分论一

中国债券市场：历史与现状

摘　要

中华人民共和国成立以来，中国债券市场经历了从场外柜台市场到场内交易所为主，再到场外银行间市场为主的过程，一级和二级债券市场发行主体和交易品种、规模等都经历了巨大变化。近年来，债券市场规模逐步扩大，债券发行主体类型日趋多元，债券市场创新活动不断增加。同时，债券发行管理机制也经历了从单一宽松审批到单一严格审批，从多头备案审核到注册制发展的转变。目前，我国已基本形成以场外市场为主、场内市场为辅的分层有序的债券市场格局，金融体制改革不断推进。然而，中国债券市场还存在着基础制度建设不统一、信用担保机制市场化增级手段匮乏、信用评级机构功能发挥欠缺、各债券市场间相互协调问题突出、监管模式和方式相对落后等弊端。债券市场作为资本市场的基石，对我国金融市场和宏观经济的健康发展意义重大。基于我国债券市场的历史与现状，为更好地服务于实体经济，中国债券市场必须进一步深化改革、开放和创新，优化市场结构和运行机制，推动债券市场监管改革，防范金融风险。

Ahstract

China's bond market has gone through the process from the over the counter（OTC）market to the exchange，and then to the overthecounter interbank market.Both the primary and secondary bond market issuers，transaction products and scales have undergone tremendous changes.In recent years，the size of the bond market has been gradually expanded.The types of bond issuers are becoming increasingly diversified，and the bond market innovation activities are constantly increasing.At the same time，the bondissuance management mechanism has undergone a change from a single easing approval to a single strict approval，from the multiple filing review to the registration system.At present，our country has basically formed a stratified and orderly bond market pattern with the over the counter market as the mainstay and the exchange supplemented.Besides，the financial system reform has been continuously promoted.However，there are still some shortcomings in China's bond market such as the nonuniform construction of the market infrastructure，the lack of marketoriented credit guarantee and enhance mechanism，the lack of functions of credit rating agencies，the lack of coordination among various bond markets，and the relatively poor and outdated regulatory mode.As the cornerstone of the capital market，the bond market is of great significance to the healthy development of China's financial market and macro economy.Based on the history and current situation of China's bond market，in order to better serve the real economy，China's bond market must further deepen reform，opening up and innovation，optimize the market structure and operation mechanism，promote the supervision reform of the bond market and prevent financial risks.

1.引言

债券市场作为金融市场的重要组成部分，对我国资本市场和宏观经济的健康发展意义重大。党的十八届三中全会提出全面深化改革，要求“发展并规范债券市场，提高直接融资比重”，“鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产品”，为我国债券市场的发展提供了方向。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》也提出要“积极培育公开透明、健康发展的资本市场”，“提高直接融资比重”，“建立安全高效的金融基础设施，有效运用和发展金融风险管理工具”。党的十九大报告更是明确提出“提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”。债券市场作为资本市场的基石，愈发受到重视，也正在发挥其应有的作用。

我国债券市场从中华人民共和国成立初期计划经济体制下的停滞不前，到改革开放后恢复发行国债并初步形成国债流通市场，债券市场步入稳步发展阶段。在经历了曲折的探索阶段后，场内债券市场逐渐萎靡，1997年银行间市场形成，之后我国逐步形成以银行间市场为主的债券市场。2003年后，我国银行间市场以市场化为导向，债券市场创新活动不断增加，进入快速发展通道，债券发行主体类型日趋多元，债券品种不断丰富，市场规模逐渐扩大，在直接融资中的占比不断提高。我国债券市场交易场所经历了从场外柜台市场为主到场内交易所为主，再到场外银行间市场为主的过程。此外，我国债券发行管理机制经历了从单一宽松审批到单一严格审批，从多头备案审核到注册制发展的转变。1987年国务院颁布《企业债券管理暂行条例》，提出由中国人民银行作为单一主管机关对企业债券实行集中管理、分级审批。1997年后，国家发改委开始对企业债实行严格的审批管理。2005年后，中国人民银行、国家发改委和证监会开始对债券发行进行市场化改革。2015年后，国家发改委将企业债预审权委托中央国债登记结算公司，证监会将公司债审核权下放至证券交易所。目前我国已基本形成了以场外市场为主、场内市场为辅的分层有序的债券市场格局，基本建立了市场化运行机制，市场功能持续提升。

然而，随着金融体制改革的不断推进和全面开放新格局的形成，债券市场的一些弊端也逐渐暴露，如债券市场基础制度建设不统一、信用担保机制市场化增级手段匮乏、信用评级机构功能发挥欠缺、各债券市场协调问题突出等。随着金融机构混业经营趋势的凸显，我国目前的分业监管模式也存在诸多局限性，在固有的监管思路和制度规范下，容易导致监管套利、市场秩序混乱等后果。我国债券市场的健康持续发展，既要总结过去的成功经验，更要全面推动债券市场的改革、开放和创新，优化债券市场结构和运行机制，推动债券市场监管改革，防范金融风险，有效保护投资者权益，让债券市场的发展真正服务于实体经济。

2.中国债券市场的发展历程

2.1 中华人民共和国成立初期的债券市场（1949-1978年）

中华人民共和国成立初期，在内忧外患的严峻形势下，我国债券市场初具雏形，但仅限于国债的发行。面对错综复杂的国内外政治和经济形势，战争等原因致使政府财政支出压力巨大，同时全国范围内尚未建立统一的税收制度，税源不足导致政府财政收入匮乏。为弥补财政赤字，我国大量发行货币，然而不仅财政状况没有得到改善，还导致了严重的通货膨胀和经济秩序紊乱，尽管在一系列紧急措施之后物价趋于稳定，但国内经济严重受损。为减轻财政压力，避免经济形势进一步恶化，1949年12月2日，中央人民政府委员会第四次会议正式通过了《关于发行人民胜利折实公债的决定》，首次发行国债。在国民经济全面恢复之后，1955年7月，全国人大一届二次会议通过了第一个五年计划，我国开始集中力量进行工业化建设，加快推进各经济领域的社会主义改造。在1953-1957年“一五”计划期间，我国基础设施建设规模庞大，五年内投资总额达到550亿元，投资资金需求巨大，财政拨款占全民所有制企业的基础设施投资规模的90.3％。为满足经济发展的需要，我国在1954-1958年期间连续五次颁布国家经济建设公债条例，累计发行39.35亿元，为支持国民经济建设筹集资金。

在随后的1959-1978年间，我国进入了“既无内债，也无外债”的状态。这一阶段，我国逐步形成了高度集中统一的计划经济体制，否定商品、货币、信用和市场经济杠杆的作用，完全依靠指令性计划的行政手段调节国民经济。经济运行体制的根本性变化，迫使通过发行国债来筹措资金的做法缺乏客观条件支持。自1959年起，我国暂停发行全国性的公债，但允许地方在确有必要时发行地方公债。并在1958年停止举借外债，在1965年前偿还了全部苏联借款，于1968年还清了所有内外债。在这20年间，我国债券市场发展停滞不前。

2.2 改革开放后的债券市场（1978-1992年）

改革开放后，我国债券市场进入稳步发展阶段，开始恢复发行国债并初步形成国债流通市场，债券发行规模和覆盖区域稳步扩大，债券品种日益丰富，债券流通市场开始发展。

（1）债券发行市场。

1979年我国开始推行农村联产承包责任制，农副产品收购价格大幅提高，农民收入明显增长。同时，由于“企业基金制度”和“利润留成”在国有企业的实施，国家财政收入减少，财政支出增加，1979年我国财政赤字为170.67亿元，至1981年财政赤字仍有127.5亿元。为减少财政赤字，政府向中国人民银行透支，结果导致了通货膨胀。为了缓解通货膨胀，同时减轻财政压力，我国于1981年1月16日颁布《中华人民共和国国库券条例》，决定自1981年起恢复发行国库券。1981年7月1日，财政部向企事业单位、居民和个人发行债券总额达到48.66亿元，为缓解财政赤字和通货膨胀做出了贡献。

1985年，我国开始发行企业债。最早是1985年沈阳市房地产公司向社会公开募集的5年期债券，为之后的企业债发行奠定了基础。为适应债券市场的发展，我国于1987年3月27日颁布《企业债券管理暂行条例》，明确企业债的管理章程和相关法律责任。1988年，重点企业债改由各国家专业银行代理国家专业投资公司发行。自1990年起，我国对企业发行债券实行额度申报审批办法，严格控制固定资产投资规模，加强企业债的计划管理。此后我国企业债发行规模实现稳步增长，企业债种类日益丰富。

除了国债和企业债外，我国金融债券市场也开始扩大。1982年，中国国际信托投资公司在日本东京证券交易所发行了外国金融债券，这是我国首次在国外金融市场发行外国金融债券。1985年，中国农业银行和中国工商银行首次在国内发行金融债。随后，各银行及信托投资公司相继发行了人民币金融债券。1988年，国家专业投资公司和石油部、铁道部发行了总额为80亿元的基本建设债券，发行对象是四大国家专业银行，随后在1989年又向全国城乡个人发行了14.59亿元的基本建设债券。1991-1992年，中国工商银行和中国建设银行共同发行额度为160亿元的国家投资债券。

总体而言，改革开放后，我国债券发行市场稳步发展，1981年恢复发行国债，之后开始发行企业债、金融债等，为缓解我国财政压力和重点经济建设提供了资金支持。

（2）债券流通市场。

随着债券发行市场的稳步扩张，20世纪80年代中期，我国债券流通市场开始形成和逐步扩大。在1988-1992年期间，我国债券流通市场以场外柜台市场为主，没有集中统一的交易制度和场所，交易场所分散在各个证券商柜台。

1981年国债恢复发行之后，对债券交易流通产生了需求。但由于当时还没有正式的法律规定支持债券流通，出现了大量黑市交易国库券。为稳定债券市场秩序，1986年8月5日，中国人民银行沈阳分行批准沈阳市信托投资公司开办企业债等有价证券的柜台转让业务。1986年9月6日，中国工商银行上海信托投资公司开办了代理证券买卖业务，随后中国首个证券交易柜台上海静安证券工农业部开张，标志着我国债券流通的开端。1987年1月，中国人民银行上海分行发布了《证券柜台交易暂行规定》，明确了债券交易的相关规定。至1987年底，我国已有41个城市开办了企业债等有价证券的转让业务。

事实上，我国从1981年恢复发行国债到1988年期间一直没有形成国债的二级流通市场。直到1988年4月，我国开始在上海、深圳、广州等7个城市进行国债流通转让的试点，试点地区的财政部门和银行部门设立证券公司，开始国债买卖业务，之后试点城市分两批逐渐增加到400个。1990年开始，我国可流通转让的债券品种和规模逐步扩大，随后财政部开始发布中介机构债券转让的基本行情。1990年11月26日，经国务院授权，由中国人民银行批准建立的上海证券交易所成立，这是中华人民共和国成立以来内地第一家证券交易所。1990年底，上海证券交易所、深圳证券交易所先后营业，开始采用在实物券托管基础上的记账式债券交易形式，开辟了交易所的场内交易市场。同时，以国库券流通交易、机构交易商为主的全国证券交易自动报价系统（STAQ）落成并投入使用。随着国债流通转让试点的顺利开展，我国决定自1991年3月起，在全国地市级以上城市和地区所在的县级市全面开放国债转让市场，全国证券中介机构规模扩大至1 000多家，这也是我国国债流通市场初步形成的重要标志。同时，国债承销的顺利推行以及证券机构规模的扩大，都促进了场外柜台市场交易的活跃。

2.3 不断探索的债券市场（1992-2003年）

虽然我国债券流通市场已于1991年初步形成，但在发展初期，我国债券交易主要是在柜台进行实物券交易，市场秩序较为混乱，证券交易所也缺乏统一的制度和监管。在1992-2003年这一阶段，我国债券市场仍在不断探索中。

（1）债券发行市场。

随着债券发行实践的延续，我国的债券发行规模不断扩大，发行的国债、企业债和金融债等种类也不断增加。为引导资金的合理流向，有效利用社会闲散资金，国务院于1993年8月2日发布施行了《企业债券管理条例》，规范企业债券的发行、审批等规章制度。截至1995年，我国共发行了国库券、国家重点建设债券、财政债券、特种债券、定向债券和保值债券等8种内债。1996年3月17日第八届全国人民代表大会第四次会议批准了《中华人民共和国国民经济和社会发展“九五”计划和2010年远景目标纲要》，指出要积极稳妥地发展债券，进一步完善和发展证券市场，开始稳步扩大企业债券发行规模。

此外，财政部、银行与信托投资公司、有关企业等相继进入国际债券市场，在美国、新加坡、日本、英国等国发行外国债券和欧洲债券。中国银行于1993年在境内发行5 000万美元的外币金融债券，这是我国首次发行境内外币债券。1994年，我国三大政策性银行成立，国家开发银行首次通过派购方式发行政策性银行债券。1996年，为筹集资金专门用于偿还不规范证券回购债务，部分金融机构开始发行特种金融债券。不可否认，我国债券发行市场在经历了曲折的探索阶段之后日益蓬勃发展。

（2）债券流通市场。

1992-2000年期间，我国债券流通市场以场内交易所市场为主。上海证券交易所和深圳证券交易所成立初期，我国还未形成集中统一的国债托管结算系统，交易双方难以得知对方的国债库存，加上国债比例抵押，真实的国债交易量实际上很少，并且市场上出现了大量国债假回购、挪券、买空卖空等违规行为。由于场外交易存在不规范、信誉差、流动性差、买卖差价大等问题，清算与交割风险大，这导致场外市场交易不断萎缩，而场内市场交易则迅速发展。

在此期间，上海证券交易所于1993年首次尝试国债期货和国债回购业务试点，场内市场交易规模迅速扩张，1994年底上海证券交易所的全年国债期货交易总额达到1.9万亿元，至1996年我国国债期货交易量已占整个国债交易总量的90％以上。此阶段我国形成了以场内交易为主、以证券经营网点的场外交易为辅的国债流通市场。然而，由于可供交割的国债现券数量远小于国债期货的交易规模，市场出现了大量买空卖空，投机非常严重，市场风险加大。1995年2月，轰动全国的“327”国债期货违规操作事件使得相关部门不得不重视对国债期货市场的监管。为此，中国证监会和财政部于1995年2月25日联合颁发了《国债期货交易管理暂行办法》以规范国债期货交易，同时，证监会向各个国债期货交易场所发出了《关于加强国债期货交易风险控制的紧急通知》，对持仓限额、价格涨（跌）停板制度等做出了规定。然而这些清理整顿措施并未有效抑制市场投机活动，国债期货价格仍持续走高，超仓、内幕交易、市场操纵等现象频发，1995年5月再次发生恶性违规事件即“319”国债期货事件。为避免金融市场的剧烈波动，我国决定自1995年5月18日起暂停全国范围内的国债期货交易，也宣告着我国首次国债期货交易试点的失败。

此后，我国债券场内市场逐渐萎靡，逐步形成了以银行间债券市场为主的债券流通市场。1997年上半年，大量资金尤其是交易所债券回购的银行资金涌入股市，造成股市过热。为规范发展国债回购市场，禁止银行资金违规流入股票市场，切实保障金融业的稳健运行，中国人民银行于1997年6月颁布《关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》，要求各国有商业银行、其他商业银行、城市合作银行一律停止在证券交易所进行证券回购和现券交易，可通过全国银行间同业拆借中心提供的交易系统进行债券回购和交易，自此形成了全国银行间债券市场。随后，我国采取了一系列措施推动银行间债券市场的发展，交易中心以电子化方式为银行间债券市场提供交易平台、产品服务机制创新和监管支持等多项服务。但由于此时仍处于起步阶段，银行间债券市场交易主体比较单一，交易品种也不够丰富。直至2001年，随着我国资本市场的不断完善，银行间债券市场的发行、交易和托管规模首次超过了场内交易所市场，并且场内交易市场风险集中暴露，其交易规模显著萎缩。随后中国人民银行与财政部在2002年联合推出商业银行柜台记账式国债交易，拓宽了银行间债券市场的交易渠道和范围，促进了我国银行间债券市场的进一步发展。

2.4 快速发展的债券市场（2003年至今）

自2003年起，我国债券市场步入快速发展阶段。为促进债券市场健康发展，我国确立了银行间债券发行、交易、结算等方面的制度规范，先后在银行间市场建立了统一的债券托管结算平台，实行实名制一级托管，并开发了一对一询价的电子交易系统，为市场透明度提供支持。同时我国还引入了做市商、结算代理、代币经纪商等，丰富了市场参与者类型。随着《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（国发〔2004〕3号）的颁布，我国银行间债券市场更加以市场化为导向，银行间债券市场的发行和交易规模占市场份额越来越大。我国债券市场创新活动不断增加，进入快速发展通道，发行主体类型日趋多元，产品种类不断丰富，市场规模逐渐扩大，在直接融资中的占比不断提高，基本形成了以场外银行间市场为主、场内市场为辅，分工合作、相互补充、互联互通的债券市场格局。

（1）债券市场品种和工具不断丰富。

2003年4月22日，中国人民银行正式发行金额50亿元、期限为6个月的央行票据，作为公开市场操作的政策性工具，扩大银行间债券市场交易品种。2004年之后，我国面向金融机构推出了次级债券、混合资本债券和一般性金融债券，并开始资产证券化的试点工作，拓宽了金融机构的直接融资渠道，为国有企业股份制改革提供了证券化支持。同时，为鼓励直接融资，降低融资成本，发展多层次资本市场体系，2005年，中国人民银行将短期融资券引入银行间市场，开辟了直接融资的新渠道。之后，我国在2008年、2009年和2010年分别推出了中期票据、中小非金融企业集合票据和超短期融资券，2011年又推出中小企业区域集优票据和非公开定向债务融资工具等。以及之后逐步推出次级债券、普通金融债券、混合资本债券、资产支持证券等金融债，为改善我国融资结构做出了重要贡献。近年来，为进一步优化融资结构，我国又推出了同业存单、绿色债券等一系列新债券品种，满足不同投资者的需求。我国银行间债券市场交易标的从最初单一的国债品种也逐渐发展为涵盖国债、金融债、信用债、绿色债券等30多个门类的可交易产品序列，债券市场品种不断丰富。

此外，我国债券市场工具日渐多元化。2003年之前，尽管我国债券市场工具从交易所市场的现券买卖和质押式回购拓宽到了银行间市场的债券买断式回购，但还不能充分满足市场经济主体的多元化投融资需求。随着银行间债券市场发行主体和投资主体日益扩容，对新的产品和交易工具的需求越来越强烈，金融产品创新的热情被极大地激发。直到2004年，银行间债券市场和交易所市场在质押式回购的基础上推出了债券买断式回购。之后，银行间债券市场先后推出了债券远期交易、人民币利率互换、远期利率协议等衍生工具及债券借贷工具，为投资者规避风险提供了更多的渠道，也有效增加了市场交易规模，提高了市场流动性。

（2）债券市场规模快速扩大。

1997年，我国银行间债券现券市场的交易量不足10亿元，至2006年突破10万亿元，2010年突破50万亿元，2016年其交易量超过了股票市场，高达128万亿元。债券市场交易频次也从起初日均两笔扩大到近5年日均近3 000笔，与发达国家债券市场业务基本处于同一量级。我国债券市场余额从1997年的4 781亿元增加到2016年末的64.27万亿元（其中银行间市场占88％），成为仅次于信贷市场的第二大融资渠道，市场规模位居全球第三。根据中国人民银行公布的我国金融运行情况，我国债券市场在2016年发行各类债券规模达36.1万亿元，较上年增长54.2％。其中，银行间债券市场发行债券32.2万亿元，同比增长53.8％。2016年，我国发行国债2.9万亿元，地方政府债券6万亿元，国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行发行债券3.4万亿元，政府支持机构发行债券2 250亿元，商业银行等金融机构发行金融债券1.3万亿元，信贷资产支持证券发行3 838.1亿元，同业存单发行13万亿元，公司信用类债券发行8.2万亿元，同比增长16.5％。截至2017年10月，我国债券市场托管余额为72.4万亿元，其中仅银行间债券市场托管余额就达到64.2万亿元。由图分-1-1所示我国2004-2016年的银行间债券市场发现的债券量变化也可看出，我国近年来的债券品种日益丰富，债券市场规模有显著的扩张。

资料来源：中央国债登记结算有限责任公司，上海清算所。

（3）债券市场参与主体日渐多元化。

我国债券市场参与主体日渐丰富，除了非银行金融机构，如银行业金融机构和保险、财务、基金公司等，信托产品、企业年金和众多证券投资基金等作为机构投资者也在市场上发挥着越来越重要的作用。并且银行间市场的债券发行主体从原来的财政部扩展到国家商业银行和政策性银行，再到股份制及城市商业银行、国际开发机构和证券公司等。

我国银行间债券市场以政策性银行发债为起点，以市场化为导向，不断丰富发行主体。2004年，我国允许商业银行、证券公司发行次级债券，证券公司发行短期融资券。2005年国际开发机构、财务公司开始发行熊猫债、财务公司金融债。2009年金融租赁公司、汽车金融公司等非银行金融机构开始发行金融债。2012年资产管理公司开始发行金融债。截至2014年末，我国银行间债券市场参与主体已由1997年的16家商业银行扩展到6 462家各类参与者，其中商业银行持债比率为63.6％，非银行金融机构持债比率为10.9％，非法人机构投资者及其他类投资者持债占比共为26.5％。除金融机构以外，非金融机构也日益成为银行间债券市场发行者的重要组成部分。在不断推进银行间市场发行主体扩容的同时，随着金融机构风险控制水平和投资能力的提高，我国以市场化为导向，银行间市场陆续放开对投资者的限制，城市商业银行、外资银行、财务公司、金融租赁公司、保险公司和证券投资基金、社保基金等非法人机构以及非金融企业和境外机构投资者等都参与到债券市场。

从结构来看，我国银行间债券市场从最初单一的商业银行参与，发展成为目前以做市商、结算代理人和从事自营交易的金融机构等合格机构投资者为主，其他通过结算代理交易的中小金融机构和非金融机构法人及通过商业银行柜台参与债券交易的中小企业和个人投资者等积极参与的、分层有序的债券市场。

2.5 债券市场存在的主要问题

虽然我国债券市场经历了曲折的探索阶段和快速发展阶段，直至如今形成了银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场三个基本子市场在内的债券市场体系，并逐渐成熟和扩大，但是不可否认，我国债券市场还存在一些问题需要进一步完善。

（1）基础制度建设需要统一完善。

尽管我国债券市场发行、交易规模不断扩大，交易品种日渐丰富，但我国债券市场的基础制度建设却没有得到足够的重视。一方面，我国的信用担保体制缺乏市场化的信用增级手段，这导致我国无法建立有效的风险分担机制，公司信用债券由于发行门槛过高也相对滞后。因此，我国现有的信用担保体系还有待完善，需引入市场化增级手段，明确对担保公司的监管，组建信用担保基金与专业的担保机构，更好地促进信用风险的合理定价，引导公司信用债券市场的发展。

另一方面，我国信用评级公司、承销商、会计师事务所和律师事务所等各类中介机构规范化程度较低，尚未充分履行职责。相对于国外大型评级机构而言，我国信用评级公司尚缺乏经验和高效的方法体系，出于自利目的存在违反市场相关自律规则指引的行为，存在以价定级和以级定价现象，不能保持中立性，相关机构也未能对其评级活动进行有效跟踪和风险控制。同时，国内承销商、注册会计师与律师等也存在着违规失信的行为，未能向投资者提供准确充足的信息以引导资源配置，导致市场风险加大。

（2）债券市场协调发展问题突出。

债券市场各子市场的协调发展是保证债券市场健康持续发展的重要条件。而我国债券市场的协调合作还存在突出问题，各子市场之间存在较大的进出壁垒，相关规则尚未统一。一是面向同类投资者的同类债券的发行条件、标准等规则尚未统一，易造成监管套利，扰乱市场秩序。二是同一层次市场的监管标准也不够统一，场内和场外市场在运作、投资者等方面有较大差异，因而据此实施不同的发行、交易和信息披露规则是合理的，但场内债券市场的规则应保持一致，场外债券市场的规则也应该统一。总之，我国在债券市场各子市场以及不同层次市场的协调发展上还存在突出问题，需进一步统一相关规则，避免监管套利，通过债券跨市场交易实现不同子市场的要素自由流动和充分竞争，以及场内外市场的有效协调。

（3）监管机制尚存问题。

目前我国债券市场由中国人民银行、中国证券监督管理委员会、国家发展改革委员会、财政部、中国银行业监督管理委员会以及中国保险业监督管理委员会等多个部门共同监管。随着我国经济金融体制改革的深入和市场化进程的不断推进，我国金融机构实际上已经逐渐形成混业经营的趋势，但我国依然实行分业监管的模式。实际上我国债券市场一直处于割裂状态，在分业监管模式下，各监管部门职责存在交叉重叠现象，功能监管和机构监管混合，监管部门之间缺乏有效的协调，容易导致金融机构利用监管漏洞套利，导致债券市场秩序混乱。针对债券交易规范和风险防范，今后我国需进一步健全债券监管机制，对债券发行、交易及信息披露等进行统一规范、统一监管、统一市场架构将成为今后债券市场改革的重点，也是我国整个金融体系建设的重要保障。

3.中国债券市场的现状分析

3.1 中国债券的一级市场

近几年，我国债券市场的发展极其迅速，一级市场发行量自2015年以来保持了较高的增长速度。根据Wind资讯数据，2017年（截至11月底），我国债券市场共发行债券36 771只（含同业存单），发行金额40.4万亿元（见图分-1-2）。

资料来源：Wind资讯。

除规模增长较快之外，我国债券市场的品种也日益多元化，满足了不同类别的投资者的需要，主要品种包括同业存单、国债、地方政府债、金融债、企业债、公司债、中期票据、短期融资券等产品（见图分-1-3）。根据Wind资讯数据，2017年以来（截至11月底），我国债券市场发行品种中，同业存单占比最大，发行20.08万亿元，达到49.70％，金融债发行4.94万亿元，占比12.23％，地方政府债发行4.35万亿元，占比10.77％，国债发行3.98万亿元，占比9.85％。非金融企业债务融资工具方面，短期融资券发行规模最大，发行2.34万亿元，占比5.79％，公司债次之，发行1.09万亿元，占比2.70％，中期票据发行1.01万亿元，占比2.50％，企业债发行0.36万亿元，占比0.89％。2017年资产支持证券发行规模大增，共发行1.35万亿元，占比3.34％。

鉴于我国债券市场中不同品种的债券差异较大，接下来我们重点对国债、地方政府债、金融债、企业债、公司债等主要品种进行单独介绍。

3.1.1 国债与地方政府债

我国首次国债发行始于1949年底，截至目前，我国国债包括记账式国债、凭证式国债和储蓄国债3类。发行方式方面，1988年以前，我国国债发行采用行政分配方式，目前，凭证式国债发行完全采用承购包销方式，储蓄国债发行可采用包销或代销方式，记账式国债发行完全采用公开招标方式。公开招标的发行方式市场化程度较高，使国债定价更能反映市场供需状况。

财政部定期会制订国债的具体发行计划，公布当年国债发行计划表，明确招标日期、计划发行期限、付息方式、品种等内容。除年度发行计划之外，财政部也可发行特别国债。我国的特别国债目前发行过两次，财政部于1998年8月向四大国有独资商业银行发行了2 700亿元长期特别国债，所筹集的资金全部用于补充国有独资商业银行资本金；2007年发行1.55万亿元特别国债，用于购买约2 000亿美元外汇，作为即将成立的国家外汇投资公司的资本金。

2017年1-11月，我国国债共发行3.98万亿元，其中记账式国债3.43万亿元，占比最高；凭证式国债和储蓄国债占比较低。国债历年发行规模参见图分-1-4。

地方政府债券也被称为市政债券，是指地方政府凭借自身信用、以承担还本付息责任为前提而筹集资金的债务凭证。地方政府债券一般用于交通、通信、住宅、教育、医院和污水处理系统等地方性公共基础设施的建设。目前，地方政府债券主要包括一般债券和专项债券两类，主要差异在是否为公益性项目。债券的期限为1年、3年、5年、7年和10年。地方政府债券历年发行规模见图分-1-5。

注：2017年为前11个月的发行数据。

3.1.2 金融债

金融债主要在全国银行间债券市场发行，可以公开发行或定向发行。金融机构发行金融债需要向中国人民银行申请，中国人民银行核准后方可发行。不同类别的金融机构的发行门槛也有较大差异。

目前，政策性银行债（也称为政策性金融债）占据了金融债的绝大多数市场，2017年1-11月，我国债券市场发行金融债券金额4.94万亿元，其中政策性银行债3.27万亿元，占比达到66.19％，发行金融债券只数1 151只，其中政策性银行债617只，占比达到53.61％（见图分-1-6）。

3.1.3 企业债

根据1993年8月2日国务院第121号令发布的《企业债券管理条例》第二条和第五条的有关规定，企业债券是指在中华人民共和国境内具有法人资格的企业在境内依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券。

企业债虽然发行上主要由国家发改委审批，但如果要上市流通又需要达到交易所和银行间市场的相关规定，且发行和上市的审批标准存在差异，审批流程需要经由多个部门，发行门槛相对较高，基本上面向的是国有企业。种种原因导致企业债整体发行规模在非金融企业发行的公司类债券中占比不大（见图分-1-7）。

3.1.4 公司债

公司债券是指公司依照法定程序发行、约定在一年以上期限内还本付息的有价证券。公司发行公司债券应当由保荐机构保荐，并向中国证监会申报，保荐机构应当按照中国证监会的有关规定编制和报送募集说明书和发行申请文件。中国证监会依照程序审核发行公司债券的申请，可以申请一次核准，分期发行。

公司债券发行完成后，经核准可在证券交易所挂牌买卖。公司债券在证券交易所申请上市，需要向证券交易所上报上市申请材料。证券交易所设立的上市委员会对债券上市申请进行审核，核准后方可上市。公司债券也可在银行间市场流通。目前公司债券仍然主要在交易所市场上市。公司债历年发行规模见图分-1-8。

3.1.5 非金融企业债务融资工具

非金融企业债务融资工具主要是指短期融资券、中期票据等在银行间市场发行的，由交易商协会实行自律管理的债务融资工具。目前发行的非金融企业债务融资工具以短期融资券（含超短期融资券）和中期票据为主。

由于非金融企业债务融资工具发行流程耗时短，发行人的自主性高，发行门槛较低，流动性较好，目前已成为非金融企业发行的最主要的一类债券品种。2017年1-11月，短期融资券（含超短期融资券）发行2.34万亿元，中期票据发行1.01万亿元，两者合计3.35万亿元，远高于企业债0.36万亿元和公司债1.09万亿元（见图分-1-9）。

3.1.6 资产支持证券

目前，我国资产支持证券主要分为银监会ABS、证监会ABS和交易商协会资产支持票据（ABN）。银监会ABS和证监会ABS的发行审核方式均实行备案制，资产支持票据发行实行注册制。监管机构方面，银监会ABS由央行、银监会监管，证监会ABS由证监会监管，资产支持票据由交易商协会自律管理。

已发行产品构成方面，证监会ABS和银监会ABS仍然是主要的两类ABS产品，近几年发行规模增速较快，2017年发行规模分别达到7 182.69亿元和5 229.22亿元，两者合计占全部新发ABS的比重达96.30％（见图分-1-10）。

基础资产方面，银监会ABS产品的基础资产以个人住房抵押贷款、企业贷款、汽车贷款、消费性贷款和租赁资产为主。证监会ABS产品的基础资产以小额贷款、应收账款、企业债权、信托受益权、租赁租金等为主。交易商协会资产支持票据的基础资产以基础设施收费债权、租赁债权、委托贷款债权等为主（见图分-1-11）。

3.1.7 其他类型债券

除以上几种主要的债券品种外，定向工具、国际机构债、政府支持机构债、可转债、可交换债等也是我国债券市场中重要的债券品种，目前这几类债券的发行规模相对较小。2017年1-11月，我国债券市场共发行定向工具693只，募集金额4 758.93亿元；国际机构债共发行4只，募集资金60亿元；政府支持机构债共发行22只，募集金额2 260亿元；可转债共发行28只，募集金额751.43亿元；可交换债共发行82只，募集金额1 160.30亿元。

3.2 中国债券的二级市场：交易与流动性

3.2.1 债券交易情况

债券的二级市场是对已发行的债券进行买卖、转让和流通的场所。近年来，与一级市场的快速发展相比，我国债券的二级市场发展较为平稳，债券市场总成交额稳步提升，从2010年的158万亿元增长至2017年（1-11月）的883万亿元（见图分-1-12）。

（1）交易场所。

当前，我国债券的交易场所主要分为银行间债券市场、交易所债券市场、商业银行柜台市场和自贸区市场四个子市场。

银行间债券市场是我国债券市场的主体，2016年成交总金额723万亿，占全市场成交额的76％，是债券流通量最多的场所。交易所债券市场是对债券进行集中撮合交易的市场，属于零售市场，由各类社会投资者参与，包括上海证券交易所与深圳证券交易所两个子场所。商业银行柜台市场和自贸区市场都是银行间市场的延伸，同属于场外市场，其中自贸区市场定位于“在岸的离岸市场”，是我国债券市场开放发展的重要尝试。目前，两个市场的发行量、交易量和托管量规模都非常小，2016年全年成交量分别为90亿元和3.9亿元。

（2）交易方式。

根据交易方式的不同，债券交易分为现券交易、回购交易、债券借贷、债券衍生品交易、国库现金管理和公开市场操作等几种类别，其中最主要的交易方式为现券交易和回购交易。

现券交易的成交额和成交笔数变化方向大致相同，成交额从2010年的63.1万亿元增至2016年的124.6万亿元，成交笔数从30.4万笔增至128.5万笔。

回购长期以来都是债券市场最主要的交易方式，在货币政策调控与金融机构流动性管理中发挥着重要作用。银行间债券市场的回购主要有质押式回购和买断式回购等形式，交易所市场的回购主要有国债买断式回购、债券质押式协议回购、约定购回式交易和质押式报价回购等。分市场来看，银行间债券市场是回购交易的主体，2016年回购成交额599万亿元，而交易所市场回购成交额为231万亿元，其中银行间质押式回购成交额达568万亿元，成交150万笔，分别较2010年增长571％和843％；买断式回购成交额和成交笔数分别为32.3万亿元和31.6万笔，但是增幅巨大，较2010年分别增长了24倍和10倍。

（3）交易品种。

近年来，我国债券市场可交易品种不断丰富，可交易券种数量不断增加，2010年初，我国债券市场现券可交易券种数量为1 533，成交券种数量为343，2017年11月30日，两类券种数量已分别增加至26 370和1 137。大部分品种的成交金额增幅明显。2010-2016年，国债成交金额从7.56万亿元增至12.6万亿元；金融债从21.7万亿元增至56.8万亿元；企业债从4万亿元增至7.4万亿元；短期融资券从3.8万亿元增至14万亿元。

不同交易品种占市场成交额的比重也不断变化（见图分-1-13）。其中，金融债在2017年前一直是成交额比重最高的品种，平均占比为37％，但是2014年以来同业存单发展迅猛，由2014年的0.55％大幅攀升至2017年前11月的35.63％，超过金融债成为市场第一大交易品种；国债成交额比重变动不大，稳定在12％左右；由于央行公开市场业务操作调整原因，央行票据占比从2010年的27％下滑至0％；企业债和中期票据占比都有所下滑，分别从6.3％和13.3％下滑至2.8％和6.4％。

分市场具体来看，目前在银行间债券市场可流通的债券包括国债、地方政府债、同业存单、金融债、企业债、中期票据、短期融资券、定向工具、国际机构债、政府支持机构债以及资产支持证券（银监会ABS和交易商协会ABN）。2017年1—11月，银行间市场现券交易额为88.7万亿元，其中同业存单成交额31.66万亿元，占比35.7％，是交易最为活跃的债券品种；金融债成交额30万亿元，占比33.8％，政策性金融债为绝对主体；国债成交额为10.9万亿元，占比为12.3％。同业存单、金融债和国债三大品种成交额占市场比重达81.8％。

交易所市场方面，目前可交易品种包括国债、地方政府债、金融债、企业债、公司债、政府支持机构债和资产支持证券（证监会ABS）、可转债和可交换债。2017年1—11月，交易所市场现券成交额共计1.38万亿元，上海证券交易所和深圳证券交易所占比分别为48.9％和51.1％。分交易品种来看，公司债是交易所市场最为活跃的品种，成交额8 769亿元，占比64％；可转债虽然上市不久，但是近年来发展迅猛，成为交易所市场第二大品种，成交额1 959亿元，占比为14％；其他品种方面，可交换债、国债占比都为6％，企业债占比为5％。

3.2.2 债券市场的流动性

银行间市场是债券市场的主体，流动性明显改善。由于质押式回购同时具备融资、保值和投资功能，交易非常活跃，日均交易量也最大。质押式回购日均成交量在2015年经历了爆发式增长，从2010年1月日均2 873亿元增至2015年12月的2.49万亿元，而在2016年经历了过山车式的变动，从1月春节的成交量低点一路攀升至6月的历史高位2.68万亿元，后又明显下滑。2017年以来，质押式回购日均成交量逐月增加，显示银行间市场流动性水平有所提升。现券交易和买断式回购的变动趋势与质押式回购基本吻合，2017年11月，日均交易量分别为4 877亿元和1 442亿元，较2017年初分别增长72％和44％（见图分-1-14）。

另外，现券交易中不同券种的换手率有所提升。换手率也被称为交易周转率，一般用月度成交金额/月托管量计算。具体来看，目前中期票据和同业存单是换手率最高的券种，流动性较强，2017年以来平均月换手率分别为67.6％和36.2％，这也与它们本身的特性有关。其次为金融债、国债和企业债，2017年的平均月换手率分别为18.2％、8.3％和6.5％，而金融债中的10年国开债近年来逐渐成为市场上的活跃券种，成交量和成交笔数远远超过其他债券。地方政府债的月换手率在2012年3月到达88％的高位，此后震荡下行，目前在不到1％的低位徘徊，这一方面是因为地方政府债务置换导致地方债大量发行，使得市场的地方债存量快速攀升，另一方面是由于市场上机构对地方债的交易动机不强，成交金额也出现走低。此外，股票市场的活跃程度、宏观经济变动、市场利率的波动都会影响到债券的换手率，熊市和牛市期间市场的流动性差异明显（见图分-1-15）。

从以上分析可以看出，近年来随着债券市场的不断发展和基础设施的完善，我国债券市场的流动性有所提高，但是与发达国家成熟的债券市场相比，仍然有比较显著的差距，流动性不足的问题突出。以美国为例，根据Wind资讯全球宏观数据统计，2016年底美国债券市场的余额为39.4万亿美元，日均成交量达到7 181亿美元，而同期中国债券市场余额虽然有64.27万亿元，但即使在近几年成交量最大的2016年8月，现券交易日均成交量也仅有5 889亿元，远远低于美国的水平。

3.2.3 债券市场的期限结构

对于同一品种的债券，将不同期限债券的到期收益率连线可以得到该类债券的收益率曲线，即利率的期限结构。一般来说，期限短的债券流动性更高、收益率较低，期限长的债券流动性低、收益率高。债券的收益率曲线通常呈现向右上方倾斜状态，偶尔也会出现倒挂，曲线的平行移动或陡峭程度的变化都能反映出市场行情变化。对于信用债，则还需考虑信用溢价的影响。

从2013—2017年中国的国债到期收益率曲线（见图分-1-16）可以清楚地看到，在曲线的绝对位置上，2015年处于债券牛市，市场整体流动性充足，国债收益率低位徘徊，处于五条收益率曲线的最下方；2013年为债券大熊市，“钱荒”以及对非标业务的打击对债券市场造成了重大冲击，市场整体利率水平较高，国债收益率曲线处于近几年的高位，其次是2017年11月的债灾，10年期国债一度冲破4％的高位。在曲线的形态上，2015年和2016年的收益率曲线较为陡峭，其他三条曲线相对平坦。

从国债的期限利差来看，长短期利差和中长期利差变动较为一致。2010年初至2011年9月，国债期限利差大幅收窄，10—1年和10—5年利差分别从216bp和70bp收窄至8.7bp和9bp的低位，此后，国债10—1年利差分别在2013年6月末和2017年6月末出现负值，即收益率倒挂，主要原因是2013年的“钱荒”和2017年监管风暴导致流动性紧张，短端收益率大幅上行。2017年11月末，国债10—1年利差为25bp，10—5年利差为4.6bp，均处于历史低位（见图分-1-17）。

债券市场存量的期限结构方面，截至2017年11月30日，我国债券市场余额73.86万亿元，其中期限为1年以内品种余额最多，为17.5万亿元，占比23.7％；第二大品种是2～3年期债券，余额9.8万亿元，占比13.3％；整体来看，5年期以下的债券余额占比为70.1％，5～10年期占比为24.8％，10年期以上占比仅有5.1％。

3.3 中国债券的投资者结构

投资者结构是影响市场运行质量和功能发挥的重要因素之一。我国债券市场主要分为银行间债券市场和场内市场，在银行间债券市场中进行交易的主要是包括商业银行在内的机构投资者，而场内市场的交易主体主要是中小投资者。通过分析债券市场中的投资者结构可以为加强我国债券市场的投资者队伍建设，更好地发挥债券市场的功能提供参考。

3.3.1 债券市场投资者的数量分布

我国债券市场上的投资者可划分为特殊结算会员、银行类、非银行金融机构类、非金融机构类、个人类和境外机构六大类。

截至2017年11月底，在中央国债登记结算公司（以下简称“中债登”）托管的账户共有18 502个，相对于2016年增加了3 202个托管账户。其中在银行间债券市场参与债券交易的投资者按照现券交易规模主要有商业银行、基金、特殊结算成员、保险机构以及信用社等。从投资者数量分布看，在中债登开立一级托管账户个数位居前三的分别是基金、商业银行、信用社。

注：①2016年为全年数据，2017年为截至11月的数据。②“甲类”是指具有结算代理资格和柜台业务资格的机构；“乙类”指只能办理自营业务的机构；“丙类”指必须委托甲类成员代为办理债券结算业务的投资者，包含委托证券公司办理企业债业务员的机构和个人。③特别结算成员含中国人民银行、财政部、政策性银行等机构。④非银行金融机构含信托投资公司、财务公司、租赁公司、汽车金融公司等金融机构。⑤基金含证券基金、年金、基金公司、社保基金、基金会、产业基金、保险产品、信托计划、基金特定组合、证券公司资产管理计划等。

资料来源：根据中国债券信息网有关数据整理。

开户占比最大的基金，投资者由2016年的12 506个增加至15 335个，净增加了2 829个，这表明投资基金逐渐成为债券市场中重要的机构投资者。基金类中商业银行理财产品的数量增幅最大，由2016年的445个增加至639个，净增加了194个账户。在商业银行中农村商业银行的乙类账户增加较多，从2016年的688个增加至834个，净增加了146个账户，这表明中小商业银行更加倾向持有流动性较高的债券资产。

2017年7月3日，“债券通”北向通通道正式开通，“债券通”是指境内外投资者通过香港与内地债券市场基础设施机构连接，买卖两个市场交易流通债券的机制安排。在“债券通”实施之后，境外投资者参与中国债券市场的方式有三种：一是合格境外机构投资者（QFII）及人民币合格境外机构投资者（RQFII），既可以参与交易所市场，也可以向中国人民银行申请获批后以结算代理方式参与银行间市场；二是境外金融机构通过结算代理方式参与银行间债券市场，其初期主要是境外央行、人民币清算行等涉及跨境清算的机构；三是境外机构通过“债券通”方式参与银行间债券市场。“债券通”的开通实现了以更低的制度成本、更高的市场效率，将国际惯例与中国债市有效对接。“债券通”推出后在国内外金融市场都产生了巨大反响，开户数和交易量都迅速增长。境外机构托管账户从2016年的411个增加到574个，净增加了163个一级托管账户，持仓量从7 788.49亿元增加到9 366.26亿元，增长了20.26％。

与银行间债券市场不同，柜台市场的债券投资者主要由居民构成，柜台市场债券投资相对于交易所市场具有较低的门槛，又因为居民无法直接参与银行间债券市场的交易，从而柜台市场成为居民参与债券投资的主要渠道。截至2017年11月30日，柜台市场共有2 124.0万个债券投资者，较2016年增加了103.4万个债券投资者，其中个人投资者有2 123.3万个，非金融机构投资者7 300个。

3.3.2 银行间债券市场投资者结构及持仓变化

商业银行是我国债券市场上的最大投资者。根据银行间债券市场投资者持有量的比较可以看出，商业银行占据了整个市场的67.16％，其次是非法人产品（17.99％）、政策性银行（3.63％）、其他（3.33％）和保险机构（3.28％），证券、其他金融机构、非金融机构等占据比例较小（见图分-1-18）。

资料来源：中国债券信息网。

截至2017年11月末，在中央国债登记结算公司开户持仓的投资者中，商业银行占据了超过60％的份额，其次是基金、特殊结算成员和交易所。在商业银行投资者中，全国性的商业银行占据了整个市场48.60％的份额，地方性城商银行、农商行以及外资行的持有非常有限。其中持仓量增加的投资人主要有全国性商业银行（3.38万亿元）、基金（1.37万亿元）、城市商业银行（8 305亿元）、特殊结算成员（7 116亿元）、农村商业银行（4 690亿元）、境外机构（1 578亿元）等（见表分-1-2）。

资料来源：根据中国债券信息网有关数据整理。

从上海清算所（以下简称“上清所”）主要固定收益产品的投资者结构看，截至2017年11月30日，非法人类产品持仓7.94万亿元，持仓规模占上清所托管债券的55.86％，商业银行持仓4.08万亿元，持仓规模占上清所托管债券的28.73％；非银行类金融机构持仓规模为1.38万亿元，持仓占比为9.68％，政策性银行及国家开发银行持仓规模为6 438.7亿元，占比4.53％，境外机构持仓规模较小，1 706.3亿元，占比1.20％（见图分-1-19和表分-1-3）。

资料来源：根据上海清算所有关数据整理。

截至2017年11月30日，银行间市场（上清所）债券持有总量较2016年增加了2.03万亿元，其中增加最多的是非法人类产品，增加了2.07万亿元，其次是非银行类金融机构、中国人民银行批准的境外机构和非金融机构法人，分别增加了4 487.42亿元、1 497.51亿元和43.31亿元。其中政策性银行及国家开发银行和商业银行债券品种持有量减少，分别减少了1 016.1亿元和5 448.07亿元。这反映了不同投资主体在资金约束、风险偏好及激励机制等方面存在较大差异。

资料来源：根据上海清算所有关数据整理。

根据上清所2016—2017年11月末的结构变化比较可以看出，上清所发行超短期融资券、短期融资券规模下降，发行资产管理公司金融债、中期票据和同业存单规模增加（见表分-1-4）。大部分投资主体都不同规模地降低了对短期融资券和超短期融资券的持有规模，这也反映了在金融去杠杆背景下信用债托管规模明显下降，同时各投资主体倾向对信用债减持，而对利率债有所增持。

商业银行在2017年大幅增持国债，降低了对短期融资券、超短期融资券以及中期票据的持有规模，可以看出商业银行更偏好于配置低风险短期险的债券。政策性银行及国家开发银行降低了对短期融资券、超短期融资券和同业存单的持有规模。非银行类金融机构大幅增持了同业存单规模，减持了超短期融资券和短期融资券，非法人类产品增持同业存单规模减持了中期票据规模。保险机构逆市而行，大幅增持信用债，减持利率债，一定程度上反映了保险公司增量资金充足。

3.3.3 利率债市场投资者结构及持仓变化

利率债主要指国债、政策性银行债和商业银行债。从利率债主要品种投资者的持仓变化看（见表分-1-5），截至2017年11月30日，国债持仓量比2016年增加了1.26万亿元，其中持仓量增加从高到低依次是商业银行（8 616.21亿元）、基金（3 573.63亿元）、境外机构（1 498.85亿元）、特殊结算成员（410.67亿元）。从政策性银行债的持有情况来看，持仓量比2016年增加9 533.66亿元，其中增持量从高到低依次是基金（4 698.22亿元）、商业银行（3 736.52亿元）、信用社（449.57亿元）、特殊结算成员（266.72亿元）。从商业银行债的持有情况看，持仓量比2016年增加了1 434.3亿元，其中增持规模最高的是商业银行，为1 297.58亿元，其次是基金，增持规模为997.97亿元。持仓量减少较多的是保险机构（879.15亿元）。

资料来源：根据中国债券信息网有关数据整理。

从国债持有量分布来看，截至2017年11月30日，商业银行持有67.23％的国债，特殊结算成员持有13.86％的国债，基金持有5.89％的国债，境外机构持有4.76％的国债，交易所持有4.69％的国债。商业银行持有较高规模的国债，从一定程度上来说提高了国债的发行效率，同时国债作为商业银行的二级准备，有利于商业银行加强流动性管理，便利央行的公开市场操作。

在政策性银行债券方面，持仓量占据前五的分别是商业银行（62.97％）、基金（24.76％）、保险机构（4.42％）、信用社（3.90％）、境外机构（2.37％）。商业银行也是持有政策性银行债券最多的投资者，这同样提高了政策性银行筹集资金的效率。政策性银行债券不仅具有相对较高的利率和流动性，并且风险较低，因此成为商业银行投资的主要对象之一。而政策性银行也可以通过商业银行来间接吸收公众存款。

从商业银行债券看，截至2017年11月30日，持有规模前三的分别是商业银行（46.72％）、基金（35％）、保险机构（16.7％）。从而商业银行和基金是商业银行债券的投资主力。商业银行之间互相持有债券，意味着商业银行的资产负债表之间建立了相互联系的机制。

3.3.4 信用债市场投资者结构及持仓变化

信用债主要是指由非金融企业发行的债券。信用债在我国债券市场上占有越来越重要的地位，并逐渐改变了之前利率债独大的局面，形成了利率债、地方债和信用债三足鼎立的局面。但是在当前监管升级、金融去杠杆的背景之下，信用债的表现不尽如人意。

从信用债主要投资者结构的持仓变化来看（见表分-1-6），截至2017年11月30日，企业债券持仓与2016年相比净增加了544.36亿元，其中持仓量增加的投资者从高至低依次是基金（487.94亿元）、交易所（433.10亿元）、证券公司（182.32亿元）、商业银行（97.64亿元）。主要的减持投资者是保险机构（550.50亿元）。中期票据与2016年末相比持仓量净减少了4 836.91亿元，各个投资者都减少了对中期票据的持仓量，主要的减持投资者分别是基金（2 084.20亿元）、商业银行（1 792.56亿元）、保险机构（451.32亿元）、信用社（223.09亿元）。短期融资券相比2016年末，持仓量净减少了2 102.05亿元，各个投资者都减少了对短期融资券的持仓量，减持量从高到低依次是基金（1 373.47亿元）、商业银行（377.76亿元）、保险机构（279.60亿元）。

从企业债投资者结构看，截至2017年11月30日，持有企业债的主要投资者从高至低主要有基金（48.32％）、交易所（27.49％）、商业银行（14.63％）、证券公司（4.13％）、保险机构（3.31％）。基金在企业债中占据的规模接近一半，成为企业债投资最重要的主力之一。

从中期票据投资者结构看，持有规模前三分别是基金（48.88％）、商业银行（32.98％）、保险机构（8.98％）。商业银行由于大规模增持利率债，降低了对信用债的持仓量，从而占比相对往年减少。

资料来源：根据中国债券信息网和上海清算所网站有关数据整理。

短期融资券具有期限短、流动性和风险相对较低的特点，因此是企业进行流动性负债管理的重要工具。截至2017年11月30日，持有短期融资券规模最高的是基金（81.71％），其次是商业银行（10.01％）、证券公司（4.93％）。可以看出，基金是信用债市场最主要的投资者。

以上分析表明，在利率债市场上，商业银行占据主导地位，在信用债市场上，基金占据主导地位，从而实现了债券市场从直接融资向间接融资的转变，实现了信用风险从银行体系向市场的转移，有利于提高债券市场的效率，使债券可以更好地反映市场风险和企业经营状况。

3.4 中国债券的市场结构

我国债券流通市场总体由三部分组成，即银行间市场、沪深证券交易所市场和证券经营机构柜台交易市场。

3.4.1 中国债券市场结构总览

债券托管量，即已经发行但尚未到期的债券总量，是衡量债券市场的重要指标之一。近年来，伴随着财税体制、投融资体制改革深化，金融市场化改革提速，人民币债券市场格局发生了深刻改变。债券市场规模不断扩容，品种日益丰富，市场格局由利率债主导向利率债、信用债、地方债三足鼎立转变。定价市场化与成熟度提升，利率与汇率联动性增强。参与主体更为多元，银行自营资金仍是主力，但基金、资管乃至外资已成为影响边际利率的重要力量。刚性兑付逐步被打破，但信用利差仍未反映合理的信用溢价。市场开放提速，境内与境外、银行间市场与交易所市场、线上与线下市场加速融合，中资美元债市场成为企业融资和银行投资不可忽视的重要部分。在市场变化的推动下，商业银行债券投资呈现出新的特点和发展趋势。

受经济去杠杆影响，2016年以来资金面中性偏紧，发行成本上升，债券发行规模有所下降。2017年1—9月，债券发行数和规模分别为2.71万只、30.8万亿元，均较2016年同期减少6％和15.4％。从长期来看债券市场的发展，根据中国近十年来债券市场托管量数据可以看出，中国债券市场从2008年的15.7万亿元，2010年突破20万亿元，增长至2013年超过30万亿元，持续增长到2016年突破60万亿元，截至2017年9月底，债券市场托管量超过70万亿元，中国债券市场发展迅速并且还在持续增长。中国债券市场托管量从2008年的15.7万亿元增长到2017年9月底的74.16万亿元，在十年期间增长了近4倍，年均增长37.23％。

债券托管量/GDP是衡量金融深化程度的重要指标，也反映了金融市场化程度。根据2013—2017年的债券托管量数据（见表分-1-7）可以看出，2017年9月末全国债券托管量为74.16万亿元，比2016年增长了9.89万亿元，2017年9月末债券托管量/GDP达到125％，而这一指标在2016年为86.37％。根据这五年的数据可以看出，中国债券市场的发展稳健而迅速，金融市场化程度逐步提高。

3.4.2 债券市场的托管清算结构

债券托管是指由特定机构接受债券持有人的委托，对其债券资产的所有权、转移权及由此产生的安全性进行保存管理和权益监护的一种信托业务，并能确保委托人随时存取其所有债券。债券结算包括交易指令的确认与应收应付数的计算。交易指令的确认是指对达成的交易合同进行核实。交易确认有两种情况：一种是一般客户与债券经纪商之间的单方确认；另一种是用于经纪商之间或交易商之间，在集中性交易情况下，由专门的清算系统作为第三方，负责对交易双方的交易条件予以核对。结算是指在清算的基础上，买卖双方进行债券交割和钱款支付，了解彼此间的债券债务关系，最终完成整个交易过程。债券交割与资金支付可以同时，也可以不同时（包含信用交易因素），产生了两种债券结算模式：纯券交割（FOB）和钱券对付（DVP）。

目前我国债券托管清算体系共有两类，一类是由中国人民银行与中国银监会共同监管的中央国债登记结算公司（简称中债登），和由财政部、中国人民银行批准成立，由中债登、中国外汇交易中心、中国印钞造币总公司、中国金币总公司等共同发起设立的银行间市场清算所股份有限公司（简称上清所）。另一类是由中国证监会监管的中国证券登记结算公司（简称中证登），其下又分为上海分公司和深圳分公司，分别负责上海证券交易所与深圳证券交易所包括债券在内的所有场内证券的托管清算事宜。中证登的主管部门是中国证监会。中证登承接了原来隶属于上海证券交易所和深圳证券交易所的全部登记结算业务，标志着全国集中统一的证券登记结算体制的组织框架基本形成。

我国债券市场基本实现了债券登记、托管、清算和结算集中化的管理。从托管体系看，中央国债登记结算公司是中国债券市场的总托管人，自全国银行间债券市场成立以来，主要承担债券中央登记、一级托管及结算职能，直接托管银行间债券市场参与者的债券资产，而中国证券登记结算公司作为分托管人托管交易所债券市场参与者的债券资产，四大国有商业银行作为二级托管人托管柜台市场参与者的债券资产。

根据不同交易市场的托管情况来看，银行间债券市场采用实名制一级账户托管体制，托管依托中央国债登记结算公司的债券簿记系统进行。跨市场转托管的债券主要是部分国债和企业债。中债登还为这一市场的交易结算提供服务。交易所实行“两级托管体制”，其中，中债登为一级托管人，负责为交易所开立代理总账户；中证登为二级托管人，记录交易所投资者账户。中债登与交易所投资者之间没有直接的权责关系。交易所交易结算由中证登负责，上海证券交易所后台的登记托管结算由中证登上海分公司负责，深圳证券交易所由中证登深圳分公司负责。典型的结算方式是净额结算。

柜台市场实行“两级托管体制”，其中，中债登为一级托管人，负责为承办银行开立债券自营账户和代理总账户；承办银行为二级托管人。中债登与柜台投资者之间没有直接的权责关系。与交易所市场不同的是，承办银行每个交易日结束后需将余额变动传给中债登，同时中债登为柜台投资人提供余额查询服务，是保护债券投资者权益的重要途径。

从托管结构上看，由于商业银行的参与，银行间债券市场是中国债券市场的主体，从表分-1-8中数据可以看出，截至2017年11月30日，中债登和上清所的托管量总占比为90.97％，其中在中债登托管的总量为50.45万亿元，占全市场托管量的68.75％，在上清所托管的债券总量为16.31万亿元，占全市场托管总量的22.22％。而中证登托管总量仅为6.62万亿元，占全市场托管总量的9.03％。

注：①中证登2017年11月份的债券托管数据采用了2017年10月份数据。②在计算中证登的托管数据时减去了国债和企业债的部分，中证登作为分托管人在计算全市场的托管量时应当扣除。

资料来源：中国债券信息网，上海清算所网站，中证登网站，Wind资讯。

3.4.3 债券市场的存量品种结构

在中债登托管的债券品种包括政府债券、央行票据、政策性银行债、政府支持机构债券、商业银行债券、资本工具、非银行金融机构债券、企业债、资产支持证券、中期票据、集合票据和外国债券12种。截至2017年11月30日，政府债券、政策性银行债、商业银行债券、政府支持机构债券托管债券规模较大，分别为27.37万亿元、13.35万亿元、1.78万亿元、1.47万亿元，分别占比54.25％、26.46％、3.53％、2.92％。相比于2016年底分别增加了5.28万亿元、9 533.66亿元、1 434.30亿元、1 340.00亿元（见表分-1-9）。

在上清所托管的债券品种包括超短期融资券、非公开定向债务融资工具、短期融资券、区域集优中小企业集合票据、信贷资产支持证券、金融企业短期融资券、非金融企业资产支持票据、资产管理公司金融债、中期票据、同业存单、项目收益票据、绿色债务融资工具、政府支持机构债券共13种。其中同业存单、中期票据、非公开定向债务融资工具和超短期融资券规模较高，托管规模分别为8.11万亿元、4.14万亿元、2.01万亿元、1.14万亿元，托管规模占比分别为49.72％、25.41％、12.35％、6.99％。但是在当前金融去杠杆、监管升级的背景下，超短期融资券、短期融资券、非公开定向债务融资工具和绿色债务融资工具的托管规模都有所下降，下降幅度分别为3 731.00亿元、2 102.05亿元、1 665.76亿元、1 031.00亿元（见表分-1-10）。

资料来源：上海清算所网站。

在中证登托管的债券品种包括国债、地方债、政策性金融债、企业债、公司债、可转债、分离式可转债、中小企业私募债8种（见表分-1-11）。截至2017年11月30日，公司债、中小企业私募债、企业债托管规模较高，托管规模分别为5.05万亿元、1.19万亿元、8 493.00亿元，托管规模占比分别为63.07％、14.84％、10.61％。与2016年相比，托管规模增加较多的分别是公司债（9 147.86亿元）、政策性金融债（613.96亿元）、中小企业私募债（439.16亿元）。减少较多的分别是国债（1 086.57亿元）、企业债（483.85亿元）。

值得关注的是地方债的托管规模变化。2015年新《中华人民共和国预算法》正式实施，地方政府存量债务大规模置换为地方债，地方债的发行大大增加。截至2017年11月末，地方债托管量为2 381.56亿元，相比2016年2 267.74亿元增加了113.82亿元。2017年以来，受监管政策及市场环境影响，交易所的债券发行增加相对较少，公司债市一度较为冷清。但是截至2017年11月30日，债券市场托管总量有所增加。

资料来源：中国结算网。

3.4.4 债券分市场的发行品种结构

在中债登发行的债券品种主要包括政府债券、政策性银行债券、商业银行债券、非银行金融机构债、政府支持机构债券、企业债、资产支持证券、资本工具、证券公司短期融资券（见表分-1-12）。其中就发行只数而言，从2016年12月初到2017年11月底，政府债券发行最多，为1 296只，政府债券中的地方政府债发展迅猛，发行1 137只，占据所有发行只数的38.66％。仅次于政府债券的是政策性银行债券，发行606只，占据发行总数的20.61％。从发行额来看，政府债券发行最多，为8.39万亿元，占比61.08％，政府债券中的地方政府债发行4.43万亿元，占了政府债券发行额的一半以上。仅次于政府债券的是政策性银行债券，发行3.20万亿元，占比23.28％。

注：时间段为2016.12.1—2017.11.30。

在上清所发行的债券品种包括短期融资券、中期票据、超短期融资券、定向工具、资产支持票据、项目收益票据。在2016年12月初到2017年11月底期间，超短期融资券发行只数和发行规模都占据第一，发行了1 641只，占比43.39％，发行额为1.96万亿元，发行额比重为50.31％。其次是中期票据，发行了886只，占比23.43％，发行额为1.01万亿元，发行额比重为25.95％。定向工具发行了694只，占比18.35％，发行额为4 775.63亿元，发行额比重为12.28％。短期融资券发行459只，占比12.14％，发行额为3 936.90亿元，发行额比重为10.12％。资产支持票据和项目收益票据发行较少（见表分-1-13）。

注：时间段为2016.12.1—2017.11.30。

在交易所市场发行的债券品种包括国债、地方政府债、金融债、企业债、公司债、资产支持证券、可转债和可交换债。2016年12月初到2017年11月底，交易所共发行了4 075只债券，总共发行额为5.95万亿元。从发行数量来看，最多的为资产支持证券，发行了1 701只，占比41.74％，其次是公司债，发行了1 184只，占比29.06％，地方政府债发行了586只，占比14.38％。从发行额来看，发行最多的为地方政府债，发行了2.23万亿元，发行额占比37.56％，其次是公司债，发行了1.11万亿元，占比18.59％，紧随其后的是国债，发行了8 934.40亿元，占比15.02％（见表分-1-14）。

注：时间段为2016.12.1—2017.11.30。

3.5 中国债券的衍生品情况

中国债券的衍生品业务自推出以来，交易品种日渐丰富，成交量不断增长，制度逐步健全。一方面，随着利率市场化改革的深入，利率风险成为金融市场中最重要的风险之一，投资者对于利率风险管理工具的需求日益迫切。在此背景下，银行间市场于2005年推出了债券远期，此后利率互换、远期利率协议等利率衍生品也相继上市。另一方面，信用衍生品具有剥离信用风险的作用，随着信用事件的增加，中国信用风险管理工具的创新步伐同样在加快。

3.5.1 国债期货

1992年，中国在资本市场发展之初便推出了国债期货，但由于基础产品市场规模极小等原因，期货价格容易受到操纵，1995年“327”国债期货事件发生之后，国债期货市场被迫关停。经过了多年的沉寂，2012年2月13日，中国金融期货交易所重启了国债期货的仿真交易。2013年9月6日，首批3个5年期国债期货合约在中国金融期货交易所正式上市交易。2015年3月20日，10年期国债期货正式上市。2017年2月27日，2年期国债期货仿真交易正式启动。若能正式推出将形成“2—5—10”的国债期货产品体系，丰富国债期货与现货之间的套期保值策略，进一步满足市场参与者的风险管理需求，促进国债收益率曲线的建设。2017年4月10日，作为首只离岸市场中国利率衍生产品，5年期中国国债期货合约在香港交易所上市交易。

国债期货价格上市以来呈现稳步上升态势（见图分-1-22）。具体来看，5年期国债期货上市首日，主力合约TF1312的开盘价为94.22元，2014年9月5日5年期国债期货上市一周年时，主力合约TF1412开盘价为93.376元，在2015年9月7日，主力合约TF1512开盘价为99.03，2016年9月6日，进一步上升至101.28元，2017年9月6日，主力合约TF1712的价格下降至97.35元。10年期国债期货主力合约的价格变动大致保持了相同的态势。

投资者结构方面，目前，国债期货的最主要参与者是证券公司和证券投资基金。作为国债现货最大持有者的商业银行和保险公司却不能参与国债期货的交易。这个情况使得国债期货、现货市场的参与主体出现了不匹配；在利率波动较为频繁时，银行和保险公司缺乏有效的利率风险管理工具。

可以预见，未来中国国债期货市场将迎来更大的发展。首先，在期货品种上将更加丰富，2年期国债期货已开始仿真交易，正式推出指日可待。其次，在中国国际金融中心建设中发挥作用，国债期货作为离岸利率衍生品在2017年上半年已登陆香港交易所，将进一步吸引国外投资者投资国债市场。再次，交易规模将继续增大，美国10年期国债期货主力合约日均成交量超过100万手，中国金融期货交易所主力合约2017年11月的日均成交量不到4万手，市场规模尚有巨大的发展空间。最后，投资者来源将更加多样化，未来银行、保险等国债现货市场的主要参与者若能进一步加入，将提升国债期货、现货市场交易的活跃度，并促进自身业务的优化与发展。

3.5.2 利率互换

（1）人民币利率互换市场交易的制度安排与演变。

2006年1月24日，中国人民银行发布了《关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》，面向全国银行间债券市场投资者推出一项新的风险管理工具——人民币利率互换。2006年2月9日，国家开发银行与中国光大银行完成了首笔名义本金为50亿元、期限为10年的人民币互换交易，标志着我国的人民币利率互换业务正式拉开帷幕。2008年1月18日，在总结试点经验的基础上，中国人民银行进一步发布《关于开展人民币利率互换业务有关事宜的通知》。根据该通知，人民币利率互换被定义为：交易双方约定在未来一定期限内，根据约定的人民币本金和利率计算利息并进行利息交换的金融合约。在交易形式上，人民币利率互换属于场外交易，既可以通过交易中心的交易系统进行，又可以通过电话、传真等其他方式进行。在交易流程上，业务包括交易前的标准文本签署、制度备案和交易后的交易情况备案。在参与机构上，截至2017年12月13日，人民币利率互换业务制度备案机构已达399家。利率互换交易采用参与者分层结构，即具有银行间债券市场做市商或结算代理业务资格的金融机构可与所有参与者进行利率互换交易；其他金融机构可与所有金融机构进行出于自身需求的利率互换交易；非金融机构只能与具有做市商或结算代理业务资格的金融机构进行以套期保值为目的的利率互换交易。在清算方面，中国实行场外金融衍生品强制集中清算的步伐基本与国际保持同步。2014年1月28日，中国人民银行发布《关于建立场外金融衍生产品集中清算机制及开展人民币利率互换集中清算业务有关事宜的通知》。通知要求，自2014年7月1日起，金融机构之间新达成的，以FR007、Shibor＿O/N和Shibor＿3M为参考利率的，期限在5年以下（含5年）的人民币利率互换交易，凡参与主体、合约要素符合上海清算所有关规定的，均应提交上海清算所进行集中清算。2014年7月1日当日提交集中清算的人民币利率互换交易共66笔72.2亿元，涉及金融机构30家，交易相对活跃。2017年7月21日，上海清算所进一步将以FR007、Shibor＿3M为参考利率的利率互换集中清算产品的期限延长至10年。2014年6月、10月、12月，2015年3月陆续对《人民币利率互换集中清算业务指南》进行修订完善；2016年9月进一步发布《人民币利率互换集中清算业务违约处置指引》，规范集中清算业务中清算会员违约处置流程。自2014年5月30日上海清算所发布《关于开展人民币利率互换集中清算代理业务的公告》后，非清算会员也可以通过综合清算会员代理，参加人民币利率互换集中清算的业务。在利率互换交易最初试点时，上海清算所共有21家清算会员，截至2017年11月1日，清算会员发展至47家，包括5家综合清算会员和42家普通清算会员；代理会员发展至99家。在场外标准化方面，2014年10月28日全国银行间同业拆借中心发布《关于推出标准利率衍生产品的通知》，并于11月3日正式推出标准利率衍生产品。标准利率衍生产品对利率互换、远期利率协议等利率衍生产品的到期日、期限等产品要素进行了标准化设置，首批推出1个月标准隔夜指数互换、3个月标准Shibor＿1W利率互换、3个月标准七天回购利率互换和3个月标准Shibor＿3M远期利率协议。市场成员可选择双边自行清算和中央对手方清算两种清算方式。11月3日当天共有22家机构参与标准利率衍生产品交易，累计成交53笔，成交金额31亿元，这表明我国银行间市场在金融衍生产品标准化方面迈出了坚实的一步。2015年4月，全国银行间同业拆借中心进一步推出标准债券远期，并于2015年6月起开展标准债券远期集中清算代理业务。

2017年5月27日，全国银行间同业拆借中心正式推出银银间回购定盘利率，包括FDR001、FDR007及FDR014三个品种，以及以FDR007为参考利率的利率互换交易，并于2017年6月26日开始发布FDR007利率互换定盘（收盘）曲线。一方面，银银间回购定盘利率的推出能进一步完善银行间市场基准利率体系。中国人民银行在2016年第三季度货币政策执行报告中首次阐明，“FDR007能更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用”；在2017年第一季度货币政策执行报告中再次明确表示，“FDR007是银行间市场最具代表性的7天回购利率”。这表明，利率互换利率的基准性也将进一步提升。另一方面，银银间回购定盘利率的推出能提高货币政策的传导效率。基于FDR007的利率互换可以通过将短端利率拉长久期使FDR007成为长端利率参考的重要基准之一，进而提高了短端向长端利率的传导效率，助推货币政策传导效率。

（2）人民币利率互换交易市场运行特点。

自2006年推出以来，我国人民币利率互换交易呈现出快速发展的势头，如图分-1-23所示。2006—2008年是我国利率互换的试点时期，2006年的名义本金额仅为356亿元。自2008年初中国人民银行总结试点经验，进一步规范利率互换的相关事宜后，2008年的名义本金额快速增长至4 122亿元，同比增长率达674.8％。2010年更是一跃达到15 003亿元。自2014年推出人民币利率互换强制集中清算后，业务交易额再次迅速增长，2014年名义本金额首次超过40 000亿元。2015年人民币利率互换的风险控制机制更加完善，名义本金额超过2014年的2倍。2017年在推出以FDR007为参考利率的利率互换后，交易量进一步增长，前三季度名义本金额达91 866亿元。

然而，我国利率互换交易由于起步较晚，与发达国家差距仍较大。就2017年第一季度的数据来看，人民币利率互换名义本金额为26 830亿元，同期美国利率互换的名义本金额为8.4万亿美元，同期全球范围内利率互换名义本金交易量为14.8万亿美元。按第一季度人民币对美元的平均汇率6.89换算，人民币利率互换在全球的份额仅占2.62％，美国则占到56.8％。因此，人民币利率互换市场的发展空间仍很大。

在2006年利率互换推出之初，浮动端的参考利率只有FR007和一年期定期存款利率两种。自2007年1月Shibor正式运行以来，浮动端参考利率新增Shibor＿3M，2007年3月新增Shibor＿O/N和Shibor＿1W，2010年11月新增1年贷款利率和3年贷款利率，2015年9月新增1年期贷款基础利率LPR，自2017年5月推出以银银间7天回购定盘利率FDR007为参考利率的互换交易后，利率互换的交易品种进一步多样化。

当前，人民币利率互换产品共有13种期限，其中，1年期的利率互换成交额最大，其次是5年期，再次是9个月和6个月。图分-1-24更清晰地显示了2017年前三季度不同期限的利率互换交易情况。其中，3个月至1年的利率互换交易占全部交易的71.88％，2年至5年的互换交易占全部交易的25.45％，7年和10年的互换交易占比仅为0.03％。可见，人民币利率互换交易主要集中在1年期及以下的区间内，呈现短期化的特征。

（3）互换利率走势及与其他利率的相关性。

2017年互换利率走势总体较平稳，有小幅上涨趋势。其中，1年期Shibor＿3M互换利率上涨幅度最大，较2016年末上涨82个基点；1年期FR007互换利率、5年期FR007互换利率、5年期Shibor＿3M互换利率分别较2016年末上涨24个基点、11个基点和22个基点。各品种和各期限的利率互换利率的波动趋势较相似，2017年1月3日—5月12日，互换利率均呈现出明显的上升态势，此后开始一定幅度的下降，8月初开始，互换利率又都开始进入缓慢上升期。

FDR007互换利率在2017年6月26日之后开始公布，公布之初有2个月的小幅下降趋势，随后开始保持非常平稳的走势。大体来看，FDR007互换利率走势相比于FR007互换利率走势波动性更小，这是由于货币市场利率FDR007比FR007的波动性更小。

人民币利率互换的市场流动性较好，交易比较便捷，所以被视为研判利率走势的一个风向标。一方面，将短期利率互换利率走势与货币市场利率走势进行比较，如图分-1-25、图分-1-26所示，基于FR007的1年期互换利率与FR007的走势基本一致，但波动性明显减小，这一特征在2013年的“钱荒”时期体现得尤为明显；基于Shibor＿3M的1年期互换利率与Shibor＿3M的走势也基本保持一致，波动性也有一定程度的减小。另一方面，将长期利率互换利率走势与同期限的国债收益率走势进行比较，如图分-1-27所示，发现，基于FR007和Shibor＿3M的5年期互换利率与5年期的中债国债到期收益率走势大体上均保持一致，但是互换利率大体上高于国债收益率，Shibor＿3M互换利率在三者之中始终保持最高。这说明了目前利率互换市场的定价既考虑到了同期限的国债收益率，也决定于互换市场的需求和供给。

利率互换利率与货币市场利率和债券市场利率较高的相关性说明了人民币利率互换具有较好的价格发现功能。因为当中央银行通过货币政策工具直接影响回购利率等货币市场利率时，利率互换起到一个将短期利率向中长期利率传递的桥梁作用，为市场提供一条短期到长期的较为完整的利率曲线，既提高了货币政策的传导效果，又为其他产品提供了定价基准。

3.5.3 其他衍生品

除了国债期货与利率互换之外，目前中国债券市场还推出了信用缓释工具、债券预发行、债券远期交易、远期利率协议等衍生产品。

（1）信用缓释工具。

中国已经推出的信用缓释工具包括四项产品。2016年9月23日，中国银行间市场交易商协会修订并发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，这是一份了解中国信用缓释工具发展情况的重要文件。该文件在原有的信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）两项产品的基础上，推出了信用违约互换（CDS）、信用联结票据（CLN）两项新产品。CRMA、CRMW主要是为债务提供违约保护。CDS是买方为了规避可能发生的违约事项或看空参考实体而购入的一种保护。CLN是指由创设机构直接面向投资人创设发行，投资人的投资回报与参考实体信用状况挂钩的附有现金担保的信用衍生产品。在供给侧改革和“三去一降一补”措施深入推进的背景下，债券市场的信用风险事件逐渐增多，市场参与者对信用风险缓释工具等信用风险管理工具的需求不断增加，该业务规则的修订发布对于丰富信用风险管理手段、完善信用风险市场化分担机制有重要意义。由于债券市场刚性兑付的预期还未完全打破，债券违约可能性较低，投资人对冲信用风险的意愿不高，我国的信用缓释工具交易规模很小。

（2）债券预发行。

2016年12月14日，全国银行间同业拆借中心发布《全国银行间债券市场债券预发行交易规则》和《全国银行间债券市场债券预发行交易标准条款》。2016年12月15日，国家开发银行作为首家发行人，以“16国开13”和“16国开18”为标的在银行间市场完成债券预发行交易业务，3个工作日共完成21笔交易，总成交量12.3亿元。

2013年9月26日，上海证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司发布了《国债预发行（试点）交易及登记结算业务办法》，规定了国债预发行交易是指在记账式国债招标日前特定期间进行交易，并在国债招标完成后进行交收的债券买卖行为。2013年10月，上海证券交易所首次推出国债预发行交易，交易日期为10月10日、11日、14日和15日，首日成交量16.2万手，成交金额1.62亿元。按照上海证券交易所的数据，2016年总成交量34.4万手，其中10月首次推出时的成交量为23.4万手。2014年总成交量36.2万手，2015年总成交量则暴涨到572.6万手，但仍有部分交易日交易量为0。2016年仅有一天有成交记录，成交量为20万手。2017年，截至11月底尚无成交记录。

（3）债券远期交易。

债券远期交易是我国最先推出的一种金融衍生工具，指的是交易双方约定在未来某一日期，以约定价格和数量买卖标的债券的行为。远期交易的债券包括已在银行间债券市场进行现券交易的中央政府债券、中央银行债券、金融债券和经央行批准的其他债券券种。2005年5月16日，中国人民银行发布了《全国银行间债券市场债券远期交易管理规定》，随后印发了《全国银行间债券市场债券远期交易结算业务规则》等文件，明确了债券远期交易的政策框架、违约情形和违约处理及债券远期教育、结算和信息披露的管理办法。我国债券远期交易的市场规模较小。按照中国外汇交易中心数据，2016年5月成交2笔，成交金额2 000万元，12月成交5笔，成交金额14.66亿元。截至2017年11月，当年成交量10.92亿元，债券远期余额合计17.84亿元，其中股份制商业银行持有8.92亿元。

2015年4月7日，为了进一步活跃我国债券远期交易市场，上海清算所开始为市场成员提供标准债券远期的交易和集中清算服务。按照《全国银行间债券市场标准债券远期交易规则》的规定，标准债券远期是指在银行间市场交易的，标的债券、交割日等产品要素标准化的债券远期合约，合约包括3年期标准国开债远期合约（CDB3）、5年期标准国开债远期合约（CDB5）和10年期标准国开债远期合约（CDB10），标的为标准虚拟债券。2015年11月30日起，上海清算所开始提供标准债券远期通过XSwap系统交易并集中清算的服务。目前，标准债券远期的综合清算会员共有4家，普通清算会员共有46家，代理客户4家。

（4）远期利率协议。

根据2007年9月29日由中国人民银行发布的《远期利率协议业务管理规定》，远期利率协议是指交易双方约定在未来某一日，交换协议期间内一定名义本金基础上分别以合同利率和参考利率计算的利息的金融合约。远期利率协议的买方支付以合同利率计算的利息，卖方支付以参考利率计算的利息。以国内首笔远期利率协议为例进行介绍：2007年11月1日，中信银行与汇丰银行达成了一笔远期利率协议，名义本金2亿元人民币，参考利率为Shibor＿3M，计息周期为2008年2—5月，中信银行支付合同利率4.25％的固定利率，汇丰银行支付Shibor＿3M的浮动利率。当银行有浮动利率的借款时，通过买入远期利率协议，可以对冲未来利率上升的风险；当银行有浮动利率的对外投资时，通过卖出远期利率协议，可以锁定投资收益。2014年11月3日，全国银行间同业拆借中心推出了3个月标准Shibor＿3M远期利率协议，在交易、结算等方面进行了标准化规定。

（5）未来展望。

与成交规模迅猛增长的国债期货、利率互换相比，债券远期交易、远期利率协议的成交量并不活跃，主要是因为衍生品自身的一些特点和不同产品之间存在一定的替代性。债券远期交易不活跃一定程度上是因为中国现券市场流动性较低，特别是新券发行之后，流动性会大幅下降。同时，目前做空机制、市场准入门槛、交割风险、定价困难等因素都对债券远期交易业务的发展产生了影响。远期利率协议则与利率互换有一定的同质性，早在远期利率协议推出之前，利率互换市场就已经取得了一定的发展，市场流动性较高。所以，市场交易者更乐意使用利率互换作为利率风险的管理工具。

未来，衍生产品的发展离不开市场需求的引导，而提振需求有赖于政策与市场基础设施的完善。其中，继续扩大市场准入范围，引入更多类型的投资机构尤为重要，有助于有效释放潜在的市场需求。上述四种不同的衍生产品存在功能上的差异性，能够满足交易主体多样化的风险管理需求，对于我国债券市场建设有重要的意义。从监管角度，应该在有效控制系统性风险的前提下，进一步优化现有的机制规则，鼓励债券衍生品的创新发展。

3.6 中国债券的监管情况

监管当局作为市场规则的制定者和市场方向的引领者，在债券市场中处于特殊的地位，在很大程度上决定了市场的深化方向和程度。监管政策与制度的演变，既体现出债券市场自身内生发展的趋势，也体现出整个金融市场乃至国民经济体系的总体运行趋势；监管政策的变化，既反映当前的市场热点问题，也昭示出未来市场的形态。中国债券市场框架如图分-1-28所示。

资料来源：上证债券信息网。

3.6.1 中国债券市场监管体制的现状

目前，我国债券市场的监管体制是一个由多部门分散进行监管的体制。在发行市场的监管方面，财政部负责国债的发行监管，一定程度上负责地方政府债的发行监管；中国人民银行负责央行票据、金融债、非金融企业债务融资工具等的发行监管；证监会负责公司债、可转债的发行监管；国家发改委负责企业债的发行监管；银监会除会同中国人民银行参与商业银行金融债等的债券发行监管外，还负责商业银行资本混合债券的发行监管，保监会负责保险公司债、次级债等的监管。在交易市场的监管方面，中国人民银行、证监会分别管理银行间债券市场和交易所债券市场，同时银监会也协同中国人民银行管理商业银行柜台市场；在清算、结算和托管机构方面，由中证登（由证监会主管）、中债登（由中国人民银行、财政部、银监会主管）、上清所（由中国人民银行主管）负责。中国债券市场监管体系如表分-1-15所示。

资料来源：上证债券信息网。

3.6.2 现行监管体制评价

债券市场既然是实行多部门监管体制，相关部门之间就必然存在分工合作和相互协调的要求。从实际情况看，分工和协调的要求能否得到满足，一看分工本身是否科学合理；二看协调的机制是否健全；三看运行成本和效率。从目前债券市场监管体制看，各方面还存在一定的缺陷。

第一，监管分工不尽合理，监管边界不够明晰。我国债券市场多部门监管体制既存在着机构监管部门的分工，也在存在着功能监管部门的分工，且其中存在着交叉重叠的部分，即管理越位与管理不足同时存在。银监会、证监会、保监会是机构监管部门的分工，中国人民银行、证监会与国家发改委之间是功能监管部门的分工。机构监管与功能监管的目标存在着本质差别，机构监管属于微观管理的范畴，根据不同类型金融机构的经营特点，在市场准入、经营业务、市场退出等方面做出限制性规定，对金融机构公司治理、风险管理、内部控制等方面提出要求。而功能监管则属于宏观管理的范畴，从债券发行、交易、托管等行为入手，对信息披露、交易制度、信用评级等方面进行规范性管理，监管的重点在于防范和控制系统性风险，保护投资者权益。在中国金融分业监管的体制下，这两种监管的分工以及在债券市场的交汇，是否能够实现既定监管目标，取决于各自的功能是否能完全实现而不产生干扰。目前的问题在于，机构监管与功能监管在边界界定上还不十分清晰，既存在监管交叉，如对金融债等的发行多头监管，也存在监管空白，如对某些创新产品的监管。在实践中，机构监管部门经常越位对金融机构的市场行为进行监管，加大了监管协调难度。从功能监管各部门的内部看，在当时历史条件下形成的监管体制具有其合理性，也曾发挥了较好的作用。但对同一市场行为的监管，其职能却分布于多个部门，不仅造成了监管资源浪费，也加剧了协调难度，影响了监管效率，进而影响宏观监管目标的实现。

第二，监管协调尚需加强，着力提升信息共享。监管分工并不意味着各自为政，否则容易因为监管标准不统一出现重复监管或者监管套利，加强监管协调势在必行。众所周知，债券市场长期以来缺乏监管协调，缺乏稳定的监管协调机制，各监管部门各守一方，沟通不多，信息不畅，随着市场创新的增加，显然难以形成管理合力，影响了债券市场发展。2012年，经国务院同意，成立了以中国人民银行牵头，国家发改委和证监会参与的公司信用类债券部际协调机制，着力在现行监管框架下，促进监管协调和信息共享，促进债券市场的有序发展。公司信用类债部际协调机制的建立，标志着债券市场的监管协调有了一个稳定的日常协调议事机制，但监管协调仍待加强，如信息共享机制方面。机构监管者对于金融机构经营情况的信息掌握最为全面，功能监管有关制度的出台需要以相应的信息数据为支撑，机构监管部门与功能监管部门的信息共享有待进一步完善。又如，在市场治理方面，证券监管部门执法力量较强、体系较为成熟，而中国人民银行、国家发改委等在债券管理方面配备力量较弱，如何加强跨部门合作，形成整体力量加强整个债券市场的治理工作，也是值得探讨和努力的方向。

参考文献

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