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当我还是一个孩子的时候，曾经在美林证券做过收款员，每周薪水25美元，那时我听过一种古老的说法：“股票期货交易是最赚钱的，但你不能通过这个营生，因为它是一种赌博。”
——里奥·梅拉米德，1988年
沃伦·巴菲特认为股票期货和期权应该退出市场，我也同意这个观点。
——彼得·林奇，1989年
如果有人问2006年美国哪只股票的交易量最大，你会猜哪只？通用电气？埃克森美孚？还是微软？答案会让你非常吃惊，这只交易量最大的股票发行于1993年，而且不是公司所发行的股票，它叫蜘蛛（spiders），是标准普尔500存托凭证（SPDRs）的昵称
。标准普尔500存托凭证是代表标准普尔500指数价值的一个交易型开放式指数基金。2006年，该基金成交量达176亿份，市值超过2.3万亿美元。
交易型开放式指数基金（Exchange-Traded Fund， ETF）是20年前股指期货合约首次亮相以来最成功、最具创新精神的新型金融工具。ETF通常都是由一个代表股票投资组合的投资公司发行，一天24小时在交易所里进行交易，价格由供给和需求共同决定。大多数发行于20世纪90年代的ETF通常只关注著名股指中的股票，但随着时间的推移，越来越多的ETF开始纳入最近被投资者所接受的指数甚至是那些交易活跃的管理基金资产组合中。
交易型开放式指数基金的成长相当迅速。2006年年底，ETF资产总额达到4 220亿美元，尽管这仅仅是资产总额为10.4万亿美元的标准共同基金的一小部分，但从2002年至今，ETF的增长率已经超过了300%。
发行于1993年的“蜘蛛”是第一只成功发行的交易型开放式指数基金。但是很快其他基金也迎头赶上了，例如“立方体”（cubes），这是在纳斯达克市值排名前100位的公司股票订单号QQQ的谐音，还有代表道琼斯工业平均指数的“钻石”（diamonds，订单号为DIA）。
这些ETF与相应的指数非常匹配，因为指定的投资机构、市场庄家和大投资者——他们通通被称为授权投资者（authorized participants）——可以买入指数中的标的股
，并把这些标的股转化为ETF或者把ETF转化为相应的标的股。这样一笔交易的最小额度通常为5万股，被称为最小申购份额（creation unit）。例如，一个授权投资者将5万股“蜘蛛”转手给美国道富银行（State Street Band＆Trust），他就将获得标准普尔500指数中每只样本股一定比例的股票。这些授权投资者的存在使得ETF的价格与相应指数价值非常接近。对于像“蜘蛛”和“立方体”这类比较活跃的ETF，其买卖差价非常小，只有1美分左右。
ETF相对于共同基金而言有以下几个优势。首先，与共同基金不同，ETF可以在交易日的任何时间买卖。其次，投资者可以卖空ETF，再通过低价买回赚取利润。
这是投资者害怕市场下滑时对所有投资组合进行保值的一个有效方法。最后，ETF享有税收方面的优势。它与共同基金不同，投资者在售出ETF或者改变资产组合比例时几乎不会产生资本利得，因为ETF和标的股之间的转换被认为是内部种类（exchange in kind）之间的转换，不涉及应税项目。本章的后续部分会讨论与相应的指数投资相比，ETF的优先和缺点。
ETF实际上是过去50年里最重要的一种金融创新——20世纪80年代早期出现的股指期货的衍生品。尽管这些新型的ETF非常受欢迎，但是其美元交易总量仍然逊色于股指期货的交易量。大部分股指期货的交易最开始都是在芝加哥进行，但是现在更多的转移到了电子交易系统上。当投资者的热情转向ETF时，最先受到影响的是芝加哥股指期货交易，然后才是纽约的股票交易。
为了进一步理解20世纪80年代和90年代股指期货对股价的影响力有多大，需要回顾一下1992年4月13日发生的事情。那天与正常交易日没什么两样，但是到了上午11：45分，由于从芝加哥河到金融区的地下管道破裂，造成了巨大的泄漏，引起大范围的能源中断，芝加哥两个大型的期货交易市场——同业公会和商品交易所宣布关闭。图15-1反映了道琼斯工业指数和标准普尔股指期货当天的变化。芝加哥期货交易一中止，股票市场就大幅下挫。
当时的情形是，如果芝加哥期货交易回天乏术，那么纽约股票交易也就没有回升的可能了。就在芝加哥期货交易市场关闭的当天，纽约股票交易所的成交量下降了25%以上；一些交易者声称如果期货交易市场仍然不开放，就会产生资金流动性问题，从而影响纽约股票交易的交易。但纽约奥本海默联合公司（Oppenheimer＆Co）的市场分析师迈克尔·梅斯却认为：“市场目前的表现十分不错，相当的平静，让我不由得想起了在程序化交易商进入市场之前华尔街的太平盛世。”
图15-1 1992年4月13日股指期货停止交易
资料来源：Bloomberg L.P.
投资者耳熟能详的这些程序化交易商究竟是什么人，他们到底是做什么的？纽约股票交易所大厅里到处都是传送交易指令和进行交易的人，但是在20世纪80年代中期，仅在股指期货引入后没几年，交易大厅里就多了许多能够自动打印买卖凭单的机器。自动机器上的这些交易指令几乎都是由指数期货套利商发出的——这些套利商也就是程序化交易商，是利用芝加哥股指期货和纽约相应指数构成股票之间的价格差进行套利的投资商。
股票交易大厅里的繁荣景象意味着芝加哥期货市场变化很快，而纽约股票交易所的股票价格也会因此迅速变化。这是一种“灾难”即将来临的警示——就像圣经中蝗虫的叫声预示着粮食将被大量糟蹋而导致饥荒的来临。20世纪80年代和90年代初，几次大幅度的股价下跌都发生在计算机执行期货市场交易指令以后。
短期内，股票价格总体水平的变化不是来源于华尔街，而是芝加哥商品交易所所在的瓦克尔大道。纽约股票交易所的专业经纪人，也就是那些对某只特定股票进行监督的交易员，每天都在密切关注期货市场，试图从中发现股价的走向。这些交易员从他们以往的经历中获得了一个深刻的教训，那就是当股指期货变化迅速时，千万不要与之背道而驰。如果他们这样做，就可能永无翻身之日了。就像1987年10月19日那天，道琼斯指数下跌近23%，好几个专业经纪人的职业生涯就这么葬送了。
大多数投资者认为股指期货和交易型开放式指数基金都是内部交易的证券，与股票买卖市场没有多大联系。许多对这些新的金融工具没有任何了解的投资者也同样能够在股市上获得较好的收益，但是如果投资者不理解股指期货和ETF，就不能很好地理解市场的短期走向。
期货交易的历史可以追溯到几百年以前。期货这个词原意是指承诺在未来某个时间以某个特定的价格买入或卖出某种商品。期货交易先应用在农产品贸易上，农民希望其农产品价格在收割之前就能得到保证。买卖双方都想避免不确定性因素带来的风险，所以他们可以就未来交易的价格达成协议。要求履行这些协议的买卖契约（即期货合约）可以自由转让，当这种转让变得非常广泛时，期货市场就形成了。
1982年2月，堪萨斯城商品交易所（Kansas City Board of Trade）创立了第一只股指期货，包含了价值线指数（Value Line Index）中的约1 700只股票。两个月以后，在芝加哥商品交易所里，基于标准普尔500指数的世界最为成功的股指期货发行。至1984年，标准普尔500指数期货的美元交易额便超过了纽约股票交易所里所有股票的交易额。如今，标准普尔500指数期货每天的交易额高达到1 000亿美元。
所有股指期货价格的形成机制都是相似的。站在卖方的立场，标准普尔500指数期货承诺在未来某个时间——结算日——卖出价值标准普尔500指数点数固定倍数的股票；站在买方的立场，标准普尔500指数期货同样承诺在未来某个时间买入价值标准普尔500指数点数的固定倍数的股票。在标准普尔500指数期货中，该倍数为250，也就是说如果标准普尔500指数为1 400点的话，合约的价值就是35万美元。1998年，期货合约规定的最小倍数为50（被称为e-mini），而且该交易是通过电子交易市场完成的。这些“迷你”期货合约的美元交易量至今为止已经大大超过了标准规格期货合约的交易量。
期货合约每年有4个结算日，每两个结算日之间的间隔时间相等，分别是3月、6月、9月和12月的第三个星期五。每个结算日都对应着一份期货合约。如果你买入一份期货合约，在结算日，就要计算标准普尔500指数在结算日与购买日之间的价格差，如果价格差为正，你就能获得价值为该价格差250倍的收益；相应地，如果该价格差为负，你就要支付相同的资金。
举个例子来说，如果你在标准普尔500指数为1 400点时买入了一个9月份的期货合约，而9月的第三个星期五时标准普尔500指数达到1 410点，那么你就可以获得2 500美元的收益（250×10）。当然，如果在结算日标准普尔500指数跌到1 390点，你就会损失2 500美元。也就是说，标准普尔指数向上或者向下变动1个点，你就将获利或损失250美元。
标准普尔500指数期货合约中的卖方的收益和损失与买方恰好完全相反，当指数下跌时，卖方盈利。在上述例子中，如果标准普尔500指数在9月的第三个星期五时上升到1 410点，那么卖方损失2 500美元，如果指数下跌到1 390点，则盈利2 500美元。
股指期货如此受欢迎的原因之一在于其独特的结算程序。期货合约都是标准化的，如果买入或者卖出一份期货合约，就必须在结算日对合约中标明的特定标的物进行交割。许多杜撰的有关期货合约的小故事中，有些交易者忘了履行合约，发现在结算日当天自己门前的草坪上堆满了小麦、玉米或者冻猪肉。
如果商品交割原则适用于标准普尔500指数期货合约，那么交割时就要求双方拥有一定数量的指数中的500家公司的股票。很明显，这是不合理的，而且会提高交易成本。为了避免这个问题，股指期货合约的设计者制定股指期货采用现金交易，而交易中的现金额等于合约买卖日和结算日之间的差价，交易中不发生实际股票交易。如果一个交易者在计算日之前没有履行合约，那么只需在结算日借记或者贷记其账户。
股指期货现金结算方式的创立并不是一件容易的事。美国很多州，特别是大量期货交易所在地的伊利诺伊州就曾经认为现金交易的期货合约是一种赌博——除非在某种特殊环境下，否则赌博都是违法的。1974年，国会创立了一个联邦机构——商品期货交易委员会来规范所有的期货交易。自此，期货交易就由这个新的联邦机构进行管理，由于联邦并不禁止赌博，所以限制期货合约现金交易的州法律就失效了。
期货市场上的商品（或者金融资产）价格并不会完全脱离相关商品的价格。如果一份期货合约的价值大大高于开放市场（被称为现金或者现货市场）中现货商品的价格，那么交易者就可以买下该商品并储存下来，然后在结算日高价卖出获取高额利润。相应地，如果一份期货合约的价格大大低于现货商品价格，那么该商品的所有者就会立即卖出商品，购买期货合约，然后在将来以较低的价格买入该商品——实际上，就是从存货差价中赚取利润。
根据期货合约价格买卖商品的这样一个过程就是套利的一种。套利的交易者就是利用了相同或类似商品或金融资产在短时间内的差价获取利润，这些交易者被称为套利商（arbitrageurs）。
套利在股市期货市场和ETF市场上都非常普遍。当期货合约的价格大大超过了相应的标准普尔500指数的价值时，套利商如果买入相关股票，卖出期货合约就能获利。如果期货价格低于指数价值，套利商就会卖出股票，买入期货合约。当交割日到来时，期货价格必须等于合约规定的指数价格，所以期货价格和现货指数价格之间可能存在一定的差价——如果这个差价为正，就称为溢价，如果为负就称为折价——正是这个差价让套利商有利可图。
ETF中的套利也与之类似，但是在ETF中，套利商必须买入或者卖出指数中的所有股票，同时在公开市场上对ETF进行一个反向交易。在ETF市场上，当套利商为了创建ETF而买入的股票价格低于其通过出售ETF而获得的价值时，就可以获利；相反，如果出售指数中的股票所获得价值超过了购买ETF的成本时，套利商就会买入ETF，并将它转换为相应的标的股票，然后在公开市场上出售。
指数套利已经成为一种精妙的艺术。股指期货和ETF的价格一般围绕指数价值小范围波动，而指数价值则以标的股票价格为基础。当买入或者卖出股指期货或ETF的行为导致其价格超出了这个范围时，套利商就会乘机而入，短期内大量买卖该指数的标的股票。这些同时进行的买卖行为被称为程式交易（programmed trading），包括买空投机（buy programs）和卖空投机（sell programs）。当市场评论员谈到“卖空投机严重影响市场”时，就是指指数套利商大量抛售股票而买入折价的期货或者ETF。
尽管股指期货交易市场在美国东部时间下午4：15分就关闭了，仅仅比纽约股票交易所的关闭时间晚了15分钟，但是4：30分一个名叫全球期货交易系统（Globex）的电子交易市场会重新开盘。Globex没有专门的交易大厅，交易者将其买卖价格输入计算机，所有的当事人都会立刻获得相关的信息。Globex的交易从下午4：30分一直持续到第二天上午9：15分，15分钟以后，纽约股票交易所再次开盘。
在纽约股票交易所和纳斯达克股票交易市场的正规交易结束后，指数期货交易就会活跃起来。特别是在每个季度的最后一周，正是许多公司公布其盈利报告并对其未来的利润和收入进行预测的时候，指数期货交易愈发活跃。到了夜间，如果没有什么重大新闻的话，指数期货交易会相对缓和，除非东京或者欧洲股票市场发生重大变化。在第二天早上8：30分左右，指数期货交易会重新活跃起来，因为那时正是就业报告和消费者物价指数等政府经济数据的发布时间。
市场研究员可以根据Globex中交易的标准普尔、纳斯达克和道琼斯指数预测纽约股票交易市场的开盘价。这些指数期货的公平市场价值（fair market value）就是根据股票期货和现价之间的套利条件来计算的。
期货合约的公平市场价值取决于市场开盘时的当前指数价值和收盘时的指数价值。由于各方面的新闻源源不断，因此期货价格可能在一夜之间发生变化，可能高于收盘时计算的公平市场价值，也可能低于这个值。例如，如果收盘后的实际利润报告高于预期水平，那么期货价格就会高于前一天收盘时计算的公平市场价值。期货价格与公平市场价值之间的差价是预测股票交易市场开盘价的最好工具。许多金融新闻频道通常都会公布标准普尔500、道琼斯和纳斯达克指数期货整夜的交易情况，以便将可能的市场开盘价及时告知投资者。
公平市场价值的计算公式一般会考虑两个变量：股票的股利收益率和利率。如果投资者买入一定量的无风险债券，那么其所获得的就是根据不断变化的利率计算的利息收入；相反，如果投资者买入了一个股票组合，同时卖出1年期的期货合约，保证从现在到1年后这些股票价格不会下跌，那么该投资者将会获得股票产生的股利收益以及股票期货价格和现价之间的差价。
因为这两种投资都要实现一个无风险的总收益，所以它们的回报率也应该相同。这就意味着股票的期货价格应该大于现价，并足以补偿股票收益和债券收益之间的差价。换言之，期货价格应该比现价高出i-d（用百分比计算），也就是利率减去股利收益率的值。
在期货合约到期日，股指期货对股票价格的影响非常微妙。要想成功地实现指数套利，就必须同时进行一个与期货合约相反的股票买卖。在期货合约到期日的同一时间，套利商必须放弃其股票头寸。
股指期货合约在3月、6月、9月和12月的第三个星期五到期。指数期权和个股期权（我们将在本章的后续部分进行讨论）的结算日则是每个月的第三个星期五。因此一年中有4天的时间三种类型的合约同时到期，这4天里的市场价格波动非常大，所以这4天又被称为三重魔力时间（triple witching hour）。而除去股指期货的另外8天则被称为双重魔力时间（double witching），市场在这8天里的波动性较小。
其实在双重魔力时间或者三重魔力时间里发生的市场波动并不难理解。在这些特定的时间里，无论价格是多少，只要客户发出指令，纽约股票交易所的专业经纪人和纳斯达克交易市场上的交易员就必须在收盘时买入或者卖出大宗股票，因为那时机构投资者都会清空他们的股票头寸。如果买入指令较多，价格就会上涨；而卖出指令占上风的话，价格就会下跌。但是，这些价格变化并不会对套利商造成什么影响，因为他们在期货头寸上获得的利润可以弥补股票头寸的损失，反之亦然。
1988年，纽约股票交易所促使芝加哥商品交易所改变了其交易程序，在星期四收盘时停止期货交易，并用星期五开盘价代替收盘价作为合约交割价格。这个改变让专业经纪人有更多的时间平衡买卖报价，同时也在很大程度上缓和了三重魔力时间里股票价格的波动。
期货合约受欢迎的其中一个原因是交易所需的现金仅占合约本身价值的一小部分。不像股票交易，买卖期货合约时，买家和卖家之间没有现金流动。在期货交易中，经纪人仅需买卖双方缴纳一定数额的信用担保金，被称为保证金，以确保双方在合约到期日按时履行合约。以标准普尔500指数为例，目前的初始保证金是合约价格的5%。该保证金会以国库券的形式储存起来，利息归投资者所有，所以期货合约的交易既不涉及现金转移也不涉及利息收入的损失。
杠杆率，或者说投资者所掌握的股票价格总额与投入期货合约的保证金总额的比率非常大。以标准普尔500指数期货合约为例，投资者每投入1美元（或者国库券）的保证金大约可以支配20美元的股票。对于日交易而言，如果投资者在收盘时平衡了头寸，那么所需的保证金还可以大大减少。与1974年以来实行的个股交易需要缴纳50%的保证金相比，该保证金已经相当低了。
这种用1美元控制20美元股票甚至更多的能力让我们回想起了20世纪20年代最小保证金建立以前投机盛行的情形。20世纪20年代，个股交易通常只需要缴纳10%的保证金，所以当时借贷投资非常盛行，因为只要市场处于上升阶段，就几乎没有人会亏损；但是如果股市突然下跌，那些保证金的购买者不仅会损失股权，还会欠经纪公司一大笔钱。同样，以较低的保证金买入期货合约也可能导致相似的结果。我们将在第16章讨论低保证金将如何加强市场波动性的问题。
使用ETF或者股指期货可以在很大程度上增加投资者资产组合的灵活性。假设一位投资者已经在某些个股买卖中获得了利润，但他现在担心市场会发生变化，而且卖掉股票也不是最优选择，因为这样需要缴纳大量的税款。
此时，利用ETF或者股指期货就可以很好地解决这个问题。投资者在继续持有个股的同时，可以卖出与其所有股票组合等值的ETF。如此一来，即使市场下跌，投资者在ETF上的盈利也可以弥补其在个股上的损失。如果市场不跌反升，那么他也可以用个股的盈利来弥补ETF的损失，这个过程叫做对冲股市风险（hedging stock market risk）。由于投资者没有对其持有的个股进行买卖，因此也就不需要缴纳任何税款。
ETF的另一个优势是，即使投资者不持有任何股票，也可以从市场下跌中获得利润。用出售ETF来代替卖空股票，或者说卖出那些投资者并非实际拥有其预期价格会下跌的股票，然后再以低价买回。当股价下跌时，卖出ETF比卖空股票组合更方便，因为如果股价正在下跌的话，股票组合是不能被卖空的，而ETF则不受此限制。
随着股指期货和ETF的发展，投资者想要使自己的投资与某些股票指数相匹配，有3种选择：交易型开放式指数基金、股指期货和指数共同基金。
表15-1对这3种投资的重要特点进行了比较。
就交易的灵活性来说，ETF和股指期货要远远优于共同基金。ETF和股指期货可以在交易日的任何时间买卖，即使交易时间结束，也可以在Globex或者其他电子交易系统上继续进行买卖。相反，共同基金只能在收盘的时候进行买卖，而且投资者的交易指令必须在几个小时之前发出。当股价下跌时，ETF和股指期货可以对股票组合进行对冲保值或者投机盈利，而共同基金则不行。ETF交易需要的保证金与所有的个股相同（目前美联储的规定是50%），而股指期货的杠杆率最高，由此投资者可以控制相当于保证金金额20倍或者更多的股票。
ETF和股指期货的交易灵活性对投资者而言有利也有弊。投资者因为很容易对持续不断的好消息或者坏消息产生过度反应，从而冲动地低价卖出或者高价买进。而且，卖空股票（除了对冲保值）和利用杠杆率的能力让投资者容易偏向于短线投资。这是一个非常危险的游戏。对于大多数投资者而言，限制交易的频繁性和降低杠杆率有利于增加总体回报率。
在交易成本方面，这些工具的成本都非常低。指数共同基金每年的交易成本仅为20个基点或者更低，而大多数ETF也都低于这个水平。但是ETF和股指期货都必须通过经纪人进行交易，所以必须向经纪人支付佣金和买卖报价的差价，不过对于这两种交易活跃的金融工具而言，这部分成本是相当小的。另一方面，大部分指数基金都按净值交易，也就是说在买卖时无需支付佣金，而且，尽管股指期货没有年度成本，但期货合约每年都要更换新合约，从而产生另一种成本。
在有效避税方面，ETF最具优势。由于ETF的结构使然，它产生的资本利得非常少。指数共同基金同样也具有税收优势，不过因为投资者在赎回其基金份额或者将某只个股从指数中移出时，必须从基金中卖出资产组合中的个股，因此会产生资本利得。尽管大部分指数共同基金的资本利得数额都很小，但相对于ETF而言，已经算比较大了。
而股指期货则没有什么税收优势，因为无论期货合约是否买卖，每年末的所得和损失都必须兑现。
当然，如果投资者的这些基金是在一个免税账户里进行交易的，例如个人退休金账户（IRA）或者基奥计划（这些账户不允许进行期货交易），那么ETF和指数共同基金之间的这些税收差异就无关紧要了。但是，如果这些基金的交易是在一个应税账户中进行，那么ETF的税后回报率就会比最具税收优势的指数共同基金还要高。
选择上述指数化投资工具的基本原则是，除非你想进行投机或者充分利用杠杆率，否则就不要选择股指期货。但是，如果你希望对市场变化方向进行投机，我建议你采用股指期权，它可以将你的损失控制在一定范围内，我们将在下面讨论这个问题。
持有ETF还是持有低成本的指数共同基金，是一个两难的选择。如果你频繁地进出市场（我不推荐这种方式），那么ETF十分适合你；如果你一个月做一次投资调整，并希望股利能够自动再投资，那么不需要支付佣金的指数共同基金就是最好的选择。但是，最近几年来，只要你对经纪公司做出声明，股票和ETF的股利也可以进行自动再投资。ETF的这些发展使其相对于指数共同基金的优势进一步扩大了。
尽管ETF和股指期货对于专业投资者和投资机构非常重要，但期权市场也吸引了众多投资者的目光。这一点都不奇怪。期权的迷人之处已经包含在其名称里了：你有权利在一个特定的时间里按照给定的价格买入或者卖出股票或者股票指数，但是这并非你的义务。期权与期货不同，它可以自动将你的损失控制在投资额度以内。
期权主要有两种：看跌期权和看涨期权。看涨期权赋予期权买家在双方约定的时间里以一个固定的价格买入一只股票（或者多只）的权利。而看跌期权则赋予期权交易者卖出股票的权利。个股的看涨期权和看跌期权已经存在几十年了，但有组织的交易是在1974年芝加哥商品交易所成立以后才开始的。
看涨期权和看跌期权吸引投资者的原因在于它们可以控制投资者的损失。如果市场走向有利于期权买家，那么他可以放弃买入或者卖出股票的权利，损失的仅仅是购买期权时的费用，这与期货合约有明显的区别。在期货合约中，如果市场走向不利于买家，买家的损失会迅速扩大。在一个波动性很大的市场里，期货风险可能非常大，而且如果投资者不履行合约，就必须支付大额赔偿。
1978年，芝加哥商品交易所开始进行标准普尔500等重要股票指数的期权交易。
芝加哥商品交易所的期权交易乘数为100美元——小于标准普尔500指数期货250美元的乘数。
股指期权赋予投资者在一个约定的时间按照给定的价格买入股票指数的权利。假设标准普尔500现在为1 400点，你相信股价还会向上攀升，所以支付了3 000美元购买了一个时间为3个月的看涨期权，合约中约定的价格为1 450点。在这里，购买期权支付的费用被称为期权费，期权合约到期日约定的价格——这个例子中为1 450点——被称为执行价格。你可以在接下来的3个月内的任何时间执行期权，只要标准普尔500指数的价格比1 450高出1点，你就可以获得100美元的收益。
期权市场非常灵活，如果投资者不能获利，可以选择不执行期权，也可以在到期日之前将持有的期权卖给其他投资者。在上述例子中，如果你在到期日仍然持有期权，那么标准普尔500指数必须涨到1 480点才能获利，因为你支付了3 000美元的期权费。但是期权的迷人之处就在于，如果你对市场走向预测错误，你的最大损失也只是最初支付的3 000美元的期权费。
指数看跌期权的原理与看涨期权完全一样，但是在看跌期权的情况下，市场下跌才能让买方获利。假设你在标准普尔500指数为1 350点时买入一个看跌期权，期权费为3 000美元，如果到期日标准普尔500指数比1 350点低1个基点，你就能获得100美元的补偿。如果到期日指数跌到1 320点，那么你就达到损益平衡了。而市场价格只要低于1 320点，你就能盈利。
期权费的大小由市场决定，同时也取决于其他许多因素，包括利率和股利收益率，但是其中最重要的因素是股市本身的波动性。显然，市场波动性越大，买入看涨或者看跌期权的费用就越大。在一个低迷的市场中，股价变动幅度不会太大，所以期权的买方也不可能获得太大的利润。如果预期市场持续低迷，那么期权费就会比较低；相反，在一个波动较为剧烈的市场里，期权卖方会根据到期日可能的价格来要求期权费。
期权费的大小取决于期权买方对期权到期时按照约定价格买入或者卖出股指的可能性大小的判断。20世纪70年代，经济学家费雪·布莱克和迈伦·斯科尔斯第一次提出了期权定价的数学公式，大大推进了期权定价理论。布莱克-斯科尔斯公式（Black-Scholes formula）的提出非常及时，使得投资者在对期权估价时不再仅仅依靠直觉，而能做到有据可依。这个公式在世界范围内得到广泛应用，许多投资者的掌上计算器和个人电脑上都安装了这个计算公式。虽然该公式还有需要改进之处，但实证研究表明，布莱克-斯科尔斯公式计算出的期权价格与实际非常接近。迈伦·斯科尔斯就曾在1997年凭借该发现获得了诺贝尔经济学奖。
实际上，相对于股指期货和ETF而言，期权是一种更为基础的金融工具。你可以用期权来复制任何期货或ETF，但是反过来就不行。期权给予投资者更多的投资策略选择。期权投资者的策略可以非常激进，也可以非常保守。
假如投资者希望规避市场下跌的风险，他可以买入一个指数看跌期权，当股市下跌时，其价值就会上升。当然，你必须为此支付一个与保险费类似的期权费。如果股市没有下跌，那么投资者就会损失期权费。但是如果股市的确下跌了，那么投资者在看跌期权上的收益就会在一定程度上——即使不能全部——弥补其股票资产组合的损失。
看跌期权的另一个优势是投资者可以根据其所期望的资产保护程度购买相应的期权。如果投资者希望弥补股市崩溃带来的损失，那么就可以购买价外（执行价格远远低于目前市场价格水平）看跌期权。这种期权只有在股价大幅下跌时才会被执行。另外，投资者也可以买入一个在价（执行价格高于目前市场价格水平）看跌期权，即使股市没有发生下跌，期权也具有一定价值。当然，这种期权的期权费就会高得多。
历史上有很多购买看涨期权和看跌期权而获得巨大收益的例子，但是在每个赢得巨大利润的期权背后，也有上千个期权执行时一文不值。一些市场分析师估计，大约85%的期权投资者最后都处于亏损状态。期权买方不仅要准确判断市场走向，还要把握买卖时机，对执行价格的选择也必须合理。
当然，有人买入期权，也就有人卖出期权。看涨期权的卖方通常都认为期权买方不可能从市场价格上涨中获利。看涨期权的卖方通常是盈利的，因为大多数期权到期时就不值钱了。但是当市场走向不利于期权卖方时，他们的损失可能会非常大。
因此，大多数看涨期权的卖方都是那些同时持有股票的投资者。这个名为买入并卖出（buy and write）的策略受到许多投资者的欢迎，因为它几乎是一个双赢策略。如果股价下跌，卖方可以从看涨期权的买方那里获得期权费，这比没有卖出期权要好得多；如果股价不发生变化，他们也可以从买方处获得期权费，同样获利；如果股价上涨，看涨期权的卖方从股票上获得的收益也会高于他们卖出期权所遭受的损失，所以他们的总体境况仍然是不错的。当然，如果股价大幅上涨，卖方可能失去盈利的好机会，因为他们出售股票的价格是一定的。在这种情况下，期权卖方在没有卖出期权时获得的收益最大。但是，与不持有任何股票相比，他们仍然是盈利的。
如果说看跌期权的买方是那些确定股票价格会下跌的投资者，那么卖方是什么样的投资者呢？主要是那些只有在股价下跌时才愿意买入股票的投资者。一个看跌期权的卖方可以获得期权费，但是除非股价降到执行价格以下，否则他们是不会卖出股票的。因为看跌期权的卖方没有看涨期权的卖方多，所以执行价格远低于目前市价水平的看跌期权的期权费通常很高。
20世纪80年代股指期货和期权的发展对于投资者和基金经理人来说非常重要。道琼斯工业平均指数中的那些高度资本化的企业的股票由于具有高度流动性，使得企业能够募集大量资金。但是有了股指期货之后，普通投资者也能够购买那些重要指数中的全部样本股票了。
20世纪90年代，交易型开放式指数基金的出现让投资者能够以较低的成本在股市中进行多样化组合投资。这些ETF与股票的特性相似，同时具有股指期货的高流动性和避税优势。如今投资者想要在股市中占据一席之地，股指期货或者ETF都可以帮助他们达到这个目标。股指期权则让投资者在最低成本的条件下确保其资产组合的价值，并节约交易费用和应纳税款。
尽管某些著名的投资者如沃伦·巴菲特和彼得·林奇都反对这些金融衍生品，但是至今为止仍然没有证据显示这些产品导致市场波动性增大或者给投资者带来了危害。事实上，我相信这些金融衍生品可以增强世界股票市场的流动性，促进投资者的多样化组合投资，并带动股票价格上涨。