第16章
市场波动

危机在中文里包含两种意思：一种是危险，另一种则是机会。

图16-1对1922~1932年和1980~1990年的道琼斯工业平均指数进行了比较，这两次牛市具有不可思议的相似性。1987年10月，《华尔街日报》的编辑在从未完成的图16-1b中发现了两者富有启发的相似性，于是在报纸上发表了一篇文章对两者进行了比较。但他们万万没有想到这篇文章会给股市带来多大的冲击，1987年10月19日发生了美国股市历史上最大的一次下跌，跌幅甚至超过了1929年10月29日的股灾。在这一年剩下的日子里，市场像1929年一样继续下跌。在充分认识了两次股灾的相似性之后，许多经济预测家纷纷肯定灾难即将来临，都建议其客户抛空所有的股票。

但是到1987年末，两者之间的相似性便不复存在了。1987年10月市场衰退后不久就重新开始复苏，并在1989年8月达到新高。而1929年10月的股市崩溃却不同，在股灾发生后的两年中，美国股市都一直处于大熊市中，道琼斯指数下跌近2/3，而且跌幅大有超过2/3的架势。

这两个时期的区别在哪里呢？为什么前期惊人的相似，而后期却又出现了如此大的差异？答案很简单，1987年中央银行有权控制货币供应量，而这恰好是保持经济流动性的最重要的原因。而且，与1929年不同的是，在面临股市崩溃时，中央银行毫不犹豫地采用了控制货币供应量的手段。1987年，美联储在吸取了20世纪30年代的惨痛教训后，不定期地增加流通中的货币供给，并承诺给予所有商业银行贷款支持，以确保金融系统各方面正常运转。

美联储的这一举动仿佛给了公众一颗定心丸，所以当1987年股灾发生时，银行没有发生挤兑，货币供应没有收缩，而商品和资产价值也没有下降。事实上，尽管股市崩盘，美国经济本身却仍然处于扩张状态。1987年10月的股灾给了投资者一个很重要的启示——现在的情况与1929年不同了，股灾可能正是赚钱的机会而不是恐慌的时候。

1987年10月股市崩盘

1987年10月19日星期一股票市场的崩溃是第二次世界大战后金融界影响力最大的事件之一。道琼斯工业指数从2 247点下降到1 739点，下跌508点，跌幅达22.6%，这是至今为止下降点数最多的一次，也是有史以来跌幅最大的一次。纽约股票交易所成交量达到有史以来的最高水平，周一和周二的成交量就超过了6 000万，而整个恐怖一周的成交量超过了1966年1年的成交量水平。

华尔街股市的崩溃对世界产生了很大的影响。跌幅最小的东京股市的日跌幅也达到了15.6%，并在两年以后进入了大熊市；新西兰股市下跌了近40%，而中国香港股市更是因为出现大规模股指期货违约而被迫关闭；仅仅美国一个国家的股票价值就损失了5 000亿美元，全球股价损失超过1万亿美元。这一比值放在今天的股票市场上就相当于7万亿美元，比世界上除了美国以外的任何一个国家的国内生产总值还多。

这次股价下跌在被称为“黑色星期一”的10月19日之前就开始了。在前一个星期三的早上8：30分，美国商务部报告说美国商品贸易逆差达到157亿美元，是美国历史上最大的商品贸易逆差之一。金融市场对此反应非常强烈，政府长期债券的收益率自1985年11月以来第一次上升到了10%，外汇市场美元大幅贬值。星期三的道琼斯工业指数下降了95点，创下当时跌幅之最。

道琼斯指数在星期四和星期五持续下跌至2 246点，下降点数超过166点。星期五下午离收盘还有15分钟时，芝加哥股指期货市场出现了大规模的股票抛售情况。指数下跌到了主要支撑线以下，导致许多投资者低价抛空自己所持有的股票，芝加哥市场出现抛售狂潮。

12月份到期的标准普尔500指数期货合约前所未有的比现货指数低了6点（大约3%），如此高的折价表明基金经理人愿意做出巨大让步以期尽早卖掉手中的股票，如果不加快出售速度，他们手中持有的股票可能就卖不出去了，损失风险更大。从星期一开盘到星期五收盘，股市经历了过去50年以来从未经历过的大衰退。

在纽约股票交易所下个星期一开盘之前，世界股票市场相当萧条。东京日经指数在一夜之间下跌了2.5%，悉尼和香港股市也发生了大幅下跌。伦敦股票交易市场上的基金经理人试图在纽约股市再次下跌之前卖空其手中持有的美国股票，导致伦敦股市下跌10%。

黑色星期一时的纽约股票交易所非常混乱。在9：30分股市开盘铃声响起以后，没有一只道琼斯股票进行交易。到9：45分为止，仅有7只股票进行了交易。10：30分，还有11只道琼斯股票没有开始交易。本章后续部分将要描述的资产组合保险人（portfolio insurers）开始不停地抛售股指期货，试图降低其客户风险。当天下午，标准普尔500指数期货以低于现价25点（12%）的价格出售，这在以前是难以想象的。截至当天下午，纽约股票交易所的计算机系统发出了大量程序化交易的卖出指令。在最后1个交易小时内，道琼斯指数下跌了近300点，当天指数下跌总点数为508点，跌幅达22.6%。

尽管历史上把10月19日作为股市大崩盘日，但实际上在接下来的一天里——著名的“恐怖星期二”——市场表现仍然惨不忍睹。周二股市开盘之后，股价比周一的低点高了10%，但不久之后就开始迅速下滑，中午过后股价就已经比周一的收盘价还要低了。标准普尔500指数期货市场下跌至181点——比报告的股指价格低了40点（22%）。如果股指套利还起作用的话，期货价格要求道琼斯指数必须达到1 450点。在这种计算方法下，全球最大市场的股票价格不到7周以前2 722高点的50%。

在这一天里，市场几乎崩溃。纽约股票交易所虽然没有关闭，但近200只股票停止交易。芝加哥期货交易所也第一次停止了标准普尔500指数期货的交易。唯一没有停止交易的期货市场是在芝加哥商品交易所进行交易的主要市场指数期货，它代表了与道琼斯工业指数里的样本股类似的蓝筹股。这些蓝筹股当时也进行了大幅折价销售，吸引了一些投机者大量买入。由于该市场是当时唯一开放的一个期货市场，所以买家们大量介入，导致在几分钟内，该期货价格上涨额相当于道琼斯指数的120点，接近10%。当交易者和交易所经纪人看到大量买家重新购入蓝筹股后，纽约股价开始回升，至此，股市最为恐慌的日子终于过去了。接下来的《华尔街日报》的一份调查报告指出，期货市场是扭转股市灾难的一个关键因素。

1987年10月股市崩盘的原因

导致这次黑色星期一股市大崩盘的并非单一因素，如战争爆发、恐怖袭击、暗杀或是破产。各种对股市的担忧情绪早就威胁美国活跃的股票市场了，如美元贬值导致的长期利率大幅上升；资产组合保险人（用来规避整体市场下跌风险的一种策略）新投资策略的快速发展，等等。后者是随着股指期货的发展而快速发展起来的，而股指期货也不过仅仅存在了6年而已。

汇率政策

1987年10月股市崩盘前汇率急剧上升的根源在于美国和其他“七国集团”国家（日本、英国、德国、法国、意大利和加拿大）为了阻止国际外汇市场上美元贬值而做出的无益行为。20世纪80年代中期，由于日本和欧洲各国大规模购买美国证券以及美国经济的强势发展，美元升值达到了一个前所未有的水平。外国投资者被美元的高利率深深吸引，而导致这种不正常的高利率的部分原因是美国史无前例的财政赤字，另一方面则是由美国经济强劲的增长势头和罗纳德·里根总统对资本进入的鼓励政策造成的。到1985年2月，美元被过分高估，美国出口商品竞争力也大大下降，其贸易条件严重恶化。2月过后，美元却一转先前的升值态势，开始急剧贬值。

美联储刚开始还在为美元汇率的急剧下降而暗自庆幸，但随着美元的持续贬值和贸易逆差的增加，他们也不由得担心起来。1987年2月在巴黎召开的各国财政部长会议讨论了如何阻止美元继续下跌的问题。各国财政部长都担心如果美元过度贬值，各国对美国的出口会受到影响，而在美元升值时期，各国对美国的出口额一直是在稳步增长的。

美联储对于参加美元汇率稳定计划相当勉强，因为这一计划的成功主要取决于两个方面：要么贸易逆差得到改善，要么美联储提高利率。

但是，美国贸易逆差实际上并没有得到改善，反而比汇率稳定政策实施初期更为恶化。股票交易者担心贸易逆差会持续恶化，所以只有在利率进一步提高的前提下，他们才有信心继续持有美国资产。芝加哥商品交易所主席里奥·梅拉梅德在被问及导致黑色星期一的原因时曾直言不讳地说：“导致这次股市大崩盘的根源在于世界各国的货币政策。”

最初，股票市场对利率上涨并没有太大的反应，与世界上大多数股票市场一样，美国股市也呈现出了欣欣向荣的局面。1987年伊始，道琼斯工业指数仅为1 933点，而到8月22日，就达到了历史最高的2 725点，相当于5年前也就是1982年8月股市低谷时的250%。这5年来，全球的股票市场都取得了不俗的业绩。英国股市上涨了164%，瑞士股市涨幅为209%，德国为217%，日本达到288%，意大利更是达到了421%。

但是债券利率和股票价格的同时上涨给股票市场带来了麻烦。1987年初，长期债券利率仅为7%，9月达到9%并且继续上涨。随着股票价格的上涨，股利收益率和盈利收益率开始下跌，债券实际收益率与股票盈利收益率和股利收益率之间的差距开始拉大，达到第二次世界大战后的最高水平。直到1987年10月19日早晨，尽管美联储将通货膨胀率完全控制在合理范围内，但长期债券收益率仍达到了10.47%。股票收益率和债券实际收益率之间差距的进一步扩大将股市推向了崩溃的边缘。

期货市场

显然，标准普尔500指数期货市场对股市崩盘也是有所影响的。由于股指期货市场的引入，被称为资产组合保险（portfolio insurance）的新型交易技术也随之被引入到资产组合管理中。

资产组合保险的字面意思与止损委托类似。如果投资者买入一只股票并希望规避损失（或者当损失发生时，尽量将损失最小化），他可以发出一个止损委托，限定一个低于当前市价的具体价格，当实际股票价格降到该价格以下时，就可立即执行卖出指令。

但是止损委托并不能保证投资者在遭遇股市下跌时一定能够解套。如果股价降到了止损价格以下，那么投资者的止损委托就变成了一个市价交易委托，也就是说经纪人会在下一个最优价格时执行卖出指令。如果股价进一步下跌，那么投资者的委托执行价格就会与其预期价格相差甚远。这意味着如果许多投资者的预期止损价格都集中在一个水平，那么股价的下跌就会导致恐慌性抛售，从而造成市场混乱。

而资产组合保险人则是在持有大额多元化资产组合的同时，出售股指期货，以防止市场下跌给资产组合带来损失。资产组合保险人认为这个策略可以有效解决上述问题。的确，从表面上看，标准普尔500指数期货价格不会发生大幅下跌，世界上最大的资本市场——美国资本市场也不会发生缺少买家的情况。这就是为什么在长期利率持续上涨的情况下，美国股市还在不断上扬的原因。

但是1987年10月19日整个美国股市还是崩溃了。在10月12日后的一周内，股指市场跌幅达10%，大量卖出指令充斥整个市场。许多交易者和基金经理人迅速采用了资产组合保险策略，试图卖出股指期货来保护其客户的利益。但是在这种情况下，股指期货价格暴跌，市场上根本就没有买家，市场流动性全然丧失。

为什么大多数股票交易者曾经认为不可能发生的事情如今变成了现实？尽管股指期货的价格远远低于纽约现货价格，但投资者还是停止了其买入纽约股票交易所股票的行为。世界上最大的公司的股票也不再具有吸引力。

股市崩盘以后，资产组合保险大规模收缩。该策略在1987年10月19日股灾中的表现证明它根本就算不上一个保险策略，因为它无法确保市场的连续性和流动性。但是，保护资产组合价值还有另一个方法，那就是股指期权。随着20世纪80年代期权市场的引入，投资者可以通过购买市场指数看跌期权来规避市场下滑的风险。期权的买方根本就不需要担心股价下跌或者不能解套，因为期权合约中的股票卖出价格是早就确定了的。

当然，除了资产组合保险策略以外，还有其他导致股市衰退的原因。但是资产组合保险策略和其前身止损委托的确直接导致了股价的下跌。所有这些保险方案都根源于一个根本的交易原则：尽可能增加利润、减少损失。当股价下跌时，无论是执行止损委托、股指期货合约还是一般的卖出指令，都会导致市场发生明显变化。

断路器机制

股市崩盘的影响之一就是导致作为标准普尔500指数期货交易场所的芝加哥商品交易所和纽约股票交易所开始实行新的交易规则：一旦价格变化超过一定限度，就会强制限制或停止交易。为了避免投机带来的市场混乱，纽约股票交易所规则第80条a款规定：当道琼斯工业平均指数变化超过2%时，禁止在期货市场和纽约股票交易所之间进行指数套利。

此外还有一些更为重要的规则，那就是当市场大幅变化时，立即限制或者停止期货市场和纽约股票交易所交易。当标准普尔500指数期货下降幅度达到5%时，期货交易将被迫停止10分钟。如果道琼斯工业指数在下午2点以前下跌幅度达10%，纽约股票交易所就会宣布停止交易1小时。 如果道琼斯下跌幅度上升到20%，那么交易中止时间就会延长到2个半小时；如果下降幅度达30%，纽约股票交易所就会宣布闭市1天。 当纽约股票市场关闭时，期货市场交易也会中止。

这些规则背后的基本原理是：交易中止可以让投资者有更多的时间来考虑目前的形势，在对快速变化的股价进行深入思考之后再调整其投资策略。交易中止的这段时间有助于买家慢慢地重回市场，同时帮助做市商保持市场的流动性。

这些规则遭到一些非议，反对者认为它们增加了市场的波动性。因为如果交易者知道股市即将中止而无法卖出股票的话，短期交易者买入股票的数量就会减少。这些约束条件有时还会加速股价下跌，增加股市短期波动性，1997年10月27日就发生过这种情况。

市场波动的特性

虽然大多数投资者都不喜欢市场波动，但事实上市场波动才是股票产生高额回报的来源。高额回报势必伴随着一定的风险：如果投资者希望在无风险的回报基础之上再多获得一些利润，就必须承担可能损失的风险。

尽管股市波动让许多投资者望而却步，但同时也吸引了另外的一些投资者。时刻关注股市行情可以让投资者尽快判断其投资策略的正确性。对于大多数投资者来说，股市就是世界上最大的赌场。

然而，在任何时候都对自己的资产情况了如指掌也容易引起投资者紧张情绪。许多投资者不喜欢金融市场的即时报价系统，因此转而投资不能天天进行报价的房地产业。而另外一些投资者则对当前股票价格的后知后觉反而会降低投资风险。正如约60年前凯恩斯在剑桥大学捐赠委员会时谈到他对投资的态度：

一些投资者在购买没有即时报价和不能上市进行交易的房地产时一点都不担心，但当他们想要出售该资产回收现金时，反而会比较紧张。事实上，投资者对当前价格的不了解并不像一般人所想象的那样就能降低投资风险。

股票波动的历史趋势

图16-2标出了1834~2006年用月度回报率的标准差衡量的年均股票波动性。我们从图中可以发现股市的波动几乎没有一个统一的趋势。波动最大的时候是大萧条时期，而波动率达到最高峰则在1932年。1932年股市年均波动率超过65%，比波动幅度最小的1964年高了17倍。1987年的股市波动是自大萧条以来最剧烈的一次，而20世纪90年代中期和2006年的市场波动却接近最低水平。除了1929~1932年期间股市平均波动达到34%以外，在过去170年里，市场平均波动都保持在13%~14%左右。

图16-3a显示了自1896年以来道琼斯工业平均指数每年的日均变化率，从而进一步证实了上述趋势。20世纪初期，道琼斯指数波动性下降的部分原因在于道琼斯样本股数量从12只增加到了20只，之后又在1928年增加到了30只。在过去100年里，道琼斯指数日均变化率为0.73%，略低于0.75%。自20世纪30年代以来，道琼斯指数的日均变化率仅在1974年、1987年和2000年这3年里超过了1%。

图16-3b中显示了道琼斯工业指数日均变化率超过1%的交易日占总交易日的比例。在过去这段时间里，平均有23%或者说每周有1个交易日道琼斯指数变化率超过了1%。但分别来看，其变动范围从1964年最小的1.2%到1932年最大的67.6%不等。1932年，道琼斯指数变化率在平均每3个交易日里就有2个交易日超过了1%。

大多数市场波动率较高的时间都处于股市下滑阶段。经济衰退时期日均回报率的标准差比经济扩张时期高出25%。对于这个现象有两种解释：第一，比起经济扩张时期，经济衰退时期股市的不确定性更大；第二，如果公司利润大幅下降，那么其固定成本负担的不断加重将会导致公司利润产生更大波动，从而引起公司股票价值变化率增大。

如果一个公司陷入财务危机，那么该公司的股票价值就与价外看涨期权的价值类似，只有当公司业绩好转时，其股票才能重新恢复其价值，否则就一文不值。所以要理解大萧条时期较大的股票波动性并不难，因为那时候上市公司总体利润都为负，整个股票市场的价值都跟价外期权的价值没什么两样。

波动率指数

衡量股价历史波动率非常简单，但是对于投资者来说更重要的是如何衡量市场未来的波动水平。因为预期波动水平是反映市场中投资者心态的重要信号，所以往往在投资者对市场比较担忧时就预示着市场转折点的到来。

通过考察主要股指的看涨和看跌期权价格，投资者可以确定的市场内在波动水平被称为隐含波动率。 1993年，芝加哥期权交易所（CBOE）引进了CBOE波动率指数，也叫做VIX指数或者VIX，这个指数是从20世纪80年代中期根据标准普尔500指数的实际股指期权价格计算出来的。 图16-4标出了1986年以来VIX指数的周平均变化情况。

在短期内，VIX指数与股市价格水平之间呈严格的负相关关系。当股市下跌时，投资者为了规避股价下跌风险，减少损失而买入看跌期权，促使VIX价格上涨；当股市上扬时，投资者对市场比较有信心，不担心其股票会遭受损失，所以VIX价格反而回落。

这种负相关关系似乎不太合理，因为通常来说，股价越高，投资者越希望规避风险。对VIX指数与市场变化关系的一个解释是历史上熊市中的波动性一般大于牛市，所以股市下跌应该导致VIX指数上涨。但是一个更有说服力的解释则是，投资者对股市越缺乏信心，就越希望通过买入看跌期权来规避风险，反之亦然。当看跌期权价格上涨时，那些出售看跌期权的套利者就会卖出股票规避风险，因此促使股票价格下跌，而当投资者对股票回报率充满信心时，股价就会上升。

我们从图16-4中很容易看出VIX的峰值所对应的时期一般是市场不确定性较大、股价低迷的时候。波动率指数在1987年10月19日股市大崩盘之后的星期二达到峰值172点，与之相比，其他高点都不足为奇。

20世纪90早期和中期，波动率指数在10~20之间波动。但是随着1997年亚洲金融危机爆发，VIX指数的波动范围上升到20~30之间。在过去10多年里，VIX有3次达到50~60之间，分别是：1987年港元贬值导致道琼斯指数下跌550点；1998年8月长期资本管理公司（LTCM）陷入财政危机；2001年9月11日美国遭到恐怖袭击。

最近几年，在VIX指数较高时买入股票而在VIX较低时卖出股票的策略已经被证明是一个有效的短期投资策略。同样，在市场低点时买进、高点时卖出也可以盈利。但问题在于，多高才算是高点，多低才算是低点？比如，1987年10月16日星期五VIX指数达到40，投资者可能就经不住诱惑买入股票了，但是这将给投资者带来巨大损失，因为在接下来的星期一股市就崩盘了。

近期较低的波动率

从图16-3和图16-4可以看出，2005年和2006年的市场波动率处于历史较低水平。对此有几个合理的解释：①经济周期的缓和使得经济波动性减弱；②金融市场全球化让投资者可以在全球范围内分散风险；③市场流动性的增加促使资产能够即时转移到盈利的投资上。

但是市场的过度稳定也会导致公司和投资者为了增加收益而提高自身的风险承受度，大规模借入低成本的贷款。这意味着投资者不应该对最近较低的波动率太过乐观。市场上各方利益之间的内在联系容易导致全球股市的波动，因为投资者对于市场走向的敏感反应很快就会从一个市场传递到另一个市场。

股价重大变化日的分布

第13章提到，从1885年到2006年，道琼斯工业指数变化率等于或者超过5%的情况共有126天，其中79天或者说近2/3的时间发生在1929~1932年。到目前为止，日均变化率最大的年份是1932年，当年道琼斯指数变化率超过5%共有35天。日均变化率超过5%的交易日之间间隔时间最长为17年，之后，1987年10月19日股市大崩盘的日均变化率则大大超过了5%。

图16-5列出了重大变化发生日的概率。从图中可以看出，星期一市场发生重大变化的可能性比一周中的其他时间要大，而星期二的可能性最小。星期一股市下降的次数最多，而星期三则是上升次数最多的一天。

126个重大变化日中的30个都发生在10月，而且历史上不止两次的大衰退也都发生在10月。所以在人们印象中，10月就是股市波动最大的月份。这不仅仅是因为所有大波动的1/4都发生在10月，还因为10月见证了历史上两次最大的股市崩盘，分别是1929年10月和1987年10月。另一个有趣的现象是，几乎2/3的市场衰退都发生在一年中的最后4个月。我们将在第18章对股价变化的季节性规律进行讨论。

股市变化中最令人吃惊的事情发生在最大一次股灾中。从1929年9月3日到1932年7月8日，道琼斯工业指数几乎下跌了89%。在这段时间内，道琼斯指数变化率达5%以上的次数为37次。令人吃惊的是，其中21次变化都是上升！这21次明显的股市反弹大多都是由于投机商“空头补进”造成的，他们认为股价会一路下跌，所以大量抛售他们并不实际持有的股票。一旦股市有所回升，他们又不得不回购股票或者轧平头寸。

股价在其单向长期变动趋势中偶尔发生反方向运动的情况并不少见。在牛市中，有一句话对市场变化规律的描述非常到位：“顺着楼梯上，坐着电梯下”。普通投资者对此也应该非常清楚：想要在看上去趋势非常明显的市场中赚钱其实并不容易。而那些专业人士一旦感觉到市场的变化，就会立即出逃。

市场波动的经济理论

许多人抱怨市场对新闻消息的反应过于敏感才导致了市场波动，但是新闻事件到底是如何影响市场的，这一点很难确定，因为没有人能够量化某一事件对股市的影响。因此，交易者通常“随波逐流”，总是试图猜测其他交易者对新闻的反应。

半个世纪以前，凯恩斯就指出了那些试图通过经济理论来估计股票价值的投资者所面临的困境：

如今股票长线投资的回报率非常难以预测。比起通过猜测其他投资者的反应来制定投资策略的人来说，那些希望通过长线投资获利的投资者必须付出更大的精力，承担更大的风险。而且在同样的智力水平下，后者犯错误的可能性更大。

1981年，耶鲁大学的罗伯特·希勒研究了一种方法来衡量股票投资者是否对股利收益和利息（决定股票价值的两个基本因素）的变化反应过度。

根据历史数据，他计算出了按照现实的股利收益和利率水平衡量的标准普尔500指数的应有点数。正如在第7章提到的，当前的股票价值等于未来现金流的折现加总。

通过计算，希勒发现股利收益和利息只能解释一小部分股价的变化。股票价格往往对股利变化反应过度，许多投资者没有考虑到大多数股利支付变化只是暂时的。例如，投资者在经济萧条时期对股票进行估价时，通常会认为预期的股利收益会进一步下降，但历史上的实际情况却刚好相反。

经济周期中的周期一词暗示了经济的扩张和收缩会相互交替。由于企业收益和利润一般遵循这种周期性的规律，所以它们的变化也是按照高潮、低谷再高潮的模式进行，而长期内，企业收益和利润就会趋于平均值。在这种情况下，由于股票价格等于未来股利收益的现值之和，所以在萧条时期股利收益暂时性的下跌对股价的影响非常小。

当股价大幅下跌时，投资者想到的往往是最糟糕的情形。1932年5月6日，当股价从1929年的高点下跌85%后，迪安·威特却对他的客户说：

对于未来股市的走向目前有两种观点：一种认为股市将会更加混乱，另一种认为股市将进入复苏阶段。前一种理论非常愚蠢，如果股市继续低迷，那么任何资产都会失去其价值，无论是债券、股票、银行存款还是黄金，房地产也会因为产权的不安全而变得一文不值。这种情况是不可能的，因此政策也应该根据市场复兴理论来制定。我们目前面对的股市下跌可能是最严重的一次，但绝对不是第一次。过去发生萧条以后，股市都会通过自我调整逐步恢复正常，这次也不例外。唯一不确定的是这种调整何时会发生……我想强调的是，在这几年内，股票现价都会保持在一个低水平，与1929年股价在一段时期内保持超高水平是一个道理。

2个月后，股市触底，然后迅速开始反弹。现在回想起来，威特的那些话很有远见，对应对股价的暂时混乱给了我们很好的启示。但是当时这些话并没有给投资者带来信心，所以他们对这些有意义的建议都置若罔闻。我们将在第19章讨论投资者为什么通常会对短期事件反应过度，而忽略市场的长期变化。

股市波动的重要意义

尽管1987年10月股市发生了戏剧性的崩溃，但是这次股灾对世界经济甚至世界金融市场的影响却非常小。因为1987年的股灾既没有预示股价会进一步下跌，也没有导致经济衰退，所以其负面影响并没有像1929年的股灾那样严重。但这次股市崩盘带给投资者的教训可能更为重要。一些经济保障手段，如美联储即时保障市场流动性并确保金融市场正常运转的迅速反应可以防止发生诸如1929~1932年那样的大萧条。

当然，这并不意味着政府人为的行动就可以消除市场波动。因为未来总是不确定的，投资者的心理总会对经济基本变量产生影响。正如凯恩斯在70多年前在《通论》中提到的：“我们用来估计期望回报率的很多信息是不准确的。” 突发事件会影响我们的预期结果，所以自由市场中的价格波动比较大。但是历史已经证明，当大多数投资者纷纷空仓出局时才进入股市的投资者往往可以获得由于股市波动产生的利润。 BjgR1/2Uzm8MsuTswZq3FDiSauNkNCF0bpoJ/Uuq32wE2TFQBMfFEyp8GYpsiesp