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即使购买（普通股）的根本动机纯粹是投机性的贪婪，人的本性也会习惯于将这个令人讨厌的动机隐藏在一个极具逻辑性和判断力的外表下。
——本杰明·格雷厄姆和大卫·多德，1940年
1958年夏天，对于那些按照股票市场价值长期指标进行投资的人来说，发生了一件大事。长期政府债券的利率有史以来超过了普通股股利收益率。
《商业周刊》在1958年8月的一篇名为《不祥的回报率》（An Evil Omen Returns）的文章里谈到了这件事，警告投资者当股票收益率接近债券收益率时，市场衰退就要来临了。
1929年的股票市场崩溃就是由股票股利收益率小于债券收益率引起的。1891年和1907年的股市下跌也发生在当债券收益率与股票股利收益率相差不到1%的时候。
如图7-1所示，在1958年以前，股票年均股利收益率总是高于长期利率，金融分析师们认为这是市场的常态。股票的风险比债券大，所以收益理所当然应该更大。基于此，当股票价格过高而使股利收益率降到债券收益率以下时，就是空仓的时候了。
图7-1 股利收益率和债券名义收益率（1871~
但1958年的情形并非如此。在股票收益率低于债券收益率之后的12个月内，股票回报率仍然超过了30%，并在20世纪60年代早期持续走高。
现在我们可以用经济学来解释为什么这些价值指标会失灵了。通货膨胀导致债券收益率的提高以此来弥补价格的上涨，而投资者则把购买股票当成防止货币价值贬值的手段。早在1958年9月，《商业周刊》就提到：“股票和债券收益率之间的关系显然是一个警示，但投资者仍然相信通货膨胀是不可避免的，而股票是唯一弥补损失的方式。”
然而，华尔街的许多专业人士仍然被“收益逆反”所困扰，怀特·韦尔德公司副总裁兼《金融分析家期刊》编辑尼古拉斯·莫洛多夫斯基评论道：
一些金融分析师把债券和股票收益的逆转看成是一个由许多复杂原因引起的金融变革。而另外一些人却根本不想解释这个难以解答的问题，因为他们相信这是金融领域的自然现象。
假如投资者对该指示器的指向作用深信不疑，1958年8月将其所有的资金撤出股票市场并投资于债券，并发誓除非股票收益率高于债券收益率，否则永远不再投资股票。那么这样的投资者可能至今还未获得重入股市的机会。1958年以后，股票股利收益率就再也没有高过债券。但在过去半个世纪里，股票回报率却一直高于固定收益资产的回报率。
这个事件说明只有基本经济和金融环境保持不变时，价值评价的基准才能一直有效。战后各国普遍采用的纸币本位制导致了长期的通货膨胀，改变了投资者判断股票和债券价值的标准。股票是投资者对那些价格随着通货膨胀而上升的实物资产的所有权，而债券不是。那些对股票价值的评估方式墨守成规的人将永远不能在历史上最大的牛市中获利。
股票价值的基本来源是公司的盈利和股利。购买股票与购买艺术品不同——艺术品可以用来投资也可以纯粹用来观赏——股票的价值仅在于投资者目前可获得的现金收益或者投资者希望目前的现金支出可在未来获得升值。这些现金流转可能来源于盈利中的股利分配，也可能来源于公司资产出售的现金分配。我们可以通过对这些未来的现金流转进行预测和估算，从而估计股票的投资价值。
通常，任何资产——股票、债券、房地产或其他财产——的价值都取决于预期的未来现金流的贴现值。未来现金流之所以要被贴现是因为未来获得的现金不如现在的现金值钱。贴现的理由如下：①大多数人与生俱来的时间偏好使他们宁愿在现在进行消费，而不是等到明天；②生产力可以使今天的投资在未来获得更高的回报率；③通货膨胀降低了未来获得的现金的实际购买力。第四个理由是未来现金流具有不确定性，这主要是指诸如股票一类的风险资产。
对于股票持有者来说，未来现金流的来源就是企业盈利。盈利、利润或者说净收入是公司的销售收入减去生产成本以后的现金流。生产成本包括劳动力成本、原材料成本、贷款利息、公司税负和折旧额。
公司可以通过几种途径利用盈利来为股东创造价值。第一种也是历史上最重要的途径是支付现金股利。
支付股利剩下的盈利叫做留存收益，留存收益可以通过以下几种方式来创造价值：
·清偿债务；
·投资于证券或其他资产或收购其他公司；
·股票回购；
·投资于资本项目，增加未来利润。
如果一个公司偿还了债务，就可以减少平时的利息支出，从而增加股东可利用的现金流。如果一个公司购买了资产，那么这些资产产生的收入会增加未来的股利收益或者企业价值。如果一个公司回购了自己的股票，就会减少未偿付股票的数量而增加未来的每股收益。最后，留存收益可以用来扩大公司规模，获得更高的未来收入或者减少成本。
一些人相信股东最重视的是股票的现金股利，这个论断或许对于免税的投资者来说是成立的。但从税收的角度来看，股票回购优于股利分配。正如我们在第5章讨论的那样，股票回购的资本利得享受延期纳税的优惠，在股票出售以前都不用缴税。而现金股利所要缴纳的税收则会减少股东的收益，从而使盈利的再生产力大大降低。
还有人认为清偿债务会降低股东收益，因为债务利息通常低于支付给股东的回报。他们还认为如果清偿了债务，那么可以用于费用抵扣的利息就减少了（利息税盾）
。但是，无论经营情况好坏，公司必须对其债务支付利息，从而增加了股东收益的波动性。因此减少债务会降低未来利润的波动性，并且不一定会减少股东价值。
一些投资者认为盈利再投资是价值的重要来源，但并不都是如此。如果留存收益再投资获利，当然会创造价值，但是管理者如果用留存收益特别是那些以流动性投资累积起来的收益高价收购其他公司或者用于增加额外补贴，那么这些投资就不能增加股东价值。因此，市场对那些拥有大量现金储备或者流动性很强的证券通常持怀疑态度，并认为这些企业的价值会大打折扣。
如果市场对企业滥用留存收益的担忧过于强大，那么对公司的估价就可能低于股东权益。像本杰明·格雷厄姆那样高明的投资者就会购买这些公司的股票，然后劝说管理者（有时是智取，有时则强制接管）放弃其流动性资产。
有人或许会质疑，既然管理者在公司中占有大量股份，他们为什么不以股东价值最大化为目标来运营资产呢？原因在于股东的唯一目标就是增加股票回报率，而管理者目标则包括提高公司声望、增强市场控制力和其他目标，两者之间通常存在矛盾。经济学家将管理者和股东目标之间的这种矛盾定义为代理成本（agency costs），这种成本是每个所有权和管理权分离的公司内部所固有的。而支付现金股利或者回购股票通常就不会使管理者受到诱惑而去追逐那些不能使股东利益最大化的目标。
最后，在一个成长型的公司里，资本支出是非常必要的。然而，许多研究显示公司经常过度扩大规模，资本投资严重超出负荷，从而减少了公司利润，迫使管理层缩减开支。
通常情况下，那些年轻的发展迅速的公司可能通过资本支出创造更多的价值，而那些历史悠久的代理成本最高的公司则会选择支付股利或者回购股票，对股东更加有利。
管理层通过权衡各种因素，包括税收对股东的影响，用来清偿贷款、投资或者回购股票的内部资金需求，在收益波动时保持股利相对稳定等因素来制定其股利分配政策。既然股票的价格主要取决于所有预期未来股利收益的折现值，那么股利分配政策对股票价值的决定就非常关键。
实际上，只要公司留存收益的回报率等于股东的原有回报率，那么未来的股利分配政策就不会影响公司的市场价值。因为当前未分配的股利被企业以留存收益的形式进行再投资，会产生更多的股利收益，所以无论这些股利支付与否，它们的现值是不会改变的。
当然，管理层可以影响股利支付率的时间路径。股利支付的比率即现金股利支付与公司盈利的比率越小，近期实现的股利收益就越少。但随着时间的推移，股利支付会上升并最终超过股利收益率更高的分配方案。另外，假设公司的投资回报率等于投资者持有股票的回报率，那么无论我们选择什么样的股利支付比率，股利收益的最终现值都是相等的。
尽管公司盈利水平会影响其股利支付政策，但股票价格总是等于所有未来股利的现值，而不是未来利润的现值。未支付给投资者的盈利如果在未来被作为股利或者其他现金支出支付给投资者，也会产生价值。用未来利润的现值来估计股票价值的方法是错误的，它极大地高估了公司价值。
20世纪早期最伟大的投资分析师、经典著作《投资价值理论》（Theory of Investment Value）的作者约翰·威廉姆斯在1938年就对此进行了分析：
大部分人可能立刻就会反对以上对股票价值的评估方法，认为我们应该用未来利润的现值而不是未来股利的现值来衡量股票价值。但根据我们的评论家的暗示，不论是利润还是股利不都应该得出相同的答案吗？如果所有未当做股利支付的利润全都以复利的形式成功地再投资，正如评论家所言，这些利润应该继续产生股利；如果投资不成功，利润就发生损失。利润仅仅是一个达到目的的手段，但手段本身并不是最终的目的。
我们可以举一个简单的例子来说明这个论点。假设某公司股票每股100美元，盈利为10%或者说每股每年的盈利为10美元，假定其风险等于投资者的股票回报率。如果每年的盈利全部作为股利支付，那么公司每股股票将支付10美元。如果这个股利收益以10%的贴现率贴现，那么未来的股票价格仍为100美元。
相反，如果公司不进行股利支付，而是把盈利再投资于回报率同样为10%的资产上，那么公司的价值将保持不变。然而，第二年公司盈利将增加到每股11美元，第三年则增长到12.10美元，如此继续。这些每股收益的现值在以10%的贴现率贴现后将变得无穷大——很明显无法预测公司价值，因为不作为股利支付的贴现后的盈利会夸大公司价值。在以上的假设中，无论公司将股利作为留存收益再投资于回报率为10%的资产，还是将股利完全支付给股东，公司价值其实始终都是100美元。
公司留存收益投资的回报率等于股东持有的股票回报率这个假设是比较理想化的，只有在资本市场理论中假定的企业投资行为最优化时才会出现。但事实上，企业的投资选择并不是每次都是最优的，这在前面的叙述中已经有所体现。管理层所选择的投资方案的回报率通常都较低，所以在这种情况下，股利支付比率较高对股东更为有利。
尽管公司价值取决于当前和未来的股利，但股利收益同样由公司的盈利水平决定。因此，收益概念的界定是非常重要的，它让投资者可以更好地衡量用来进行股利支付的现金额。
盈利有时候又被称为净收入，其定义就是收入和成本之差。但是盈利的计算不仅仅是简单的现金流入减去现金流出，因为许多成本和收入像资本支出、折旧和将在未来偿还的负债都需要分期摊销。而一些支出和收入却是一次性或是“例外”的支出和收入。像资本利得和资本损失或者主要的重置费用，它们对于公司的价值估算没有持久性的影响。由于上述原因，盈利的含义从来就没有一个统一的说法。
公司绘制盈利报表的两个主要方法是：由财务会计标准委员会（FASB）认可的净收入或者报表。FASB是为建立会计标准而于1973年设立的一个委员会。这些会计标准被叫做公认的会计准则（GAAP），主要责任是计算年度盈利报表，并呈交给相关政府机构。
另一个广泛意义上的盈利定义是营业利润（operating earnings）。营业利润只计算那些持续的收入和支出，省略了那些一次性的特殊收入或支出。例如，营业利润通常排除了重组费用（如公司关闭工厂或者出售分公司的相关支出），投资所得和损失，存货账面价值损失，实施并购和让产易股的费用以及商业信誉的摊销。
营业利润受到华尔街专业人士的关注，分析师们也经常以此作为判断股票价值的依据。公司的营业利润报表和分析师对其的预测是在“盈利季节”里驱使股票价格变化的原因，这通常发生在每个季度末之后的几周。当我们听到XYZ公司“战胜华尔街”的消息时，这意味着公司利润高于分析师所预测（或者一致认同的）的营业利润平均值。
理论上，营业利润比报表利润更能精确地估算一个公司长期的永久性收益。但是营业利润的概念并没有被公认的会计准则正式界定，其计算也需要管理者高明的判断能力。由于管理层总是希望其利润能够超过华尔街的预测，因此就会在公司“承受能力”之上，在计算中隐瞒支出（或者夸大收入）。
数据显示，近年来报表利润和营业利润之间的差距越来越大。从1970年到1990年，报表利润只比营业利润平均低2%。自从1991年以来，营业利润和报表利润之间的平均差距扩大了18%，是以前的9倍。
2002年，两个利润之间的差距扩大到67%；然而在2006年，这个差距又缩小到了7%左右。
在20世纪90年代牛市的最后阶段，一些公司特别是科技行业的许多公司都因会计成本丑闻而受到严厉的谴责。例如，思科公司注销了滞销的存货，并采用会计手段美化了其在收购案中的形象。一些公司则采用了形式上的收益定义，这个定义中的很多假设在现实中根本就不存在。亚马逊采用形式上的收益定义做账，在忽略了将近20亿美元债务的利息后，宣告公司在2000年是盈利的。
其中，最具争议性的事件之一是对职工股票期权的争议。职工股票期权规定：如果公司员工的工作年限达到一定时间（通常是5年），就可以以一个既定的价格购入公司股票。在美国税务局规定期权方式支付的额度不得超过国会设定的补偿限额后，这种股票期权开始广泛流行。
但是职工股票期权如此受欢迎不仅仅因为它们越过了管理层的补偿限制，还因为大多数股票期权都不用记做公司损益表的支出。相反，只有当员工行使这些期权时，公司才将其记做支出。
尽管财务会计标准委员会在多年以前就表示支持这种做法，但直到现在仍然有许多反对意见。在该事件受到人们关注之前，没有一个人的论述能跟沃伦·巴菲特在1992年的论述相提并论：
如果股票期权不是一种补偿的方式，那它们是什么呢？如果补偿不是一种支出，那又是什么呢？如果支出不应该计入损益表，那应该放在哪里呢？
巴菲特是正确的。因为收益应该反映公司“持续的利润流——那些利润应该作为股利支付给股东”，所以当期权发行时，它就应该被列入支出，如果职工没有获得股票期权，他们所获得的常规现金补偿也应该等于所放弃的期权价值。无论这个补偿是以现金、期权还是小礼物的形式支付，它都是公司的支出。
当员工行使期权时，公司将新股份以期权形式决定的折扣价格出售给期权持有者。这些新股份将会减少每股收益，被叫做摊薄盈利。原有的股东必须将公司利润的一部分转移给那些通过期权以低于市价的价格购入股票的新股东。
2000年，财务会计标准委员会保持原来的意见，跟国际会计准则理事会一样，决定期权在授予时必须记入支出。
那些经常发行期权的高科技公司对国会进行游说，希望阻止财务会计标准委员会颁布这些条例。但在科技股泡沫破灭以后，专家清楚地表明期权必须记入支出。财务会计标准委员会也把2006年定为公司必须将期权计为支出的最后一年。许多公司在更早以前就已经这么做了。2004年中期，标准普尔500指数中占指数市值40%的176家公司就已经将期权计入支出了。
职工股票期权降低了股东风险
职工股票期权的发行分担了股东的风险。如果公司收益甚低，股票价格下降，那么大量的职工股票期权将成为废纸，而已经将股票期权计入支出的公司则可以通过逆向记录支出而获得收益。相反，如果利好消息令股票价格上升，员工将行使其股票期权，那么每股收益将会因为摊薄而下降。
当职工选择接受股票期权而非现金补偿时，他们所承担的风险就会减少外部股东的风险。这意味着在其他条件不变的情况下，将给予员工的期权全部记入支出的公司价值应该比那些支付等量现金给员工的公司价值稍高。
但是这同时也意味着那些优先行使了期权的职工在科技股上涨时获得了大部分的利益，从而摊薄了外部股东的收益。这是那些购买期权盛行的行业的公司股票的投资者需要重点考虑的问题。
固定福利计划和固定缴款计划
与股票期权一样引起极大争议的是养老金成本的会计计算问题。我们现在主要有两种类型的养老金计划：固定福利（DB）计划和固定缴款（DC）计划。
固定缴款计划在20世纪90年代的牛市中受到了极大的欢迎，这是一个根据雇主和雇员的供款总额以及供款所赚的投资回报提供收益的退休计划。在这种计划中，公司不保证任何收益。而在固定福利计划中，雇主会详细说明他将支付的收入和卫生保健福利，计划中的资本返还额是固定的，雇员在退休以前，这些资金不直接归其所有。
根据政府的规定，固定福利计划必须有一定的资金保障，也就是说，公司必须将这部分资产放在一个单独的账户中，保证能够支付相关的福利支出。在固定缴款计划中，计划的收益不能满足退休支出的风险由雇员而不是雇主承担，但雇员可以决定其资金的投向。
在过去20年里，固定缴款计划大受欢迎的原因有两个。一个是20世纪90年代的大牛市让许多雇员相信他们可以通过自己投资获得比公司承诺的更高的回报率。第二个原因是固定缴款计划的权利可以及时行使，也就是说，它们已经成了雇员的资产。如果一个雇员离开公司，他可以带走固定缴款计划中的资金。相反，在退休以前，固定福利计划的收益都不属于雇员。如果雇员在这些收益实现之前离开公司，将一无所获。
固定福利计划中的问题和风险
固定福利计划中资产回报率计算的现行法则对公司来说非常有利。财务会计标准委员会允许公司自己选择在其资产组合中资产回报率水平——通常这个回报率都过高。而且，如果这些资产的价值低于养老金债务（这部分资金被叫做资金短缺），财务会计标准委员会允许公司在一个很长的期限内弥补这个缺口。尽管政府在2006年的《养老金保护法案》中将这个期限缩短了，但是公司仍然可以选择自己的回报率水平。
尽管政府要求公司设立一个退休收入福利的专项基金，但这个基金并不涉及其他与养老金相关的福利措施，特别是卫生保健福利。2003年，高盛公司的一位分析师估计，3家底特律汽车制造商的卫生保健债务累计达920亿美元，几乎比它们的总市值高出50%。
大多数投资者已经对这些没有保障的养老金计划有了清楚的认识，并且对汽车制造商和其他养老金计划中资金短缺的公司价值不抱任何希望了。在过去的10年里，钢铁和航空公司的破产就是由于它们没有能力履行其养老金供给义务引起的。2007年中期，由于股票价格和利率的上升（有助于减轻养老金供给义务），标准普尔500指数中的公司几乎都能履行其养老金供给义务，但卫生保健和其他退休后的福利（OPEB）则还有3 000亿美元的缺口。
由于在过去20年启动的所有养老金计划都是固定福利计划，使得退休人员卫生保健福利严重缩水甚至完全消失，因此当退休基金风险从公司转移到个人身上时，公司养老计划将彻底退出历史舞台。然而，对于那些提供大型固定缴款计划的公司，投资者也需要慎重考察，因为它们未来的收益可能会严重下跌。
基于人们对养老金问题和股票期权以及曾经一度引起激烈争论的营业收益的定义问题的诸多疑虑，标准普尔公司于2001年提出了一个计算收益的统一方法，称之为“核心收益”（core earnings）。目的是根据公司主要的或者“核心”的业务来定义和衡量收益，排除因为其他偶然原因产生的收入或支出。核心收益把员工股票期权划入支出，重新计算了养老金成本，将不相关的资本利得和损失、商誉摊销和一次性的诉讼所得或损失排除在外。
标准普尔500指数——世界上可复制性最高的指数——中非管制的私人部门企业采取了这个异常大胆的举措。《纽约时报》把它称为2002年最好的创意。沃伦·巴菲特对标准普尔的创新表示赞赏，曾在一封致标准普尔500指数委员会主席大卫·布利泽尔的公开信中声明：“你们的行为是勇敢而正确的。未来的投资者将会把你们的行为当做里程碑式的事件。”
我相信核心收益概念的使用使得收益计算朝着标准化方向迈了一大步。到目前为止，它是衡量一个公司潜在收益的最好方法。
我们决不应该低估它的重要性。如今市场上一个典型公司的市场售价约是其年收益的20倍，这意味着公司价格的1/20或者5%取决于未来12个月内发生的事，而公司价格的95%则取决于在那以后发生的事。我们在计算收益时，会计决策应该把所有的一次性收益和损失与那些对未来收益有预见作用的收益和损失区分开来，这就是标准普尔“核心收益”的成功之处。
除了标准普尔所规定的“核心收益”外，衡量收益质量的另一个方法是查看公司的应计收益（accruals），也就是账面利润减去现金流。
应计收益较高的公司可能夸大了其所得利润，也可能是经营不善的危险信号。相反，应计收益较低说明公司在估计利润时相对保守。
强有力的证据显示，应计收益较低的公司的股票回报率比应计收益较高公司的股票回报率高。密歇根大学教授理查德·斯隆是第一个认为应计收益较高的公司未来的利润和股票回报率都会偏低的人。
斯隆发现，从1962年到2001年，收益质量最高（应计收益最低）的公司和收益质量最低（应计收益最高）的公司之间回报率的差额维持在每年18%左右。进一步的研究显示，虽然应计收益十分重要，但华尔街分析师在预测未来收益增长率时却不会将其考虑在内。
即使在毫无偏颇的情况下，收益的计算也是一个估计的结果，而现金流和股利比收益更难预测。
尽管一些传统的会计工作会着重考虑公司的利益，但也有许多偏向于考虑股东的利益。例如，尽管事实上我们应该将研发成本列入资本项目并在存续期内进行折旧，但目前的会计目录仍然将这部分成本计入了日常开支项目。
这意味着像制药企业这样的研发支出高的公司的盈利可能被低估。
以辉瑞公司为例。这是世界上最大的制药公司，2007年3月在标准普尔500指数位于排名前10的公司之首。2006年，辉瑞制药的研发费用为76亿美元，厂房和设备投资仅为20多亿美元。按照现行的会计准则，辉瑞必须每年从利润中减去20亿美元中的5%作为设厂和设备投资的折旧，直到这些资产的有效生命周期结束。
但是辉瑞花在研发上的76亿美元则需要一次性从利润中扣除。因为在现行的会计准则下，研发费用不属于资产，必须在支出当期就予以扣除。
这样的方法合理吗？比起房产、厂房和设备来说，辉瑞制药的研发费用难道还不算是资产吗？因为辉瑞制药的大部分价值都直接来源于研发费用产生的专利，所以现行的会计准则几乎将辉瑞的盈利砍去了一大半。
费城联邦储备委员会的一位经济学家伦纳德·纳卡姆拉
相信：“研发百分之百促进了长期盈利的增长。”因此，在很多情况下，特别是对于那些研发密集型产业而言，现行的盈利估计方法都低估了公司和经济实体未来的潜在利润。
另一个低估公司盈利的例子来源于对待利息支出的方法不同。即使是在通货膨胀时，利息支出也要从公司利润中扣除，而通货膨胀导致利息支出增加，从而使公司债务的实际价值相应下降。在通货膨胀时期，上涨的价格对公司的固定债务有很大的影响。
总而言之，一些会计实践低估了公司的实际利润。
人们采用了许多标准来衡量股市的价值。这些标准中大多数都涉及到经济的基本面，如盈利、股利和账面价值，或者一些宏观经济变量，如GDP和股本的重置成本。如果这些衡量标准超过其历史平均水平，那么人们就会说股价过高了。但是，在使用这些标准的时候我们一定要慎重，接下来将介绍一系列常用的价值衡量标准。
衡量股票价值最基本的一个标准就是市盈率。一只股票的市盈率等于其价格与每股年收益的比值。市场的市盈率则是市场总收益与市场总价值的比率。市盈率衡量投资者为获得1美元的当前收益所愿意支付的成本。
决定个股市盈率的最重要的变量是对未来盈利增长率的预期。如果投资者相信未来的盈利增长率将会更高，他们愿意支付的价格要高于那些认为预期盈利增长率不变或者降低的投资者。然而，盈利增长率并不是影响市盈率的唯一因素，其他因素还包括利率、投资者的风险偏好、税收和流动性等。
图7-2显示了根据最近12个月的账面盈利计算出的整个市场的市盈率数据，其波动幅度在5.31（1917年）~46.71（2002年）之间，历史平均水平为14.45。
2002年高水平的市盈率是由于特殊环境导致的，这个特殊环境不是指20世纪末盛行的市场价格“泡沫”，而是与我们将在下一章讨论的一些科技公司如捷迪讯光电有限公司（JDS Uniphase）和美国在线（AOL）的会计作假有关，这些公司在泡沫的高点时为了哄抬股票价格而进行大规模的公司分立。
图7-2 根据过去12个月账面盈利计算的历史市盈率
市盈率和股票未来回报率
尽管市盈率在短期内不能正确地指示股票未来回报率的大小，但是在长期内，市盈率是一个非常有用的指标。我们通过分析股票和债券回报率的计算方法就能明白这个道理。
债券的当期回报率是所获利息与支付价格的比率，如果无论债券的到期价值是升水还是贴水，投资者都选择持有债券，那么当期回报率就是衡量未来回报率的好方法。股票类似的计算方法是算出其盈利回报率，即每股盈利除以价格的比率。盈利收益率是市盈率的倒数，如果所有的盈利都作为股利支付给投资者，那么它就是股票的当期回报率。
因为一个公司的标的资产是真实的，所以盈利收益率就是一个实际回报率，或者说是经过通货膨胀指数调整后的回报率。随着时间的变化，通货膨胀会提高产出的价格和标的资产产生的现金流，而资产本身的价值也会随之上升。这与债券的实际回报率恰好相反，以货币衡量的债券利息和本金都是固定的，不会随着通货膨胀而增加。
长期数据证实了以上的观点。正如前面提到的，市盈率的历史平均水平为14.45倍，所以股票的平均盈利收益率为1/14.45，或者说6.8%。盈利收益率实际上与表1-1所显示的从1871年以来6.7%的股票实际回报率相差无几。
当使用盈利收益率预测未来实际回报率时，由于商业周期等因素的影响，最好用过去的盈利平均值对现在的盈利进行指数平滑处理。图7-3中标出了用过去5年的盈利平均值进行指数平滑处理以后的盈利收益率与未来5年的实际回报率的比值。
图7-3 用过去5年盈利平均值进行指数平滑处理后的盈
尽管数据中的干扰很多，但整个趋势还是显示出了盈利收益率和未来5年的回报率之间的重要关系。超过0.2的高盈利收益率（低市盈率）与未来5年的最高回报率相对应，而两个最低盈利收益率（0.0291和0.0293）（高市盈率）则与未来5年的低回报率相对应。未来5年回报率中的几乎1/4都能用盈利收益率来衡量。
但我们必须注意的一点是，盈利历史平均值的使用问题。尽管这样可以消除数据的某些周期性偏差，但并不能表明股利支付政策的改变。正如我们在第3章讨论道琼斯工业平均指数的趋势线时提到的，股利支付政策的改变导致利润增长率的变化，从而使平均盈利收益率不再具有可比性，这一点我们在下一章还将继续讨论。如果在支付比率下降的情况下继续使用盈利的历史平均值，那么资本利得会因为支付比率的下降而提高，从而导致对未来实际回报率的低估。
1997年年初，时任美联储主席格林斯潘开始关注股票市场对经济持续增加的影响力。为了响应他，美联储的3位研究员写了一篇名为《盈利预测和股票回报率的预期：基于标准普尔的证据》的文章。
这篇文章论述了股票盈利收益率和30年期政府债券利率之间的显著关系。
格林斯潘认同了这篇文章的观点，并暗示只要股票盈利收益率低于债券收益率，中央银行就会认为股票市场被“高估”了，反之亦然。根据这个观点，1987年8月市场被高估的程度最为严重，而在1987年10月，股票市场发生崩盘；20世纪80年代早期的市场被严重低估，而那正是大牛市的开端。
美联储模型的基本观点是，在投资者的资产组合中，债券是股票的主要替代品。当债券收益率高于股票盈利收益率时，股票价格下降，因为投资者的资金投向偏重于债券；相反，当债券收益率低于股票盈利收益率时，投资者则从债券转向股票。
图7-4显示从1970年以来，美联储模型一直相当有效。当利率下降时，股票市场的振兴导致盈利收益率下降；当利率上升时，股票市场的萧条则带领盈利收益率上升。
尽管股票和债券是两种完全不同的资产，但令人吃惊的是它们之间的关系非常密切。政府债券能够严格保证按时支付确定金额的货币但是必须承担通货膨胀的风险。而股票的价格则会随着通货膨胀上涨，相应的股票也要承担不确定性的风险。美联储模型之所以一直有效的原因是这段时期内，两种风险的大小几乎相等。
毫无疑问，当通货膨胀越来越严重时，债券和股票业绩都会越来越差。20世纪60年代末和70年代通货膨胀的不断深化使得利率不断上升才能弥补货币的贬值，因此导致债券价格下降。而这段时期内股票价格的下跌则是由于其他原因，如无效的货币政策、生产力水平下降和不完善的税收体系。这些我们在第5章已经详细论述过了。
图7-4 股票市场价值的美联储模型（1926~
但是当通货膨胀较为缓和或者通货紧缩时，股票和债券的这两种风险大小并不相同。在这种情况下，债券（特别是美国政府债券）表现不俗；而通货紧缩削弱了企业的议价能力，对公司利润影响很大。图7-4显示，在20世纪70年代全面通货膨胀以前，债券收益率和盈利收益率之间没有任何关系，所以美联储模型失效。
为了保持股票和债券价值衡量标准的一致性，我们应该把股票盈利收益率与通货膨胀保护证券（TIPS）的收益率相比较。TIPS能够保证未来的实际购买力不随着通货膨胀而下降，是最安全的资产。而股票的风险较大，就应该享受一个风险溢价。
关于股票和通货膨胀保护债券之间的“正常”的风险溢价大小有很多争议，我们在第2章已经讨论过。一般来说，股票的风险溢价为2%~3%，但当投资者对股票市场非常乐观或者未来的情势非常确定时，这个溢价水平可以更低些。
衡量股票市场价值的另一个指标是公司利润与国家收入（GDP）的比率。近年来这个比率的上升给某些股票市场分析师敲响了警钟，他们担心如果公司利润与国家收入的比率降到其长期平均水平，股价就会下跌。
我们在对这个观点做进一步的研究后，发现这种威胁并不存在。图7-5显示了从1947年以来，公司税后利润占GDP的比率和公司税后利润加上经营者收入占GDP的比率，以及其总和占GDP的比率。经营者的收入是非法人企业的利润，包括合伙企业和个人独资企业。
图7-5 市场价值、重置成本、GDP
可以看出，经营者收入所占份额从20世纪40年代到80年代不断下降，80年代以后有少许回升。这段时间内，许多经纪人公司、投资银行和其他公司都上市公开交易，一些政府支持的企业如范妮梅（Fannie Mae）和弗雷德马克（Freddie Mac）也公开上市。这时的公司利润和经营者收入总和仅比长期平均值高一点。
另一个值得注意的问题是，国外企业的美国分公司利润正在不断上涨。2006年，标准普尔500指数中超过44%的公司都来自国外。因为美国经济相对于世界经济来说正在萎缩，所以美国跨国公司的公司利润相对于GDP来说应该上升。
公司的账面价值（book value）经常被当成估计股票价值的标准。账面价值等于公司资产减去负债，然而用总账面价值来衡量公司的总价值十分有限，因为账面价值的计算采用的是历史价格，从而忽略了价格变化对资产或者负债价值的影响。如果一家公司用100万美元购买了一块土地，目前价值1 000万美元，那么账面价值将无法反映这个变化。随着时间的推移，资产的历史价值就越来越不能衡量现有的市场价值。
为了纠正这个误差，耶鲁大学教授、诺贝尔获奖者詹姆斯·托宾（James Tobin）用通货膨胀水平调整了账面价值，计算了资产平衡表上资产和负债的“重置成本”。
他提出一个理论，认为一个公司的“均衡”或者“正确”的市场价值应该等于通货膨胀调整过的资产减去负债。如果公司的市场总价值超过了资本成本，那么公司发行新股、筹集更多的资金就是有利可图；如果公司市场价值跌到重置成本以下，那么公司应进行剥离并出售资本或者停止投资，削减生产。
托宾用字母Q代表市场价值与重置成本的比率，并且认为这个比率能够正确衡量市场价值，那么它应该为1。图7-6显示了托宾Q值的历史数据。这个比率的波动幅度为0.27（1920年）~1.84（1999年），平均值为0.70。
图7-6 托宾Q值=市场价值与上资本重置成本的比率
2000年，英国学者安德鲁·史密瑟斯和斯蒂芬·赖特出版了《估价华尔街》（Valuing Wall Street）一书，
书中认为托宾Q值仍然是衡量价值的最好方法，但是用这个值衡量的美国市场价值（英国和其他欧洲国家市场也一样）也是被严重高估了的。还有一些人认为托宾Q值应该小于1，因为旧资本的生产力不如新置资本的生产力高。
如果这个观点是正确的，那么20世纪90年代后期的市场被高估的程度就更加严重了。
但是针对托宾理论的批判也很多。评论认为由于资本设备和结构缺乏一个好的二级市场，因此物质资本价值的衡量就缺乏一个现实的途径。托宾理论一个更重要的缺陷是它不能估计智力资本。微软的账面价值大约是400亿美元，但其市场价值却是这个数字的7倍。实际上，大多数科技公司的价值都是由其智力资本构成的。
史密瑟斯坚持认为智力资本的存在不应该成为任何账面价值和市场价值之间差价的原因。尽管公司可能拥有自己的商标或者专利，但它们却没有企业家、工程师或者其他具有创新精神的员工的所有权。只要存在竞争性的劳动力市场，人力资本的价值就应该与物质资本一样，被计算在市场价值中。比如，随着20世纪90年代后期高科技公司的迅猛发展，为了保留公司的核心雇员，大量企业采用了员工股票期权。
这种做法被广泛采用，但某些公司在培养和保留有才能的雇员方面做得比较成功。通常情况下，比起各自为政，员工们的通力合作能为公司创造更大的价值，而有些公司在营造这种创造性的环境方面就做得比较差。美国善于从世界其他国家吸引人才为股东创造价值，这些价值大大超过雇用员工的成本。
在长期内，有形资产和无形资产的市场价值必须等于其重置成本，但账面价值则是基于过去的数据得出的；而市场价值则来自于对未来的预期收益。比起公司购买这些资产时的历史成本，对未来的预期收益能够更加精确地衡量股票价值。
国内生产总值被广泛作为衡量经济总产出的标准。我们合理假设公司的市场价值跟经济规模相关。图7-7显示了自1990年以来股票的市值比与GDP的比率。
图7-7 股票市值与GDP的比率
股票的市值与GDP的比率在理论和实际上都超过了1。股票价值是一个资产平衡项目，而GDP则是一个年度资本流量。许多公司的资本额都远远超过了其年销售额，所以一个经济实体的资本价值超过其产出是比较常见的。
但更重要的是，股权资本仅是总资本的一部分。债权融资和股权融资构成了总资本，它们之间的比率随着时间的改变而变化。20世纪90年代利率下降，许多公司都提前偿还高息债券，降低负债比例，就是所谓“减少杠杆举债”的过程。这个过程在增加股票价值的同时减少了债券的价值，但是公司的总资产价值保持不变。随着市场的发展，更多公司公开上市，这意味着即使公开上市的公司与私有化公司的总价值保持不变，股票市值也将进一步增加。
而且，市场资本额与GDP的比率在各国大不相同。跨国公司的总部或许只在一个国家，但其销售足迹却遍布全球。随着国际贸易的发展，公司的市场价值与其总部所在国或地区的GDP差距较大，这一点都不奇怪。表7-1显示出，在中国香港上市交易的股票的市场价值是其GDP的600%，而在德国、意大利和日本，这个比率则小于100%。各国、各地区之间的差异来源于杠杆作用的差异、公司上市交易的份额和公司总部所在地的开放程度。
经常在媒体上看到的一种比率是没有意义的，那是股票指数如标准普尔500指数或者道琼斯工业平均指数与GDP比率的一个时间序列。股票指数只是代表个股的平均价格，而不是股票的总价值——这个总价值会随着新公司的上市而增加。另一个误导投资者的时间序列是代表性股票指数与房地产均价的比率。房地产服务的现金流或房租收入并不包括在房屋价格内，而股票价格指数则包含了利润重复投资带来的资本利得。
决定股票价值的基本因素是用于支付股利的公司收益和这些股利的贴现率。最佳的盈利含义是由标准普尔在2002年创立的“核心收益”的概念，这个含义第一次将期权记入支出，并对养老金收入进行了调整。市盈率的倒数盈利收益率是预测股票未来实际回报率的最好指标。
经济学中最困难的一件事是预测经济何时的确发生了结构性的改变，而何时只是虚晃一枪。必须承认，这样的情况时有发生。如20世纪末当投机者用“新时期”经济来为那些不合理的超高股价辩护时，科技股泡沫就破灭了。但有时候经济结构的确发生了重大变化，如20世纪50年代，股票股利收益率就下降到了长期国库券利率以下。
最近几年发生了一些重要的转变。股利支付比率的下降使股票回报率的来源从股利转向了影响未来利润和股利增长率的资本利得。而交易成本的大幅下降加上宏观经济环境稳定性的增加也许会将股票价格的市盈率变为股价估算的标准。我们将在下一章继续讨论这些事件对股票未来回报率的影响。