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很多怀疑技术分析的人把整个技术分析方法（观察走势图）视为如占星术一样的旁门左道而不予考虑；但是这种方法在华尔街所受到的重视要求我们还是应该对其认真研究。
——本杰明·格雷厄姆和大卫·多德，1934年
旗形、尖旗形、圆底、头肩型、随机线、移动平均线、K线……这些都是那些通过分析过去的价格趋势线来预测未来收益的技术分析者所使用的专业术语。技术分析受到的批评是最多的，但也有许多忠实的支持者。过去，技术分析经常受到学院派经济学家的唾弃，认为它与占星术一样没用。但近来的一些证据表明，技术分析在预测未来收益方面有一定的作用，因此人们对它的态度正在逐渐改观。
技术分析者（有时也被称为行情图分析者）跟那些通过分析股利收益、利润和账面价值来预测股票未来收益的基本面分析者站在了对立的一面。行情图分析者几乎不考虑这些基本面因素，认为通过分析过去的价格走势就能获得有用的信息。市场心理的改变以及某些消息灵通的交易者买卖股票的行为所引起的价格异常变动在长期内就形成了某种趋势。行情图分析者认为，如果投资者能够很好地掌握这些价格走向形成的原因，就能战胜大盘或者分享那些消息灵通人士的利润。
第一个广为人知的技术分析师是查尔斯·道——道琼斯工业平均指数的创始人。不过查尔斯·道的毕生工作可不仅仅是分析股市行情图。在对股市走向强烈兴趣的驱使下，查尔斯·道创办了《华尔街日报》，并在20世纪早期经常在社论上发表他关于投资策略方面的见解。道的继任者威廉·汉密尔顿将道的技术分析方法进一步发扬，并在1922年出版了《股市晴雨表》一书。
10年以后，查尔斯·雷亚在其名为《道氏理论》（Dow Theory）的书中对查尔斯·道的理论进行了总结。
查尔斯·道把股价的涨跌比作大海的波浪，他认为股价的波动和大海的潮汐一样，有一个主浪贯穿于整个趋势中。在主浪的推动下，顺着整体趋势方向会产生层层波浪以及许多小涟漪。同时，他还认为根据道琼斯工业平均指数、市场交易量和道琼斯铁路指数（如今被称为道琼斯运输指数）的走势图，投资者可以确定市场目前所处的趋势。
按照道氏理论，投资者应该在1929年10月股市崩盘前及时出局。著名的技术分析师马丁·普林指出，如果投资者从1897年开始购买道琼斯工业平均指数中的样本股，并严格按照道氏理论的买卖信号进行操作，那么到1990年，其100美元的原始投资就会累积到116 508美元，而那些奉行购买——持有策略的投资者的总资产则仅为5 682美元（不考虑再投资的股利）。
但是要证明利润实际上来源于遵循道氏理论所进行的交易其实非常困难，因为买卖信号并不能通过精确的数字来判断，而只是一种主观行为。
尽管现在道氏理论不如以前那么受欢迎了，但技术分析仍然具有强大的生命力。技术分析者的根本目的仍然是确定市场的主要趋势，驾驭牛市，规避熊市。
大多数经济学家仍然否定技术分析者的基本宗旨，那就是——股价遵循一种可预测的固定模式进行变化。在这些理论学者的眼中，市场价格的变化更多地遵循一种被称之为随机游走的模式，其未来趋势非常难以预测。
第一个提出随机游走这个概念的是20世纪初期的经济学家弗雷德里克·麦考利，他在1925年美国统计协会的一个晚宴上发表了关于股价预测的观点，后来该观点被刊登在了该协会的正式期刊上：
麦考利发现股票市场的波动曲线与利用掷骰子得出来的随机分布曲线之间有惊人的相似之处。每个人都必须承认这样一个随机过程是不可预测的。如果股票市场能够通过其变化曲线预测出来的话，那么两者之间一定有差别。
30多年后，芝加哥大学教授哈里·罗伯茨对完全因随机事件（就像扔硬币一样）引起的股价变化曲线进行了模拟，模拟出来的曲线与实际股价曲线非常相似，这些曲线所具有的一定形状和遵循的一定趋势正是技术分析者认为可以用来预测股票未来收益的重要依据。但是由于模拟曲线中当期以后的股价完全由随机事件构造，所以从逻辑上讲并没有任何预测能力。这些早期的研究证明了过去的股价完全是随机波动的。
但是股价的随机性是否具有经济意义呢？那些影响供给和需求的因素并非随机的，而且通常可以从一个时期的情况预测出下一个时期的走向。这些因素难道不能引起股价发生非随机的变化吗？
1965年，麻省理工学院教授保罗·萨缪尔森指出股价的随机性与供求规律并不矛盾。
事实上，这种价格的随机性正是有效市场自由竞争的结果，在这种市场中，投资者已经充分考虑了所有能够引起股价变化的因素从而制定投资策略。这正是有效市场假说的核心。
如果市场是有效的，那么价格只有在市场发生了未预期到的变化时才会发生改变。因为未预期到的市场变化有好也有坏，所以股价的变化也是随机的。股价行情图之所以看起来呈随机分布，就是因为股价的上升和下跌完全是随机的，不可预测。
如果股价变化的确是随机的，那么其变化图就完全可以用计算机模拟出来的随机变化图来代替。我们在图17-1中将50年前罗伯茨教授进行过的试验进行了扩展。在模拟过程中，我们不仅绘制出了收盘价，还模拟出了一天内价格的变化，还有在众多报纸和图形出版物上都能看到的K线图。
图17-1 实际股票指数和模拟股票指数
图17-1 （续）
图17-1一共包含了8个小图，其中4个是用计算机的随机数字生成程序模拟出来的。我们完全没有办法从这些图中预测股票未来的收益，因为未来的股价变化完全独立于过去的情况。另外4个图是从几年来的道琼斯工业平均指数数据中挑选出来的。在对这些图进行进一步研读之前，不妨先判断一下哪些图是实际的历史价格变化图，哪些是用计算机模拟出来的。
其实，这样一项工作是非常困难的，华尔街大多数顶级的经纪公司都觉得根本不可能分辨出实际历史价格变化图与计算机模拟出来的图形之间的差别。只有大约2/3的经纪人成功地辨认出了图17-1d描绘的是1987年10月19日前后一段时间的股价行情。至于剩余的7个小图，经纪人就完全无法区分出哪个是真实的股价图，哪个是计算机模拟出来的了。其实，代表真实历史股价的图形分别是b、d、e和h，而计算机模拟的图形则是a、c、f和g。
尽管很多所谓的市场趋势都只是股票价格随机变动的结果，但许多投资者仍然倾向于遵循他们所确认的趋势进行投资。在市场择机者（Market Timer）中最流行的两句名言是“让市场趋势成为你的朋友”和“相信时机”。
著名的市场择机者马丁·史维格一直以来都通过观察基本面数据和技术变量来预测市场趋势，他曾经肯定地指出：“再怎么强调市场趋势的重要性都不足为过。投资者一定要顺应市场趋势而不能与之相背，否则就是给自己带来风险和灾难。”
当某种趋势已经形成时，技术分析者就会描绘出股价变化路径的轨道，这个轨道包括股票价格运动的上限和下限。该轨道的下限通常被称为支撑线，上限则被称为阻力线。当股价变化突破该轨道的界限时，市场就有可能发生较大的波动。
由于许多交易者都对市场趋势的重要性深信不疑，因此顺市场趋势而动就非常盛行了。当市场趋势没有突破轨道界限时，交易者就会在股价达到轨道上限时卖出股票；在股价下跌到下限时买入股票，充分利用股价来回波动的规律。如果市场趋势突破了趋势轨道，这些交易者就会反其道而行之：在股价突破上限时买入股票，或者当股价跌破下限时卖出股票。这种行为通常会加快股价变化的速度，增加趋势的影响力。
顺时而为者的期权交易进一步说明了择机交易的重要性。当市场趋势没有突破轨道界限时，交易者就会卖出以下限和上限为交割价格的看跌和看涨期权。只要股价变化始终保持在轨道范围内，这些投机者就可以赚取期权费，因为到期日的期权已经变得一文不值了。
如果市场趋势突破了轨道界限，期权卖方就会面临巨大的风险。回想一下前面讨论过的相关问题，我们就会知道期权卖方（只要不持有标的股票）必须承担巨大的潜在义务，这一义务可能是他们所能赚取的期权费的许多倍。当期权卖方的损失大到一定程度时，他们就会疯狂补进或者回购期权，而这一行为反过来又会导致股价加速变化。
要想通过技术分析成功地进行股票交易，不仅要能够判断市场趋势，更重要的是，还要能判断出这种趋势什么时候会发生逆转。目前投资者广泛使用的用来判断市场趋势发生逆转时机的一个方法是分析股票当前价格和过去价格的移动平均线之间的关系，这种方法至少可以追溯到20世纪30年代。
移动平均简单来说就是某只股票或者某个指数在过去一段时间内收盘价的算术平均值。比如，一个200天的移动平均就是过去200个交易日里股票收盘价的平均值。在计算移动平均值时，始终采用最近一天的收盘价，随着交易日的更新，逐日向前推进。
移动平均值的波动小于股票每日价格的波动。当股价上涨时，移动平均值低于当前市价，技术分析者称该移动平均值为股价的支撑线。当股价下跌时，移动平均值高于当前市价，被称为阻力线。技术分析者认为移动平均值有助于投资者确认市场基本趋势并排除市场暂时波动的干扰。股票价格突破移动平均线则意味着强劲的市场力会使目前的基本趋势发生逆转。
最常用的移动平均线是根据过去200天的股价绘制出的移动平均线，也被称为200日移动平均线。许多报纸和杂志都把它作为判断市场趋势的关键。该策略早期的支持者是威廉·戈登，他曾经指出，在1897~1967年这段时期内，在道琼斯指数向上突破移动平均线时买入股票所获得的收益是在道琼斯指数向下突破移动平均线时买入股票所获得收益的7倍。
科比和梅耶斯认为对于美国而言，绘制移动平均线最合适的周期是45周，比200日移动平均线略长一些。
为了验证200日移动平均线策略，我考察了从1885年至今的道琼斯工业平均指数的每日记录。与之前对移动平均策略的研究不同，我们考察的持有期收益不仅包括根据该策略进行的股利再投资收益，还包括不投资于股票市场时所获得的利息收益。另外，我们不仅考察了整个研究期限内的年均回报率，还考察了各个分阶段的年均回报率。
在检验买入——卖出策略时，我遵循以下的假设：一旦道琼斯指数收盘价比200日移动平均值高1%以上，投资者就会以该收盘价买入股票；当道琼斯指数收盘价比200日移动平均值低1%以上，投资者就以该收盘价卖出股票，卖空股票所得用于购买国库券以获得利息收益。
该策略有两个值得注意的地方。第一，设定1%的界限在于减少投资者进出股市的次数，如果没有这个界限，采用200日移动平均策略的投资者就会两面受挫，也就是说投资者为了紧紧跟随市场趋势的变动而动，就会频繁买卖股票。这种交易方式反而会因为交易成本的增加而减少投资者的收益。
第二，假设投资者均以收盘价而非一天中的其他任何价格买入或者卖出股票，而计算仅仅包含了最近几年的日平均值。而且，从历史数据来看，我们没有办法判断出股价具体在何时突破了200日移动平均线，所以只能采用收盘价。我通过确定移动平均值在收盘时是高于还是低于该信号，提出了一种切实可行的理论。
图17-2描绘了两个时期——1924~1936年和1982~2001年——道琼斯工业平均指数的日线及200日移动平均线。阴影部分表示投资者退出股市的时间，其他时间则表示投资者的全部资产都集中于股市。
在道琼斯指数整整120年的历史上，200日移动平均策略在20世纪20年代的繁荣时期和30年代早期的衰退时期都取得了巨大的成功。根据上面所述的原则，投资者应该在1924年6月27日道琼斯指数为95.33点时买入股票，因为随后除了两个比较小的市场波动以外，道琼斯指数一路攀升，在1929年9月3日达到381.17点的最高点。同样，投资者应该在1929年10月19日道琼斯指数达到323.87点时退出股市，10天以后股市就发生了大崩盘。如果投资者按照这一策略行事，那么在历史上最大的熊市这段时间（除了1930年的一小段时间以外），他们就可以一直置身事外。1932年8月6日，当道琼斯指数达到66.56点，仅比大衰退的最低点高出25点时，投资者应该再度进入股市。
图17-2 道琼斯工业指数和200日移动平均策略（阴
那些按照200日移动平均策略交易的投资者也应该能够避免1987年10月19日的股灾，因为他们将在10月16日也就是股灾发生的前一个星期五卖出股票。但是与1929年股市崩盘不同的是，股价并没有在这次股灾中持续下跌。尽管股市在10月19日跌幅达到23%，但投资者在第二年6月，即道琼斯指数仅比10月16日低5%时就可以重新入市了。无论如何，如果投资者能够遵循200日移动平均策略，就能避开10月19日和20日这两个让许多持股人蒙受巨大损失的日子。
表17-1对200日移动平均策略和不考虑时机的购买——持有策略所获得的收益进行了比较。从1886年1月到2006年12月，前一种策略的年均回报率为10.21%，比长期持有策略所获得的9.68%的回报率要高。然而，正如前面提到的，择机策略的最大成功之处就是帮助投资者避开了1929~1932年的经济大衰退。如果排除这段时间，择机策略每年的回报率要比长期持有策略回报率低43个基点，尽管择机策略的风险比较小。
而且，如果将执行择机策略的交易成本计算在内的话，那么即使将1929~1932年包括在内，择机策略的超额收益也几乎不存在。这里所说的交易成本主要包括经纪人佣金、买卖差价和买卖股票时缴纳的资本利得税，这些交易成本大概占0.5%左右。表17-1的数据特别是早期的一些数据很有可能低估了交易成本。最近几年，如果投资者在购买股指期货或者ETF的时候采用择机策略，交易成本会有所降低。交易成本每增加0.1%，股票的年均复利回报率就会降低29个基点。
虽然当我们将交易成本考虑在内时，择机策略的超额收益就消失了，但是在择机策略中的最大所得却是风险的降低。由于市场择机者入市的时间不到总时间的2/3，所以其回报率的标准差就会减少1/4左右，这意味着从风险调整的角度来看，即使考虑了交易成本，200日移动平均策略的回报率也是相当可观的。
不幸的是，择机策略的有效性似乎在最近17年受到了考验，特别是2000年。在2000年，道琼斯指数在200日移动平均线附近反复波动，导致那些坚持择机策略的投资者频繁出入市场，竟创下了1年内转手16次的纪录。
投资者的每次转手都会产生交易成本，并克服1%以上的价格波动。因此，即使忽略交易成本，遵循择机策略的投资者在2000年的损失也超过了28%，而遵循购买——持有的投资者的损失则不到5%。自1990年以来，购买——持有策略的年均回报率为11.76%，而择机策略的年均回报率即使在不考虑交易成本的情况下也仅为6.60%。
当然，在过去10年里，择机策略的确有助于投资者避开一些大熊市。例如，奉行择机策略的投资者应该在2001年6月25日退出市场，从而避开因恐怖袭击导致的股市衰退。不过股市在2001年底的大幅回升使得这类投资者眼看就要获得的大额利润基本上都被抵消了。接下来，奉行择机策略的投资者应该在2003年1月3日重新进入市场，当时的市价仅比6个月以前退出市场时的价格低2.3%。如果投资者在2002年6月4日道琼斯指数为9 889点时卖空股票，并在将近1年以后的2003年4月22日，即道琼斯指数为8 325点（比1年前低了近16%）时重新入市的话，就能避开第二波熊市的冲击。
1990~2006年间，遵循道琼斯指数移动平均策略的投资者并没有获得好的收益，但是相同的策略在纳斯达克指数上却成绩斐然，这是值得我们注意的。从表17-2中可以看到，自1972年以来，择机策略的年均回报率比长期持有策略高出约5个百分点，而自1990年以来，则高了近4个百分点。市场择机者又一次在保证低风险的情况下获得了高收益。
最重要的是，移动平均策略可以帮助投资者在大牛市时选择进入市场，而在大熊市时选择退出市场。这一策略在1999~2001年间科技股泡沫时期表现尤为出色。根据择机策略，投资者应该在1998年11月2日纳斯达克指数为1 801点时入市，并在2000年3月10日市场达到5 049点的峰值时退出。在几次进出市场之后，投资者应该在2000年9月11日纳斯达克指数达到3 896点时退出股市，然后到2001年12月5日再次入市，那时候的纳斯达克指数仅为2 046点，比2000年9月11日时低了近50%。在这15个月内，奉行择机策略的纳斯达克指数投资者就能避开自1929~1932年股灾以来最大的一次熊市。
毫无疑问，即使将交易成本考虑在内，200日移动平均策略也可以帮助投资者避免大额损失。但同时，这一策略也让投资者遭受了一些小小的失败。图17-3比较了1886~2006年间将交易成本考虑在内时道琼斯择机策略和长期持有策略年度损益分布的不同情况。正如上文所述，择机策略可以帮助投资者在大部分的牛市中获利，并有效避开大多数的熊市，但是这一策略仍然不可避免地会给投资者带来一些小的损失。这些损失通常都发生在市场变化并不完全按照某种趋势进行的时候。尽管我们设定了1%的变化幅度来降低投资者出入市场的频率，但在市场趋势尚不明朗的时候，投资者就会频繁买卖股票，导致交易成本的增加，有时候还会让投资者遭受一些损失，如2000年。
图17-3显示的收益分布与那些奉行购买——持有策略的看跌期权购买者的收益分布相似。正如我们在第15章提到的，购买股指看跌期权就像购买了一份股市保险一样，但是买方必须支付期权费。同样，奉行择机策略的投资者在避免了严重股市下跌的同时，也必须承担因为频繁出入市场产生的许多小的损失。
图17-3 道琼斯工业指数的两种投资策略的损益比较
在买卖个股时也会用到技术分析，理论经济学家称之为动量投资（momentum investing），最近几年，它受到越来越多的关注。与基本面投资策略不同，动量投资策略纯粹依靠过去股票回报率来预测未来的股票收益，而不考虑股利收益等其他价值标准。动量投资者的投资原则就是买入价格上涨的股票，卖出价格下降的股票，因为他们认为在未来一段时间内，股票价格的运动方向还会与原来保持一致。
尽管该行为与古老的“低卖高买”策略背道而驰，但大量研究结果却对这种“高卖低买”的方式加以支持。1993年，叶加迪斯和施瑞丹·蒂特曼的研究发现，那些在过去6个月内回报率最高的10%的股票在未来6个月的每个月将比那些回报率最低的10%的股票回报率高出1%。
其他技术分析策略如在股价52周新高附近买入股票也被证明是相当成功的。
但是必须注意的是，这些动量投资策略仅仅在短期内有效，而不能作为长期投资策略的一部分。在叶加迪斯和蒂特曼的研究中，投资者在头12个月内获得的超额收益有一半以上都会在以后的2年里损失殆尽。时间越长，买入“优胜”股票的优势就会减弱。事实上，（沃纳·邦德）和（里查德·泰勒）的早期研究发现那些在之前3~5年里业绩不佳的股票反而会在接下来的3~5年里逐渐显示出优势，这类股票的表现恰好印证了长期股票回报率的均值回复现象。
动量投资的成功不能在有效市场假说的框架里得到很好的解释。那些奉行动量投资策略的投资者似乎对短期股市信息反应比较滞后，导致股价在长时间内朝着同样的方向运动，而不能及时做出调整。不幸的是，动量投资并不能保证投资者一定能够获得成功。近年来的证据显示，当机构投资者在遵循动量投资策略获得超额收益时，散户们就可能遭受损失。因为散户通常对那些表现最佳的股票关注过多，导致这些股票价格被过度高估，其回报率很快就会下降，而机构投资者反而会买入一些业绩尚可但不是最优的股票，从而获得最高的动量投资回报率。
技术分析的支持者认为技术分析可以帮助投资者确认市场的主要趋势和这些趋势何时发生逆转。但是，关于这种趋势是否存在以及这些所谓的趋势是否仅仅是股价随机变动的结果仍然存在很大的争议。
伯顿·马尔基尔在其畅销书《漫步华尔街》
中就清楚地表明了他对技术分析的排斥：
我们采用自20世纪初期以来美国两个主要交易所的股价数据对技术分析规则进行了验证。结果清楚地表明，股价过去的变化途径并不能预测其未来的变化方向。股票市场的运行并没有什么轨迹可寻。行情分析图的核心理念根本是完全错误的，那些按照这一理念买卖股票的投资者除了不断支付经纪人更多的佣金以外，什么都得不到。
这一曾经得到所有理论经济学家支持的论断如今正在逐渐失去其说服力。最近的计量经济学研究成果表明像200日移动平均线或者短期股价动量指标
等简单交易规则是可以增加投资者收益的。
尽管理论界的争议不断，但技术分析和顺应市场趋势的策略仍然吸引了华尔街的许多投资者。本章的分析在假定交易成本控制在一定范围内的情况下，对这些择机策略给予了一定程度的肯定。但是在运用择机策略时，投资者必须对市场给予足够的关注。1987年10月，当道琼斯指数在股市崩溃的前一个星期五跌到200日移动平均线以下时，就清楚地向投资者发出了一个卖出的信号。但如果投资者未能抓住时机在星期五下午卖空股票，就会遭受黑色星期一股价猛跌22%的惨重损失。
而且，正如我在本书中反复强调的，投资者充分利用过去的经验制定的投资策略将会改变未来的股票回报率。正如本杰明·格雷厄姆在70年前所说的：
我们只要稍微想一想，就会发现人类目前的水平不可能对经济情形做出十分科学的预测。因为相信这种预测的“可靠性”而采取的行为恰好会让实际情形偏离之前的预测。所以资深的技术分析者也承认持续的成功在于这些成功秘诀只掌握在少数人手中。