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股票市场就像赛马一样，有钱能使鬼推磨，资金对股价的影响力也是非常大的。
——马丁·兹维格，1990年
即使美联储主席艾伦·格林斯潘私下告诉我未来两年内美国会采取什么样的货币政策，我也不会改变我的投资策略。
——沃伦·巴菲特，1994年
1931年9月20日，英国政府宣布放弃金本位制。英格兰银行将不再用黄金兑换银行储备或者英镑。政府坚持宣称此举只是“暂时”行为，他们不会永久性地取消用黄金兑换英镑的承诺。然而，这仍然标志着英国以及世界金本位制终结的开端，金本位制在此之前，已经存在了200多年。
为了防止货币市场的混乱，英国政府下令关闭伦敦股票交易所。纽约股票交易所虽然没有关闭，但也做好了投资者进行恐慌性股票抛售的应对准备。世界第二工业大国英国终止偿付黄金的行为引起了公众的恐慌，担心其他工业国家也会被迫放弃金本位制。美国中央银行官员称英国的举动将引起“空前的世界金融危机”。
纽约证券交易所为了防止股价暴跌，第一次禁止股票短期抛售。但是出乎纽约证券交易所意料的是，股票价格在短时间的下跌之后急剧反弹，许多股票收盘价格甚至高于以前。显然，英国停止实行金本位制的决定并没有给美国股市带来太大的负面效应。而且对于英国股市来说，这也称不上一次“空前的金融危机”。9月23日，英国伦敦证券交易所重新开盘，大盘疯涨。美联社生动地描述了交易所开盘时的情景：
今天，大量的股票经纪人像小孩子一样欢呼雀跃着涌进股票交易所，被迫中断了两天的交易又重新开始了——股票价格的直线上涨反映了他们对市场的极大信心。
尽管政府官员对此次事件持悲观态度，但股东们却认为放弃金本位制有利于经济发展，对股票市场也更加有利。由于暂停实行金本位制，英国政府可以通过放松银根来扩大信用，同时英镑的贬值也会增加英国的出口需求。股票市场的积极反应肯定了英国政府的行为，同时也给那些保守的金融学家当头一棒。事实上，1931年9月英国股票市场达到低谷后开始回升，而美国等其他国家的经济却还因为坚持金本位制而持续萧条着。历史的教训是：股票市场的繁荣离不开货币的流动和宽松的信贷环境，而中央银行保持货币流动性的能力对股票价值影响很大。
1年半以后，美国加入英国的行列放弃了金本位制，进而全球所有国家都走向纸币本位制。尽管新的货币本位制度可能诱发通货膨胀，但世界仍然很快适应了这种新的制度，并充分享受着它给予政策制定者的灵活性。
1950年，美国总统杜鲁门在国会咨文中对美国经济的预测让整个国家为之震惊，他预言，2000年，一个美国普通家庭的收入将达到12 000美元。因为当时一个中等家庭收入仅为3 300美元，所以12 000美元的巨额数字对于很多人来说不可思议。也就是说，后半个世纪美国经济必须保持高速增长才能达到这个目标。现在看来，杜鲁门总统的预测还过于保守了，2000年美国普通家庭的收入其实已经达到了41 349美元。但是，该收入的实际购买却只相当于1950年的6 000美元，这是后半个世纪通货膨胀的结果。所以，半个世纪以来，美国普通家庭的收入虽然从3 300美元增加到了41 349美元，增幅超过12倍，但由于通货膨胀的影响，其实际收入仅从3 300美元翻了一番增长到6 000美元。
自古以来，通货膨胀和通货紧缩（物价下跌）就在经济发展中交替出现。但是，在过去60年里，美国却出现了持续的通货膨胀，究竟是什么原因导致通货膨胀成为美国经济的家常便饭呢？答案很简单：货币供应的控制权从黄金转向了政府。一整套与货币、政府财政赤字和通货膨胀相联系的新型体系由此形成。
第1章的图1-3已经列出了过去200年以来美国和英国的总体物价水平。两国的发展趋势出现了惊人的相似之处：第二次世界大战以前没有发生爆发过全面通货膨胀；战后则是持续的通货膨胀。在大萧条以前，只有战争、灾荒或其他危机才会诱发通货膨胀，而战后的物价变化模式发生了彻底改变，过去60多年来，物价水平从未发生过下跌，只是上涨的速度有所不同而已。
经济学家已经确认决定价格水平的一个关键因素是流通中的货币量，而货币数量和通货膨胀之间的密切联系也得到了充分的证实。图11-1反映了1830年以来美国货币供应量和物价水平之间的关系，我们从中可以看出，物价水平的总体变动趋势与衡量产出水平的货币供应量的变动趋势十分相似。
货币供应量和消费者价格之间的密切关系是一个全球范围内的现象。没有货币供应量的持续增加，就不可能诱发持续的通货膨胀，而历史上所有的恶性通货膨胀都毫无例外地与货币供应量的暴增相联系。
为什么货币供应量对价格水平的影响如此之大呢？因为货币的价格与其他任何商品一样，都是由供给和需求决定的。中央银行负责货币的供给，而货币需求则来源于一个综合经济体中的家庭和企业进行商品和服务交易的需要。如果货币供应量超过了产品数量，就会导致通货膨胀。对通货膨胀过程的一个经典描述“过多的货币追逐过少的商品”在今天的经济社会中同样适用。
图11-1 美国货币供应量和物价指数（1830~
在大萧条之前的近200年里，大多数工业化国家都实行金本位制，这意味着美国政府有义务将美元兑换成一定数量的黄金，其他国家政府也一样。为了保证兑换能力，美国和其他国家政府都必须有足够的黄金储备。因为世界上黄金总量是既定的——发现的新金矿数量都相对较少，对世界黄金供应几乎没有重大贡献——所以商品价格通常保持相对稳定。
金本位制只有在战争等大危机时才中断过。英国就曾在拿破仑战争和第一次世界大战暂时中止了金本位制，但是两次都在战后恢复了黄金与英镑的兑换比例。同样，美国也在国内战争时中断过金本位制，战后立刻恢复兑换。
各国在19世纪和20世纪早期没有爆发过全面通货膨胀的原因就是因为实行了金本位制。但是保持物价稳定并非没有代价，为了使流通中的货币数量等于可用黄金的数量，各国政府纷纷丧失了控制货币数量的主动权。这意味着在经济或金融危机时或是经济萧条时，中央银行就不能通过扩大货币供应量来刺激经济增长。20世纪30年代，金本位制成为了政府希望摆脱的枷锁。
由于坚持金本位制所引起的货币周期性流动危机促使国会在1913年通过了《联邦储备法案》（Federal Reserve Act），建立了作为美国中央银行的联邦储备体系（美联储）。联邦储备体系的职能是保持货币供应的“弹性”，即银行信贷发生危机时，联邦储备体系可以充当最后的贷款人。法案试行阶段，中央银行可以向商业银行提供货币以供储户提款，使银行无需被迫收回其贷款和其他资产。
长期来看，因为联邦储备货币也要兑换成一定数量的黄金，所以联邦储备体系的货币创造能力还是要受金本位制的限制。但是短期内，只要不威胁到联邦储备货币以1盎司兑20.67美元的兑换性，联邦储备体系就可以自由创造货币。但是，国会或者联邦储备法案并没有制定过任何决定合适货币数量的货币政策。
过了不到20年，这种缺乏导向性的货币政策就产生了严重的后果。在1929年股票市场的灾难中，世界经济进入一个严重的衰退期。资产价格的下跌和经济的不断下滑导致人们对银行资产信心不足。当传言说某些银行已经难以应付储户的大量提款而问题百出时，严重的银行业恐慌爆发了。
即使联邦储备体系在《联邦储备法案》规定的范围内有能力挽救当时的局面，但是由于机构操作的严重失误，联邦储备体系也无法提供足够的货币来遏制这种恐慌，从而防止金融系统的崩溃。另外，那些在银行拥有存款的储户为了保证其资金的安全，纷纷把政府债券换成了黄金，这对政府的黄金储备带来了更大的压力。银行业恐慌很快从美国蔓延到英国和欧洲大陆。
为了防止黄金的进一步损失，英国政府在1931年9月20日迈出了第一步，废除了金本位制，中止了英镑兑换黄金。18个月以后，也就是1993年4月19日，随着大萧条和金融危机的进一步深化，美国也中断了金本位制。
金融市场很快适应了这种灵活性较高的货币制度，而且美国股市对金本位制废除的反应大于英国股市。4月19日当天，美国股票价格飙升9%，第二天涨幅也达到6%。这是股票历史上连续两天涨幅最大的纪录。投资者认为美国政府现在有能力发行足够的货币来稳定商品价格并刺激经济发展，所以对股市信心大增。而另一方面，投资者因为害怕金本位制的废除带来的通货膨胀会降低债券收益率，所以并不看好债券市场。《商业周刊》对金本位制的终止持积极态度，宣称：
（罗斯福总统）以非常坚决的态度抛弃了那些“维护美元旧体制”的理论。他否定了那些古老的盲目偏信，坚决支持货币供应管理……现在我们的工作就是在自我约束的前提下，有效合理地管理我们的货币。我们一定能成功。
具有讽刺意义的是，尽管美国公民不再拥有用美元兑换黄金的权利，但外国中央银行兑换美元的权利却很快就恢复了，兑换比率为1盎司兑35美元。作为第二次世界大战后签署的有关国际汇兑规则的布雷顿森林体系的一部分，美国政府承诺只要外国货币钉住美元，美国就将以1盎司35美元的比率兑换外国中央银行所持有的全部美元货币。
第二次世界大战后，随着通货膨胀的加剧和美元购买力的下降，黄金对于外国投资者的吸引力越来越大。美国黄金储备开始逐渐减少，但美国官方仍然宣称1盎司兑换35美元的汇兑政策不会改变。直到1965年，美国总统约翰逊在《总统经济发展报告》（Economic Report of the President）中仍然明确宣布：
毫无疑问，我们有决心和能力坚持1盎司兑35美元的兑换政策。我们将倾尽全国所有的资源将这个承诺贯彻到底。
但是事实并非如此。随着黄金储备的减少，国会在1968年废除了以黄金为后盾的兑换政策。约翰逊总统在第二年的《总统经济发展报告》中说道：
关于黄金的神话正在逐渐破灭，但是正如大家所看到的那样，我们正在努力进行改进。1968年，国会决定停止过时的以黄金储备为后盾的货币兑换。
黄金的神话？过时的以黄金为后盾的货币兑换？美国政府的说辞发生了多大的改变啊！政府最终承认国内货币政策不能受制于黄金，而几乎2个世纪以来一直坚持的国际金融和货币政策的指导原则也被认为是不正确的历史残留，而被彻底放弃了。
尽管黄金后盾不再有效，但美国政府仍然以1盎司兑35美元的官方价格兑换外国中央银行的美元，而在黑市中，兑换比率超过1盎司兑40美元。由于各国普遍认为这样的兑换机制已经接近尾声，外国中央银行都加速进行美元对黄金的兑换。第二次世界大战快结束时美国所持有的近300亿美元的黄金到1971年夏天只剩下了110亿美元，而当时每个月的黄金兑换额仍然达到数亿美元。
在这种情况下，一些惊人的举动产生了。1971年8月15日，美国总统尼克松颁布了继《1933年罗斯福银行法定假日》（Roosevelt’s 1933 declaration of a Bank Holiday）之后最为惊人的一项法案。他宣布实行《新经济政策》（New Economic Policy）：冻结工资和价格，并永久性关闭外国人用美元兑换黄金的“黄金窗口”。至此，黄金与货币的联系被打破了，而且永远没有回转的余地。
尽管一些保守派被这项法案所震撼，但投资者却并没有为金本位制的废除感到惋惜。股市对尼克松这一法案（包括工资和价格的控制以及关税水平的上升）的反应非常积极，当天交易量就上升了4个百分点。然而，那些熟读股市历史的人们对这种趋势并不陌生，金本位制的终结和货币贬值已经导致股市发生了历史上最大的反弹，所以投资者都一致认同黄金在现代货币制度中已经没什么作用了。
随着金本位制的废除，无论美国还是其他国家的货币扩张都不再有任何限制。1973~1974年爆发的第一次通货膨胀型石油危机将大多数工业化国家卷入其中。政府希望通过扩大货币供应量来补偿产出下降带来的损失，反而诱发了更加严重的通货膨胀。
由于联邦储备体系的货币政策容易诱发通货膨胀，所以美国国会在1975年决定授权中央银行定期公布货币增长率，希望以此来控制货币扩张。3年以后，国会通过了《汉弗莱——霍金斯法案》（Humphrey-Hawkins Act），要求美联储实时监控其货币政策的有效性并每年两次向国会陈述货币政策目标。这是自《联邦储备法案》通过以来，国会第一次向中央银行提出控制货币数量要求。直到今天，金融市场都密切关注着每年2月和7月美联储主席向国会做出的货币政策目标陈述。
不幸的是，美联储在20世纪70年代并没有很好地完成其货币政策目标。1979年的通货膨胀对联邦储备体系产生了极大的压力，导致它改变现行政策，严格控制通货膨胀。1979年6月10日星期六，曾在1979年4月成为威廉·米勒继任者的美联储主席保罗·沃尔克对货币政策的执行做了一个彻底改变。联邦储备体系不再通过设定利率来指导货币政策，相反，其职能重点将从关注利率变化转向货币供给的控制。
政策的改变导致货币流动性受到严格限制，从而给金融市场造成了极大的冲击。尽管沃尔克周六晚上的发言（后来被称为“周末夜大屠杀”）并没有立即引起公众的关注——相对于尼克松1971年冻结价格并关闭黄金窗口的新经济政策引起了媒体的广泛报道而言——但同样搅乱了金融市场秩序。股市陷入混乱，在政策宣布以后的两天半里，股票交易量下跌8个百分点。投资者胆战心惊，担心美联储将提高利率来防止通货膨胀。
沃尔克紧缩的货币政策在几年后最终打破了通货膨胀的恶性循环。欧洲中央银行和日本银行也加入美联储的阵营，将通货膨胀视为“公共经济的头号敌人”，并将其货币政策目标设定为稳定物价水平。经验表明，限制货币增长是控制通货膨胀唯一有效的工具。
联邦储备体系改变货币供应量和控制信用的过程非常简单。如果美联储想要增加货币供应量，它就在公开市场——该市场上每天的债券交易额达数十亿美元——上买入政府债券。与一般交易不同的是，美联储在进行公开市场买入时是不需要支付现金的，而是直接贷记出售债券的银行在美联储的储备账户，从而创造货币。储备账户是银行在美联储开设的为了履行准备金义务和方便银行间清算的一个账户。
如果美联储想要减少货币供应量，就在公开市场上出售其持有的债券。这些债券的买家会委托银行在其账户上扣除买入债券的金额。银行紧接着就通知美联储借记该银行储备账户，那些货币从此退出流通领域，这个过程叫做公开市场卖出。美联储买卖政府债券的总过程则被称为公开市场业务。
我们已经知道，美联储买卖政府债券的行为将对银行系统的准备金产生影响。银行间的这些准备金交易非常活跃，每天的交易额达数十亿美元，由此形成的这个市场叫做联邦基金市场，而这些基金的借贷利率被称为联邦基金利率。
虽然该市场被称为联邦基金市场，但它并不是由政府控制的，其中交易的也不是政府债券。联邦基金市场是银行间的一个私人放贷市场，其利率由市场供求决定。当然，联邦储备体系对该市场仍然有强大的影响力。如果美联储买入债券，那么准备金的供给增加，银行可以进行放贷的准备金增加从而导致联邦基金利率降低；相反，如果美联储卖出债券，准备金供给减少，银行放贷金额的相应减少会提高联邦基金利率。
虽然联邦基金的贷款期限只有1天，但联邦基金利率却成为了所有其他短期利率形成的基础。短期利率包括大多数消费者和许多商业信贷标准的最优惠利率和短期国库券利率。联邦基金利率几乎是数万亿美元贷款和证券的基础。
因为股票未来的现金流要用利率水平进行贴现，所以利率对股票价格的影响相当大。因此，投资组合中的债券和股票是相互竞争的。如果利率上升，债券竞争力就提高，那么投资者就有可能卖掉所持有的股票，直到股票的回报率再次高于债券回报率，他们才会重新购入股票。反之亦然。
过去50年的大部分时间里，联邦基金利率变化都是预测未来股票价格的一个有效指示器。表11-1显示了标准普尔500指数回报率在联邦基金利率变动后第1个月以及以后的3、6、9和12月内的变化趋势。
美联储的行为对股票价格的影响是非常显著的：随着联邦基金利率的上升，股票回报率将显著低于平均水平；当联邦基金利率下降时，股票回报率又将高于平均水平。从1955年开始，联邦基金利率上涨次数总共为112次，上涨以后第12个月的股票平均回报率为7.5%；下降次数总共为108次，下降以后第12个月的股票平均回报率是15.3%，而所有年份的平均回报率则为11.8%。如果未来的股票回报率也遵循这个规律的话，那么投资者根据在美联储放松银根时增加股票持有量，在紧缩银根时减少股票持有量的原则进行投资所获得的收益将高于奉行购买——持有策略所获得的收益。
但是情况并不是一直如此。尽管这个策略在20世纪50~90年代期间一直很有效，但是从2000开始，联邦基金利率的改变对股票市场的影响开始减弱，市场中甚至出现了联邦利率下降时回报率降低，联邦利率上升时回报率反而增加的情形。
在这种情况下，美联储为了减缓通货膨胀增长率，在1999年6月到2000年5月间几次提高利率水平。但是股票市场对此视而不见仍然向上发展，直到2001年9月，投资者的热情才有所减弱，此时离美联储第一次提高利率已经有15个月了。随着经济发展的突然放缓，美联储在2001年开始放宽利率水平，但市场仍然处于下滑趋势，直到2002年10月，这一趋势才有所缓和。2003年6月，美联储基准利率最后降到0.025%，达到50年来的最低水平，而且利率在这个水平上维持了1年之久。
2003年，市场持续走高；随着经济的逐步恢复，从2004年6月到2006年夏天为止，美联储一共加息17次，每次加息幅度都为1/4点，这是有史以来的第一次。然而，尽管利息不断上升，但股市行情仍然持续看涨。因此，在过去10年里，奉行传统的扩张时买入而紧缩时卖出的投资原则是非常不明智的。
有许多原因可以解释股市为什么不像以前那样对美联储利率变动那么敏感了。或许由于投资者已经学会观察和预测美联储的政策变化，市场上紧缩和放松银根的效果就大大弱化了，因此美联储政策行为的影响时间从过去的几个月缩短到了几天。如果投资者预期美联储将会以稳定经济为目标，那么在具体的政策行为实施之前很久，其效应就会先在股市上反映出来。无论原因是什么，至少从2000年开始，美联储政策行为对股票市场的影响力已大不如前了。
尽管中央银行只能调节（而非消除）经济周期，但它的政策走向对通货膨胀的影响却是巨大的。正如前面提到的，20世纪70年代，中央银行认为采取扩张政策可以抵消欧佩克石油禁运带来的负面影响，因此过度增加货币供应量，从而导致了严重的通货膨胀。这一扩张的货币政策使大多数工业化国家的通货膨胀率达到两位数，美国最高时达到13%，英国则超过24%。
历史证据显示，与过去长期固定收益资产回报率相比，同一期限内的股票回报率与通货膨胀率变化保持了一致。因为股票回报率最终来源于实业资产（本质上与劳动力和资本相联系的资产）的增长，所以我们有理由相信股票的长期回报率不会被通货膨胀所影响。例如，第二次世界大战以后的60年是美国有史以来通货膨胀最为严重的时期，但股票实际回报率仍然超过了过去150年。像股票这类资产在通货膨胀时期能够保证其购买力，说明它们具有规避通货膨胀风险的能力。
事实上，在20世纪50年代，股票就作为规避消费者物价上涨的工具而被投资者广泛接受。正如第7章谈到的，尽管股票盈利收益率曾一度下降到长期债券利率以下，但许多投资者仍对股票保持了极大的信心。然而，20世纪70年代，股票回报率受到通货膨胀的严重影响，人们普遍开始怀疑股票规避通货膨胀风险的能力。
如何评判股票规避通货膨胀风险的有效性呢？图11-2显示了从1871~2006年持有期限分别为1年和30年的股票、债券和国库券的年均复利回报率规避通货膨胀的情况。
图11-2 不同持有期限内的资产回报率与通货膨胀
这些数据显示，无论是股票、债券还是国库券在短期内都不能有效地规避通货膨胀的风险。短期内，这些金融资产的实际回报率都会随着通货膨胀率的下降而上升，反之亦然。但是从长期来看，股票的实际回报率是不受通货膨胀率影响的；任何持有期限内的债券回报率都不能与股票相比。
以上是爱德加·史密斯在1924年出版的《普通股长期投资》一书中的主要结论。他以美国内战至19和20世纪之交这段时间内的数据为研究对象，发现不管物价上升还是下降，股票业绩都优于债券。史密斯的结论不仅在80年前得到了证实，即使在今天也相当具有说服力。
如果股票代表的是实业资产，那么它们为什么不能规避短期内的通货膨胀风险呢？一个通用的解释是：通货膨胀导致债券利率增加，而债券的高利率则引起了股票价格的下降。换言之，通货膨胀必须使股票价格降到足够低，从而使股利率或收益率升至与债券收益率相当的水平。实际上，这就是第7章美联储模型的基本原理。
然而，这个解释是不正确的。当然，价格上升的预期会促使利率上升。20世纪早期美国著名的经济学家欧文·费雪指出：为了抵消通货膨胀的影响，贷款人会在原来贷款利率的基础上增加一个预期。按照其发现者的名字，该观点被称为费雪方程式（Fisher Equation）。
较高的通货膨胀预期也会促使股东可支配的预期未来现金流增加。股票的收益来源于实业资产的增值，无论该资产是机器制造品、劳动力、土地还是创意。只要通货膨胀导致投入成本上升，产出价格就会跟着上涨（而这些价格正是衡量通货膨胀的标准）。因此，未来现金流也会随着这些价格水平的上升而增加。
我们可以看到，当通货膨胀对投入和产出价格具有相同影响时，即使利率上升，股票未来现金流的现值也不会受到通货膨胀的负面影响。较高的未来现金流可以抵消高利率的影响，所以长远来看，股票价格及其收益率和股利率都会随着通货膨胀率的上升而上升。从理论上讲，股票回报率将与价格上涨水平保持一致，由此成为规避通货膨胀风险的工具。
如果通货膨胀的类型是纯货币型的，即对成本和利润的影响是相同的，那么股票价格就会随着通货膨胀率的上升而上升。但是许多情况下，收益并不能完全弥补通货膨胀带来的损失。例如，20世纪70年代股价之所以下跌，是因为石油输出国组织限制石油供应，从而使能源成本大幅上涨，而公司的产出价格上涨幅度却不能与投入成本的上涨幅度达成一致。
在本章开头，我们提到20世纪70年代通货膨胀是由政府试图抵消石油价格暴涨带来的负面影响而做出的错误决策引起的，所以绝不能忽视石油输出国的政策给美国企业利润带来的危害。那些长期以来获益于石油低价的美国制造商对突如其来的能源高价完全没有心理准备。第一次欧佩克石油限制带来的经济衰退严重打击了股票市场，生产力也因此受到破坏，到1974年年末，用道琼斯平均指数衡量的实际股票价格与1966年1月的高点相比，下跌幅度达65%——这是自1929年股灾以来最大的一次股价下跌。悲观主义在美国人中间蔓延，以至于到了1974年8月，几乎一半的美国人都相信美国经济正在经历如20世纪30年代那样的大萧条。
通货膨胀也可以对股价产生负面影响，因为投资者担心通货膨胀可能会促使中央银行提高短期实际利率从而实施紧缩性政策。这样的紧缩性政策通常导致经济萎缩，同时打压股价。这是通货膨胀率上升导致股价下跌的另一个合理解释。
纵观国际股票市场，特别是欠发达国家的股票市场，通货膨胀也与政府大规模财政赤字和超额政府开支紧密联系起来。因此通货膨胀通常成为政府过度干预经济的象征，这种对经济的过度干预会导致经济增长率下降，公司利润缩水和股票价格下跌。简言之，对于股票价格随着通货膨胀率上升而下跌的现象，经济学已经有了许多合理解释。
股票价格在短期内不能规避通货膨胀风险的另一个原因是美国税则。税则从两个方面导致投资者在通货膨胀时期利益受到损害：公司利润和资本利得。
由于所采取的标准和会计方法没有合理考虑通货膨胀对企业利润的影响，因此报表中的企业利润可能存在偏差，主要表现在对折旧、存货估价和利息成本的处理上。
厂房、设备和其他资本品投资的折旧主要基于其历史成本。在这些资产的折旧年限内，资产价格可能会发生改变，但折旧过程却不能针对这些改变做出调整。在通货膨胀时期，资产重置成本上升，但报表中的折旧却不会做出相应改变。因此，没有充分考虑资产重置成本上升带来的溢价致使折旧额被低估。结果就是报表中的折旧额被低估，而应税利润被高估。
折旧并不是报表中唯一可能造成偏差的因素。在计算销售成本时，公司必须采用历史成本计算，存货计算可以用“先进后出法”，也可以用“后进后出法”。而在通货膨胀的环境下，历史成本和销售价格之间的差距拉大，为公司创造了通货膨胀利润。但这些利润并不代表公司实际利润的增加，而只是代表了公司部分资产，也就是存货的周转，只是名义利润的增加。对存货的会计处理方法与对公司其他资产如厂房和设备的处理方法不同，存货在计价时会为了计算收益而根据实际价格进行相应的调整。
商务部是负责统计经济数据的政府机构，对这些计算偏差非常了解。商务部从1929年开始就在国民收入和产出账户中对折旧和存货估价进行了调整。但是美国税务局出于征税的考虑，并不将这些调整因素包括在内。公司必须按照报表中的利润进行纳税，即使这些利润因为通货膨胀的原因有所偏高。因此，公司实际利润因为这些偏差的存在而有所降低。
另一个导致公司利润在通货膨胀时期发生偏差的因素并没有在政府统计数据中反映出来，那就是利息成本产生的偏差。与折旧和存货利润不同的是，这种偏差通常导致公司报表中的利润被低估。
大多数公司通过发行债券和银行贷款等固定收益资产来筹集资金。这些贷款起到了杠杆作用，因为所有还本付息后的剩余利润都归股东所有。在通货膨胀时期，即使实际利息成本保持不变，名义利息成本也会上升，但是公司利润是减去名义利息成本以后的净值，所以公司报表中的利润与实际经济利润相比被低估了。
事实上，公司偿还贷款时的货币已经发生了贬值，所以较高的名义利息成本已经被债券和借款实际价值的减小所抵消。但是公司在发布其利润报告时，并没有将实际负债的减少报告在内。不幸的是，很难对利息成本造成的偏差进行定量分析，因为我们不能区分利息成本究竟有多少是由通货膨胀造成的，有多少是由实际利息成本造成的。
美国资本利得税是按照资产成本和出售价格之间的差价来征收的，不会对通货膨胀进行任何调整。因此，如果资产价格随着通货膨胀率的上升而上涨，投资者在出售资产时就必须缴纳资本利得税，无论他们是否真正获利。这意味着即使资产增值比率小于通货膨胀率——资产实际价值下降——投资者也必须缴税。
第5章的研究指出，税法对投资者的税后实际回报率有着巨大的影响。即使在3%的通货膨胀水平下，投资者的税后实际回报率与通货膨胀率为0的投资者的回报率相比，仍然要低31个基点（万分之一）。如果通货膨胀率上升到6%，回报率的损失就达到65个基点。
持有期限越短，通货膨胀率对税后实际回报率的影响就越大，因为投资者买卖资产的频率越大，政府根据名义资本利得征税的次数就越多。当然，对于通货膨胀时期内的长期投资者，资本利得税也会降低其实际收益。
本章分析了货币供应在经济和金融市场中的作用。第二次世界大战以前，美国和大多数工业化国家几乎不存在通货膨胀。但自从大萧条时期金本位制被废除以后，控制货币供应量的责任便转移到了中央银行身上，随着美元或者其他主要货币不再钉住黄金，通货膨胀而非通货紧缩就成了中央银行最为关注的问题。
本章的主要观点是，虽然股票在短期内并非规避通货膨胀风险的有效工具，但其他金融资产也同样不能规避这一风险。然而，从长远来看，股票在这方面表现相当出色，而债券则相形见绌。如果担心发生恶性通货膨胀，股票是最好的金融投资选择，因为许多通货膨胀率较高的国家的股票市场仍然十分繁荣。相反，固定收益资产却不能弥补投资者因为政府过度发行货币而遭受的损失。
尽管股票在通货膨胀时期的表现优于债券，但并不表示通货膨胀对股票持有者没有负面影响。投资者担心美联储会通过紧缩银根提高实际利率来控制通货膨胀，而可能争相出售股票。通货膨胀还导致公司利润被高估并增加公司税负，而且，因为美国资本利得税并没有指数化，所以通货膨胀导致投资者需要缴纳更多的税款。
对股票投资者来说，幸运的是世界上的中央银行都致力于控制通货膨胀水平，而且大多数是成功的。即使通货膨胀形势有所变化，股票投资者的收益也会优于债券投资者。