途。
大卫，您有没有过这样的经历，您到了一个新的城市，发现自己在两个饭店中难以选择？如果这两个饭店的距离差不多，那么一个非常理性的选择方式就是看看哪个饭店生意好，因为在生意好的饭店吃饭的客人中，很可能有一部分人是在两家都尝试过的基础上选择了较好的一家。但是同样的道理，当您在生意好的饭店吃饭时，您也就增加了下一位进餐者进来用餐的几率，以此类推。最终，所有的人都会到那家饭店吃饭，即使另一家也许会更好。
经济学家称这种决策过程为从众风潮（information cascade），而且这种现象在金融市场上经常发生。
例如，当一家公司投标购买另一家公司时，其他公司也会加入。当某公司的首次公开发行（IPO）吸引很多拥护者时，其他的投资者也会随之而来。每个人都认为“有些人知道些什么”，而自己也不能错失良机。这样的想法有时候是正确的，但是大多数情况下是错误的。
投资顾问：大卫，现在我们转换一个话题。从您的交易记录可以看出来您是一个特别活跃的交易者。
大卫：我不得不这样。各种信息不断冲击着市场，让我觉得自己必须不断调整投资组合才能适应新的信息。
投资顾问：我来告诉您一些事情，您的频繁交易除了给您带来额外的焦虑和更低的收益率以外什么作用都没有。有两位经济学家在2000年发表了一篇名为《交易危及您的财富》（Trading Is Hazardous to Your Wealth）的文章。我还要加一句，交易也危及您的健康。这两位经济学家研究了几万个交易者的交易记录，发现那些交易最活跃的交易者的收益率要比那些不经常交易的交易者收益率低7.1%。
大卫：你说得对。我也认为频繁的交易降低了我的收益率。我原以为我领先其他人一步，但事实并非如此。
投资顾问：要成为一个成功的投资者是非常困难的。即使那些把全部精力都投入到股票交易中的聪明人也极少能得到超额回报。
问题在于大多数人对于他们自己的能力过于自信。换句话说，普通人，无论是学生、商人、司机或者其他职业者，都相信自己比一般人要强，当然，这从统计学角度来看是不可能的。
大卫：是什么导致了这种自负呢？
投资顾问：产生自负有很多原因。首先，存在一种我们称之为自我归因偏差（self-attribution bias）的现象，这种偏差导致人们在事情有所好转的时候归功于自己的才能，虽然事实并非如此。
您还记得2000年3月您向您的妻子炫耀自己买了网络股的决定有多明智吗？
大卫：记得，可是我犯了一个大错！
投资顾问：您最初的成功让您变得过于自信。
您和您的朋友把您在股票上的收益归功于您巧妙的投资，即使这些收益来源于运气。
另一个导致人们自负的因素是一种倾向，人们倾向于在看似相同的事件中最大限度地找出它们的相似之处，
这被称为选择性偏差（representative bias）。这种偏差实际上来源于人们的认知过程。当我们看到一些似曾相识的事物时，我们会形成一种典型性启发法来帮助我们认识这些事物。但是我们看到的相似之处往往是错误的，以至于我们得出的结论也被误导了。
大卫：我得到的投资时事通讯上说过去每当这样那样的情况发生时，市场就会如何发展，并暗示这样的情形一定还会重现。但是当我试着采用这些建议时，从来没有成功过。
投资顾问：多年来，传统的金融学家一直在告诫大家在建立经济数据模型时一定要谨慎，可事实上这些模型可能并不存在。通过研究过去的数据建立模型称为数据挖掘（data mining），而现在广泛使用的电脑程序使这个过程相对于以前来说容易得多了。
通过大量的样本数据来观察股价的波动，您会发现一些惊人的相似之处——就好像在过去的100年中，在每个月的第三个周四满月的时候，股票价格就会上涨。
选择性偏差导致了股票市场上一些严重的错误，即使形势非常相似也是如此。1914年7月，第一次世界大战爆发的时候，纽约股票交易所的官员认为这将是一场大灾难，因此决定闭式5个月。这个决定是完全错误的！当时美国成为欧洲武器的供应商；交易量激增，1915年也成为美国股市历史上最好的年份之一。
1939年9月，德国入侵波兰，投资者回顾了第一次世界大战时股市的表现。认为股票回报率将会大幅上涨，于是疯狂地买进股票，致使股市在第二天的交易中上涨了7个百分点！但是这次投资者又错了。富兰克林·罗斯福决定不让企业像在第一次世界大战中那样发战争财，所以在经过了几天上涨之后，股市陷入了严重的熊市，直到约6年之后，才恢复到了1939年9月的水平。显然，选择性偏差是这次错误的罪魁祸首，因为两次世界大战并不像人们想象的那样相似。
从心理学角度来讲，人类不愿接受周围所有的随机事件。得知股市上的大多数变动是随机的并且没有任何原因，会让很多人感到不安。个体存在着一种深层次的心理需求，他们想知道一些事情发生的原因。这也是记者和所谓专家受到追捧的原因。他们非常乐意用一些往往错误的解释来填补我们认知中的漏洞。
大卫：我确实存在这种选择性偏差。我还记得2000年7月，在我买进这些科技股之前，我的经纪人把这些公司比作1850年淘金热中的设备供应商。当时这是个很有见地的类比，但事实上情形却大相径庭。非常有趣的是，作为专家的经纪人也和我一样自负。
投资顾问：确有证据表明专家比普通人更易于自负。所谓的专家在经过训练以后，会用特定的方式来分析这个世界，然后找到一些正面的而非自相矛盾的证据来宣扬他们的观点。
现在回想起2000年来，当媒体不断对分析师关于整个产业的观点进行攻击时，他们的回应相当勉强。在很多公司形势好转之后，分析师也不知道该如何解释悲观的经济形势，所以他们宁愿选择忽略它。
分析师回避坏消息的倾向在网络股上更为明显。即使出现了铺天盖地的坏消息，很多分析师还是坚信这些股票代表着未来的发展趋势，直到这些股票价格跌幅达80%~90%的时候，他们才开始给这些股票降级！
这种忽略与自己观点不相符的消息的倾向被称之为认知失调（cognitive dissonance）。认知失调是指当我们遇到一些和自己观点不相符的证据时，或者当我们的能力和行为并不像我们所认为的那样时，我们会产生不安情绪，而且还会自然而然地将这种情绪最小化，这种行为致使我们难以意识到自己的自负。
大卫：我明白了。我们能不能讨论一下个股的问题？为什么在我的投资组合中有那么多的股票亏损呢？
投资顾问：您还记得我之前说过卡尼曼和特韦斯基提出了期望理论而创立行为金融学吗？他们理论中的一个关键点就是个体会形成一个基准点，然后按照这个参考点来衡量他们的业绩。他们发现通过这个参考点的衡量，损失一定数量的钱给个体带来的不安要远远大于获得同样数量的钱带来的喜悦。他们把这种行为叫做损失厌恶（loss aversion）。另外，他们还提出投资者持有或者卖出股票的决定在很大程度上受到该股票目前形势的影响，换句话说，受到投资者赢利还是损失的影响。
大卫：我们一步一步来讨论。你说的基准点指的是什么？
投资顾问：我来问您一个问题。当您买进一只股票时，您如何衡量它的业绩？
大卫：我会计算在我购买之后这只股票的涨幅或者跌幅。
投资顾问：准确地说，通常基准点是指投资者的股票买入价。投资者会盯住这个基准点而排斥其他所有的信息。芝加哥大学的理查德·泰勒在研究投资者行为方面做出了开创性的贡献，他把这种现象称为心理账户（mental accounting）。
当买进一只股票时，您就会把购买价格作为基准点开设一个心理账户。同样，当您买进一组股票时，您会单独考虑每一只股票的基准点或者把它们综合起来考虑，开设一个心理账户。
无论您的股票是赢利还是损失都会影响到您持有或者卖出股票的决策。而且，当账户中多数股票处于损失状态时，人们更倾向于把单个损失加总起来考虑，因为考虑一个大损失要比考虑许多小损失更容易让人接受。避免损失也就成为了很多投资者主要的目标。
大卫：您说得对。一想到那些科技股的损失我就不知所措了。
投资顾问：这是一个非常自然的反应。您不想在损失时卖出股票的一个主要原因是您的自尊心在作祟。每一项投资既有资金的投入，也有情感的投入，这就使得投资者难以客观地对资产进行评估。当您以微利卖出网络股时，您的感觉还不错，但是随后买入的网络股却从来没有赢利过。甚至当前景十分惨淡时，您不仅不放弃，甚至买进了更多这种股票，希望它们可以触底反弹，弥补之前的损失。
期望理论认为很多投资者的做法和您一样——增加买入，铤而走险，期望可以靠股价的反弹来轧平头寸。
大卫：是的。我原以为买进更多的股票有可能弥补以前的损失。
投资顾问：您和其他大部分投资者想法是一样的。1982年，在勒洛伊·格罗斯为股票经纪人写的一本指南中他把这种现象称为“轧平头寸癖”（get-even-it is disease）。
他认为相比于其他失误，轧平头寸癖对投资组合的损害可能更大。
对于我们来说，承认自己的投资决策失误是件很困难的事，向其他人承认这个失误就更困难了。但是想要成为一个成功的投资者，必须这样做，别无选择。在投资组合决策中必须向前看，过去发生的事情既然无法改变，就勇敢地承认事实。正如经济学家所说，这是一个沉没成本（sunk cost）。当您并不看好某只股票时，无论目前是盈利还是亏损您都应该果断卖出。
大卫：当买进更多股票时我觉得那些股票很便宜，有些甚至比其峰值低50%以上。
投资顾问：您这是跟什么相比较呢？相对于它们过去的价格便宜还是相对于它们未来预期价格便宜？您认为这只股票过去80美元的价格现在降到40美元是便宜的，然而您从来没有考虑到40美元也许仍旧太贵。这也证明了卡尼曼和特沃斯基行为学的另一个发现：锚定（anchoring），或者说当投资者面对复杂的决策时用一个“锚”（anchor）或者一个暗示的数字来做出判断的倾向。
判断股票“适当”的价格是一项很复杂的工作，所以人们自然而然地就会想到用最近的股票价格作为锚来判断现在的成交价格。
大卫：如果遵照你的建议，一旦我不看好某只股票，就断然卖出的话，我可能会损失更多呀。
投资顾问：说得对！大部分投资者恰恰反其道而行之，所以获得的收益非常低。研究表明，投资者在获益50%的时候卖出股票要比在损失时卖出股票可能性更大。
这也就意味着相对于亏损的股票，那些当前价格高于其买价50%的股票更容易被卖出。即使这样会增加税收成本，交易者也会这么做。
现在讲一个我成功说服一个短期交易者的故事。他告诉我他80%的交易都是赢利的，但是总体来看却是亏损的，因为他的亏损额超过了赢利额。
在听取了我的建议以后，他成为了一个成功的投资者。现在，他说虽然他只有1/3的股票赢利，但是总体而言也是赢利的。当股市并不按照他预定的设想发展时，他就会迅速卖出那些亏损的股票，只持赢利股。华尔街一句古老的格言可以总结上述经验：止住亏损，延续赢利。
大卫：现在我仍然不敢重新进入股市。我希望学习一些正确的长期投资策略。我怎么才能克服这些行为陷阱，成为一个成功的长期投资者呢？
投资顾问：大卫，很高兴您现在没有进行交易了，因为我客户中只有很少的一部分适合从事股票交易。
要想成为一个成功的长期投资者，必须制定相应的规则和激励措施才能保证您的投资走向正轨——这也称为预先承诺（precommitment）。
您最好制定一个资产分配原则并坚持下去。如果您有足够的相关知识，就可以自己制定原则，也可以和投资顾问一起制定。尽量不要在事后再对您的分配原则品头论足。当我们仔细观察股市每天的起起伏伏时，会发现基本面因素带来的收益变化远远没有我们想象的那么快，请谨记这一点。一个严格的投资策略往往是一个成功的策略。
如果您愿意的话，并不需要取消所有的交易。如果只是做短线，那么我建议您建立一个止损指令来使您的损失最小化。不要一厢情愿地认为股价最终会反弹而让您的损失一再扩大。最后，不要把交易情况告诉朋友。如果辜负了他们的期望，您会在挽回损失和承认自己失误时更加勉强。
大卫：必须承认有时候我确实喜欢频繁进出市场。
投资顾问：如果您确实喜欢交易，那就建立一个小型交易账户，这个账户要和其他的投资组合完全独立。所有的经纪人佣金和税收都要从这个账户中扣除。考虑一下您投入到该交易账户的资金，交易成本和交易损失很可能会导致这个账户的资金消失殆尽。请注意绝不能超过这个资金账户的限额。
如果那样做还不奏效，或者您仍然担心股市随时发生变动，或者产生了交易的冲动，不妨打电话给我，我会帮助您的。根据新闻报道，一些具有创新意识的交易者建立了一个交易者匿名计划（traders’anonymous programs），为那些无法抵制频繁交易诱惑的交易者提供了很好的帮助。
您也可以试一试。
大卫：我在股市上的业绩如此之差，甚至考虑过放弃股票而专注于债券投资，但我也知道债券并不是一个好的长期投资选择。那你认为我应该多久核算一下我的股票投资组合呢？
投资顾问：这个问题很重要。如果您买进股票，在购买后很长一段时间内，股票资产组合的价格很可能会降到当初的买入价以下。我们已经讨论过损失厌恶会使这种价格下降给投资者带来困扰。但是，因为从长期来看，股价总是上涨的，所以如果您可以耐心等待一段时间再来核算您的投资组合，那么损失的可能性就会大大降低。
两位经济学家对监测间隔（monitoring interval）是否会影响投资者资产组合的决策进行了研究。
他们进行了一个认知实验（learning experiment）。在实验中，测试者会看到两种不同种类资产的收益率。一组测试者看到的是股票和债券的年收益率，另一组测试者看到的则是股票和债券分别在5年、10年和20年期内的总收益率。两个小组的测试者需要在股票和债券中选择一种投资组合。
与后者相比，看到年收益率的测试者中只有小部分选择投资股票。因为股票的短期波动性导致其收益率较低，从而影响了人们的选择。但是从长期来看，股票显然是个更好的选择。
这种把决策建立在股市短期浮动基础之上的倾向被称为短视性损失厌恶（myopic loss aversion）。由于从长期来看，股票发生损失的可能性很小，如果受到损失厌恶影响的投资者不会频繁地核算其投资组合的话，他们选择股票投资的可能性也许会更大。
大卫：说得太对了。我所观察的短期股票风险都很大，以至于我都开始怀疑为什么那么多人选择股票投资了。但是从长期来看，股票业绩如此优良，我又会想为什么还有人不选择投资股票呢！
投资顾问：没错，伯纳特兹和理查德·泰勒认为这种短视性损失厌恶是解决股权溢价之谜的关键所在。
很多年来，经济学家都试图找出股票收益远远高于固定收益资产收益的原因。研究表明，在20年甚至更长的时期内，一个多样化的股票投资组合在剔除通货膨胀因素后不仅收益较高，而且比政府债券更安全。但是投资者过多地关注短期收益导致股票风险趋高，所以必须有更高的溢价才能吸引投资者投资股票。相反，如果投资者不对其资产组合进行频繁核算的话，股权风险溢价可能会显著降低。
伯纳特兹和泰勒认为高股权溢价与短视性损失厌恶以及对收益率的年度核算是一致的。但是他们同时也提出，如果投资者每10年才对其投资组合配置进行一次核算，那么2%的股权溢价就足以吸引投资者投资股票了。当核算期限延长到20年时，溢价就会降到1.4%，如果核算期限达到30年，溢价就可能接近1%了。如果溢价降到如此低水平，股票价格就会显著提高。
大卫：你的意思是不是我不应该过多关注我的股票？
投资顾问：您可以随时关注您的股票，但是不要轻易改变长期策略。记得要制定相应的规则和激励机制。坚持长期的投资组合比例不要轻易改变，除非有重大证据表明某个部门与其基本面因素相联系的价格已经被明显高估了，就像科技股在泡沫顶点时的情形一样。
大卫：有没有一种途径可以使得投资者能利用其他投资者的行为弱点而从中获得超额收益呢？
投资顾问：与其他投资者保持相反的投资方式或许会给您带来巨大的收益。一个持有不同观点的投资者被称为逆向投资者，该投资者对主流观点持不同意见。逆向投资战略是由一个名叫汉弗莱·尼尔的学者在他的一本名为《逆向投资是值得的》（it pays to be contrary）的小册子中首先提出来的，最早出版于1951年，后来改编成了一本名为《逆向思维的艺术》（The Art of Contrary Thinking）的书。尼尔在他的书中宣称：“当所有人的想法都一样时，可能所有人都错了。”
逆向投资者主要关注的是投资者情绪等方面的心理因素，也就是说大部分投资者在股价较高时过度乐观而在股价较低时过度悲观。
当然，这也不是一个新的概念。伟大的投资家本杰明·格雷厄姆早在70多年前就指出：“投机者的心理会对其成功产生重大不利影响。因为投机者在价格高点时是最乐观的，而在价格低点时是最沮丧的。”
大卫：但是我怎样才能知道投资者何时太过乐观或者悲观呢？那不是非常主观的情绪吗？
投资顾问：不完全是。坐落于纽约新罗谢尔市的一家名为投资者情报局（Investors Intelligence）的公司发布了一些长期适用的投资者情绪指标。在过去40年里，该公司对很多市场时事通讯进行了研究，按照对股市未来走向判断的不同，把它们分为看涨情绪、看跌的情绪和中性情绪。
根据投资者情报局的数据，我采用看涨通讯占看涨通讯和看跌通讯总和的比例计算出一个投资者情绪指数，随后我又计算了在这些情绪通讯发布之后的股票收益率。
比较结果如表19-1所示，这可以作为投资者情绪指标的一个极好的预测参考指标。只要投资者情绪指数较高，随后的市场收益率就会比较低；而当情绪指数较低时，随后的收益率就高于平均水平。这个指数是在接下来的9~12个月中市场收益率的一个极好的预测指标。
图19-1显示了1986年1月以来的情绪指数。与1987年的股市大崩盘相对应的是投资者的悲观情绪。在接下来的几年中，一旦市场走低——就像1988年5月和12月以及1990年2月那样——投资者就担心股市会再次崩盘，情绪就会急剧降低。在伊拉克入侵科威特、1994年债券市场大崩溃、1997年10月亚洲金融危机、1998年夏末长期资本管理公司的紧急抽资、2001年9月的恐怖袭击、2002年10月市场触底等事件发生后，看涨情绪指数曾一度降到50%以下。而这些都是投资的绝佳时机。
图19-1 投资者情报局情绪指数（1986~2007年）
研究发现，当投资者情绪突然降低时，利用期权价格计算出的衡量市场内在波动性的波动指数就会同步上升。
用期权溢价来衡量的市场焦虑情绪与投资者情绪呈显著的负相关关系。
大卫：能否用逆向投资策略来选择个股？
投资顾问：可以。逆向投资者相信乐观和悲观情绪的交替对整个股市产生影响，同样也会影响到单个股票的业绩。因此，购买失宠的股票反而可能是一个赢利策略。
沃纳·迪·伯恩特和理查德·泰勒通过调查过去赢利者以及损失者的股票投资组合，来观察研究近期股票回报率的投资者是否会对未来收益率过于乐观或过分悲观。
我们的分析以5年为一个阶段。在过去5年中，赢利的投资组合接下来可能会比市场平均水平低10%，而亏损的投资组合随后的收益率则可能比市场均值高出30%。
为什么这种策略在选择个股时有效呢？其中一个解释和我们之前讨论过的典型直观推断倾向有关。人们在预测股票未来业绩时过分依赖目前的股价行情。尽管有证据表明某些短期内回报率较高的股票在长期表现不佳，然而一些短期业绩较差的股票在长期内却有不俗的表现。另一个根据失宠股票构建的策略被称为狗股策略（Dogs of the Dow）或者称为道10策略。
大卫：今天你给我上的这一课真是让我受益匪浅啊。看起来我好像陷入了很多行为陷阱当中。不过让人感到宽慰的是还有很多和我一样的人，而你的咨询建议帮助了很多其他的投资者。
投资顾问：他们不仅得到了帮助，而且还成为了成功的投资者。对很多人来说，在投资上取得成功所需要获得的知识要比他们在工作以及人际关系上取得成功需要的知识更加深奥。华尔街一个古老的格言很有道理：在股市中正确定位是需要付出很大代价的。