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股票市场曾经9次预警将会发生的经济衰退实际上发生了5次。
——保罗·萨缪尔森，1966年
我希望自己能够预测市场和经济衰退，但这是不可能的，所以只要能投资于像巴菲特拥有的这样高回报的公司我就非常满意了。
——彼得·林奇，1989年
一位备受尊敬的经济学家准备向许多金融分析师、投资顾问和股票经纪人发表一次演说，解答这些听众共同的疑问。当时，股价几乎每天都会达到一个高点，股利收益率降到历史最低，而市盈率则居高不下。眼前的这种繁荣是否合理？听众们想要知道经济是否已经发展到足够规模，以至于能支持如此高的股价。
这位经济学家非常乐观，他预测在接下来的1年内美国实际国内总产值增长率将超过4%，至少3年内都不会出现经济衰退，即使3年后发生了经济衰退，其影响也不足为道。推动股价上涨的一个主要因素——企业利润在未来至少3年内将以两位数的年增长率上涨。此外，他还认为共和党将会轻松地赢得第二年的总统大选，这种情势显然是保守派的听众十分乐于看见的。显而易见，在场的听众对这位经济学家的演讲非常满意，他们长久以来的紧张情绪得到了舒缓，许多人甚至打算建议其客户增加股票持有量。
上述演讲的时间是1987年夏天，当时股票价格已经有暴跌的趋势，是有史以来最严重的一次股价下跌。1987年10月19日，股价破纪录地下跌23%；在之后的短短几周内，大多数股票的价格都跌到了经济学家发表演说时的一半。最具讽刺意味的是，这位经济学家之前对经济繁荣所做的所有预测都被证明是正确的，唯有这次失败了。
我们从中吸取的教训是，市场和经济很多时候并不同步。所以许多投资者在制定投资策略时并不相信经济预测，这一点都不奇怪。我们在本章开头引用的保罗·萨缪尔森的名言在40多年后的今天仍然具有合理性。
但是，在审视你的资产组合策略时，也别那么快就将经济周期抛之脑后。股票市场对经济活动仍然十分敏感。图12-1中反映了标准普尔500指数对经济周期的反应，尽管其中存在一些“错误警示”，比如有时在股票价格暴跌后并没有出现经济衰退。但是总体来看，经济衰退出现以前股市一般都会下跌，而在经济复苏之初，股价通常也会有所回升。如果某些投资者能预测经济周期，他们进行股票投资所获得的收益就会高于本书一直信奉的购买——持有策略所获得的收益。
准确预测经济周期可不是一件容易的事。要想通过预测经济周期来积累财富，投资者必须在经济高峰和低谷来临之前做出判断，而少有经济学家能够做到这一点。但是，华尔街的许多人仍然在努力进行这项工作，不是因为预测很成功——大多数情况下都是失败的——而是因为成功的潜在收益实在太大。
图12-1 商业周期中标准普尔500指数、收入和股息
出人意料的是，经济周期的预测并不是由任何进行经济数据统计的政府机构来进行，而是由美国经济研究局（NBER）完成的。美国经济研究局是成立于1920年的一家私人研究机构，主要职能是研究经济周期和统计一系列国民收入。在NBER成立初期，其员工就编制了一系列工业化国家经济环境变化的综合记录，特别是美国和英国从1854年以来的经济活动的月度报告。
在1946年一篇名为《经济周期测定》（Measuring Business Cycles）的报告中，美国经济研究局创始人之一的韦斯利·米切尔（Wesley C.Mitchell）和著名的经济周期专家亚瑟·伯恩斯（Arthur Burns）——后来担任美国联邦储备系统管理委员会主席——对经济周期做了如下定义：
经济周期是国家总体经济活动的波动，这种波动主要体现在企业行为中：首先是多个国民经济部门的扩张，接着各部门同时陷入总体衰退或是规模收缩，然后经济又开始逐渐复苏从而进入下一个周期。这种变化会不定期的重复发生，周期长短也大不相同，从1年到10年甚至12年，而且这些较长的经济周期也不会被分割成若干相似的小周期。
一般认为，如果衡量总体经济产出的GDP连续两个季度下降，经济衰退就开始了，但是并不绝对。尽管这是衡量经济衰退的一个比较合理的标准，但并不是美国经济研究局采用的唯一标准。美国经济研究局一般从四个不同的方面来考察经济周期的阶段：就业、工业产值、实际个人收入和实际产出以及贸易量。
美国经济研究局的经济周期测定委员会负责经济周期的测定。该委员会由众多经济学家共同组成，只要条件允许，他们就会开会研究经济数据。在1802~2006年整个时期内，美国一共经历了46次经济衰退，平均历时19个月，而经济扩张平均历时34个月。
这意味着，在过去205年间，美国经济几乎有1/3的时间都处于衰退状态。但是，自第二次世界大战以后，美国一共经历了10次衰退，平均历时10个月，扩张平均历时66个月。也就是说，战后美国经济处于衰退的时间只占所有时间的1/7，大大少于战前。
经济周期的测定非常重要。确定经济处于衰退还是扩张状态对政治和经济都有非常大的影响。比如，美国经济研究局曾经指出，1990年的经济衰退开始于7月而非8月，这让华盛顿颇为尴尬。因为老布什政府对外宣布是科威特入侵伊拉克和石油价格上涨导致了美国经济衰退，但美国经济研究局指出经济衰退其实早在1个月前就已经开始，这让老布什政府的借口不攻自破。类似的情形还包括，2001年3月开始的经济衰退其实是科技费用支出大幅下降的结果，但这次衰退也恰巧发生在“9·11”恐怖袭击之前。
经济周期测定委员会从不急于确定经济周期中的转折点，也从来没有因为数据更新或者修订而更改它对经济周期所做的任何一次判断——而且它还将继续保持这种做法。正如经济周期测定委员会（7人）主席罗伯特·霍尔（Robert·Hall）所说：“美国经济研究局都是在非常确定的情况下才会宣布经济进入高峰期或者低谷期，绝不因为新数据的获得而修改以前的结论。”
美国经济研究局最近的测定结果充分说明了这一点：直到1982年1月才宣布经济在1981年7月达到高点；1983年7月才宣布1982年11月是经济的低谷期；1990年7月经济扩张的高点直到9个月后才予以公布；而直到1992年12月才宣布经济于1991年3月陷入低谷，之间历时21个月之久；2001年3月经济高峰的公布时间是2001年11月；而2003年7月才对外公布2001年11月经济曾陷入低谷。很明显，如果投资者要等到美国经济研究局公布经济周期的具体数据，早就错过股市良机了。
一般情况下，股价都会在经济衰退之前下跌，而在经济复苏之前上涨。事实上，在1802年至今的46次经济衰退中有42次（或者说90%）经济衰退之前，股票总体回报率指数跌幅达到甚至超过8%。第二次世界大战以后出现了两次例外：1948~1949年伴随着战后经济调整所出现的衰退和1953年的经济衰退，这两次经济衰退前股票回报率指数的下跌幅度并没有超过8%的标准。
表12-1列出了第二次世界大战后10次经济衰退前股票回报率的变化情况。我们可以看到，在经济衰退之初，股票回报率会在0~13个月内达到峰值。而始于1980年1月和1990年7月的经济衰退在美国历史上十分少见，因为当时的股票市场并没有预见到经济的下滑。
正如本章开头引用的萨缪尔森的名言所示，股票市场也有可能发出错误的警示，而这种可能性在第二次世界大战以后逐渐增大。除了战时经济扩张可能伴随着股票市场下跌以外，从1802年至今，股票回报率指数下跌了8%或者更多以后的12个月内未发生经济衰退的情况有12次，其中有5次发生在19世纪，7次发生在20世纪，而这7次都发生在战后。
表12-2列出了战后道琼斯工业平均指数跌幅超过10%后却没有发生经济衰退的情况。1987年8月~12月初，道琼斯指数下跌了35.1%，这是近200年的股票回报率历史中下跌幅度最大的一次，然而，之后并没有发生经济衰退。我们将在第16章讨论1987年的股灾并解释它为什么没有引起经济下滑。
表12-3比较了股票回报率指数的低谷与美国经济研究局公布的经济周期低谷。股市回升与经济复苏之间的平均间隔时间为4.8个月，10次经济衰退中有8次的间隔时间在4~6个月之间，而股市峰值与经济周期峰值之间的间隔时间较长，平均历时5.7个月。与股市低谷和经济周期低谷之间相比，这些峰值之间的间隔时间还表现出了更大的灵活性和更大的不可预测性。
对于2000~2002年的熊市，我们有两种划分方法。第一种是从2000年9月1日的总回报率高点到2002年10月9日回报率跌至低谷这段期间出现了熊市，损失达47.4%。或者将这段期间内的熊市分为两段：从2000年9月1日到2001年9月21日，股票回报率跌幅为35.7%；“9·11”恐怖袭击10天后，股票回报率开始反弹，至2002年3月19日，回升幅度达22.1%，接着另一波熊市来袭，至2002年10月，跌幅达33.0%。
另一种划分方法则与经济周期数据更为一致。据经济周期测定数据显示，2001年的经济衰退开始于3月结束于11月，刚好在股票市场开始反弹以后的2个月。但是按照这种方法计算的话，此次熊市第二阶段发生的股价下跌居美国历史上股价跌幅的第二位（仅次于1987年股票市场崩溃的35.1%的跌幅），而且经济衰退的来临也没能中止此次股价下跌。
我们应该注意到，当经济衰退接近尾声时，股票市场平均涨幅已经达到22.4%。因此，如果投资者等到经济周期达到最低谷时才调整投资策略，那么就会失去股票市场大涨的好机会。
表12-4反映了投资者根据经济周期的高峰和低谷及时调整其投资策略而获得额外回报的情况。由于股票回报率会在经济衰退来临之前开始下降，所以投资者应该在经济下滑之前将其投资从股票转向国库券——如果他们能够确定这个转折点的话——而在经济复苏开始前重新回到股票市场。转换收益（switching returns）就是在经济周期峰值来临前（或者之后，如果投资者的预测不准确的话）几个月从股票转向国库券，而当经济周期走向低谷的前几个月（或者之后）重新买入股票的投资者所获得的收益。购买——持有收益（buy-and-hold returns）则是指在整个经济周期内都一直持有股票的投资者所获得的收益。转换收益减去购买——持有收益之差就是额外收益（excess returns）。
在1802~2006年整个期间内，如果投资者刚好在经济周期的高点卖掉股票买入国库券并且在经济周期低谷时重入股市，那么额外收益比购买——持有收益高不了多少。事实上，在经济周期达到其转折点1个月之前进行股票和国库券转换的投资者每年的回报率反而比那些一直奉行购买——持有策略的投资者回报率低0.6%。
有趣的是，准确预测经济周期低谷比预测经济周期高峰更为重要。投资者在经济周期低谷前购买股票获得的收益要大于其在经济周期高峰前卖出股票获得的收益。
表12-4显示的额外收益最大能达到4.8%，即在经济周期高峰来临前4个月买入国库券并在经济周期达到低谷前4个月重新买入股票获得的收益。如果投资者能够准确预测经济周期的转折点，从而在股票和国库券之间进行成功转换，就可以在4个月内每周获得30个基点（0.3%）的额外收益。
因此，成功预测经济周期所获得的额外收益是非常可观的。如果投资者能够提前1个月预测到经济周期的转折点，每年就可以获得1.8%的额外收益，与坚持30年购买——持有策略的投资者相比，其累积财富会增加60%。如果投资者能够提前4个月预测到经济周期的高峰和低谷，那么其每年的额外收益就会达到4.8%，其财富将达到购买——持有策略投资者的3倍。
人们花费了价值几十亿美元的资源来尝试预测经济周期。华尔街许多经济学家穷尽一生来研究经济周期，希望能够预测下一次经济衰退或者复苏的时间，这一点也不奇怪，因为这可以为投资者带来巨大的收益。但是准确预测经济周期转折点的记录实在是少之又少。
波士顿联邦储备银行副总裁斯蒂芬·麦克尼斯（Stephen McNees）对经济学家预测的准确性进行了深入研究。他说，影响预测准确性的一个重要因素是预测的时间。他总结道，“经济学家对1973~1975年和1981~1982年的经济衰退的预测误差非常大，而对1980年和1990年的经济衰退的预测则要准确得多，几乎与实际经济周期转折点相差无几。”
正是这些经济周期转折点的准确预测让预言家变成了成功抓住市场时机的投资者。
对于经济学家来说，1974~1975年的经济衰退是特别难把握的一次。1974年9月，美国20多位顶尖的经济学家被邀请到华盛顿参加时任美国总统福特举办的反通货膨胀研讨会，却没有一个人意识到美国经济将走向战后的严重衰退时期。麦克尼斯研究了5位主要经济学家在1974年发布的预测，发现其结果将GNP增长率高估了6%，而将通货膨胀率低估了4%。对1974年经济衰退的预测误差如此之大，以至于许多经济学家在进行下一次衰退预测时纷纷“过早采取行动”，其结果就是大多数经济学家都把实际发生在1980年的经济衰退预测到了1979年初。
1976~1995年，罗伯特·艾格特（Robert J.Eggert）和他之后的兰德尔·摩尔（Randell Moore）对一个著名的经济商业专家小组的经济预测做了研究和整理，这些预测被编在一本名为《蓝筹股经济指标》（Blue Chip Economic Indicators）的期刊报告中。
1979年7月，《蓝筹股经济指标》在报告中提到，绝大多数经济学家认为又一次经济衰退已经开始了——还预测1979年第2至第4季度美国GNP增长率将为负值。但美国经济研究局却宣布经济周期的高峰将在1980年1月出现，整个1979年经济将处于扩张状态。
1980年中期，经济学家确信衰退已经开始。1980年6月，预言家宣布这次衰退开始于1980年2月或者3月，持续时间为1年，或者比平均衰退期长1个月。1980年8月，经济学家又指出，美国经济正处于经济衰退的中期，从而进一步证实了他们的上述推断。事实上，经济衰退在7月就已经结束了，而1980年的经济衰退也成为美国战后最短的一次衰退。
1981~1982年经济衰退时的失业率达到了10.8%的高水平，而经济学家对这次衰退的预测同样是不成功的。1981年7月《蓝筹股经济指标》的大字标题为《1982年美国经济的繁荣》，但1982年却恰好是一次经济灾难。到1981年11月，经济学家才意识到美国经济正在下滑，对经济的看法也开始从乐观转为悲观。大多数经济学家认为美国经济进入衰退期（其实在4个月之前就已经进入），几乎70%的人认为这次衰退将在1982年第1季度时结束（其实并没有结束，一直持续到了1982年11月，成为战后历时最长的一次），90%的人认为这次衰退与1971年一样比较温和——他们又错了！
1985年4月，美国经济正处于积极扩张时期，人们都十分关心这次扩张将持续多久。大多数的回答是20个月，也就是说美国经济将于1986年12月达到峰值，但这一预测比经济扩张实际结束的时间早了3年半。甚至最乐观的预言家都认为美国经济最晚会在1988年春天进入衰退阶段。1985~1986年，不断有人问及这个问题，但没有经济学家会想到20世纪80年代的这次扩张会持续那么久。
1987年股市崩盘以后，经济学家将他们对1987~1988年美国GNP增长率的预期从2.8%减少到了1.9%，这是《蓝筹股经济指标》11年预测史上对GNP增长率进行的最大一次调整。然而，1988年GNP的增长率并没有因为股市崩盘而下跌，反而上升至4%左右。
由于经济扩张的持续，让许多相信经济衰退即将来临的人都开始认为这种繁荣还将持续下去。持续的经济增长还让许多人开始相信也许经济周期已经不存在了——或者是因为政府政策的原因，或者是因为“服务导向型”的经济变革成为“抵挡经济衰退的有效屏障”。美国培基证券有限公司（Prudential-Bache Securities）的高级经济学家爱德华·亚德尼在1988年末的一篇文章里提到“新经济波动的证明”。他总结道，经济自我修复和增长可能会持续到20世纪80年代末。
在战后世界范围内的经济衰退来临之前，《纽约时报》经济版的首席编辑莱昂纳德·席尔克在1990年5月一篇名为《是否真的存在经济周期》的文章里写道：
大多数经济学家都预见到1990年或者1991年不会发生经济衰退，而1992年适逢总统大选，更加不可能发生衰退。日本和欧洲大多数国家以及亚洲经济也正在加速发展，没有任何衰退的迹象。
直到1990年11月，《蓝筹股经济指标》才报告说，大多数经济学家认为美国经济已经进入衰退或者将要进入衰退，但是当时经济衰退已经持续了4个月之久，而且股票市场也已经触底开始反弹。如果投资者受到这种广泛蔓延的悲观情绪的影响，他们就会在股价低谷到来之后卖掉股票，从而错失此后3年内股票市场持续上扬带来的收益。
1991年3月~2001年3月持续10年的经济扩张又导致了“新时代经济”和“无衰退经济”说法的出现。
甚至直到2001年早期，大多数经济学家都没有预测到经济衰退。事实上，2001年9月，恰逢“9·11”恐怖袭击前夕，《蓝筹股经济指标》所统计的经济学家中仅有13%认为美国正处于经济衰退期，而美国经济研究局的报告随后指出其实早在6个月以前也就是2001年3月美国经济就进入了衰退。2002年2月，不到20%的经济学家认为衰退已经于2001年结束，而美国经济研究局最终测定的衰退结束时间为2001年11月。由此可见，经济学家又一次在经济周期转折点过后才意识到其变化。
股票价值以公司利润为基础，而经济周期是决定公司利润变化的一个重要因素。准确预测经济周期的转折点所带来的收益相当可观，但是要做到这一点非常困难。尽管近年来可获得的经济数据越来越多，但经济周期预测的准确性却没有实质的进展。
投资者最忌讳的就是跟随经济发展变化而动，因为这样的投资者通常会在市场比较繁荣，所有人都持乐观态度时高价买入股票；而在衰退快要结束，悲观主义盛行时低价卖出股票。
投资者需要记住的教训是，通过分析真实的经济行为从股市上获利需要一定程度的先知先觉，这是预言家都还不具备的能力。人们一般都只能在经济周期的高峰或者低谷过去几个月以后才能确定其转折点，而此时投资者已经失去了市场先机。