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2000年，“新经济”这个词开始流行。它的突然出现让我们看到了未来的新希望，而以互联网为中心的技术进步则让我们对未来经济增长充满信心。
——罗伯特·希勒，2001年
如果问影响未来股票市场回报率的最重要的宏观经济走势是什么？我们立刻就会想到经济增长。但事实上，经济增长对股票回报率的影响并不像大多数投资者想象的那么大，反而是另外一些发展趋势对股票价值有着重要的正面影响，如整个经济的稳定性、交易成本的下降、股票市场所得税的改变，等等。
但是这些因素对股价的重要性可能都比不上在接下来20年里会出现的一件大事——发达国家大量的“婴儿潮”时出生的人正在计划通过出售其金融资产来安度晚年。本章将在分析所有的这些事件以后得出结论：只要美国继续将其资本市场对世界其他国家开放，那么股票回报率的未来是值得期待的。
图8-1显示了一些令人十分吃惊的结果。在第1章，我们列出了1900~2006年世界上16个主要市场的长期股票回报率。而图8-1a则反映了每个国家的以美元计算的股票长期回报率与其GDP实际年均增长率的关系。结果十分出人意料：实际GDP增长率与股票市场回报率呈负相关关系。
也就是说，各国经济增长速度越快，投资者从股票上获得的收益就越低。
图8-1b反映了发展中国家的股票回报率和其GDP年均增长率的关系。
结果是非常相似的，尽管发展中国家的股票市场回报率增长很快，但是它与GDP增长之间仍然是负相关关系。
图8-1
图8-1 （续）
为什么会出现这种情况呢？既然股票价格相当于未来股利收益的现值，那么我们自然会假设经济增长对未来股利收益有促进作用，因此会带动股票价格上涨。但是我们忽略了一个问题，那就是决定股票价格的因素是资本利得和股利收益。尽管经济增长可以促进整个市场的资本利得和股利收益的增加，但对于个股而言却不然。因为经济增长要求资本支出的增加，而这个资本支出不是没有成本的。
更新和升级技术需要大量的投资。这些投资不是从金融市场（银行、商业信用或者出售债券）借入就是通过发行新的股票融资。利息成本的增加（通过贷款融资）和利润的分散（通过股票融资）导致个股收益增长的减缓。
在短期内不投入新的资本而只是提高现有资产的使用效率也有可能促进经济增长。但是历史证据显示，在长期内，只有资本扩张才能实现更高的经济增长率。另外，长期历史数据表明：资本存量水平——所有物质资本如工厂、设备和智力资本的总价值——与总产出水平成比例增长。换言之，资本存量增长10%才能导致GDP增长10%。
经济增长自动促进股票价格上升的理论来源于对于股票估价模型——罗杰·戈登（Roger Gordon）在1962年创立的戈登股利增长模型（Gordon dividend growth model）
的错误应用。我们在第7章就已经认识到股票价格等于所有未来股利收益的现值。那么我们很容易就可以假设，如果未来的股利收益以固定的g增长，那么股票P的现价可以表示如下：
其中，d代表下一期的个股股利收益，g代表个股股利收益固定增长率，r代表投资者采用的贴现率。
在这个模型中，似乎是增长率g的增大直接促进了股票价格的上涨。但实际上，戈登模型中表示个股股利收益增长率的g并不是总的股利收益增长率，这两个概念有很大的区别，历史数据证明了这一点。
表8-1列出了1871~2006年年末美国市场每股股利收益、每股盈利和股票回报率的全部数据。数据显示，在过去135年间，每股盈利的实际增长率仅为1.88%，明显低于实际GDP的增长率。正如前面提到的，因为资本支出必须由股票或者借款来融资，所以长期内的每股盈利增长率不能与总的经济增长率相比较。
另一个有趣的现象是，第二次世界大战以后虽然GDP增长率有所下降，但是盈利和股利收益的增长率反而提高了。在过去60年里，盈利增长率较高的原因是股利支付比率的下降使得留存收益增加，这样一来支持经济增长的资本就更加充足了。
在第7章已经解释过，只要留存收益的回报率等于股东的权益，那么公司的价值就与分红政策无关，这个原理在戈登模型中也能体现出来。如果公司分红减少d，而这些留存股利回报率为r，那么未来股利收益的增长率g就刚好让股票价格P保持不变。
历史上，实际每股盈利的低增长率使得许多经济学家预测股票市场未来的实际回报率也不会很高。在2002年熊市的低点，罗伯特·阿诺德和彼得·伯恩斯坦通过现有的低股利收益率加上历史上实际盈利的增长，预测未来股票实际回报率将在2%~4%之间。
但现实证明，这些悲观的预测是错误的，因为他们忽略了公司减少分红的政策对盈利增长的影响。
正如前面提到的，减少股利分配增加了留存收益，如果留存收益获得的回报率等于股东对股票享有的回报率，那么每股盈利的增长将完全弥补股利收益的下降。
当股利分配比率改变时，我们并不能从历史盈利增长率中预测未来的实际回报率。
我们注意到，股票的历史实际回报率在很长一段时间内都保持在6.5%~7%之间，这个数字代表的平均市盈率大约为15倍。但是近年来经济结构发生了很大的变化，可能会导致市盈率的变化。
其中，有两个变化直接与股票的预期回报率相关，而另一个变化则与股票的风险溢价联系起来。
我们在第5章讨论过，边际税率和资本利得税率的下降使税收对股票回报率的影响降低；另外，过去半个世纪以来，由于通货膨胀的原因使得股票回报率增加了2%以上。这个增长率比固定收益资产的税后回报率的增长率大了许多。
促使股票预期回报率增加的第二个重要因素是交易成本的下降。第1章证明了在19世纪和20世纪早期，由股票指数衡量的股票实际回报率为7%左右。但是在整个19世纪和20世纪早期想要达到这个回报率水平虽然不是不可能，但也非常困难。
哥伦比亚大学的查尔斯·琼斯对20世纪的股票交易成本做了详细记录。这些成本包括支付给经纪人的佣金和买卖差价（Bid-asked spread）。他的分析显示，买卖股票的平均成本从1975年年末（取消佣金管制以前）的1%下降到今天的0.18%。
交易成本的下降意味着在19世纪和20世纪大部分时间内，购入并持有一个普通股多样化投资组合的价格将轻易地下降1~2个百分点，当然，这个投资组合的选择必须与指数回报率一致。因为交易成本的存在，早期的投资者在购买股票时只能选择一些股票，分散程度不高，因此必须承担更大的风险。也就是说，如果投资者希望将指数中的所有股票买入以降低风险，那么与交易成本降低以后的年回报率相比，其实际回报率要低5%。
过去20年里，交易成本的下降意味着股东现在可以最低的成本获得并持有指数中的所有股票。
可以肯定的是，流动性资产——可以迅速转让并且几乎没有转让成本的资产——的价格高于非流动性资产。过去两个世纪以来，股票的流动性远远小于现在，因此它们的价格比起政府债券这类安全且流动性强的资产要低。随着股票的流动性增强，其与盈利和股利相联系的价值也将上升。
在过去200年里，以复利计算的股票平均回报率高于长期政府债券回报率的部分——股票溢价——在3%~3.5%之间。1985年，经济学家梅赫拉和普雷斯科特发表了一篇名为《股票溢价之谜》（The Equity Premium：A Puzzle）的文章。在研究中，他们认为，根据经济学家过去研究得出的风险和回报率的标准模型，我们不能解释在历史数据中发现的股票和固定收益资产回报率的巨大差异。他们宣称，这些经济模型所预测的股票回报率应该更低，或者固定收益资产回报率应该更高，甚至两者同时变化。实际上，根据他们的研究，股票溢价为1%或者更低才是合理的。
梅赫拉和普雷斯科特不是第一个认为当前的股票溢价太高的人。早在50年前，布朗大学的教授切尔斯·波斯兰就表示，根据爱德加·劳伦斯·史密斯在20世纪20年代对股票回报率优越性的研究，股票溢价应该更小：
以下观点看起来很荒谬，但事实的确如此。随着股票研究的深入，更多的人开始承认普通股的优势，但是同时，未来从股票中获得超额利润的机会也就相应减小了。由于这样的认识深入人心，使得股票价格不断上涨，未来的投资者也就失去从本金获得高收益率的机会了。随着这个过程的发展，股票投资获利逐渐减少，其他金融资产的投资者也就心理平衡了。
但是有很多学者也尝试用标准宏观经济模型来证明历史数据中3%~3.5%的股票溢价是合理的。
其中一些学者的出发点是个人对降低其消费水平的厌恶，另一些着重考虑到目光比较短浅的投资者的心理，即使在长期内能够获利，这类投资者也不想承担短期的损失。
即使我们假设股票溢价的历史水平是合理的，但未来股票溢价水平的减小也是有道理的，因为实体经济稳定性正在不断增加。
观察图8-2，它反映了1884年来美国工业生产量的改变。我们可以看到随着时间的推移，特别是大萧条和1980年以后经济波动不断减小。而且，我们目前的研究只考察了工业产量，而忽略了稳定性更高的服务行业，所以可能还低估了整体经济波动降低的程度。
图8-2 工业生产量的改变（1884~2006年12月）
与此同时，GDP的波动也变得更加缓和。经济衰退时期缩短，而经济扩张时期则变得更长。美国上一次经济扩张从1991年3月到2001年3月，整整持续了10年。欧洲经济扩张持续时间更久：英国的上一次经济衰退结束于1995年，而大部分欧洲国家的繁荣时期都超过了10年。
经济学家将这种不断增强的宏观经济稳定性称为风调雨顺（The Great Moderation）。
这个良好的局面要归功于更有效的货币政策；比商品部门更具稳定性的服务业部门的不断发展以及由于信息革命来临而对存货和生产的控制力加强。
无论其原因是什么，宏观经济稳定性的增强必然会促进盈利稳定性的增强，同时降低股票溢价。股票溢价越低，相对于经济基本变量如盈利和股利收益的价值就越高。在稳定性高的经济环境中，公司可以通过增加其融资杠杆，利用低成本的贷款来代替高成本股票等方法来增加盈利。
所有这些有利因素对股票市场来说意味着什么呢？第一，它们意味着历史上15倍的平均市盈率可能不再适合于今天的市场。如果长期交易型开放指数基金债券的实际利率为2%，股票溢价为3%，那么股票的实际回报率就是5%，相当于20倍的市盈率。如果股票溢价减少到2%，那么市盈率就会上升到25倍，而未来的股票实际回报率则为4%。如果债券实际利率上升到3%，股票溢价依然为2%，那么股票的实际回报率就为5%，等于20倍的市盈率。因此，如果通货膨胀保持在一个较低水平，税收政策仍然对股票有利，商业周期仍然比较缓慢，那么我们认为股票市场的市盈率在20倍左右是比较合理的。
通货膨胀、税收政策、宏观经济的稳定性和交易成本的下降都是影响股票价值的重要因素，但是再仔细研究未来的发展，我们发现另外一个因素似乎更加重要：老龄化社会的到来。
目前，美国和其他发达国家都面临着老龄化的威胁。在接下来的20年里，大约25亿美国人、欧洲人和日本人——第二次世界大战以后出生的一代——将要离开劳动力市场。许多人希望依靠政府和私人养老金计划以及国家税收支持的卫生保健服务度过漫长而舒适的晚年。
但是人口统计学提供的资料和经济的变化告诉我们，未来其实不容乐观。随着政府社会保障计划的失败和资产价值下降导致积蓄花销的加快，许多退休人员的晚年并不像想象中的那样愉快。
这个预测并不是针对遥不可及的未来，而是根据某些迹象做出的合理推测。除去移民，我们几乎可以精确地掌握在未来20年里工龄满20年以及达到65岁退休年龄的人数。正如伟大的管理学大师彼得·德鲁克曾经说的：“人口统计学是已经发生的未来。”
图8-3联合国人口统计委员会的最新数据清楚地反映了发达国家的老龄化问题。1950年，美国处于工作年龄（20~65岁）的人与退休人员的比例是7：1，而今天是5：1，到2030年，当“婴儿潮”出生的最后一代退休时，这个比例将会下降2倍，下降到3：1以下。
欧洲和日本的老龄化问题甚至比美国还严重。21世纪中期的日本工作人口与退休人员的比例将会降到1：1。到那时，日本居民年龄分布最多的将是75~80岁的老人，意大利等欧洲国家的情形也非常类似。欧洲和日本退休人员对商品的需求将会提高国际市场的商品售价，所以尽管美国老龄化问题并不是那么严重，但它也会受到国外危机的严重影响。
图8-3 20~65岁的人口与65岁及以上人口的比例
资料来源：Data obtained from the U.N.Demographic Commission.
尽管我们都知道人口大量增加严重威胁了我们的社会保障体系和卫生保健体系，但仍然有许多人相信他们已经积累了足够的私人财富来安度晚年。
但事实并非如此。威胁公共养老金计划的危机也会危及到私人养老金计划。因为赚钱的人严重不足，所以也没有足够的积蓄来购买退休人员需要出售的资产。
退休人员不能将他们的储蓄转化为消费的原因是，只有当他们将自己持有的资产出售给那些能够延迟消费的人时，才能用金钱购买商品和服务。在一个现代经济实体中，财富并不代表“储存的消费”，就像松鼠为了安然度过冬天而埋藏的大量榛子一样，你不能消费股权凭证，而只能将它们卖给那些想要延迟消费的人。如果这类人数量较少，那么股票、债券和房地产市场就会出现一个严重的熊市，从而导致退休人员没有足够的财富来安享晚年。
也有一些人通过股票积累了足够的财富，而且在他们的有生之年用之不尽，所以未来工人的缺乏并不会对他们的生活造成太大的影响。但是那些继承他们遗产的继承人和基金会消耗财富的速度则会快得多，而这种消耗需要出售大量股票才能支撑。而且，普通退休人员退休时，必定从银行、债券和其他固定收益资产支取大量现金，这会导致利率急剧上升，股票价格下降。
在供大于求的情况下，资产价格将下跌，提前退休的长期趋势将就此终止。当1935年社会保障法案通过时，平均退休年龄为69岁。1950年下降到67岁，而如今更是降为62岁。2003年，选择在62岁获得不足额社会保障而退休的美国人第一次超过了选择在65岁获得全额社会保障退休的人数。调查显示，尽管人们的健康状况越来越好，但大量美国人和欧洲人仍然希望提前退休。
但这已经成为奢望，因为老龄人口的不断增加，退休年龄的推后很有可能会超过生命周期的延长，这将导致历史上第一次退休以后时间的全面减少。
老龄化浪潮并不是一个容易解决的问题。当然，提高生产力可以增加收入，但是也让退休更具吸引力，因为退休人员是依靠过去几年工作获得的收入生活。高收入工人移民的增加或许会缓解这种情形，但是移民数量必须非常庞大才能阻止退休年龄的上升。
有一个方法可以解决老龄化浪潮的危机。因为相对于发达国家而言，发展中国家的年轻人口要多得多。年龄的差距产生了贸易的可能性：发展中国家生产的商品可以与老龄化严重的发达国家的资产相交换。
这种贸易并不少见。商品换资产的交易在历史上就发生过，首先是在家庭成员之间（父母养育孩子，孩子赡养年老的父母）发生，然后扩张到部落、社区，最后是整个国家。很快，国与国之间也开始进行这种贸易。发展中国家有能力在向我们提供商品的同时购买我们持有的资产，从而填补老龄人口带来的空白。
我把这叫做老龄化浪潮的黄金解法（Global Solution）。这个解决方法的有效性取决于两个因素：发展中国家的经济增长速度和对世界贸易及资本市场的开放程度。图8-4显示了自1950年以来美国平均退休年龄和预期寿命以及我对2050年情形所做的预测。请注意，发展中国家的经济增长率对未来的退休人员有着很大的影响。如果发展中国家经济增长停滞，商品的缺乏将直接导致退休年龄增加到75岁，从而将退休后的时间从现在的16年减少到8年；如果发展中国家经济增长率为2%，稍微低于发达国家经济增长率，就将在一定程度上缓解这个压力。但是如果发展中国家的经济增长率能够达到4%或者更快，那么对发达国家退休年龄的影响将是巨大的。
图8-4 美国平均退休年龄和预期寿命（1950~
发展中国家总体经济增长率达到4%绝对是有可能的。中国20多年来一直保持8%~10%的增长率，印度也与之相差无几。但是，随着这些国家变得更加富裕，其增长率很可能会减缓。而作为石油产出国的非洲和中东地区则一直保持了较慢的增长速度。如果发展中国家总体经济增长率达到6%~8%，那么世界上其他国家就有足够的生产能力向那些在“婴儿潮”时期出生的人提供足够的商品，同时购买他们需要出售的资产；而美国的退休年龄就可以继续保持其在过去1个世纪以来的模式，维持在62岁或者更低。
在发展中国家经济发展如此迅速的时候，为什么它们还希望获得我们的资本呢？在本章的开头，我们就已经认识到，经济增长最快的国家的股票回报率不可能是最高的。尽管过去20年里中国是经济增长最为迅速的国家，但是其股票回报率却不尽人意。相反，那些经济增长比较缓慢的国家或者行业的回报率更高。
因此，美国资本市场十分具有吸引力。美国仍然被看成是创新、发现、发明和娱乐产业的源泉，高等教育机构数一数二，资本市场深化程度很高，进入壁垒也相对较少，而且那些希望进行创新的人很容易在美国资本市场上获得融资。另外，许多美国品牌都在世界范围拥有相当高的声誉，所以国外消费市场的增长对于许多美国公司来说非常有利。
我们应该以积极的心态来面对这些现象。尽管美国已经允许大量的跨国公司进入，但是反面消息也是屡见不鲜，如国会曾经断然拒绝了中国中海油公司并购尤尼科（Unocal）以及迪拜港（Dubai Ports）收购美国六大港口经营权。另一方面，伦敦的一些金融指标已经取代美国成为世界金融资本的基准。因此，美国不能袖手旁观，排斥这些国际化趋势将会降低我们未来的回报率和生活标准。
这一章里，我们阐述了快速的经济增长并不能保证高回报率这个道理。事实上，我们可以从历史数据中得知，由于经济增长较慢的国家对股票的估价更为合理，因此其股票回报率反而高于经济增长快的国家的回报率。
较高的股票回报率往往伴随着较低的市盈率，反之亦然。尽管历史平均市盈率为15倍，但是我们对于未来的股票价格的上升趋势，仍然可以提供一个合理的解释。交易成本和税收的下降，经济稳定性的增强都暗示着未来市盈率的上升。尽管在股票价格达到某个高点时可能导致股票回报率降低，但是我们仍然有充分理由相信股票对于所有追求稳定的长期收入的投资者来说都是个最佳选择。
在遥远的未来，人口老龄化是影响金融市场回报率的一个严重问题。虽然不能逃避人口统计学的现实，但是我们可以采取有效措施使之向一个更好的方向发展。世界经济和资本市场的一体化是未来幸福生活的关键。如果不选择这条道路，我们的未来将一片黑暗。