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证券分析不能擅自放弃一些基本准则，而去考虑某只特定股票的情况……普通股的价格不是由精确计算得出的，而是人们行为相互作用的结果。
——本杰明·格雷厄姆和大卫·多德，1940年
投资者在选择那些高回报率、业绩胜过大盘的股票时应该采用什么标准呢？盈利、股利收益、现金流转、账面价值、资本额和过去的业绩，等等，这些都是投资者应该着重考虑的指标。
然而金融理论认为，如果资本市场是有效率的，也就是说将上述指标都考虑在定价中，那么对这些基本因素的分析就不能增加投资者的回报。在一个有效率的市场中，只有更高的风险才能让投资者获得更高的收益。资本资产定价模型（CAPM）表明，正确衡量一只股票风险的方法是求回报率与整个市场回报率的相关系数，也就是众所周知的β系数。
β系数
可以从历史数据中估计出来，它代表了一项资产回报的基本风险，而且这个风险不能通过分散化投资来消除，所以市场必须对投资者承担的这些风险进行补偿。如果β值大于1，那么这只股票回报率就高于市场平均回报率；如果β值小于1，则恰好相反。那些可以通过多样化资产组合消除的风险（被叫做余值风险）则不要求更高的回报率。“有效市场假说”和资本资产定价模型在20世纪70年代和80年代成为分析股票回报率的基础。
不幸的是，学者在分析了更多的数据以后，发现β值并不能成功地解释个股或者资产组合回报率之间的不同。1992年，尤金·法玛和肯·弗雷切在《金融期刊》（Journal Finance）上发表了一篇文章，文章认为有两个因素在决定股票回报率时比β值重要得多，一个是股票规模，一个是股票估价。
在进一步分析回报率后，他们宣称已经找到了“足够的”证据推倒资本资产定价模型，而且“平均回报率的异常已经能够充分说明资本资产定价模型不是一个估计股票回报率的有效方法”。他们还建议研究者探索另外的资产定价模型或者“非理性资产定价”。
法玛和弗雷切的发现促使金融经济学家将股票领域按照两个方向划分：规模，即用股票的市值衡量；估价，或者说是相对于基本面如盈利和股利的价格。法玛和弗雷切并不是第一个关注估价的人。早在70年以前，本杰明·格雷厄姆和大卫·多德就在他们的投资学经典著作《证券分析》中建立了估价的基本原理。
在法玛和弗雷切的研究之前，股票回报率的资本资产定价模型的预测效果相当不错。1981年，芝加哥大学的研究生罗尔夫·邦兹利用芝加哥大学证券价格研究中心（CRSP）最新编译的数据库研究了股票的回报率。他发现，即使在经过了风险调整（这里的风险概念是在资本资产定价模型框架下的风险）以后，小盘股的整体业绩也优于大盘股。
为了说明这一点，表9-1列出了从1926年到2006年按照市场资本额大小分成10类的4 252只股票的回报率。资本额最大的168只股票占总市值的61.64%，其年均回报率为9.60%，尽管这些股票的β值小于1，但是这个回报率仍然与资本资产定价模型的预测相吻合。相反，小盘股的β值更高，但是其回报率却高于资本资产定价模型所预测的结果。最小的1 744家公司——每家公司的市值都小于3.14亿美元，仅占总市值的1.5%——的回报率为14.03%，比资本资产定价模型所预测的回报率高出627个基本点。
一些人坚持认为小盘股的高历史回报率是对买卖证券时高交易成本的补偿，特别是早期的股票买卖。但对于长期投资者来说，交易成本并不是一个重要因素。这些小盘股的优秀业绩尽管在各个时期各不相同，但是都持续了很长的时间，而且很难用“有效市场假说”来解释。
尽管自1926年开始，小盘股的历史回报率就超过了大盘股，但过去80年以来，小盘股的超常业绩却是起伏不定的。图9-1对小盘股和标准普尔500指数中股票的累积回报率进行了比较。
图9-1 小盘股和标准普尔500指数回报率
小盘股虽然很快从大萧条中恢复了过来，但是在第二次世界大战末期到1960年这个阶段内，其业绩仍然没有超过大盘股。事实上，小盘股的累积总回报率（用市场资本额衡量的最后1/5的股票来衡量）在1926~1959年这一期间从未超过大盘股。到1974年年末，小盘股的年均复利回报率也只比大盘股略高0.5%，几乎不够补偿投资者为之承担的额外风险和交易成本。
但在1975~1983年年末，小盘股开始崭露头角。在这些年里，小盘股的年均复利回报率达到35.3%，几乎是大盘股的15.7%的2倍。9年内，小盘股的累积回报率超过1 400%。图9-1显示，如果1975~1983年这9年的时间被剔除，那么1926~2006年大盘股和小盘股的总累积回报率几乎是一样的。
1983年以后，小盘股经历了一个长期的低迷时期，在这段长达17年的时间里，小盘股的业绩都逊色于大盘股，特别是在20世纪90年代末期科技股迅速成长时。但当科技股泡沫破灭后，小盘股回报率又迅速地超过了大盘股。从2000年3月的市场高点到2006年，尽管中间穿插了严重的熊市，但小盘股仍然有7.2%的年均回报率，而标准普尔500指数所代表的大盘股平均回报率则不足1%。
是什么原因导致小盘股在1975~1983年和2000~2006年里表现如此之好呢？在这两个阶段的开始时期，增长型大盘股的崩溃导致养老金管理者和机构经理的注意力都转向了小盘股，这就是在以前牛市中非常受欢迎的“漂亮50”（Nifty Fifty）
。另外，国会于1974年签署的《雇员退休收入保证法案》（ERISA）让小盘股进入养老金分散投资更加容易，从而使得小盘股的持有量大大增加。2000~2006年，小盘股在90年代末大型科技股泡沫破灭后的复兴，使得投资者的注意力第二次转向了小盘股。
小盘股回报率的不稳定并不意味着投资者应该回避这些股票，没有列入大型资本化指数如标准普尔500指数的中小盘股票占据了美国股票总市值的20%。但是，我们应该警惕的是，小盘股溢价的存在不意味着它每年或者每个10年的业绩都会超过大盘股。
股票分类的第二个标准是价值，也就是那些跟评估一个公司的基本面如股利、盈利、账面价值和现金流转相联系的股票价格。如法玛和弗雷切就认为那些与公司估价的基本面相比价格较为便宜的小盘股回报率就比资本资产定价模型所预测的回报率要高。
那些股价与基本面相比较低的股票被称为价值型股票（value stocks），而那些股价与基本面相比较高的股票则被叫做成长型股票（growth stocks）。在20世纪80年代以前，价值型股票通常被称为周期性股票（cyclical stocks），因为市盈率较低的股票通常为工业股，而这些行业的利润与商业周期紧密相连。随着风格化投资方式的发展，专门关注这些股票的股票经纪人对“周期”这个词十分反感，所以更喜欢用“价值”一词。
价值型股票通常在石油、汽车、金融和公用事业这些行业里出现，投资者对其未来增长的期望不高，或者认为这些行业的利润与商业周期紧密相连，而成长型股票则通常集中于以下行业：高科技企业、名牌消费产品、卫生保健服务，等等。投资者认为这些行业的利润与商业周期关系不大，而且增长速度很快。
2006年年末美国股市市值排名前十的公司中，埃克森·美孚石油公司、花旗银行和美洲银行的股价相对于其基本面较低，被认为是价值型股票，而微软、宝洁和强生的价格则相对较高，被认为是成长型股票。
尽管价值型股票或许听起来不太有吸引力，但是投资者绝不应该对这些股票视而不见，投资者对这类股票的低增长率的预期可能是错误的。但更重要的是，即使投资者的这种预期是正确的，如果这些股票的价格足够低，以至于能够弥补其低增长率，那么其回报率也是相当可观的。事实上，正如我们下面将要讨论到的，价值型股票回报率通常比成长型股票的回报率高。
股利收益通常被看做选择股票时的另一个重要指标，正如格雷厄姆和多德在1940年所说的那样：
经验将进一步验证股票市场已有的判断：如果1美元的盈利以股利的形式分配给股东，而不是进行重复的再投资，那么这1美元的收益对股东而言就更有价值。正常情况下，普通股投资者一方面希望公司能保证足够的盈利能力，另一方面又要求足够的股利收益。
近来的研究进一步证实了格雷厄姆和多德的观点。1978年，拉姆斯维和罗伯特·莱森伯格的研究确立了股利收益率和未来回报率之间的重要关系。
詹姆斯·欧沙那希近些年来的研究也发现1951~1994年，股利收益率最高的50只大盘股的回报率只比市场平均回报率高1.7%。
对标准普尔500指数股票历史的研究也支持留存收益可以在未来获得更高的回报率的观点。在收集了从1957年至今的每年12月31日的数据以后，我把标准普尔500指数中的股票分为5类，按股利收益率的大小从高到低排列，然后又计算出了与之相对应的下一个年度的总收益。
图9-2中的结果十分出人意料。按照严格的从小到大的顺序，股利收益率越高的资产组合，其总回报率越高。如果一个投资者在1957年年末用1 000美元购买标准普尔500指数股票，那么他在2006年年末其资产总额将达到176 134美元，年均收益为11.13%。如果用同样的资金购买100只股利收益率最高的股票，其资产总额则会达到675 000美元，年均回报率为14.22%。
图9-2 标准普尔500指数的历史分析（1957~
股利收益率最高的公司的β值也低于1，意味着这些股票在市场周期中更加稳定，如图9-2所示。股利收益率最低的股票不仅回报率最低，其β值也最高。在过去50年里，标准普尔500指数中100只股利收益率最高的股票年均回报率比有效市场模型预测的高出3.78%，而标准普尔500指数中100只股利收益率最低的股票年均回报率则比有效市场模型预测的低出1.68%。
根据其他一些高股利收益率策略选择的股票也有可能战胜大盘，其中一个著名的策略叫“道琼斯指数内的狗股理论”（Dogs of the Dow），或者叫“道琼斯10”（Dow 10）策略，该策略就是主要投资于道琼斯工业平均指数中高收益率的股票。
“道琼斯10”策略被认为是最简单和最成功的投资策略之一。根据《华盛顿邮报》詹姆斯·格拉斯曼的介绍，是克利夫兰投资顾问兼作家约翰·斯拉特在20世纪80年代发明了“道琼斯10”体系。
哈维·诺尔斯和达蒙·佩蒂在他们写于1992年的名为《股利投资者》（Dividend Investors）的书里大力推荐这种策略，同样表示赞同的还有迈克尔·欧希金斯和约翰·道恩斯的《跑赢道琼斯指数》（Beating the Dow）。
这个策略号召投资者在每年年末购买道琼斯指数中收益率最高的10只股票，持有到下一年末并在12月31日再买入10只股票。这些高收益率的股票通常是那些股价持续下跌并且不受投资者青睐的股票。出于这个原因，“道琼斯10”策略又被叫做“道琼斯指数内的狗股”。
对“道琼斯10”策略举一反三的方法是从标准普尔500指数中100只最大的股票里选择10只收益率最高的股票。标准普尔500指数前100的股票所占美国市场的份额比道琼斯指数中前30只股票要大得多。
实际上，正如图9-3反映的，这两个策略都已经获得了充分的数据支持。
过去半个世纪以来，“道琼斯10”策略的平均回报率为14.08%，而标准普尔10的回报率则达到15.71%，比道琼斯平均指数和标准普尔500指数的年均回报率分别高了3%和4.5%。另外，表9-3还显示出这两个策略的β值都比道琼斯指数或者标准普尔500指数的β值低。
图9-3 道琼斯指数和标准普尔500指数的高收益策略
道琼斯10和标准普尔10策略表现最差的一年是1999年，那时资本额巨大的科技股泡沫达到高点。那一年，道琼斯10回报率比标准普尔500指数平均回报率低16.72%，而标准普尔10回报率则比标准普尔500指数低17%。在牛市的后期，当投机者的注意力转向成长型股票时，这些以价值为基础的策略的表现不如以资本加权为基础的策略。
但是在接下来的熊市中，这些以价值为基础的策略就大放异彩了。在1973~1974年的熊市中，道琼斯30回报率降低了26.5%，标准普尔500指数回报率减少了37.5%。但是标准普尔10仅减少了12%，而道琼斯10在这两年内的回报率反而增长了2.9%。
这些股利收益策略在2000~2002年的熊市中表现也相当出色。从2000年年末到2002年年末，标准普尔500指数回报率下降了30%多，而道琼斯10策略回报率仅仅下降不到10%，标准普尔10策略更低，仅为5%。
在过去50年里，这些高收益策略让投资者获得的回报率更高，而回报率的波动性更小。
另一个适用于股票选择的价值标准是市盈率，即股票价格与盈利的比值。学者对市盈率的研究始于20世纪70年代末期，当时，桑乔·巴苏在S.F.尼克尔逊研究的基础上发现，在排除了风险因素以后，低市盈率的股票也比高市盈率的股票的回报率高。
像格雷厄姆和多德这样的价值投资者也会赞同这个结论，在1934年的经典著作《证券分析》里，他们说道：
因此我们可以得到一个非常现实的结论，从长期来看，那些习惯于购买16倍以上市盈率的股票的人可能会损失很多资金。
我采用了与标准普尔500股票的股利收益率研究类似的方法，按照年底价格将头一年12个月的盈利分类，然后计算了每年12月31日指数中500只股票的市盈率，根据市盈率将这些股票分为5类，最后计算它们在未来12个月的收益。
图9-4表明，研究结果与股利收益率的研究结果相似。高市盈率（或者低盈利收益率）的股票普遍被高估，而回报率较低。高市盈率股票的资产组合的累积回报率为65 354美元，年均回报率为8.90%，而低市盈率股票资产组合回报率为14.30%，累计达到70 000美元。
图9-4 标准普尔500指数公司的市盈率（1957~
表9-4还显示，除了较高的收益外，低市盈率的股票的标准差也较低，β值也低于标准普尔500指数的β值。事实上，标准普尔500指数中市盈率最低的100只股票的年均回报率比资本资产定价模型预测的回报率高出5.5%左右。
在以价值为基础的衡量体系中，市盈率和股利收益率并不是唯一的标准。从1980年的丹尼斯·施达文到之后法玛和弗雷切的一系列学术文章说明，在预测未来横截面股票收益时，股价与账面之比率也许比市盈率更重要。
格雷厄姆和多德认为账面价值与市盈率和股利收益率一样，也是决定股票回报率的重要因素之一：
（我们）认为公众在买卖公司股票前至少应该关注一下它们的账面价值……对于股票购买者来说，如果他认为自己足够聪明的话，至少先应该告诉自己其实际成本到底是多少，而且还要明白他将自己的货币换成了何种资产。
尽管法玛和弗雷切发现，在解释1992年他们研究中的横截面回报率时，账面价值比起市盈率和股利收益率来说，更适合于做价值标准，但是其中存在一个概念性的问题。账面价值并不能反映资产市值的改变，也不能将研发支出列入到资本中去。事实上，在1987~2006年这段期间内，我们的研究显示，在解释回报率时，账面价值的作用一般小于股利收益率、市盈率或现金流转。
因为随着时间的推移，知识产权对一个公司价值增值的重要性越来越大，所以账面价值在预测公司未来价值方面将存在更多的缺陷。
表9-5总结了1958~2006年按照规模和账面——市场比率分类的25类股票的年均回报率。价值型股票的历史回报率超过了成长型股票，特别是小盘股。规模最小的价值型股票年均回报率为19.59%，在25类股票中回报率最高；而规模最小的成长型股票回报率仅为5.97%，是所有分类中回报率最低的。当公司规模扩大时，价值型和成长型股票回报率之间的差距会变小。规模最大的价值型股票年均回报率为13.17%，而规模最大的成长型股票年均回报率大约为9.87%。
当我们剔除了1975~1983年这段时期后，小盘股的回报率下降。但是值得注意的是，小盘价值型股票和成长型股票的回报率差距仍然很大，几乎没有发生任何变化。
图9-5中反映了1957~2006年以来，规模最小的成长型和价值型股票累计回报率之间的差距。小盘成长型股票在这段时间内的累计回报率仅为5.97%，也就是说，如果投资者在1957年12月投资1 000美元，那么2006年年末其累计收入为17 121美元。相反，小盘价值型股票年均累计回报率为19.59%，1 000美元的投资将增长到642万美元。
小盘成长型股票和价值型股票的差别还表现在：衡量小盘价值型股票风险的β值为1，而小盘成长型股票的β值超过了1.5%。这意味着小盘价值型股票的历史回报率大约比“有效市场”所预测的回报率高出10%，而小盘成长型股票的历史回报率比其预测水平约低4.4%。
图9-5 规模最小的成长型股票和价值型股票累计回报率
首次公开发行上市（IPO）的小盘股总是让投资者激动不已。
新公司的上市总是能让投资者兴奋，他们梦想着这个新公司能够成为下一个微软或者英特尔。对首次公开发行股票的巨大需求导致大多数股票在向二级市场开放以后价格飙升，从而使得以发行价购买股票的投资者迅速获利。
结果，这些首次公开发行的股票中的很大一部分都被划为了“成长型”股票。
当然，过去的某些IPO股票的确发展得很好。沃尔玛在1970年10月首次公开发行，并在2006年年末就将当时投资者的1 000美元变为了137万美元。那些当初花1 000美元购买家得宝和英特尔股票的投资者现在也成了百万富翁——如果他们到现在仍旧持有这些股票的话。思科公司是IPO的另一个赢家。这家网络供应商于1990年上市，尽管在第一个10年里公司就分配了所有的股利收益，但是到2006年年末，购买该股票的投资者年均回报率仍然达到40%。
但是这些少数的大赢家能够弥补所有的损失者吗？为了说明IPO股票是否是一种好的长期投资方式，我验证了1968~2001年发行的大约9 000只IPO股票的购买——持有的回报率。我所计算的回报率包括投资者在第一个交易月末购入股票和以发行价格购入股票并均将其持有到2003年12月31日的回报率。
毫无疑问，损失的IPO股票数量远远超过了盈利的股票。在笔者所验证的8 606只股票中，6 796只股票或者说79%的股票回报率都低于一个具有代表性的小盘股指数的回报率，几乎半数股票的回报率都比该指数回报率低10%以上。
更不幸的是，诸如思科和沃尔玛这样的大赢家的收益根本就不能弥补这几千只IPO股票的损失。图9-6显示了用相同的资金购买在给定时间内所有IPO股票的资产组合回报率和拉塞尔2 000小盘股票指数的资产组合回报率之间的差异。我们分别从两个起始点开始计算回报率：①股票首次公开发行的第一个月末；②较低的股票发行价格。
图9-6 1968~2001年发行的大约9000只
我们检验了1968~2000年发行的所有IPO股票的回报率，并且将回报率的计算向后延长了3年，一直到2003年12月31日。结果非常明显，从1968年到2000年，无论是按照第一个交易月末的价格还是按照发行价格计算，这33年中有29年IPO股票都低于小盘股指数的年均回报率。
甚至当股票大赢家西南航空公司、英特尔和Limited Stores集中上市的1971年，所有的IPO股票组合回报率仍然赶不上小盘股指数回报率，家得宝在1981年上市的时候也遇到了相似的情形。
即使是在股票市场非常繁荣的1986年，微软、甲骨文、Adobe、易安信（EMC）和太阳微系统公司通通上市并在之后的16年里每年增加30%的回报率，然而所有IPO股票组合回报率也仅仅是跟小盘股指数回报率持平。
20世纪90年代末发行的科技股表现也非常糟糕。按照发行价格计算，1999年和2000年发行的IPO股票年均回报率分别比小盘股指数回报率低8%和12%；如果按照第一个交易月末价格计算的话，差距则为17%和19%。
甚至那些开盘价翻倍甚至更多的股票也不适合长期投资。为网络通信管理设计产品的Corvis公司在2000年7月28日上市。上市时，公司的销售额为零，经营损失达到7.2亿美元。但是，在第一个交易日结束的时候，Corvis公司的市值却飙升到287亿美元，几乎可以名列美国100家最值钱的公司之一。
把Corvis公司与思科公司做比较，我们可以从中发现重要的问题。思科公司在这10年以前的1990年2月上市时，已经是一家盈利的企业，年销售额达6 970万美元，净利润达1 390万美元。在第一个交易日结束时，思科IPO股票的市值为2.87亿美元，仅是Corvis公司的1/100，而后者在当时既无销售额也没有利润。如果说1990年思科因为市盈率高于平均市盈率而被划为“成长型股票”，那么Corvis就应该被划为“超成长型”股票了。
2000年7月28日，Corvis公司的发行价为360美元（配股调整），开盘价为720美元，之后在8月初上升到1 137美元，但紧接着就在2005年4月猛跌至3.46美元。
当评估成长型和价值型股票时，投资者应该注意，这些名词并不是公司产品或者公司所在行业的内在属性，与诸如盈利或者股利这样的基本面相联系的企业市场价值才是决定这些名词的根本。
因此，技术部门的企业往往被认为具有高成长潜质，但只要它不受投资者欢迎并且以相较于基本面低的价格出售，就可以被划为价值型股票。相应地，汽车制造商常常被认为是成长潜力较小的成熟行业，但是只要其股票受到投资者的追捧，并且以相较于基本面高的价格出售，我们就认为它是成长型股票。实际上，随着时间的变化，许多股票都会因为其市场价值的波动而在成长型和价值型之间不断变换角色。
许多学者希望能解释数据中规模和价值因素的作用。法玛和弗雷切曾经假设在那些大危机时刻，价值型股票可能会承受非同寻常的金融压力，因此需要给予持有这类股票的投资者一个股票溢价，以防危机时刻的出现。事实上，价值型股票在大萧条和1929~1932年股灾时的表现的确逊色于成长型股票，但自那以后的两次熊市和经济衰退时期，价值型股票的业绩都优于成长型股票，所以这个答案是值得商榷的。
价值型股票业绩超过成长型股票的另一个可能的原因是用β值来概括股票风险过于片面。β值来源于资本资产定价理论，这是一个基于投资机会不变下的静态理论。然而在一个动态的经济中，实际利率是非常容易改变的，而股票价格将不仅仅取决于盈利，对利率的改变也会产生反应。
在一篇名为《好的β值，坏的β值》（Good Beta， Bad Beta）的文章里，约翰·坎贝尔基于历史证据，将与利率波动相联系的（他称为好的β值）的β值与跟商业周期相联系的β值（他称为坏的β值）区分开来。
但是，1997~2000年，当成长型股票随着实际利率的升降而升降时，该理论就不成立了。
另一个关于成长型股票业绩次于价值型股票的理论是行为理论：投资者在面对盈利增长迅速的公司股票时过于兴奋了，极力哄抬其价格。“传奇股票”（story stocks）如英特尔或者微软过去的惊人业绩抓住了投资者的心，而当这些公司的增长率减缓，盈利逐渐稳定以后，投资者反而会对其失去兴趣。
解释价值型股票良好表现的另一个更加普遍的理论是：股票价格长期受到与企业的基本价值无关的买卖行为的影响。专业文献把这些买家和卖家称为“流动性”或者“喧闹”交易者。他们的买卖行为可能被税收、受信责任
、资产组合的调整或是其他个人因素所影响。为了解释历史数据规模和价值因素的影响，我们需要添加另一个假设：由这些流动性交易者导致的价格变动并不会立即朝着与那些基于基本信息的价格相反的方向变动。
这个假设是对有效市场假说的背离，有效市场假说认为在任何时候，证券的价格都是企业内在价值的无偏估计。我将与之对立的这种假说叫做“喧闹市场假说”，因为喧闹或者流动性的交易者的行为经常使股票价格偏离企业的基本价值。
喧闹市场假说可以解释规模和价值的影响力。
在供不应求的时候，股票价格将上升到基本价值以上，并且使得股票更像大盘或者成长型股票；当这种局面消失时，这些大盘成长型股票价格下降，回报率降低。相反，在供过于求时，股票价格低于基本价值，从而靠近小盘或者价值型股票，相对于基本面而言，其价格很可能被低估。当供求趋于平衡时，这些价值型股票将获得更高的回报率。
历史研究显示，在不用承担额外风险的情况下，通过关注与企业规模和价值相联系的基本面，投资者可以获得更高的长期回报率。股利收益率和市盈率都是影响回报率的重要因素。长期以来，高股利收益率和低市盈率的股票组合回报率会超过市场平均水平，比有效市场假设或者资本资产定价模型预测的回报率还要高。
但是，投资者应该知道，任何一种策略都不可能让投资者在每时每刻都胜过大盘。小盘股显示出的周期性繁荣可以让它们的长期业绩优于大盘股，但是大多数时候，它们的表现是比不上大盘股的。另外，价值型股票一般在熊市中表现良好，但在之后的牛市中业绩劣于成长型股票。这意味着如果投资者决定购买这些增加回报率的股票，那就必须要有足够的耐心。