2000年,“新经济”这个词开始流行。它的突然出现让我们看到了未来的新希望,而以互联网为中心的技术进步则让我们对未来经济增长充满信心。
——罗伯特·希勒,2001年
如果问影响未来股票市场回报率的最重要的宏观经济走势是什么?我们立刻就会想到经济增长。但事实上,经济增长对股票回报率的影响并不像大多数投资者想象的那么大,反而是另外一些发展趋势对股票价值有着重要的正面影响,如整个经济的稳定性、交易成本的下降、股票市场所得税的改变,等等。
但是这些因素对股价的重要性可能都比不上在接下来20年里会出现的一件大事——发达国家大量的“婴儿潮”时出生的人正在计划通过出售其金融资产来安度晚年。本章将在分析所有的这些事件以后得出结论:只要美国继续将其资本市场对世界其他国家开放,那么股票回报率的未来是值得期待的。
图8-1显示了一些令人十分吃惊的结果。在第1章,我们列出了1900~2006年世界上16个主要市场的长期股票回报率。而图8-1a则反映了每个国家的以美元计算的股票长期回报率与其GDP实际年均增长率的关系。结果十分出人意料:实际GDP增长率与股票市场回报率呈负相关关系。 也就是说,各国经济增长速度越快,投资者从股票上获得的收益就越低。 图8-1b反映了发展中国家的股票回报率和其GDP年均增长率的关系。 结果是非常相似的,尽管发展中国家的股票市场回报率增长很快,但是它与GDP增长之间仍然是负相关关系。
图8-1
图8-1 (续)
为什么会出现这种情况呢?既然股票价格相当于未来股利收益的现值,那么我们自然会假设经济增长对未来股利收益有促进作用,因此会带动股票价格上涨。但是我们忽略了一个问题,那就是决定股票价格的因素是资本利得和股利收益。尽管经济增长可以促进整个市场的资本利得和股利收益的增加,但对于个股而言却不然。因为经济增长要求资本支出的增加,而这个资本支出不是没有成本的。
更新和升级技术需要大量的投资。这些投资不是从金融市场(银行、商业信用或者出售债券)借入就是通过发行新的股票融资。利息成本的增加(通过贷款融资)和利润的分散(通过股票融资)导致个股收益增长的减缓。
在短期内不投入新的资本而只是提高现有资产的使用效率也有可能促进经济增长。但是历史证据显示,在长期内,只有资本扩张才能实现更高的经济增长率。另外,长期历史数据表明:资本存量水平——所有物质资本如工厂、设备和智力资本的总价值——与总产出水平成比例增长。换言之,资本存量增长10%才能导致GDP增长10%。
经济增长自动促进股票价格上升的理论来源于对于股票估价模型——罗杰·戈登(Roger Gordon)在1962年创立的戈登股利增长模型(Gordon dividend growth model) 的错误应用。我们在第7章就已经认识到股票价格等于所有未来股利收益的现值。那么我们很容易就可以假设,如果未来的股利收益以固定的g增长,那么股票P的现价可以表示如下:
其中,d代表下一期的个股股利收益,g代表个股股利收益固定增长率,r代表投资者采用的贴现率。
在这个模型中,似乎是增长率g的增大直接促进了股票价格的上涨。但实际上,戈登模型中表示个股股利收益增长率的g并不是总的股利收益增长率,这两个概念有很大的区别,历史数据证明了这一点。
表8-1列出了1871~2006年年末美国市场每股股利收益、每股盈利和股票回报率的全部数据。数据显示,在过去135年间,每股盈利的实际增长率仅为1.88%,明显低于实际GDP的增长率。正如前面提到的,因为资本支出必须由股票或者借款来融资,所以长期内的每股盈利增长率不能与总的经济增长率相比较。
另一个有趣的现象是,第二次世界大战以后虽然GDP增长率有所下降,但是盈利和股利收益的增长率反而提高了。在过去60年里,盈利增长率较高的原因是股利支付比率的下降使得留存收益增加,这样一来支持经济增长的资本就更加充足了。
在第7章已经解释过,只要留存收益的回报率等于股东的权益,那么公司的价值就与分红政策无关,这个原理在戈登模型中也能体现出来。如果公司分红减少d,而这些留存股利回报率为r,那么未来股利收益的增长率g就刚好让股票价格P保持不变。
历史上,实际每股盈利的低增长率使得许多经济学家预测股票市场未来的实际回报率也不会很高。在2002年熊市的低点,罗伯特·阿诺德和彼得·伯恩斯坦通过现有的低股利收益率加上历史上实际盈利的增长,预测未来股票实际回报率将在2%~4%之间。
但现实证明,这些悲观的预测是错误的,因为他们忽略了公司减少分红的政策对盈利增长的影响。 正如前面提到的,减少股利分配增加了留存收益,如果留存收益获得的回报率等于股东对股票享有的回报率,那么每股盈利的增长将完全弥补股利收益的下降。 当股利分配比率改变时,我们并不能从历史盈利增长率中预测未来的实际回报率。
我们注意到,股票的历史实际回报率在很长一段时间内都保持在6.5%~7%之间,这个数字代表的平均市盈率大约为15倍。但是近年来经济结构发生了很大的变化,可能会导致市盈率的变化。
其中,有两个变化直接与股票的预期回报率相关,而另一个变化则与股票的风险溢价联系起来。
我们在第5章讨论过,边际税率和资本利得税率的下降使税收对股票回报率的影响降低;另外,过去半个世纪以来,由于通货膨胀的原因使得股票回报率增加了2%以上。这个增长率比固定收益资产的税后回报率的增长率大了许多。
促使股票预期回报率增加的第二个重要因素是交易成本的下降。第1章证明了在19世纪和20世纪早期,由股票指数衡量的股票实际回报率为7%左右。但是在整个19世纪和20世纪早期想要达到这个回报率水平虽然不是不可能,但也非常困难。
哥伦比亚大学的查尔斯·琼斯对20世纪的股票交易成本做了详细记录。这些成本包括支付给经纪人的佣金和买卖差价(Bid-asked spread)。他的分析显示,买卖股票的平均成本从1975年年末(取消佣金管制以前)的1%下降到今天的0.18%。
交易成本的下降意味着在19世纪和20世纪大部分时间内,购入并持有一个普通股多样化投资组合的价格将轻易地下降1~2个百分点,当然,这个投资组合的选择必须与指数回报率一致。因为交易成本的存在,早期的投资者在购买股票时只能选择一些股票,分散程度不高,因此必须承担更大的风险。也就是说,如果投资者希望将指数中的所有股票买入以降低风险,那么与交易成本降低以后的年回报率相比,其实际回报率要低5%。
过去20年里,交易成本的下降意味着股东现在可以最低的成本获得并持有指数中的所有股票。 可以肯定的是,流动性资产——可以迅速转让并且几乎没有转让成本的资产——的价格高于非流动性资产。过去两个世纪以来,股票的流动性远远小于现在,因此它们的价格比起政府债券这类安全且流动性强的资产要低。随着股票的流动性增强,其与盈利和股利相联系的价值也将上升。
在过去200年里,以复利计算的股票平均回报率高于长期政府债券回报率的部分——股票溢价——在3%~3.5%之间。1985年,经济学家梅赫拉和普雷斯科特发表了一篇名为《股票溢价之谜》(The Equity Premium:A Puzzle)的文章。在研究中,他们认为,根据经济学家过去研究得出的风险和回报率的标准模型,我们不能解释在历史数据中发现的股票和固定收益资产回报率的巨大差异。他们宣称,这些经济模型所预测的股票回报率应该更低,或者固定收益资产回报率应该更高,甚至两者同时变化。实际上,根据他们的研究,股票溢价为1%或者更低才是合理的。
梅赫拉和普雷斯科特不是第一个认为当前的股票溢价太高的人。早在50年前,布朗大学的教授切尔斯·波斯兰就表示,根据爱德加·劳伦斯·史密斯在20世纪20年代对股票回报率优越性的研究,股票溢价应该更小:
以下观点看起来很荒谬,但事实的确如此。随着股票研究的深入,更多的人开始承认普通股的优势,但是同时,未来从股票中获得超额利润的机会也就相应减小了。由于这样的认识深入人心,使得股票价格不断上涨,未来的投资者也就失去从本金获得高收益率的机会了。随着这个过程的发展,股票投资获利逐渐减少,其他金融资产的投资者也就心理平衡了。
但是有很多学者也尝试用标准宏观经济模型来证明历史数据中3%~3.5%的股票溢价是合理的。 其中一些学者的出发点是个人对降低其消费水平的厌恶,另一些着重考虑到目光比较短浅的投资者的心理,即使在长期内能够获利,这类投资者也不想承担短期的损失。
即使我们假设股票溢价的历史水平是合理的,但未来股票溢价水平的减小也是有道理的,因为实体经济稳定性正在不断增加。
观察图8-2,它反映了1884年来美国工业生产量的改变。我们可以看到随着时间的推移,特别是大萧条和1980年以后经济波动不断减小。而且,我们目前的研究只考察了工业产量,而忽略了稳定性更高的服务行业,所以可能还低估了整体经济波动降低的程度。
图8-2 工业生产量的改变(1884~2006年12月)
与此同时,GDP的波动也变得更加缓和。经济衰退时期缩短,而经济扩张时期则变得更长。美国上一次经济扩张从1991年3月到2001年3月,整整持续了10年。欧洲经济扩张持续时间更久:英国的上一次经济衰退结束于1995年,而大部分欧洲国家的繁荣时期都超过了10年。
经济学家将这种不断增强的宏观经济稳定性称为风调雨顺(The Great Moderation)。 这个良好的局面要归功于更有效的货币政策;比商品部门更具稳定性的服务业部门的不断发展以及由于信息革命来临而对存货和生产的控制力加强。
无论其原因是什么,宏观经济稳定性的增强必然会促进盈利稳定性的增强,同时降低股票溢价。股票溢价越低,相对于经济基本变量如盈利和股利收益的价值就越高。在稳定性高的经济环境中,公司可以通过增加其融资杠杆,利用低成本的贷款来代替高成本股票等方法来增加盈利。
所有这些有利因素对股票市场来说意味着什么呢?第一,它们意味着历史上15倍的平均市盈率可能不再适合于今天的市场。如果长期交易型开放指数基金债券的实际利率为2%,股票溢价为3%,那么股票的实际回报率就是5%,相当于20倍的市盈率。如果股票溢价减少到2%,那么市盈率就会上升到25倍,而未来的股票实际回报率则为4%。如果债券实际利率上升到3%,股票溢价依然为2%,那么股票的实际回报率就为5%,等于20倍的市盈率。因此,如果通货膨胀保持在一个较低水平,税收政策仍然对股票有利,商业周期仍然比较缓慢,那么我们认为股票市场的市盈率在20倍左右是比较合理的。
通货膨胀、税收政策、宏观经济的稳定性和交易成本的下降都是影响股票价值的重要因素,但是再仔细研究未来的发展,我们发现另外一个因素似乎更加重要:老龄化社会的到来。
目前,美国和其他发达国家都面临着老龄化的威胁。在接下来的20年里,大约25亿美国人、欧洲人和日本人——第二次世界大战以后出生的一代——将要离开劳动力市场。许多人希望依靠政府和私人养老金计划以及国家税收支持的卫生保健服务度过漫长而舒适的晚年。
但是人口统计学提供的资料和经济的变化告诉我们,未来其实不容乐观。随着政府社会保障计划的失败和资产价值下降导致积蓄花销的加快,许多退休人员的晚年并不像想象中的那样愉快。
这个预测并不是针对遥不可及的未来,而是根据某些迹象做出的合理推测。除去移民,我们几乎可以精确地掌握在未来20年里工龄满20年以及达到65岁退休年龄的人数。正如伟大的管理学大师彼得·德鲁克曾经说的:“人口统计学是已经发生的未来。”
图8-3联合国人口统计委员会的最新数据清楚地反映了发达国家的老龄化问题。1950年,美国处于工作年龄(20~65岁)的人与退休人员的比例是7:1,而今天是5:1,到2030年,当“婴儿潮”出生的最后一代退休时,这个比例将会下降2倍,下降到3:1以下。
欧洲和日本的老龄化问题甚至比美国还严重。21世纪中期的日本工作人口与退休人员的比例将会降到1:1。到那时,日本居民年龄分布最多的将是75~80岁的老人,意大利等欧洲国家的情形也非常类似。欧洲和日本退休人员对商品的需求将会提高国际市场的商品售价,所以尽管美国老龄化问题并不是那么严重,但它也会受到国外危机的严重影响。
图8-3 20~65岁的人口与65岁及以上人口的比例
资料来源:Data obtained from the U.N.Demographic Commission.
尽管我们都知道人口大量增加严重威胁了我们的社会保障体系和卫生保健体系,但仍然有许多人相信他们已经积累了足够的私人财富来安度晚年。
但事实并非如此。威胁公共养老金计划的危机也会危及到私人养老金计划。因为赚钱的人严重不足,所以也没有足够的积蓄来购买退休人员需要出售的资产。
退休人员不能将他们的储蓄转化为消费的原因是,只有当他们将自己持有的资产出售给那些能够延迟消费的人时,才能用金钱购买商品和服务。在一个现代经济实体中,财富并不代表“储存的消费”,就像松鼠为了安然度过冬天而埋藏的大量榛子一样,你不能消费股权凭证,而只能将它们卖给那些想要延迟消费的人。如果这类人数量较少,那么股票、债券和房地产市场就会出现一个严重的熊市,从而导致退休人员没有足够的财富来安享晚年。
也有一些人通过股票积累了足够的财富,而且在他们的有生之年用之不尽,所以未来工人的缺乏并不会对他们的生活造成太大的影响。但是那些继承他们遗产的继承人和基金会消耗财富的速度则会快得多,而这种消耗需要出售大量股票才能支撑。而且,普通退休人员退休时,必定从银行、债券和其他固定收益资产支取大量现金,这会导致利率急剧上升,股票价格下降。
在供大于求的情况下,资产价格将下跌,提前退休的长期趋势将就此终止。当1935年社会保障法案通过时,平均退休年龄为69岁。1950年下降到67岁,而如今更是降为62岁。2003年,选择在62岁获得不足额社会保障而退休的美国人第一次超过了选择在65岁获得全额社会保障退休的人数。调查显示,尽管人们的健康状况越来越好,但大量美国人和欧洲人仍然希望提前退休。
但这已经成为奢望,因为老龄人口的不断增加,退休年龄的推后很有可能会超过生命周期的延长,这将导致历史上第一次退休以后时间的全面减少。
老龄化浪潮并不是一个容易解决的问题。当然,提高生产力可以增加收入,但是也让退休更具吸引力,因为退休人员是依靠过去几年工作获得的收入生活。高收入工人移民的增加或许会缓解这种情形,但是移民数量必须非常庞大才能阻止退休年龄的上升。
有一个方法可以解决老龄化浪潮的危机。因为相对于发达国家而言,发展中国家的年轻人口要多得多。年龄的差距产生了贸易的可能性:发展中国家生产的商品可以与老龄化严重的发达国家的资产相交换。
这种贸易并不少见。商品换资产的交易在历史上就发生过,首先是在家庭成员之间(父母养育孩子,孩子赡养年老的父母)发生,然后扩张到部落、社区,最后是整个国家。很快,国与国之间也开始进行这种贸易。发展中国家有能力在向我们提供商品的同时购买我们持有的资产,从而填补老龄人口带来的空白。
我把这叫做老龄化浪潮的黄金解法(Global Solution)。这个解决方法的有效性取决于两个因素:发展中国家的经济增长速度和对世界贸易及资本市场的开放程度。图8-4显示了自1950年以来美国平均退休年龄和预期寿命以及我对2050年情形所做的预测。请注意,发展中国家的经济增长率对未来的退休人员有着很大的影响。如果发展中国家经济增长停滞,商品的缺乏将直接导致退休年龄增加到75岁,从而将退休后的时间从现在的16年减少到8年;如果发展中国家经济增长率为2%,稍微低于发达国家经济增长率,就将在一定程度上缓解这个压力。但是如果发展中国家的经济增长率能够达到4%或者更快,那么对发达国家退休年龄的影响将是巨大的。
图8-4 美国平均退休年龄和预期寿命(1950~
发展中国家总体经济增长率达到4%绝对是有可能的。中国20多年来一直保持8%~10%的增长率,印度也与之相差无几。但是,随着这些国家变得更加富裕,其增长率很可能会减缓。而作为石油产出国的非洲和中东地区则一直保持了较慢的增长速度。如果发展中国家总体经济增长率达到6%~8%,那么世界上其他国家就有足够的生产能力向那些在“婴儿潮”时期出生的人提供足够的商品,同时购买他们需要出售的资产;而美国的退休年龄就可以继续保持其在过去1个世纪以来的模式,维持在62岁或者更低。
在发展中国家经济发展如此迅速的时候,为什么它们还希望获得我们的资本呢?在本章的开头,我们就已经认识到,经济增长最快的国家的股票回报率不可能是最高的。尽管过去20年里中国是经济增长最为迅速的国家,但是其股票回报率却不尽人意。相反,那些经济增长比较缓慢的国家或者行业的回报率更高。
因此,美国资本市场十分具有吸引力。美国仍然被看成是创新、发现、发明和娱乐产业的源泉,高等教育机构数一数二,资本市场深化程度很高,进入壁垒也相对较少,而且那些希望进行创新的人很容易在美国资本市场上获得融资。另外,许多美国品牌都在世界范围拥有相当高的声誉,所以国外消费市场的增长对于许多美国公司来说非常有利。
我们应该以积极的心态来面对这些现象。尽管美国已经允许大量的跨国公司进入,但是反面消息也是屡见不鲜,如国会曾经断然拒绝了中国中海油公司并购尤尼科(Unocal)以及迪拜港(Dubai Ports)收购美国六大港口经营权。另一方面,伦敦的一些金融指标已经取代美国成为世界金融资本的基准。因此,美国不能袖手旁观,排斥这些国际化趋势将会降低我们未来的回报率和生活标准。
这一章里,我们阐述了快速的经济增长并不能保证高回报率这个道理。事实上,我们可以从历史数据中得知,由于经济增长较慢的国家对股票的估价更为合理,因此其股票回报率反而高于经济增长快的国家的回报率。
较高的股票回报率往往伴随着较低的市盈率,反之亦然。尽管历史平均市盈率为15倍,但是我们对于未来的股票价格的上升趋势,仍然可以提供一个合理的解释。交易成本和税收的下降,经济稳定性的增强都暗示着未来市盈率的上升。尽管在股票价格达到某个高点时可能导致股票回报率降低,但是我们仍然有充分理由相信股票对于所有追求稳定的长期收入的投资者来说都是个最佳选择。
在遥远的未来,人口老龄化是影响金融市场回报率的一个严重问题。虽然不能逃避人口统计学的现实,但是我们可以采取有效措施使之向一个更好的方向发展。世界经济和资本市场的一体化是未来幸福生活的关键。如果不选择这条道路,我们的未来将一片黑暗。
证券分析不能擅自放弃一些基本准则,而去考虑某只特定股票的情况……普通股的价格不是由精确计算得出的,而是人们行为相互作用的结果。
——本杰明·格雷厄姆和大卫·多德,1940年
投资者在选择那些高回报率、业绩胜过大盘的股票时应该采用什么标准呢?盈利、股利收益、现金流转、账面价值、资本额和过去的业绩,等等,这些都是投资者应该着重考虑的指标。
然而金融理论认为,如果资本市场是有效率的,也就是说将上述指标都考虑在定价中,那么对这些基本因素的分析就不能增加投资者的回报。在一个有效率的市场中,只有更高的风险才能让投资者获得更高的收益。资本资产定价模型(CAPM)表明,正确衡量一只股票风险的方法是求回报率与整个市场回报率的相关系数,也就是众所周知的β系数。
β系数 可以从历史数据中估计出来,它代表了一项资产回报的基本风险,而且这个风险不能通过分散化投资来消除,所以市场必须对投资者承担的这些风险进行补偿。如果β值大于1,那么这只股票回报率就高于市场平均回报率;如果β值小于1,则恰好相反。那些可以通过多样化资产组合消除的风险(被叫做余值风险)则不要求更高的回报率。“有效市场假说”和资本资产定价模型在20世纪70年代和80年代成为分析股票回报率的基础。
不幸的是,学者在分析了更多的数据以后,发现β值并不能成功地解释个股或者资产组合回报率之间的不同。1992年,尤金·法玛和肯·弗雷切在《金融期刊》(Journal Finance)上发表了一篇文章,文章认为有两个因素在决定股票回报率时比β值重要得多,一个是股票规模,一个是股票估价。
在进一步分析回报率后,他们宣称已经找到了“足够的”证据推倒资本资产定价模型,而且“平均回报率的异常已经能够充分说明资本资产定价模型不是一个估计股票回报率的有效方法”。他们还建议研究者探索另外的资产定价模型或者“非理性资产定价”。
法玛和弗雷切的发现促使金融经济学家将股票领域按照两个方向划分:规模,即用股票的市值衡量;估价,或者说是相对于基本面如盈利和股利的价格。法玛和弗雷切并不是第一个关注估价的人。早在70年以前,本杰明·格雷厄姆和大卫·多德就在他们的投资学经典著作《证券分析》中建立了估价的基本原理。
在法玛和弗雷切的研究之前,股票回报率的资本资产定价模型的预测效果相当不错。1981年,芝加哥大学的研究生罗尔夫·邦兹利用芝加哥大学证券价格研究中心(CRSP)最新编译的数据库研究了股票的回报率。他发现,即使在经过了风险调整(这里的风险概念是在资本资产定价模型框架下的风险)以后,小盘股的整体业绩也优于大盘股。
为了说明这一点,表9-1列出了从1926年到2006年按照市场资本额大小分成10类的4 252只股票的回报率。资本额最大的168只股票占总市值的61.64%,其年均回报率为9.60%,尽管这些股票的β值小于1,但是这个回报率仍然与资本资产定价模型的预测相吻合。相反,小盘股的β值更高,但是其回报率却高于资本资产定价模型所预测的结果。最小的1 744家公司——每家公司的市值都小于3.14亿美元,仅占总市值的1.5%——的回报率为14.03%,比资本资产定价模型所预测的回报率高出627个基本点。
一些人坚持认为小盘股的高历史回报率是对买卖证券时高交易成本的补偿,特别是早期的股票买卖。但对于长期投资者来说,交易成本并不是一个重要因素。这些小盘股的优秀业绩尽管在各个时期各不相同,但是都持续了很长的时间,而且很难用“有效市场假说”来解释。
尽管自1926年开始,小盘股的历史回报率就超过了大盘股,但过去80年以来,小盘股的超常业绩却是起伏不定的。图9-1对小盘股和标准普尔500指数中股票的累积回报率进行了比较。
图9-1 小盘股和标准普尔500指数回报率
小盘股虽然很快从大萧条中恢复了过来,但是在第二次世界大战末期到1960年这个阶段内,其业绩仍然没有超过大盘股。事实上,小盘股的累积总回报率(用市场资本额衡量的最后1/5的股票来衡量)在1926~1959年这一期间从未超过大盘股。到1974年年末,小盘股的年均复利回报率也只比大盘股略高0.5%,几乎不够补偿投资者为之承担的额外风险和交易成本。
但在1975~1983年年末,小盘股开始崭露头角。在这些年里,小盘股的年均复利回报率达到35.3%,几乎是大盘股的15.7%的2倍。9年内,小盘股的累积回报率超过1 400%。图9-1显示,如果1975~1983年这9年的时间被剔除,那么1926~2006年大盘股和小盘股的总累积回报率几乎是一样的。
1983年以后,小盘股经历了一个长期的低迷时期,在这段长达17年的时间里,小盘股的业绩都逊色于大盘股,特别是在20世纪90年代末期科技股迅速成长时。但当科技股泡沫破灭后,小盘股回报率又迅速地超过了大盘股。从2000年3月的市场高点到2006年,尽管中间穿插了严重的熊市,但小盘股仍然有7.2%的年均回报率,而标准普尔500指数所代表的大盘股平均回报率则不足1%。
是什么原因导致小盘股在1975~1983年和2000~2006年里表现如此之好呢?在这两个阶段的开始时期,增长型大盘股的崩溃导致养老金管理者和机构经理的注意力都转向了小盘股,这就是在以前牛市中非常受欢迎的“漂亮50”(Nifty Fifty) 。另外,国会于1974年签署的《雇员退休收入保证法案》(ERISA)让小盘股进入养老金分散投资更加容易,从而使得小盘股的持有量大大增加。2000~2006年,小盘股在90年代末大型科技股泡沫破灭后的复兴,使得投资者的注意力第二次转向了小盘股。
小盘股回报率的不稳定并不意味着投资者应该回避这些股票,没有列入大型资本化指数如标准普尔500指数的中小盘股票占据了美国股票总市值的20%。但是,我们应该警惕的是,小盘股溢价的存在不意味着它每年或者每个10年的业绩都会超过大盘股。
股票分类的第二个标准是价值,也就是那些跟评估一个公司的基本面如股利、盈利、账面价值和现金流转相联系的股票价格。如法玛和弗雷切就认为那些与公司估价的基本面相比价格较为便宜的小盘股回报率就比资本资产定价模型所预测的回报率要高。
那些股价与基本面相比较低的股票被称为价值型股票(value stocks),而那些股价与基本面相比较高的股票则被叫做成长型股票(growth stocks)。在20世纪80年代以前,价值型股票通常被称为周期性股票(cyclical stocks),因为市盈率较低的股票通常为工业股,而这些行业的利润与商业周期紧密相连。随着风格化投资方式的发展,专门关注这些股票的股票经纪人对“周期”这个词十分反感,所以更喜欢用“价值”一词。
价值型股票通常在石油、汽车、金融和公用事业这些行业里出现,投资者对其未来增长的期望不高,或者认为这些行业的利润与商业周期紧密相连,而成长型股票则通常集中于以下行业:高科技企业、名牌消费产品、卫生保健服务,等等。投资者认为这些行业的利润与商业周期关系不大,而且增长速度很快。
2006年年末美国股市市值排名前十的公司中,埃克森·美孚石油公司、花旗银行和美洲银行的股价相对于其基本面较低,被认为是价值型股票,而微软、宝洁和强生的价格则相对较高,被认为是成长型股票。
尽管价值型股票或许听起来不太有吸引力,但是投资者绝不应该对这些股票视而不见,投资者对这类股票的低增长率的预期可能是错误的。但更重要的是,即使投资者的这种预期是正确的,如果这些股票的价格足够低,以至于能够弥补其低增长率,那么其回报率也是相当可观的。事实上,正如我们下面将要讨论到的,价值型股票回报率通常比成长型股票的回报率高。
股利收益通常被看做选择股票时的另一个重要指标,正如格雷厄姆和多德在1940年所说的那样:
经验将进一步验证股票市场已有的判断:如果1美元的盈利以股利的形式分配给股东,而不是进行重复的再投资,那么这1美元的收益对股东而言就更有价值。正常情况下,普通股投资者一方面希望公司能保证足够的盈利能力,另一方面又要求足够的股利收益。
近来的研究进一步证实了格雷厄姆和多德的观点。1978年,拉姆斯维和罗伯特·莱森伯格的研究确立了股利收益率和未来回报率之间的重要关系。 詹姆斯·欧沙那希近些年来的研究也发现1951~1994年,股利收益率最高的50只大盘股的回报率只比市场平均回报率高1.7%。
对标准普尔500指数股票历史的研究也支持留存收益可以在未来获得更高的回报率的观点。在收集了从1957年至今的每年12月31日的数据以后,我把标准普尔500指数中的股票分为5类,按股利收益率的大小从高到低排列,然后又计算出了与之相对应的下一个年度的总收益。
图9-2中的结果十分出人意料。按照严格的从小到大的顺序,股利收益率越高的资产组合,其总回报率越高。如果一个投资者在1957年年末用1 000美元购买标准普尔500指数股票,那么他在2006年年末其资产总额将达到176 134美元,年均收益为11.13%。如果用同样的资金购买100只股利收益率最高的股票,其资产总额则会达到675 000美元,年均回报率为14.22%。
图9-2 标准普尔500指数的历史分析(1957~
股利收益率最高的公司的β值也低于1,意味着这些股票在市场周期中更加稳定,如图9-2所示。股利收益率最低的股票不仅回报率最低,其β值也最高。在过去50年里,标准普尔500指数中100只股利收益率最高的股票年均回报率比有效市场模型预测的高出3.78%,而标准普尔500指数中100只股利收益率最低的股票年均回报率则比有效市场模型预测的低出1.68%。
根据其他一些高股利收益率策略选择的股票也有可能战胜大盘,其中一个著名的策略叫“道琼斯指数内的狗股理论”(Dogs of the Dow),或者叫“道琼斯10”(Dow 10)策略,该策略就是主要投资于道琼斯工业平均指数中高收益率的股票。
“道琼斯10”策略被认为是最简单和最成功的投资策略之一。根据《华盛顿邮报》詹姆斯·格拉斯曼的介绍,是克利夫兰投资顾问兼作家约翰·斯拉特在20世纪80年代发明了“道琼斯10”体系。 哈维·诺尔斯和达蒙·佩蒂在他们写于1992年的名为《股利投资者》(Dividend Investors)的书里大力推荐这种策略,同样表示赞同的还有迈克尔·欧希金斯和约翰·道恩斯的《跑赢道琼斯指数》(Beating the Dow)。
这个策略号召投资者在每年年末购买道琼斯指数中收益率最高的10只股票,持有到下一年末并在12月31日再买入10只股票。这些高收益率的股票通常是那些股价持续下跌并且不受投资者青睐的股票。出于这个原因,“道琼斯10”策略又被叫做“道琼斯指数内的狗股”。
对“道琼斯10”策略举一反三的方法是从标准普尔500指数中100只最大的股票里选择10只收益率最高的股票。标准普尔500指数前100的股票所占美国市场的份额比道琼斯指数中前30只股票要大得多。
实际上,正如图9-3反映的,这两个策略都已经获得了充分的数据支持。 过去半个世纪以来,“道琼斯10”策略的平均回报率为14.08%,而标准普尔10的回报率则达到15.71%,比道琼斯平均指数和标准普尔500指数的年均回报率分别高了3%和4.5%。另外,表9-3还显示出这两个策略的β值都比道琼斯指数或者标准普尔500指数的β值低。
图9-3 道琼斯指数和标准普尔500指数的高收益策略
道琼斯10和标准普尔10策略表现最差的一年是1999年,那时资本额巨大的科技股泡沫达到高点。那一年,道琼斯10回报率比标准普尔500指数平均回报率低16.72%,而标准普尔10回报率则比标准普尔500指数低17%。在牛市的后期,当投机者的注意力转向成长型股票时,这些以价值为基础的策略的表现不如以资本加权为基础的策略。
但是在接下来的熊市中,这些以价值为基础的策略就大放异彩了。在1973~1974年的熊市中,道琼斯30回报率降低了26.5%,标准普尔500指数回报率减少了37.5%。但是标准普尔10仅减少了12%,而道琼斯10在这两年内的回报率反而增长了2.9%。
这些股利收益策略在2000~2002年的熊市中表现也相当出色。从2000年年末到2002年年末,标准普尔500指数回报率下降了30%多,而道琼斯10策略回报率仅仅下降不到10%,标准普尔10策略更低,仅为5%。 在过去50年里,这些高收益策略让投资者获得的回报率更高,而回报率的波动性更小。
另一个适用于股票选择的价值标准是市盈率,即股票价格与盈利的比值。学者对市盈率的研究始于20世纪70年代末期,当时,桑乔·巴苏在S.F.尼克尔逊研究的基础上发现,在排除了风险因素以后,低市盈率的股票也比高市盈率的股票的回报率高。
像格雷厄姆和多德这样的价值投资者也会赞同这个结论,在1934年的经典著作《证券分析》里,他们说道:
因此我们可以得到一个非常现实的结论,从长期来看,那些习惯于购买16倍以上市盈率的股票的人可能会损失很多资金。
我采用了与标准普尔500股票的股利收益率研究类似的方法,按照年底价格将头一年12个月的盈利分类,然后计算了每年12月31日指数中500只股票的市盈率,根据市盈率将这些股票分为5类,最后计算它们在未来12个月的收益。
图9-4表明,研究结果与股利收益率的研究结果相似。高市盈率(或者低盈利收益率)的股票普遍被高估,而回报率较低。高市盈率股票的资产组合的累积回报率为65 354美元,年均回报率为8.90%,而低市盈率股票资产组合回报率为14.30%,累计达到70 000美元。
图9-4 标准普尔500指数公司的市盈率(1957~
表9-4还显示,除了较高的收益外,低市盈率的股票的标准差也较低,β值也低于标准普尔500指数的β值。事实上,标准普尔500指数中市盈率最低的100只股票的年均回报率比资本资产定价模型预测的回报率高出5.5%左右。
在以价值为基础的衡量体系中,市盈率和股利收益率并不是唯一的标准。从1980年的丹尼斯·施达文到之后法玛和弗雷切的一系列学术文章说明,在预测未来横截面股票收益时,股价与账面之比率也许比市盈率更重要。
格雷厄姆和多德认为账面价值与市盈率和股利收益率一样,也是决定股票回报率的重要因素之一:
(我们)认为公众在买卖公司股票前至少应该关注一下它们的账面价值……对于股票购买者来说,如果他认为自己足够聪明的话,至少先应该告诉自己其实际成本到底是多少,而且还要明白他将自己的货币换成了何种资产。
尽管法玛和弗雷切发现,在解释1992年他们研究中的横截面回报率时,账面价值比起市盈率和股利收益率来说,更适合于做价值标准,但是其中存在一个概念性的问题。账面价值并不能反映资产市值的改变,也不能将研发支出列入到资本中去。事实上,在1987~2006年这段期间内,我们的研究显示,在解释回报率时,账面价值的作用一般小于股利收益率、市盈率或现金流转。 因为随着时间的推移,知识产权对一个公司价值增值的重要性越来越大,所以账面价值在预测公司未来价值方面将存在更多的缺陷。
表9-5总结了1958~2006年按照规模和账面——市场比率分类的25类股票的年均回报率。价值型股票的历史回报率超过了成长型股票,特别是小盘股。规模最小的价值型股票年均回报率为19.59%,在25类股票中回报率最高;而规模最小的成长型股票回报率仅为5.97%,是所有分类中回报率最低的。当公司规模扩大时,价值型和成长型股票回报率之间的差距会变小。规模最大的价值型股票年均回报率为13.17%,而规模最大的成长型股票年均回报率大约为9.87%。
当我们剔除了1975~1983年这段时期后,小盘股的回报率下降。但是值得注意的是,小盘价值型股票和成长型股票的回报率差距仍然很大,几乎没有发生任何变化。
图9-5中反映了1957~2006年以来,规模最小的成长型和价值型股票累计回报率之间的差距。小盘成长型股票在这段时间内的累计回报率仅为5.97%,也就是说,如果投资者在1957年12月投资1 000美元,那么2006年年末其累计收入为17 121美元。相反,小盘价值型股票年均累计回报率为19.59%,1 000美元的投资将增长到642万美元。
小盘成长型股票和价值型股票的差别还表现在:衡量小盘价值型股票风险的β值为1,而小盘成长型股票的β值超过了1.5%。这意味着小盘价值型股票的历史回报率大约比“有效市场”所预测的回报率高出10%,而小盘成长型股票的历史回报率比其预测水平约低4.4%。
图9-5 规模最小的成长型股票和价值型股票累计回报率
首次公开发行上市(IPO)的小盘股总是让投资者激动不已。
新公司的上市总是能让投资者兴奋,他们梦想着这个新公司能够成为下一个微软或者英特尔。对首次公开发行股票的巨大需求导致大多数股票在向二级市场开放以后价格飙升,从而使得以发行价购买股票的投资者迅速获利。 结果,这些首次公开发行的股票中的很大一部分都被划为了“成长型”股票。
当然,过去的某些IPO股票的确发展得很好。沃尔玛在1970年10月首次公开发行,并在2006年年末就将当时投资者的1 000美元变为了137万美元。那些当初花1 000美元购买家得宝和英特尔股票的投资者现在也成了百万富翁——如果他们到现在仍旧持有这些股票的话。思科公司是IPO的另一个赢家。这家网络供应商于1990年上市,尽管在第一个10年里公司就分配了所有的股利收益,但是到2006年年末,购买该股票的投资者年均回报率仍然达到40%。
但是这些少数的大赢家能够弥补所有的损失者吗?为了说明IPO股票是否是一种好的长期投资方式,我验证了1968~2001年发行的大约9 000只IPO股票的购买——持有的回报率。我所计算的回报率包括投资者在第一个交易月末购入股票和以发行价格购入股票并均将其持有到2003年12月31日的回报率。
毫无疑问,损失的IPO股票数量远远超过了盈利的股票。在笔者所验证的8 606只股票中,6 796只股票或者说79%的股票回报率都低于一个具有代表性的小盘股指数的回报率,几乎半数股票的回报率都比该指数回报率低10%以上。
更不幸的是,诸如思科和沃尔玛这样的大赢家的收益根本就不能弥补这几千只IPO股票的损失。图9-6显示了用相同的资金购买在给定时间内所有IPO股票的资产组合回报率和拉塞尔2 000小盘股票指数的资产组合回报率之间的差异。我们分别从两个起始点开始计算回报率:①股票首次公开发行的第一个月末;②较低的股票发行价格。
图9-6 1968~2001年发行的大约9000只
我们检验了1968~2000年发行的所有IPO股票的回报率,并且将回报率的计算向后延长了3年,一直到2003年12月31日。结果非常明显,从1968年到2000年,无论是按照第一个交易月末的价格还是按照发行价格计算,这33年中有29年IPO股票都低于小盘股指数的年均回报率。
甚至当股票大赢家西南航空公司、英特尔和Limited Stores集中上市的1971年,所有的IPO股票组合回报率仍然赶不上小盘股指数回报率,家得宝在1981年上市的时候也遇到了相似的情形。
即使是在股票市场非常繁荣的1986年,微软、甲骨文、Adobe、易安信(EMC)和太阳微系统公司通通上市并在之后的16年里每年增加30%的回报率,然而所有IPO股票组合回报率也仅仅是跟小盘股指数回报率持平。
20世纪90年代末发行的科技股表现也非常糟糕。按照发行价格计算,1999年和2000年发行的IPO股票年均回报率分别比小盘股指数回报率低8%和12%;如果按照第一个交易月末价格计算的话,差距则为17%和19%。
甚至那些开盘价翻倍甚至更多的股票也不适合长期投资。为网络通信管理设计产品的Corvis公司在2000年7月28日上市。上市时,公司的销售额为零,经营损失达到7.2亿美元。但是,在第一个交易日结束的时候,Corvis公司的市值却飙升到287亿美元,几乎可以名列美国100家最值钱的公司之一。
把Corvis公司与思科公司做比较,我们可以从中发现重要的问题。思科公司在这10年以前的1990年2月上市时,已经是一家盈利的企业,年销售额达6 970万美元,净利润达1 390万美元。在第一个交易日结束时,思科IPO股票的市值为2.87亿美元,仅是Corvis公司的1/100,而后者在当时既无销售额也没有利润。如果说1990年思科因为市盈率高于平均市盈率而被划为“成长型股票”,那么Corvis就应该被划为“超成长型”股票了。
2000年7月28日,Corvis公司的发行价为360美元(配股调整),开盘价为720美元,之后在8月初上升到1 137美元,但紧接着就在2005年4月猛跌至3.46美元。
当评估成长型和价值型股票时,投资者应该注意,这些名词并不是公司产品或者公司所在行业的内在属性,与诸如盈利或者股利这样的基本面相联系的企业市场价值才是决定这些名词的根本。
因此,技术部门的企业往往被认为具有高成长潜质,但只要它不受投资者欢迎并且以相较于基本面低的价格出售,就可以被划为价值型股票。相应地,汽车制造商常常被认为是成长潜力较小的成熟行业,但是只要其股票受到投资者的追捧,并且以相较于基本面高的价格出售,我们就认为它是成长型股票。实际上,随着时间的变化,许多股票都会因为其市场价值的波动而在成长型和价值型之间不断变换角色。
许多学者希望能解释数据中规模和价值因素的作用。法玛和弗雷切曾经假设在那些大危机时刻,价值型股票可能会承受非同寻常的金融压力,因此需要给予持有这类股票的投资者一个股票溢价,以防危机时刻的出现。事实上,价值型股票在大萧条和1929~1932年股灾时的表现的确逊色于成长型股票,但自那以后的两次熊市和经济衰退时期,价值型股票的业绩都优于成长型股票,所以这个答案是值得商榷的。
价值型股票业绩超过成长型股票的另一个可能的原因是用β值来概括股票风险过于片面。β值来源于资本资产定价理论,这是一个基于投资机会不变下的静态理论。然而在一个动态的经济中,实际利率是非常容易改变的,而股票价格将不仅仅取决于盈利,对利率的改变也会产生反应。
在一篇名为《好的β值,坏的β值》(Good Beta, Bad Beta)的文章里,约翰·坎贝尔基于历史证据,将与利率波动相联系的(他称为好的β值)的β值与跟商业周期相联系的β值(他称为坏的β值)区分开来。 但是,1997~2000年,当成长型股票随着实际利率的升降而升降时,该理论就不成立了。
另一个关于成长型股票业绩次于价值型股票的理论是行为理论:投资者在面对盈利增长迅速的公司股票时过于兴奋了,极力哄抬其价格。“传奇股票”(story stocks)如英特尔或者微软过去的惊人业绩抓住了投资者的心,而当这些公司的增长率减缓,盈利逐渐稳定以后,投资者反而会对其失去兴趣。
解释价值型股票良好表现的另一个更加普遍的理论是:股票价格长期受到与企业的基本价值无关的买卖行为的影响。专业文献把这些买家和卖家称为“流动性”或者“喧闹”交易者。他们的买卖行为可能被税收、受信责任 、资产组合的调整或是其他个人因素所影响。为了解释历史数据规模和价值因素的影响,我们需要添加另一个假设:由这些流动性交易者导致的价格变动并不会立即朝着与那些基于基本信息的价格相反的方向变动。
这个假设是对有效市场假说的背离,有效市场假说认为在任何时候,证券的价格都是企业内在价值的无偏估计。我将与之对立的这种假说叫做“喧闹市场假说”,因为喧闹或者流动性的交易者的行为经常使股票价格偏离企业的基本价值。
喧闹市场假说可以解释规模和价值的影响力。 在供不应求的时候,股票价格将上升到基本价值以上,并且使得股票更像大盘或者成长型股票;当这种局面消失时,这些大盘成长型股票价格下降,回报率降低。相反,在供过于求时,股票价格低于基本价值,从而靠近小盘或者价值型股票,相对于基本面而言,其价格很可能被低估。当供求趋于平衡时,这些价值型股票将获得更高的回报率。
历史研究显示,在不用承担额外风险的情况下,通过关注与企业规模和价值相联系的基本面,投资者可以获得更高的长期回报率。股利收益率和市盈率都是影响回报率的重要因素。长期以来,高股利收益率和低市盈率的股票组合回报率会超过市场平均水平,比有效市场假设或者资本资产定价模型预测的回报率还要高。
但是,投资者应该知道,任何一种策略都不可能让投资者在每时每刻都胜过大盘。小盘股显示出的周期性繁荣可以让它们的长期业绩优于大盘股,但是大多数时候,它们的表现是比不上大盘股的。另外,价值型股票一般在熊市中表现良好,但在之后的牛市中业绩劣于成长型股票。这意味着如果投资者决定购买这些增加回报率的股票,那就必须要有足够的耐心。