分论四

中国债券市场的基础建设：信用评级与透明度

摘　要

透明度是债券市场稳健发展的保证，较高的透明度可以保证债券市场公平、有效地运转。我国债券市场透明度较低制约了债券市场的进一步发展，首先，应该提高债券发行人信息披露透明度，建立统一的债券市场监管体系和信息披露规范，强化债券市场信息披露的奖惩机制，完善债券发行人信息披露质量评价体系，提高私募债券的信息披露要求，强化第三方机构在债券发行人信息披露中的职责。其次，提高债券交易价格信息透明度，改变一对一询价为主的场外交易模式，充分发挥做市商、货币经纪商以及Xbond等电子化交易平台的作用。

信用评级机构是债券市场上特有的第三方中介机构，信用评级结果的变动直接反映了债券发行人偿债能力的变化，是债券投资人最重要的决策依据。但我国评级行业发展中存在以下问题：评级结果虚高、区分度低；评级滞后导致风险预警性不足；评级数量化内涵不足，级别随意性强；信用评级机构信息披露不充分，透明度低。这些问题严重影响了信用评级在债券市场发挥其应有的作用。

Abstract

Transparency is the guarantee of sound development of the bond market，and high transparency can ensure the fair and effective operation of the bond market.The low transparency of China's bond market restricts the further development of the bond market.Firstly，to improve the bond issuer information disclosure transparency，we should establish a single bond market supervision system and information disclosure regulation，clarify the reward and punishment mechanism of the bond market information disclosure，perfect the information disclosure quality evaluation system of bond issuers，improve the disclosure of private placement bonds，strengthen the third party's responsibility in the information disclosure of bond issuers.Secondly，to improve the bond market price information transparency，we should change one to one inquiry of OTC trading mode，give full play to the role of market makers，currency brokers，and electronic trading platforms such as Xbond.

Credit rating agencies are the third party intermediaries that are unique in the bond market.Changes in the credit rating result directly reflect changes in the bondissuers'solvency.This is the most important decisionmaking basis for bond investors.However，there are some problems in the development of China's rating industry：the rating results are false high and the degree of differentiation is low；the rating lag leads to the lack of risk warning；the quantification of rating does not have sufficient content and the rank is arbitrary；the credit rating agencies have inadequate information disclosure and low transparency.These problems have seriously affected the application of credit rating in the bond market.

1.公开透明：债券市场健康发展的保证

中国债券市场经过30多年的发展，已经形成了以银行间市场为主、交易所市场和商业银行柜台市场为辅、分工互补的债券市场体系，建立了有关债券发行、登记托管、交易、清算、结算等的法规制度体系和集中的电子交易及信息报告平台等基础设施。截至2017年12月31日，我国债券余额已达74.66万亿元，超过沪、深两市的股票总市值，占GDP比重达到90％以上。这些数据说明债券市场在促进我国国民经济发展中发挥了重要作用。

2014年以来，在宏观经济增速下滑和传统制造产业产能过剩的大背景下，部分发债企业经营和财务状况恶化，债券市场打破刚性兑付，债券实质违约事件频频发生，日趋常态化。截至2017年12月31日，我国资本市场共有156只债券发生违约，各类债券违约余额达925.64亿元。在此背景下，债券投资者更加关注债券的信用风险，对信用债发行人的信用信息披露需求加大。

1.1 较高的透明度可以保证债券市场公平、有效地运转

债券市场透明度是指债券市场参与者可以公平地获得债券交易所需信息的容易程度，包括获取信息的完整性、及时性、准确性、真实性。透明度高的债券市场通常具有完备的债券发行人信息披露制度、交易价格信息报告制度和监管信息公开制度等。

完善的债券发行人信息披露制度可以有效防止债券发行和交易中的信息不对称问题，降低逆向选择风险，保证只有规范运作的经济体可以进入债券市场发行债券，并且在后续经营中发生可能影响偿债能力和债券价格的重大事项时可以得到及时准确的披露。高效的交易价格信息报告制度有助于投资者正确地进行投资决策，管控投资风险，从而增强投资者的信心，吸引更多的投资者进入市场进行交易，提高证券市场的流动性和运营效率。主管部门和自律组织的监管信息公开，包括公开有关债券发行交易的政策法规、监管重点、发行审核进度和反馈意见、对违规行为的处理等等，使债券市场参与者能够明确规则，规范行为。提高债券市场透明度，是监管部门提高监管水平，保护投资者利益，实现证券市场公开、公平、公正原则的基本保证。

1.1.1 我国债券发行人信息披露制度渐成体系

债券市场发行人信息披露制度是债券市场管理部门为了保障投资者的利益并更好地监督债券发行人而制定的一系列法律法规，要求发行人和第三方机构必须及时、准确、全面地将债券发行人的财务和经营状况等相关信息向证券管理部门和证券交易所报告，并向社会公开。它主要包括发行前的披露和存续期信息公开两大环节。信息披露义务人有债券发行人以及主承销商、会计师事务所、律师事务所和信用评级机构等第三方机构。

我国债券市场的出现早于股票市场，但其后股票市场的发展一度大大超越了债券市场，因此早期涉及信息披露的法律法规主要是监管部门针对股票市场的上市公司制定的。2005年以后随着债券发行和交易规模的扩大，才陆续出台专门针对债券市场的信息披露规则，特别是2015年以来监管部门密集出台和修订了有关债券发行、交易和信息披露的规定。

我国债券发行的主管部门包括财政部、中国人民银行、证监会和国家发展改革委员会，债券交易主要在证券交易所市场、银行间市场和商业银行柜台市场进行，市场分割，多头监管。国债、地方政府债券、政策性金融债和央行票据等利率债，有政府信用做担保，信用风险较低，投资者对信息披露的要求不高，财政部、中国人民银行、政策性银行会定期通过网站和媒体发布发行计划、发行公告、还本付息事宜。信用债的信息披露规定主要由各发行和交易市场主管部门以及行业自律组织制定实施。虽然每家监管机构对信息披露的规定不尽相同，但整体来看，各部门大多制定了相对规范的信息披露规则，拥有了初具规模的法规框架，参见表分-4-1和表分-4-2。

资料来源：作者根据相关法规整理。

根据这些法律法规的规定，我国债券市场信息披露主要包括债券发行前的信息披露和上市交易后的持续信息披露。前者主要是指上市公告、募集说明书、经会计师事务所审计的发行人财务报表以及债券信用评级报告。后者主要包括定期报告、临时报告、财务报表的审计意见、法律意见书、债券跟踪信用评级报告等。由发行人披露，主承销商、会计师事务所、律师事务所、信用评级机构对公开披露的发行文件的真实、准确、完整性承担责任。

资料来源：作者根据相关法规整理。

1.1.2 交易价格信息透明度影响市场流动性

交易价格信息，包括交易前的交易报价和数量信息以及交易完成后的成交价格和数量信息。关于交易价格信息的透明度和市场流动性的相关关系，在学术界和业界均有较多的讨论。以美国TRACE系统为研究对象，Bessembinder et al.（2005）、Goldstein et al.（2006）等均认为该系统的推出显著降低了交易成本，而Asquith et al.（2013）则认为交易透明度提高对不同交易主体、不同种类债券流动性的影响是不一致的，应该考虑不同细分市场采取差异化的信息披露要求。时文朝（2008）以交易的即时性、买卖价差、交易深度和弹性等因素综合衡量债券市场流动性后认为，增强透明度总体上提高了我国银行间债券市场的流动性，但具体影响因债券种类的不同而不同。

从现实情况看，全球对债券市场的交易信息披露要求总体呈上升趋势。2002年美国证券业的自律组织全美证券交易商协会（NASD，2007年改组为美国金融业监管局FINRA）推出交易价格和合规情况报告系统，用于搜集债券交易的相关信息。2004年国际证监会组织IOSCO发布公开报告，建议各国债券监管部门提高事前、事后债券交易信息的披露要求，以促进监管主体职能的有效实施。分析美国、日本、新加坡等国家的债券市场发展现状，发现其共同之处有：（1）较早地实现债券交易的电子化并实时搜集相关债权的交易信息，提高市场透明度；（2）监管部门对债券交易信息的报告要求逐步提升；（3）场外市场不同程度地开展市场分层，即对做市商、经纪商和一般投资人的市场开放度不同；（4）突出行业自律组织的监管功能。

银行间债券市场为我国债券交易的主要场所。2017年，银行间债券市场交易量占到总债券交易量的75.33％，现券交易中银行间市场占比更是高达98.45％（见表分-4-3）。

资料来源：Wind资讯。

交易所债券市场是以非银行金融机构和个人投资者为主体的场内市场，依托上海、深圳证券交易所的交易系统，以及中国证券登记结算公司的清算系统，主要采用电子化集中撮合竞价的交易方式，交易委托价格和成交价格以及数量实时公开，执行严格的市场监察、自律监管，交易信息透明度相对较高。

银行间债券市场是典型的场外市场，债券交易参与者以机构投资者为主，多是大宗交易。银行间市场交易方式有交易对手一对一询价、中介机构（货币经纪商）撮合交易以及通过做市商提供做市报价交易。

在一对一询价制交易中，交易双方可以自主选择交易对手，通过电话、QQ、交易前台等和交易对手交谈，直接就交易价格、交易数量等交易要素进行一对一的协商谈判，逐笔成交，是点对点约定交易。一对一自主报价的询价交易需要机构积累较多交易对手方，并且对各级机构风险控制要求和投资风格有一定了解。

2001年，银行间债券市场引入做市商制度。做市商在全国银行间同业拆借中心（以下简称“交易中心”）本币系统上连续地报出债券现券买、卖双边价格，并按其报价与其他投资者达成交易。2013年又在交易中心本币系统运行现券买卖请求报价（RFQ）功能，债券市场参与者可以向一家及一家以上做市商发起只含量不含价的报价邀请，各做市商据以报出可成交价格，市场参与者选择做市商报价确认成交，该方式显著提高了做市商做市的主动性。做市商交易是中小型机构或是询价能力有限的机构成交的重要方式，报价连续性和双边价差的幅度是衡量做市商报价的核心指标。做市商的交易报价对所有市场主体公开，避免了因人工询价交易而产生的利益输送，增强了债券交易的透明度。

2006年银行间债券市场引入货币经纪撮合交易模式。货币经纪公司为投资者提供报价和询价服务，并撮合买卖双方成交。货币经纪业务的一般流程是：有交易意向的金融机构先向经纪公司提出意向内容。经纪公司通过完备的内部通信网络向潜在交易对手传递信息。当收到反馈信息后，经纪公司进行筛选并以满足客户要求的最好价格实现交易。作为市场信息的集中者，货币经纪公司可向客户提供债券的最优可成交实盘价格，减少询价所花费的时间，有利于降低市场信息不对称的情况，降低交易成本，促进价格发现，提高债券市场的流动性和透明度。

监管当局近年来出台了一系列规范债券交易的措施，减少由于银行间债券市场交易信息透明度低而导致的异常现象和交易行为，主要通过促进债券统一联网交易来提高交易价格的透明度，对关联账户交易、重大金额交易等敏感交易行为做出了更为细致的披露要求（见表分-4-4）。

资料来源：作者根据相关法规整理。

1.2 透明度低制约我国债券市场的进一步发展

我国债券市场信息披露仍然存在诸多问题，王琳琳等（2015）通过实证研究表明，我国债券市场的准入门槛过高和企业信息披露水平较低是造成其发展困境的主要原因。

1.2.1 监管主体多元化，信息披露体系不完整、不统一

由中国人民银行、证监会和国家发改委等所制定的部门规章和其他规范性文件是我国债券市场信息披露规则的主体。三大部委在监管竞争下制定的信息披露标准各有不同，有可能以降低相关监管标准吸引更多的企业到各自的市场发行债券和交易。

在定期报告披露中，只有银行间市场要求在规定时间披露年报、半年报和季报，交易所市场只要求披露年报和半年报，而企业债券只要求披露年报，披露间隔过长，不利于投资人及时做出决策。

企业发生的可能影响其偿债能力的重大事项需要通过临时报告进行披露，但各个主管部门对于需要报告的重大事项规定并不一致，银行间市场中期票据规定披露15项内容，证监会监管的公司债要求披露12项内容，国家发改委的企业债规定披露6项内容。表分-4-5比较了各主管部门要求披露的重大事项，其中第1～6项内容是三个系列都要求披露的，第7～10项是银行间市场和交易所市场要求披露的。此外，银行间市场要求企业披露影响企业财务和经营的重大合同、发生大额赔偿责任、重要资产处置、影响企业的市场传闻、高管变动等事项，交易所市场要求披露债券信用评级发生变化、发行人当年累计新增借款或对外提供担保超过上年末净资产的20％以及发生重大变化导致企业不符合上市条件。各个市场均没有专门要求企业披露有关企业关联交易、公司治理等方面的事项，这些事项的缺失会影响投资者做出正确的投资决策。

资料来源：作者根据相关法规整理。

1.2.2 我国债券发行人信息披露意识不强，信息披露质量不佳

虽然我国债券市场信息披露法规逐渐完善，但信息披露不充分，迟报、错报、瞒报的情况时有发生。债券发行企业为了更顺利地融资，总是倾向于隐瞒一些负面信息，使得投资者与发债企业之间的信息严重不对称。例如，债券违约发行人天威集团在完成股权变更后的第8天才向债券投资者发布公告，绿地集团所托管云峰集团股权的关系或者协议在违约前发布的各种信息中都没有披露。神雾科技集团发行可转债后，信息披露存在错误和遗漏，如未披露控股子公司股权质押情况，其《2016年公司债券年报》中披露报告期内不存在非经营性往来占款及资金拆借情况，北京证监局经现场检查发现该公司其他应收款合计25.22亿元，均属于非经营性往来占款，且已超过上年末净资产的10％。

2015年起，证监会债券部陆续对公司债券发行人和证券公司进行现场检查工作，至今已经持续了3年，受到处罚的公司债券发行人有78家，证券公司有25家。78家受处罚的债券发行人中有51家是因为信息披露违规（见图分-4-1）。中国银行间市场交易商协会公告的2011年至今处罚的债券发行人和商业银行、会计师事务所、信用评级机构等中介机构达到245家，其中240家受处罚的原因是信息披露存在问题（见图分-4-2）。从发行人方面来看，受罚的企业多存在募集资金违规使用，信息披露不准确、不完整，财务管理等内控薄弱问题。

资料来源：作者根据证监会债券部日常监管信息整理。

资料来源：作者根据中国银行间市场交易商协会纪律处分公告整理。

信息披露方面主要是定时报告披露不及时，重大事项未披露或披露不及时，信息披露不完整、不规范、不准确（见图分-4-3和图分-4-4）。

1.2.3 对债券发行人和第三方机构信息披露行为的奖惩机制不健全，惩戒措施力度有限

虽然监管部门越来越重视信息披露的监管，但还未建立起有足够震慑力的惩戒机制，也缺乏对自愿性信息披露的引导规范与激励机制。

资料来源：作者根据证监会债券部日常监管信息整理。

资料来源：作者根据中国银行间市场交易商协会纪律处分公告整理。

目前，只有银行间市场制定了专门针对信息披露违规的处理措施，对①未制定信息披露事务管理制度的，②未向市场公开其信息披露事务管理制度主要内容的，③未按要求真实、完整、及时地披露信息的，④企业披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的企业发行人及其相关责任人，以及信息披露违规的中介机构，分别给予诫勉谈话、通报批评、警告处分、严重警告、公开谴责，可并处公开致歉、责令改正或暂停相关业务或认定为不适当人选等处分。

国家发改委规定，对于信息披露违规的企业发行人采取限期改正、暂停受理新的发债申请并记入信用档案的处理措施。证监会未制定专门针对信息披露的违规处罚办法，交易所对违反上市规则的机构可以采取的监管措施有：口头警示；书面警示；监管谈话；限期改正；公开更正、澄清或者说明；公开致歉；限期另行聘请专业机构进行核查并发表意见；限期参加培训；限期召开债券持有人说明会；暂不受理其出具的相关文件。情节严重的，可以实施以下纪律处分：通报批评，公开谴责，监管措施和纪律处分记入诚信档案。

近3年，证监会对涉及信息披露违规的企业只采取过三种处罚措施：出具警示函、监管谈话、责令改正（见图分-4-5）。中国银行间市场交易商协会对企业的处分措施以通报批评为主，受到通报批评的企业有114家，还有88家企业的违规责任人受到通报批评（见表分-4-6）。监管部门对信息披露违规的企业并未采取强有力的惩戒措施，已有的这些处罚方式明显不具有震慑力，企业违规成本较低，而违规得到的益处显而易见，从而难以遏制企业信息披露的违规行为。

资料来源：作者根据证监会债券部日常监管信息整理。

资料来源：作者根据中国银行间市场交易商协会纪律处分公告整理。

证监会近期处罚了25家证券公司，其中9家证券公司因为没有监督企业履行信息披露义务而给予出具警示函、监管谈话、暂不受理与行政许可有关的公司债券承销业务申请文件的处分。其中最严厉的处罚是对华金证券暂停其债券承销资格6个月，原因是其实质性参与债券信用评级工作，在评级报告对外披露前直接修改了评级结果。

同时，对于积极自愿披露相关信息的发行人也没有激励机制，导致信息披露义务人缺乏主动披露重大事件的动力。发行人自愿披露的内容还是主要集中于“无重大诉讼事项说明”“无违法和重大违规说明”等程序性和合规性信息。信息披露并未对公司的财务状况及信用风险进行详细说明。

1.2.4 债券交易信息的透明度不足

目前，债券市场的主要交易方式仍然是一对一的询价交易方式，报价信息主要分布在金融机构自建的各类报价交易圈，报价信息零散、不透明。交易商完成一次交易通常需要向多个潜在交易对手询价，从收集信息、比较价格到做出交易决定都需要较长时间。做市商制度引入已经有十余年，但做市商交易方式达成的交易量有限，而且做市商报价价差较大，债券做市商的价格发现功能作用不显著。

债券交易信息不透明可能带来以下几方面的隐患：

（1）削弱债券市场的价格发现功能，增加市场价格波动。

一对一询价制的定价机制不透明，不同交易主体掌握的信息差异较大，个别机构的个体因素可能对当天价格走势造成较大影响，导致形成的交易价格是非连续的，且变动较大。同时，一对一询价需要有长期累积的、较为固定的交易对手，通常是在一些大型机构之间进行，中小机构难以参与其中。

做市商报价不积极，导致现实中的银行间债券市场缺少一个公允的价格基准，债券市场难以发挥价格发现的功能，增加市场价格波动幅度。目前每日做市商合计报价近3 000笔，活跃的报价商每日报价次数达到500个左右。但做市商双边报价的价差仍然偏大，对于市场较为活跃的债券（如170215），做市商平均报价价差也在20bp左右，与市场实际成交价差相差较大。 根据中债登发布的《2016年度中债收益率曲线及估值质量检验报告》的数据显示，以利率债为例，利率债中债估值与双边报价中间价偏差较小，偏差在正负0.2元以内的样本券约占90.02％；但中债估值与所有成交价偏差较大，同一偏差范围内的样本券仅约占76.25％，而所有成交价中包含了协议价格，由此看出，询价制这一价格形成机制会造成市场价格较大幅度的波动。

（2）形成不公平交易，影响市场稳定。

一对一询价机制交易的达成与交易后的风险管理只存在于交易双方之间，容易形成某些机构方之间达成某种“默契”或形成交易联盟，联盟内各成员垄断了其他成员的资源，并排斥其他机构的交易要约，使得其他机构即使出具公允的交易条件也无法达成交易，影响市场公平。

2016年7月，宁波银监局的处罚公告显示，宁波通商银行因部分债券以非公允价格交易并通过交易对手代持实现债券从交易账户到银行账户的转移。所谓债券代持，是指债券持有方通过银行间交易与代持方达成口头协议，约定将标的债券以一定的价格转让给代持方，经过一定期间再以事先约定的价格由债券持有方赎回。债券持有方付给代持方一定的利息，这一期间债券涨跌的风险都由持有方承担。不同于2013年前的“丙类户”代持，目前银行代持债券的原因主要是加大投资杠杆或粉饰财务报表。但不管代持的动机如何，客观上都导致以非公允市场价格成交。许多机构之间的代持协议属于抽屉协议，在债券行情下行产生大额浮亏时，代持需求方可能不履行回购承诺，导致代持方遭受损失，引发整个债券市场的动荡。2016年的国海证券“代持门”事件涉及的机构超过22家，总金额达200亿元。

1.3 提高债券市场透明度的对策建议

1.3.1 健全债券发行人信息披露制度

（1）建立统一的债券市场监管体系和信息披露规范。

债券市场的分割和多头监管是造成信息披露制度差异的主要因素，建立统一的信用债券市场监管体系，改变由国家发改委、中国人民银行和证监会分治的现状，近期可以通过成立专门机构协调三个主管部门的监管规范，逐步统一债券发行阶段的信息披露监管制度，最终过渡到由单一机构统一监管各种信用类固定收益产品的发行和交易，改变现存的企业债券、公司债券和非金融企业债务融资工具本质相同但名称不同的局面。

当前交易所市场发行债券的相关法规所遵循的基础性法律是《证券法》，银行间市场发行债券相关法规所遵循的基础性法律是《中国人民银行法》，基础性法律的差异导致据其制定的各种债券的具体监管规则有较大差异。监管部门应该将现有的有关债券发行和交易监管的零散规章进行整合，制定适用于债券市场所有品种、统一的债券信息披露制度体系，要有统一的可操作的一致性信息披露要求，同时针对不同行业、不同规模、不同信用水平的发行人以及特定品种的债券产品制定特殊的信息披露要求。

建立统一的电子信息披露平台。信息披露的主要方式有将纸质文件放在相关场所供投资者翻阅、在监管部门指定报刊公开发表或在电子信息披露平台发布。电子信息披露平台由于披露成本低、效率高、查询便利已经取代纸质刊物成为发行人披露信息和投资者获取信息的主要渠道。交易所市场和银行间市场都在电子信息披露平台建设上有了很大进展。交易所市场流通债券的信息主要在沪、深证券交易所主办的官方网站以及证监会指定的第三方平台“巨潮资讯网”和中国证券报官方网站进行披露。银行间债券市场的信息披露平台主要有全国银行间同业拆借中心的中国货币网、上海清算所官方网站、北京金融资产交易所官方网站以及中债登的中国债券信息网。各个信息披露平台分别披露各自市场发行流通的债券的相关信息，遵循不同的规则，披露的内容不尽相同，各个平台的信息存在传输壁垒，投资者需要在多个平台收集信息再自行整合分析，加大了信息获取的难度和成本。因此，应在统一信息披露规则的基础上建立统一集中的电子信息披露平台。协调不同类型产品的相关信息披露行为，确保为投资者提供高效、准确的各类相关信息。2017年12月18日，银行间市场最新推出非金融企业债务融资工具集中信息披露业务运行机制，打破各个信息服务平台之间的传输壁垒，市场机构将信息披露文件提交至协会的综合业务和信息服务平台，通过格式审核后同时在三家信息披露服务平台公布，是一次很好的尝试。

（2）强化债券市场信息披露的奖惩机制，完善债券发行人信息披露质量评价体系。

监管部门应该加强对信息披露的监管，制定“债券市场自愿性信息披露指引”，鼓励债券发行人披露企业与债券信用风险相关的经营和财务信息，对适宜披露的具体内容进行总结，鼓励发行人自愿性信息披露，以提高债券市场的公平、公正和效率。同时强化债券市场信息披露的惩罚机制，加大对信息披露主体违规的行政处罚，完善债券市场的违规退出机制。引导投资人积极采用民事诉讼机制保护自身利益，向企业追偿由于其信息披露违规给投资人带来的损失，增加发行人的信息披露违规成本，以达到促使发行人完善信息披露的目的。

由权威第三方机构进行独立的债券发行人信息披露质量评价，并将评价结果向投资者公开，可以帮助投资者判断披露信息的真实、准确程度，以便做出正确的投资决策，同时也对发行人起到一定的激励约束作用。现在，沪、深证券交易所均开展了信息披露质量评价工作，但只针对在交易所上市的公众公司，而且评价的内容主要集中于形式和规范方面，缺乏专门针对企业偿债能力的财务信息自愿披露质量的评价。

（3）强化第三方机构在债券发行人信息披露中的职责。

主承销商、会计师事务所、律师事务所、信用评级机构等第三方机构作为资本市场的看门人，在信息披露体系中占有非常重要的位置。主承销商有义务保证债券发行人的募集文件中披露信息的真实、准确；会计师事务所要对发行人披露的财务报表是否全面反映了企业的财务状况、经营成果以及现金流出具审计意见；律师事务所需要对发行人提交的文件出具法律意见书；信用评级机构需要对企业的偿债能力和意愿做出评价并出具信用评级报告和跟踪评级报告，对提升债券市场透明度、保证债券市场健康、有序地运转起着重要作用。

目前的信息披露实行的是发行者付费机制，中介机构的收入都来自债券发行人，其有动机在出具报告时做出有利于发行人的结论。为此，应建立并执行有效的中介机构信息披露评价办法，并根据评价结果进行奖惩。实行严格的市场约束和淘汰机制，对于违反相关行业规定的中介机构，除给予现有的通报批评、警告、公开谴责的行政处罚外，对给投资者带来损失的严重的违规行为还应加重处罚，给予罚款或市场禁入等处分。

1.3.2 改变一对一询价为主的场外交易模式，提升市场交易透明度

（1）发挥债券做市商交易的核心作用。

从各国债券市场的情况来看，做市商居于场外市场的核心位置，同时也是增强债券市场流动性的关键一环，债券二级市场的绝大多数交易都由做市商完成。做市商制度与询价制相比具有价格信息透明度高、有助于提高市场流动性的优点，可以更大程度地降低信息不对称，实现价格发现。

经过10多年的发展，随着相关政策的出台，我国银行间债券市场做市商制度取得了长足进展（见表分-4-7）。

我国目前银行间债券市场已经拥有30家做市商和51家尝试做市商（44家综合做市机构，7家专项做市机构），但是做市交易成交量仍然有限，主要原因有：①做市商的权利和义务不对等，承担了持续双边报价为市场提供流动性的义务，但《全国银行间债券市场做市商管理规定》给予的六项权利并没有彻底落实；②做市商的定价能力较弱，自2013年以来做市商报价质量有所下降，报价点差明显放大，稳定性也有所降低；③做市商不分层次，允许做市商之间点击交易，给做市商带来较大的报价风险；④做市商难以对冲做市库存券的市场风险阻碍了其做市积极性，风险对冲工具仍需进一步完善。

因此，要使做市商制度真正达到改善债券市场流动性、增加交易透明度和公平性的目的，需有针对性地解决问题：落实给予做市商的权利，认真执行做市商考核制度并根据考核结果进行奖惩；细分市场，建立做市商之间通过经纪人匿名报价交易并禁止做市商之间相互点击双边报价交易的制度；丰富做市商种类和做市品种，继续增加非银行金融机构参与做市；化解做市商的头寸风险，丰富债券衍生工具，登记托管机构给做市商提供自动融资融券支持，允许做市商使用国债期货等风险对冲工具；建立以做市商为核心的债券市场分层机制，区分做市商与交易商之间的交易商间市场（B2B市场）以及做市商与客户之间的投资者市场（B2C市场）。

（2）完善货币经纪制度。

货币经纪公司询价为债券市场提供了较大的流动性，由于其在撮合成交之前不透露客户的名称，更容易得到客户的真实报价信息，同时也可以在短时间内为客户筛选最优报价的交易对手，在促进交易达成的同时减轻市场价格的剧烈波动。现券买卖交易中，货币中介询价模式在利率产品市场的份额为95％左右，在信用产品的市场份额为70％左右。目前国内投资者可以通过多个渠道获得中介和市场的报价信息，除了传统的RM软件、QB软件外，还有Wind资讯的BBQ软件、债易通软件、DM软件等。

但货币经纪制度的发展也存在一些问题。货币经纪公司在提供了十几年的免费服务后，2015年开始与机构签署收费协议，收取服务费，一方面导致交易成本被大幅提高，另一方面签署协议也遭到部分合规性较严格的基金等资产管理类机构的抵制。而且货币经纪公司自身没有头寸，只是接受询价并撮合机构之间成交。交易双方如果一方拒绝履约成交时，导致另一方遭受损失，货币经纪公司也没有能力采取任何措施予以补偿。

为此，货币经纪公司应完善内部控制制度和风险防范措施。货币经纪公司业务人员必须符合从业人员标准，所有前台和后台人员必须经过专业训练并具备一定的工作经验，以保证业务顺利进行。对客户资质严格把关，对客户财务报表、注册文件等进行审核，一旦客户出现违约风险，要立刻终止提供询价报价服务。

（3）大力加强XRepo和XBond电子化交易系统的建设，弥补传统交易方式的不足。

全国银行间同业拆借中心于2015年8月正式推出了质押式回购匿名点击交易平台XRepo，2016年9月又推出了现券市场的匿名点击交易平台XBond。XRepo和XBond上线后，买卖方可在系统内匿名报价，自动撮合点击成交。匿名报价使双方只有在交易完成之后，通过成交单才可知道对手方信息，以价格作为交易的核心要素，为报价方和点击方减轻了心理压力。

与传统货币经纪和做市业务相比，X系统具有交易成本低、交易价格更透明、对成交约束性高等优势。一方面，非做市机构可以通过XBond报出自己的意愿成交价格来寻找自己交易的另一半，既可以是做市机构，也可以是非做市机构，无须接受做市机构提供的做市报价，也不需要通过货币经纪撮合。本币系统的做市报价同一只债券仅能由一个交易员发送双边点击报价，而Xbond对于同一只债券同一方向，都可以发送不同价格的报价，允许一个机构多名交易员同时参与同一只债券的报价，还设置了集合竞价与连续竞价，提高了报价数量。由于Xbond同一价位的订单合并显示，也可以拆量成交，使得在本币交易系统中很难被点击到的小额订单也能快速成交。另一方面，XBond上的成交会生成现券交易成交单，具有法律效力，交易对手违约的成本较高。

截至2017年10月，共有1 074家机构开通了XRepo业务权限，1 227家机构开通了XBond权限。但真正参与交易的机构并不多，2017年第三季度，XRepo交易量总共达成4.05万亿元，占全部质押式回购的2.5％。2017年1—10月，XBond达成交易共计9 123笔、1.3万亿元，占现券成交比重升至5％左右。 而交易中心本币市场参与机构超过两万家，应该采取措施吸引更多的机构进入Xbond平台进行交易。由于是匿名点击成交，成交前无法判断与该订单发送机构是否有授信，未来需要引入自动桥功能来解决授信问题。

2.信用评级：提高债券市场透明度的重要制度安排

2.1 信用评级机构是债券市场的信用信息服务中介

2.1.1 信用评级解决了信息不对称，揭示了债券信用风险

信用评级制度是一种减轻证券市场信息不对称和防范信用风险的重要制度安排。信息不对称是市场失灵的一个重要表现，是金融市场需要监管的逻辑起点。各国法律对于上市公司及证券均有强制信息披露的相关要求，我国《证券法》第63条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”但法律约束并不能保证一个完全信息市场，在这种情况下，信用评级机构的出现在很大程度上填补了发行人与投资者之间的信息缺口。评级机构以其自身的专业性与声誉资本为担保，依靠专业的团队搜集、整理、汇总发行人及债券相关财务、经营、管理信息，做到对发行人风险进行发现、识别、量化、预警，通过一系列手段将复杂的信息加工成有序、易于理解的符号，最终以评级报告的形式向投资者传递审慎决策的信息，对揭示债券信用风险、保障投资者利益起到了重要作用。

主体信用评级报告涵盖与发行人信用风险相关的宏观行业环境、政策环境、经营竞争实力、管理质量、战略决策、财务风险等要素的评价内容。债券评级报告除上述内容外，还包括债券信用风险相关的基础资产信用质量、交易结构、担保或抵质押措施等要素的评价内容。信用评级不仅提供了与信用风险相关的基础信息，更以专业的分析和判断发掘债券背后隐藏的难以识别的风险，将其提供给投资人和市场。评级机构还通过信用等级调整、评级展望调整、评级观察名单、关注公告等多样化的评级行动向投资者揭示风险。评级机构发布的定期或不定期的行业风险报告、利差分析报告等专题研究报告作为传递信息的辅助工具，向投资者更加专业地揭示了行业及企业信用风险情况。

2.1.2 信用评级是债券发行、市场准入和交易定价的基础

从债券定价原理来看，债券的定价包括三个部分：无风险利率、风险溢价和流动性溢价。其中，无风险利率对所有的交易标的产生系统性的影响，在风险与收益对等原则下，确定及区分债券价格的最主要因素即为风险溢价。信用评级正是通过分析发债主体的偿债能力、债券交易结构及增信等相关风险得到债券的信用风险结果（债券信用级别），提供债券风险溢价的最重要的依据。在债券发行环节，评级结果影响债券发行利率，决定债券发行成本，在其他条件不变的情况下，评级越高的债券，发行利率越低；在二级市场交易环节，对于已发行的债券，如果剩余期限相同，评级高的债券由于利率较低，则久期会较长，如果市场平均的收益率发生了变动，则对该类债券的价格影响会较大，存续期间的跟踪评级及等级调整也会带来债券信用利差的相应变化。与此同时，级别变动反映了发行主体偿债能力的变化，会对存续债券信用利差的变动产生重大影响。

此外，信用级别往往也会对流动性溢价产生影响，通常而言，信用级别越高的债券流动性溢价越低。从实际操作角度看，伴随着金融创新，金融市场信息日趋复杂化、专业化与分散化，若由投资者个体进行信息的收集与分析，不但重复耗费信息成本，也极易在受限资源下扭曲金融资产价格。信用评级作为一种信息供给机制，为信用风险评估与金融产品定价提供有效的信息，在降低债券及衍生品市场融资成本、提高市场效率等方面起着重要的作用。

随着金融市场的不断发展，债券发行规则由鼓励信用评级逐渐转变为强制评级，信用评级作为债券发行的必备条件，成为市场准入的基础。1993年国务院发布的《企业债券管理条例》规定，企业发行企业债券，可以向经认可的债券评级机构申请信用评级。2004年，中国人民银行公告〔2004〕第22号文件规定，拟在银行间市场发行的债券及发行机构，除不需评级外，均需经由具备债券评级能力的评级机构进行信用评级。“一行三会”陆续发布的证券公司债券、证券公司短期债券、金融机构债券、银行次级债券、保险公司次级债券、企业短期融资券、资产证券化债券等管理办法中，均要求发行主体上报债券评级报告。

2.1.3 信用评级是债券市场管理部门的监管依据

由于信息不对称，监管部门难以掌握债券市场内每家企业或每单债券产品的风险水平，信用评级制度下，评级机构在为投资者提供债券定价基础信息的同时，也能够有效剔除证券市场低质量的金融产品与高风险的发行人，天然地形成证券市场的筛选过滤机制，各国市场管理部门多推行强制评级制度，规定评级作为债券发行的要件，同时监管机构在此基础上还可以信用等级为依据设置市场的准入门槛，根据评级拒绝高风险水平的发行人或产品进入市场。交易所市场向公众投资者公开发行的“大公募”需满足债项信用评级达到AAA级，银行间市场在超短期融资券推出初期对主体级别也有AAA级央企等限制，后来随着市场运行的平稳逐步放松，最后取消级别限制。

除了以评级为手段进行市场准入方面的监管外，部分监管部门为了控制相关机构的投资风险，将评级作为其投资范围的标准，如交易所市场要求货币市场基金不得投资AAA级以下企业债与资产支持证券、A1级以下短期融资券，其他类别基金不得投资BBB级以下资产支持证券；保监会《保险资金投资债券暂行办法》（2012）要求保险机构投资非金融企业债务融资工具需满足主体A级及以上、债项AA级及以上等级，投资金融企业债、次级债品种需满足主体及债项评级均不低于A级。此外，中证登作为债券回购中央对手方，出于风险防范的目的，也会调整可用于抵质押债券的级别要求。

信用评级不仅提供了单一债券及发行人的信用信息，而且从更宏观的角度讲，在强制评级制度下，信用评级为监管机构提供了市场信用风险整体高低及信用结构的相关信息，使其对整个债券市场的信用情况有一个总体的把握，便于其制定相关的监管政策，指导市场主体的行为。

2.2 我国信用评级行业的发展历程与制度建设回顾

我国信用评级行业的发展主要经历了初创（1987—1989年）、清理整顿（1989—1990年）、探索调整（1990—1996年）、突破（1997—2004年）及快速发展（2005年至今）五个阶段。

信用评级行业的产生依托于债券市场的发展，1986年中央允许地方发债，一年后国务院颁布《企业债券管理暂行条例》，开始对债券进行统一管理，并要求发债企业公布债券还本付息方式及风险责任。同年，我国最早的信用评级机构——吉林省资信评估公司成立，随后，中国人民银行系统成立了20多家信用评级机构，信用评级初创阶段开启。

1989年，中国人民银行下达《关于撤销人民银行设立的证券公司、信誉评级公司的通知》，要求撤销中国人民银行和专业银行成立的信用评级机构，决定评级业务由全国信誉评级委员会办理。信用评级行业进入清理整顿时期。

1990年8月，中国人民银行下发了《关于设立信誉评级委员会有关问题的通知》，就信誉评级委员会的有关归口管理、机构性质、业务范围等问题做了明确的规定。1992年底，全国信誉评级委员会成立，随后，一批新的地方性、全国性的评级公司设立。自1993年国务院颁布《企业债券管理条例》起，金融市场各监管机构陆续颁布相关管理规则，加强对信用评级的规范监管。1996年中国人民银行《贷款证管理办法》施行，规定资信评估机构对企业做出的资信等级评定结论，可作为金融机构向企业提供贷款的参考依据，信用评级机构的地位和作用得到认可。

信用评级行业经过彷徨与整顿之后，1997年逐渐走向突破。此阶段监管层面逐步认识到信用评级行业是资本市场健康发展的重要基础设施，开始重视社会信用体系和信用制度的建设与完善，加大对信用评级行业的培育与发展力度。

我国债券市场自2005年以后迅速扩张，为信用评级行业的发展打下了良好的市场基础，至2005年信用评级行业才真正进入蓬勃发展阶段。此阶段，监管部门对信用评级机构的监督更加细致与规范，评级机构广泛加强与国际知名信用评级机构的业务合作，评级机构收入持续增长。目前，国内有发行人付费模式的评级机构7家，其中中诚信国际、联合资信、大公国际、新世纪4家公司在各项业务市场份额都较大，鹏元的企业债券评级业务处于领先地位，但没有银行间市场债券评级资格。

资料来源：Wind资讯。

2.3 信用评级发挥作用的制约因素

2.3.1 评级机构的独立性是前提

评级机构的独立性是指评级机构进行信用等级评定的过程不受来自评级对象的干扰或不应迫于政治或经济上的压力而影响评级结果。评级机构保持独立性是有效发挥信用评级风险揭示作用的重要保证与前提条件。评级机构本身不参与经济或金融活动，其作为市场中的中介组织，基于对信用信息的收集、信用风险的识别和信用等级的判断，向市场相关部门提供信用产品，相对于市场参与各方而言，其具有更强的独立性。信用评级机构如果无法保持独立性，就很容易被受评对象的种种利益诱惑所“俘获”，陷入与受评对象之间的利益纠葛之中，从而蜕变为单纯的“营利组织”，无法有效发挥其债券市场“守门人”的作用。以高评级招揽客户、“以价定级”都是评级机构丧失了独立性的现实表现，评级机构的报告不仅影响发行人和投资人的决策，还对社会公众具有很强的影响力，这使得信用评级活动自身具有强烈的公共产品属性，评级机构严格保持中立性、公正性是其发挥应有作用的首要前提。保持信用评级机构的独立性，应在受评对象和评级机构之间建立有效的防火墙，避免利益冲突，从而确保评级机构独立、客观、公正地提供评级服务。信用评级机构必须做到始终保持独立性，严谨防范利益冲突，建立健全内部制度体系，加强合规管理，提高透明度，改善评级信息的管理和使用等，不断提高评级质量。

2.3.2 科学的评级技术是核心

信用评级机构的宗旨在于以独立、公允、客观的信用评级服务向市场参与者及时揭示、预警信用风险，从而改善市场信息不对称现象，提高金融市场运行效率。从纷繁复杂的企业表现和信息数据到简单明了的级别符号，信用评级的过程是专门机构的专业人员依据一套科学的分析技术和专家经验做出级别合理判断的过程。信用等级是否能够有效反映真实风险的高低，在很大程度上依赖于评级技术和方法的科学性。作为技术密集型行业，先进的评级理念、科学的评级技术、专业的人才队伍是信用评级机构的核心竞争力，是其取信于市场与客户的根基。

在20世纪初经济大萧条和2008年全球金融危机过程中，美国三大评级机构因未能发挥事先预警的作用而受到各方诟病，其评级技术的科学性也受到质疑，在不断加强的监管要求下，三大评级机构均加强了评级技术方法的研究，标准普尔在2013年推出新版评级技术体系，对其原有评级体系进行完善、更新。

2.3.3 严谨的评级流程和操作规范是保证

信用评级流程是评级机构开展评级业务所涉及的一系列工作程序的统称。科学、合理的评级流程有利于提高评级业务的独立性与规范性，确保信用评级工作的质量。严谨的操作规范是信用评级发挥市场“守门人”作用的重要保证，是切实保证科学的评级技术最终得以创造价值的必要条件。监管部门对评级机构开展业务主要流程中的关键环节进行严格监管，包括先付费后进场，开展评级完成流程不得少于合理的时间，信用评审会议中的级别确定符合会议规则，评级项目人员的回避制度等等。

信用评级的过程主要涉及评级项目评估、评级项目启动、评级信息获取、信用状况分析、召开评审会议、评级结果发布、开展跟踪评级几个阶段，为加强评级过程的质量控制，应当分别从不同阶段因地制宜采取相应措施。

首先，项目启动前的评估对保障业务开展、提高评级质量具有重要意义。通过在前期对影响项目正常推进的潜在因素予以评估，有利于项目后期的顺利推进，从而最大限度地降低评级机构自身的经营风险。

其次，作为开展评级业务的基础资料，评级信息的质量和充分程度直接关系到评级结果的准确性，评级机构应当尽可能增加信息获取渠道，同时严格审核信息质量。

再次，评审会议是评级机构确定评级结果的重要环节。评审会议旨在对等级的评定和调整等事宜进行决策，这项制度安排对保证评级质量和独立性，提高评级一致性与可比性具有重要意义。

最后，跟踪评级安排是及时处理债券存续期间风险暴露、确保评级结果迁移的及时披露的重要保障。不规范的评级工作程序会增加评级业务开展中的操作风险，使评级机构评级结论的合理性失去保障。

2.3.4 违约率检验是信用评级质量的试金石

信用评级行业发展至今，始终秉承评级结果要客观、准确地揭示受评主体的信用风险、解决市场信息不对称、提高金融市场效率的理念与目标。然而，信用评级能否有效发挥其信息服务功能及市场监督功能，评级结果的质量至关重要。

一般而言，评级结果质量由准确性、一致性与稳定性三个维度进行评判，其中准确性反映了评级结果对信用风险的揭示是否真实、有效，是最核心的评价标准。不同的信用等级代表高低不同的债券违约风险水平，这是信用评级之于债券定价的逻辑核心。尽管评级机构难以承诺其信用等级与违约概率之间存在绝对的数量对应关系，但在其他条件相同的情况下，高等级债券的违约概率应低于较低等级债券，违约概率水平高低的相对排序产生了不同的级别结果。因此以违约率为基础的科学评级检验体系是信用评级准确性最为客观、有力和有效的检验手段，是信用评级质量的试金石。

评级机构应建立以违约率为基础的评级质量检验体系，定期对评级结果的质量进行验证，逐步提高评级的预警性和前瞻性，提高评级技术水平。2016年以来，在我国经济结构调整、企业去杠杆的大背景下，中国债券市场违约事件不断增加，违约主体类型进一步增多，债券违约逐步进入“常态化”。近年来国内不断积累的违约案例数据，为我国评级机构建立以历史违约率统计为基础的评级质量检验方法提供了必要条件。通过统计我国市场的债券违约率情况，比较国内外不同机构的不同期限、不同信用等级的债券历史违约率差异，可以揭示当前我国债券评级结果的准确性情况。

3.我国信用评级存在的问题及原因剖析

尽管信用评级对于债券市场而言承担着传递风险信息的基础性作用，但由于各种各样的原因，尤其是经济出现剧烈波动的期间，评级机构往往由于事前预警不足、事后急剧降级遭到市场诟病。

2015年，标准普尔与美国司法部和19个州及哥伦比亚特区就有关其在金融危机中涉嫌评级欺诈的指控进行和解，同意向美国司法部支付6.875亿美元，并向19个州和哥伦比亚特区支付相同的和解金额。此前，标准普尔也被指控出于赢取评级费用和市场份额的目的，在2004年9月—2007年10月期间为价值超过2.8万亿美元的住房抵押贷款支持证券（RMBS）和约1.2万亿美元的担保债务凭证（CDO）给出AAA级的过高评级，对相关投资者构成欺诈并致其损失。

国内在债券刚性兑付的背景下，信用评级更多作为债券发行的程序性要件，投资者并未真正对评级寄予违约风险预警的诉求。2014年3月，“11超日债”打破中国债市“零违约”的纪录以来，债券市场信用风险事件和企业违约事件不断增多，违约主体从民企扩至央企、地方国企，整体信用环境受到较大冲击，而本应在债券市场发挥“守门人”作用的评级机构却在这一过程中频频失职：发生违约的债券在违约时信用等级仍处于较高等级，即事前预警不足；部分评级机构在债券违约前后集中和大幅度下调违约债券信用等级。除此之外，我国信用评级还存在级别背后的量化内涵不足、结果随意性强、评级的透明度较低以及风险提示不明确、不充分等诸多问题。

3.1 我国信用评级行业存在的主要问题

3.1.1 评级结果虚高以及级别区分度低

我国债券市场信用评级结果虚高主要表现在三个方面，首先，国内信用债市场发行人的信用等级集中分布在AA级及以上的高级别水平，与违约事件频发的实际情况严重不符；其次，在经济下行的大背景下，债券信用等级仍然倾向于向高级别迁移，严重削弱了评级结果的客观性与公信力；最后，高级别与低违约率的理论对应关系在我国债券市场实际违约率检验中并不完全成立。

（1）债券评级集中分布在AA级及以上的高级别水平。

我国债券市场对债券发行人的信用水平要求门槛较高，截至2017年12月31日的存续债券中，发行企业主体等级在AA级及以上的占比达到94.6％，最高等级（AAA级）债券余额占比为61.53％，有很强偿债能力（AA级）以上的债券金额占比99.65％（见表分-4-9）。由于没有信用风险较高的高收益债券（即所谓的“垃圾债券”），同时当企业偿债资金不足时，所在地方政府往往介入并协调各方采取措施避免出现实质性违约，因此长期以来我国信用债的违约率较低，债券投资者对于信用风险不敏感，对所投资债券的信用等级也不关注，信用评级行业在资本市场处于弱势地位。

资料来源：Wind资讯，统计信息截至2017年12月31日。

级别区分度低是伴随着评级虚高而出现的另一债券评级失灵现象。在债券评级严重虚高的现状下，债券等级集中分布于高级别区段，跨度局限于AA－至AAA四个子等级，导致整个市场不同行业、不同经营状况的企业难以依靠信用等级这一指标进行精准区分。债券级别高度集中意味着每个级别所对应的违约率区间被拉长，风险水平差异很大的两只债券也有可能被划分至同一个信用级别，使得信用评级对优劣债券的甄别能力降低。

（2）评级机构倾向于上调信用等级。

根据Wind资讯提供的数据分析，截至2017年12月25日，一年之内级别调高的债券占全部级别调整债券的比例为89.9％，信用级别调低的债券仅占到10.1％，而级别调低的债券中相当一部分属于有重大违约风险或已经发生违约的主体的存续债券。评级机构上调级别比例严重高于下调，甚至存在不少与经济趋势背行的级别上调行为（见表分-4-10）。观察市场上现存的各评级机构一年之内的企业评级迁移矩阵，不难看出，评级结果几乎都呈现出一致的低级别向高级别迁移的现象（见表分-4-11、表分-4-12、表分-4-13）。这样的评级结果很难给监管当局传递有效的信息以了解当前中国金融市场真正面临的风险，也很难给投资者足够的信息对投资组合进行信用风险判断，难以为分散风险等投资策略提供参考依据。

资料来源：Wind资讯。

资料来源：Wind资讯。

资料来源：Wind资讯。

资料来源：Wind资讯。

（3）信用等级与违约率的对应关系。

债券信用等级应与其违约率呈现一一对应关系，信用等级越高，违约率越低。但我国信用评级统计出现过高信用等级对应高违约率的异常结果。

表分-4-14展示了全市场近三年各等级违约率与穆迪违约率的比较情况，虽然整体上存在一定的高级别低风险特征，但是也不难看出，级别与违约率呈现出一定程度的倒挂现象，AA－级主体近三年平均一年内违约的比例高于A＋级别。在与穆迪公布的违约率数据比较中可以发现，国内评级各等级1年期违约率甚至明显均高于穆迪5年期累计违约率，不可否认，违约样本缺乏导致了一定程度上的统计结果偏差，但出现这种现象更重要的原因是我国债券评级准确性还存在较大不足，评级质量表现较差，高级别无法得到市场的认可，即债券市场信用级别虚高。

注：穆迪级别Aaa对应国内AAA，Aa1对应国内AA＋，依此类推。

资料来源：国内发行人付费评级公司汇总数据；Moody's：Annual Default Study：Corporate Default and Recovery Rates，1920-2016。

国际评级机构由于在违约率统计上有着丰富的经验及数据，一般认为其违约率数据有较强的借鉴性。将穆迪公司1983—2016年的累积违约率与我国评级机构违约率进行简单对照，如图分-4-6所示，我国评级机构A到A－级别的违约率大概对应到穆迪全球评级体系的BBB－到BB＋级别。

3.1.2 评级滞后导致风险预警性不足

评级机构有责任对发行人进行定期跟踪，动态监测其信用风险水平，必要时采取措施进行风险预警，为投资者提供时效性较强的评级动态管理。然而国内评级机构对发行人的风险监控普遍不能令投资者满意。

截至2017年12月31日，我国资本市场共有156只债券发生违约，其中绝大部分违约债券的信用评级并未在企业发生负面事件之前的一定时间内前瞻性地揭示风险或者相应调整级别，使得投资者对负面事件造成的违约风险没有清晰的认知与判断，而往往在企业面临兑付危机前后才提供密集的、“断崖式”的级别调降行为，这只会带来投资者的恐慌心理与发行人更大的兑付压力。

资料来源：根据Wind资讯数据计算；Moody's：Annual Default Study：Corporate Default and Recovery Rates，1920-2016。

评级机构本该发挥逆周期作用，在信贷市场繁荣时预测和揭示潜在的信用风险，向投资者释放前瞻性的风险预警，为投资者的资产配置和企业的未来偿债预留出空间。然而，目前我国债券市场信用评级的顺周期现象十分明显，在企业发债量暴增时期普遍评级虚高，而在违约风险出现时集中性地大幅下调评级，不仅没有起到风险警示作用，反而加剧市场恐慌，紧缩市场流动性，极易引发系统性风险。

如图分-4-7所示，违约主体发生违约前半年时间的级别分布并未出现整体向更低级别推移的理想趋势，同时，违约主体在发生违约前半年时的主体信用等级仍然偏高，A－以上级别序列占到了所有评级样本的52％，评级机构的风险预警与级别调整并不及时。例如，2017年10月30日违约的丹东港集团有限公司发行的“14丹东港MTN001”，债券发行时信用级别为AA，后续评级机构在多次跟踪评级时并未及时发现并预警企业过重的财务负担及面临的短期支付风险，持续给出维持AA级别的判断，直至2017年10月30日发行人实质违约，评级机构将债项评级一次性调降至C级。评级机构的评级动态管理能力严重不足，评级对发行人的预警时效性亟待提高。

资料来源：根据Wind资讯数据整理。

3.1.3 评级数量化内涵不足，级别随意性强

国际主要评级机构都有上百年的发展历史，积累了大量违约数据，在评级理论、方法方面不断创新和完善。然而我国信用评级行业起步晚，至今只有二十几年的时间，而且绝大部分时间都处于债券刚性兑付的市场环境，违约样本数据积累不够，无法依据违约样本开发模型和检验模型的可靠性。因此，国内评级机构现有的评级方法往往是简单的专家打分法，或者是专家判断法。绝大多数评级机构公开披露的评级方法仅包括评级考察的主要因素及其分析思路，鲜见评级量化模型以及评级因素判断的明确标准。信用评级方法中定性成分占据较大比重，主要是结合财务报表对公司偿债能力进行判断，方法手段单一，主观性较强，评级稳定性难以把握，更难以通过准确刻画出违约概率来实现对发行人信用风险精准的描述。

我国的信用评级机构在数据积累和数据库建设方面落后于国际知名评级机构，违约数据稀少加大了评级机构在计算预期违约率或预期损失率时的难度，数据库建设的落后又使得评级机构无法通过数量化的方法来对评级结果进行返回检验。即便在定性判断形式的评级方法框架下，从市场评级的实际表现来看，评级机构也没能对各类要素的不同表现程度刻画出相对明晰的判断标准。在这样的情况下，不同的评级人员对同一问题可能得出不同的结论，最终不同企业对相同情形的评级处理可能千差万别，使得评级结论的一致性差、随意性较强。

数据的局限性及评级技术不足导致了我国评级量化内涵不足、标准不明晰，评级技术水平还存在很大的提升空间。评级量化内涵不足还表现为评级模型自身的漏洞。信用级别是对发行人违约概率与产品违约回收率的客观反映，评级模型缺陷将导致评级机构对两种概率的估计不准确，从而带来级别的不可靠。当经济环境相对稳定时，评级稳定性较高，而在金融危机这种动荡的时期，伴随着结构融资产品的复杂进程，如果依旧依赖于原有的假设和模型，必然会给出不准确的评级结果。因此，明晰评级模型的理论与现实意义，不断完善和改进模型，不断努力完善评级的数量化内涵，对提高评级结果的公信力有重要的意义。

3.1.4 信用评级机构信息披露不充分，透明度低

由于对于市场来说信用评级具有很强的公共产品属性，影响范围广，因而各国均十分重视评级机构的透明度。金融危机之后，美国和欧盟均加强了对信用评级信息披露的监管要求，主要包括评级方法流程、评级表现、评级收入和结构化金融产品评级等方面。其中首要的是评级方法流程的披露，在其披露标准下，投资者应能够清晰准确地了解评级机构级别得出的逻辑以及判断标准，同时，美国NRSRO对于评级结果表现要求遵循100％披露原则。而相比较之下，国内评级行业的透明度存在显著差距。

首先，国内评级机构对评级标准及方法的披露有限，信用评级的操作依然是“黑箱”，无论是监管部门还是机构投资者和普通公众，都难以深入了解评级的资料来源和核心的评级方法，这使得市场和监管当局对评级机构的约束作用减弱，评级机构容易出现道德风险。国内信用评级机构往往只会披露评级原理以及简要的评级方法框架，鲜有评级机构会对给定级别所使用的具体计量模型、指标选取、权重设置、阈值判断等信息进行披露，这一方面是出于对商业机密的保护，另一方面国内监管也并未对评级方法披露做过多要求。实际上，一直以来监管机构并未制定相应的监管细则，以对评级机构的治理结构、技术标准、评级流程、风险参数、IT和数据管理系统等方面进行全方位的评估和检查。

其次，在评级表现的信息披露方面，评级机构对其等级迁移矩阵、违约率等评级质量检验相关的信息披露不足，市场及监管部门对评级机构评级质量的信息掌握也很不全面。整体来看，国内信用评级机构在透明度方面还有很大的改进空间，尽可能多而详细地披露信用评级方法以及评级表现等相关信息，才能有效避免信用评级的“黑箱”操作，才能更有力地监督信用评级机构尽职勤勉，才能使信用评级结果更加取信于社会公众，更好地规范我国信用评级行业健康发展。

3.1.5 风险提示不明确、不充分

我国以发行人付费模式为主的信用评级市场普遍存在风险提示不明确、不充分的现象。

风险提示不明确表现为评级报告对风险提示相关板块的内容非常少，风险提示多为笼统的常用术语，缺乏对发行人特定风险的深入挖掘与剖析，风险提示无法做到一针见血，使得投资人难以从评级报告中寻找出有价值的风险信息。更有甚者，有些信用评级机构担心过分批判付费发行人会导致发行人不满，从而对发行人风险进行刻意隐瞒，将发行人风险因素转化为不容易理解的语句，以相当隐晦的方式呈现给社会公众。

风险提示不充分表现为评级机构对发行人风险揭示的态度往往是大事化小、小事化了，滥用评级展望调整、负面观察名单代替级别调整，导致发行人实际风险无法被客观、完整地传达出来。例如，鄂尔多斯市东胜城市建设开发投资集团有限责任公司于2015年4月发生违约，对企业过去获得的信用评级进行梳理可以发现信用评级风险提示作用的缺陷。2012年发行人所在地地区经济、财政收入下滑，这势必会对公司营业收入造成一定的负面影响，然而评级机构并未重视这个负面因素，继续给予公司保持首次评级时的AA级别且展望稳定的评级。2013年，公司即便面临投资规模大、政府回款困难、债务负担加重、对外担保增加、现金流恶化等多重风险因素，依然得到了评级机构给予的维持原评级的结果。2014年受区域财力大幅下滑影响，公司发生其他应收款大幅增长、经营活动现金净流量持续三年大额净流出、货币资金明显减少、短期债务大幅上升、出现未结清欠息、担保余额快速增长等显著降低公司信用水平的情景，评级机构仅仅通过两次平缓调整将公司主体信用级别下调两级至A＋，给予负面展望。但此时区域经济财力下滑严重、公司面临极为紧张的资金链和规模不小的代偿风险，信用评级机构给予的级别调整并不能够合理反映公司目前的信用品质，评级调整十分保守。我国评级机构为避免得罪付费发行人而不愿意通过评级下调行为向投资者充分警示风险。

3.2 原因解析

伴随着中国债券市场快速成长起来的信用评级机构，尽管其在金融市场中仅是提供单一角度单一环节的专业服务，行业整体业务规模和收入规模十分有限，但基于信用评级对债券价格确定以及市场风险防范等核心问题的重要作用，其职能的发挥受到市场广泛关注，其出现的种种问题也备受市场苛责。纵观国际评级行业发展演变上百年的曲折历程，各国监管及市场各方对评级制度的完善进行着持续不断的努力，但仍时有问题曝出。我国信用评级机构表现出的级别虚高、前瞻性差等一系列问题，其背后的成因并非班班可考、一览了然，行业经营和运行模式、市场环境、投资者风险意识、监管环境、行业自身发展等各个方面的原因交错影响，或是中国评级行业发展中暴露出的各种缺陷的症结。

3.2.1 行业经营和运行模式

探究信用评级存在问题的背后成因，其行业经营模式和运行模式是首先需要思考的方面。这包括发行人付费模式对独立性的影响、评级公司作为企业的逐利性与产品公共属性的矛盾以及是否需要设置评级机构间相互校验的机制。

（1）发行人付费模式对独立性的影响。

信用评级行业自出现以来，在不同的历史阶段曾出现过不同的经营模式。行业发展的初期，商业模式非常简单，评级公司将收集来的关于债务人资信方面的信息加以分析评价，将评价结果印制成手册出售给投资人，获取收入。这一阶段信用评级机构的盈利模式是投资人付费模式，收入有限。

随着评级机构评级技术和方法的改进，经过市场验证的权威地位得到确认，监管部门在对资本市场监管时主动引用评级公司的评级结果作为依据，使得信用评级的需求爆发式增长。评级机构的盈利模式也从投资人付费转变为发行人付费，收入规模增长迅速。

正是促进行业快速发展的发行人付费模式，造成了评级机构盈利模式与保持独立性要求之间直接的矛盾来源。发行人付费模式下，债券发行人主动付费要求评级以解决信息的不对称并力求降低融资成本，该模式诱使评级机构站在发行人的立场，漠视投资者利益的保护，“承诺”对发行人有利的评级结果，或是在应降级的时候评级机构消极对待。近年来结构化金融产品快速发展，评级机构不但为结构性金融产品评级，更有甚者直接参与产品的设计，严重影响了评级机构独立“第三方”的身份和立场，也使得评级行业饱受质疑。

我国的评级行业尚处于发展初期，在评级机构迫于生存压力，发行人“购买评级服务”的情况下，自然形成了通过级别竞争的手段争夺市场份额的现象，评级机构“信誉约束机制”难以与盈利的内生动力相抗衡，评级机构之间的竞争逐渐演变为级别的竞争，债券市场信用等级明显虚高，导致评级在解决市场信息不对称、揭示信用风险方面的作用没有充分发挥出来，行业整体公信力降低。

（2）评级公司作为企业的逐利性与产品公共属性的矛盾。

信用评级揭示债券发行人的信用风险，评级结果要向社会公开披露，为资本市场所有投资人提供决策依据，所提供的产品具有使用上的非竞争性和受益上的非排他性等公共属性。但包括我国在内的各国信用评级机构多是营利性实体，获取利润是其经营的最终目的。评级机构的逐利性与所提供产品的公共属性，构成了评级行业存在的一对矛盾。评级机构在我国当前债券发行和交易的产业链条中处于弱势地位，评级收费在债券发行总成本中占比较低，在生存压力下独立性也必然受到影响。当然，用完全依靠政府支持的非营利性机构取代市场化的评级公司会产生增加纳税人负担、政府不当干预的问题，也与我国债券市场坚持市场化机制发展方向相背离。

（3）缺少评级机构间相互校验的机制。

从运行模式看，我国大多数债券实行的均是单评级制度，即每只债券仅要求一家评级机构进行评级，无法通过评级结果相互校验对评级机构形成一定的声誉约束，不利于为投资者提供更加独立、客观、公正的评级服务。双评级是指在债券发行过程中，两家评级机构同时对债券发行人或所发债券进行评级并各自独立公布评级结果，与此相对应的制度安排称为双评级制度（亦存在要求两家以上评级的多评级制度）。实践经验证明，实行双评级模式能够从一定程度上遏制单评级模式下信用评级机构的利益驱动行为，对相关金融产品客观价值的确定也大有裨益。在这一模式下，评级行为将置于市场监督之下，不同评级机构的评级结果相互比照，那些为获得短期利益而降低评级标准的评级机构将面临更大的声誉损失，从而对级别竞争现象形成约束，提升行业公信力，推动行业的良性发展。投资者也能够根据两家评级机构给出的不同结果进行相互参照对比，以得出有利于自己的理性投资选择。

3.2.2 市场环境和投资者风险意识

评级行业出现的问题，也有现阶段我国债券市场乃至整个经济社会信用环境的原因。

首先，监管的准入门槛限制了发行主体的多样化，推高了级别序列。各细分市场不同类型债券的发行往往面临着不同的准入条件，其中部分设置有发行人信用等级的要求。例如，《对发改办财金〔2015〕1327号文件的补充说明》规定，主体信用等级为AA的发债主体，以自身合法拥有的资产进行抵质押或由担保公司提供第三方担保的债券，或项目自身收益确定且回报期较短的债券，亦不受发债企业数量指标的限制；主体信用等级不低于AA，同时债项等级不低于AA的债券，允许企业使用不超过40％的募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金。监管的要求“倒逼”发行人拔高信用等级，以达到准入门槛和规避数量、用途等方面的限制。除了监管的“刚性要求”，市场机制的“隐性约束”也导致发行人更有动机拔高信用等级。一般而言，评级结果为AAA级的发行人才能获得更优惠的发债条件，并成为货币基金等对风险管理严格的机构的投资对象。

其次，刚性兑付扭曲了风险的正常演进规律。2014年以前，我国债券市场是一个“零违约”市场，“刚性兑付”是债券市场的隐性规则，当企业面临兑付风险时，政府、担保机构、关联公司等倾向于替其还债，从而导致投资者对债券市场风险的认识与警示程度严重不足，“刚性兑付”打破了债券市场自然形成的风险演进规律，债券市场的风险没有被及时发现并调整、修复，因此埋下了更为严重的风险隐患。在我国经济结构调整、企业去杠杆的大背景下，中国债券市场违约事件不断增加，违约主体类型进一步丰富，债券违约逐步进入“常态化”。2014年“11超日债”打破了“零违约”的纪录，随后数年中被广泛认为低风险的投资工具，诸如一般中期票据、超短期融资券、定向工具等产品，也纷纷出现违约，违约主体也由民营向国企蔓延。我国债券市场刚性兑付虽被打破，但市场对违约的接受度远远不足，现阶段市场环境的复杂情况使企业信用风险的发生、演变、恶化、到违约的客观发展机制继续被扭曲，评级机构的风险发现面临更为严峻的挑战。

最后，投资者自身对于评级及风险的认识不足。我国信用评级行业的影响力已经逐步扩大，但总体来说仍然处于发展过程的突破期，社会整体对信用评级作用和重要性的理解仅限于表面形式。虽然监管机构对企业发行债券有提供信用评级的要求，但多数企业并没有将信用评级当成一种向社会公众提供有用信息的重要手段，而仅仅是将其看作是政府对企业的监督职能的一种发挥载体，并不能充分理解信用评级本身所具有的职能。投资者对风险认识不足也掣肘了信用评级的良好发展，投资者风险识别能力是对评级行业良好的监督和校验。现实中，投资者投资往往对违约及风险定价没有合理的认识，存在盲目性和对于特定行业或企业风险的判断过于乐观，倒逼评级机构不断提升级别。例如，很长一段时间内投资者对城投企业的风险认识不足，导致城投企业主体及债项评级严重虚高。

3.2.3 多头监管和监管不足

（1）多头监管。

在评级机构监管方面，我国债券市场一直以来都存在多头监管问题，缺乏协调的机制和统一的管理，这一点在对信用评级业务的监管上同样存在。各监管机构通常对所辖细分市场的评级业务采用核准制管理，中国人民银行负责全国性企业债券及银行间市场债券信用评级机构的资质认定，证监会负责交易所市场债券信用评级机构的资质认定，国家发改委负责对企业债券信用评级机构的资质认定。保监会在2015年以前负责保险公司投资债券信用评级机构的资质认定，后在简政放权大背景下取消。由于部分债券的承销以及企业债券的担保等都涉及商业银行，同时银行也是银行间债券市场主要的机构投资者，因而中国银监会也可以通过间接方式实施对评级行业的监管。对于2014年试点的地方政府债券，财政部出台的评级指导意见虽不涉及业务资质问题，但对评级作业程序等方面提出了相关要求。

（2）监管不足。

我国信用评级市场监管不足主要体现在以下三个方面。

首先，各监管机构对评级机构的资质核准更多地关注评级机构的治理结构、从业年限、人员构成、评级流程等方面，较少涉及评级方法论、技术标准、风险参数等技术细节，标准相对宽泛。同时，标准的不一致导致重复核准，也造成了监管资源的浪费。

其次，对评级机构准入后的持续监管存在不足，以违约率为核心考核指标的检验体系，因为违约样本的缺失往往达不到监控的效果。总体而言，这种多头监管模式导致监管重叠和监管缺位并存，在监管广度和深度上有所欠缺，监管成效并不显著。

最后，我国信用评级体系并未建立起有效的失信惩戒或守信褒奖机制，致使监管效力大打折扣。

我国针对评级行业的法律体制并不完善，虽然曾经颁布过一些政策法令，如《证券法》《公司法》《企业债券管理条例》《可转换公司债券管理暂行条例》等对信用评级有所涉及（见表分-4-15），但这些规范仅做了一些粗略的方向指引，规定比较原则化且过于简单，整体性差，针对性和操作性不强，连续性和制约力较差，致使信用评级的应用、征信数据的采集与使用、评级行业管理等方面都缺乏法律依据。由于没有统一的规范性文件，难以在全国范围内实施，严重影响了信用评级行业的规范发展。

资料来源：作者根据相关法规整理。

3.2.4 信用评级基础研究不足

国内对于信用风险理论到实践的基础研究整体不足，主要体现在以下三个方面：

（1）评级机构对基础研究工作重视不够。

与国外评级机构比较，我国信用评级机构经营业务单一、整体盈利规模小，无法支撑深入、持续的基础性研究。根据国际三大评级机构公布的年报信息，综合型咨询服务、各类标准化模型产品、培训服务、各类数据终端等业务对其收入的贡献可达到百分之三四十，而我国评级机构市场规模小、违约披露不充分、评级质量不高，导致市场参与者对信用评级的需求并不大，也进一步导致信用评级机构在金融市场中并非一个具有很强盈利能力的中介机构。基础研究工作并非信用评级机构的主营业务，也无法为信用评级机构带来持续不断的现金流，信用评级机构没有足够的人力、财力投入到基础研究工作中来。多数信用评级机构仅仅将技术研究工作作为评级业务之外的可以提供给社会公众的附加产品。而投入的不足又反过来导致基础研究质量较低，难以得到社会公众的认可，周而复始，恶性循环。

（2）我国信用评级相关历史数据积累不足制约了基础研究的开展。

信用评级公司开展评级业务时间短，各类发行主体和债项的基础数据积累不足，样本量少，无法研究开发更精准、复杂的统计模型，因此国内使用的往往是对数据量没有过高要求的、量化内涵不足的简单模型。没有历史数据的支撑，评级机构难以有效开展对于信用风险规律的认识和研究，建立并完善评级方法。

虽然我国近两年来债券市场违约事件不断发生，但总体来讲违约风险暴露依然不够，历史违约数据相对较少，使得评级机构难以通过数量化的方法来对评级结果进行返回检验。历史违约率作为受评对象违约数量的客观反映，体现了特定时期发生违约的频率和信用风险大小，是目前衡量评级结果准确性中最为客观和科学的标准。历史违约数据的不足限制了对评级结果的质量评价，也无法开展对在用模型准确性以及是否需要调整的研究。

（3）我国评级行业从业人员流动频繁，严重影响技术积累和沉淀。

信用评级是金融服务业的“高新技术领域”，评级机构对研究人员的要求也比较高，包括管理、会计、财务、审计、金融等基础知识的积累以及多元化的知识结构和较强的专业分析能力。随着各类金融机构内部信用评级系统的建立，评级公司的人才不断被“挖墙脚”，正在持续向银行、证券、基金等金融机构流失。国外评级机构的顶尖人才一般都有20年以上的从业经历，这些优秀的分析师是其核心竞争力所在。人才短缺、流动频繁已经成为我国评级行业发展中面临的一大难题，其背后的原因包括培养体系不健全、社会认知度低、信用环境差等。

4.促进信用评级行业良性发展的对策建议

4.1 立法建设

在美国建立后近百年的时间里，信用评级行业一直处于自律为主、规制为辅的状态，2006年美国推出《信用评级机构改革法》，成为评级行业第一个关于评级机构规制改革的国内法。基于金融危机中评级机构暴露出的相关问题，2010年美国联邦立法《多德弗兰克华尔街改革与消费者保护法》，以专门章节对信用评级机构监管规章进行完善，对利益冲突、透明度、内部控制、评级质量、机构资源、评级依赖以及评级监管等评级行业的核心问题做出回应，其中首次对于评级机构法律责任进行了规定。

鉴于评级在主权评级等领域对欧盟经济的影响，欧盟不断制定和修订评级监管相关法规，并指定欧洲证券和市场管理局（ESMA）对在欧盟范围内开展业务的信用评级机构进行业务资质及业务开展方面的监管。2013年欧盟对《信用评级机构监管法规》进行修订，对评级行业的可比性和透明度等多方面问题做出进一步规定。

相对欧美各国而言，我国评级信息披露相关的监管规定主要为各部门出台的监管规定及自律规范，尚未上升到立法层面。尽管有关评级的立法面临着评级意见性质确定、评级法律责任的难点问题，但仍有必要在法律层面从行业准入、统一行业管理部门、减少利益冲突、强化行业信息披露等方面着手，循序渐进地加强对评级行业的规制。

4.2 强化监管

评级行业是一个行业小、影响面大的特殊行业，需要给予更多的监管关注，强化监管是促进其功能发挥的重要途径。

首先，在监管统一方面，美国《信用评级机构改革法》赋予SEC评级行业唯一监管机构的职能，欧盟也成立了ESMA对评级行业进行监管，而我国目前仍存在着多部门在评级监管上各自为政的问题，评级行业的统一监管、统一规范是其行业监管效果提升的基础性问题。

其次，在监管的广度和深度方面，在现有规范多聚焦于治理结构、从业年限、人员构成、评级流程等方面的基础上，对于从评级基础信息的使用、评级人员的执业准入和管理、评级机构的责任，以及评级方法有关的评级技术标准和风险参数、评级信息披露要求、评级质量检验要求等技术细节的监管要求还有进一步完善的空间。

最后，目前国内对于评级违规行为的惩戒力度还远远不够，在行业自律以及评级行业自身的“信誉约束机制”难以发挥作用的现实情况下，未来有必要进一步明晰评级机构及评级人员执业评价的相关标准，明确奖惩机制和加大惩戒力度，增加评级机构不履职尽责的成本，施行公开谴责、警告、暂停业务开展以及取消评级资质等有力的惩罚措施，促进行业的良性竞争和优胜劣汰，通过严格行业管理，使严重的失职行为付出应有的代价，让惩罚机制发挥应有的作用。

4.3 丰富发行主体和产品种类，引入高收益债券，扩大市场对信用评级的有效需求

出于防范市场风险角度的考虑，监管部门通常倾向于把高风险的发行人和低品质的债券产品挡在债券市场之外一。但在这样的市场环境下，方面，面对都处于高信用品质的债券产品，在新发环节即便级别最低也基本在AA序列，出现违约的可能性理论上非常低，或者债券结构相对简单，无须评级机构的专业分析亦可相对容易地掌握债券信用情况，投资人对于信用评级的真实需求会严重不足；另一方面，市场上没有信用品质相对较低的发行人和债券样本，评级机构难以有足够的样本构建起相对完整的级别序列体系，违约样本不足也会导致以违约率为基础的评级质量检验不能有效开展。因此，应积极推进高收益债市场的建设，在防范金融系统性风险的基础上，使发行环节的门槛降低，减少评级受发行级别要求的影响，通过增加高收益债的发行数量来完善市场中信用资质和级别序列的广泛程度和完整性，增加市场对评级的真实需求，亦在一定程度上改善市场面临的信用级别整体虚高问题。

4.4 信用评级行业经营和运行模式的完善

从评级行业经营和运行模式方面，发行人付费模式构成了评级机构盈利模式与保持独立性要求之间直接的矛盾根源。2001年安然事件以后，发行人付费模式导致的利益冲突成为全球范围针对评级行业讨论的热点问题。

在监管部门的积极推动下，多样化的评级收费模式正逐渐发展起来。美国证券交易委员会先后给予EganJones等三家投资人付费机构NRSRO认证资格，穆迪等发行人付费评级机构也开展订购形式的投资人付费业务，实现收入来源的多元化；欧盟积极组建泛欧评级机构，实行基金会付费模式的非营利评级机构国际评级机构（INCRA）正式运行，同时鼓励机构投资者委托其他独立评级机构或成立投资人所有的评级机构进行双评级；新加坡国立大学在新加坡金融管理局的支持下，将信用评级产品作为公共产品向市场提供。2010年9月，在政府相关部门的积极推动下，中国银行间市场交易商协会代表全体会员发起设立第一家探索投资人付费模式的评级公司——中债资信评估有限责任公司。中债资信成立七年来，业务发展迅速，评级覆盖企业数量连年增长（见图分-4-8），基本上都是利用公开信息主动对企业及其发行债券进行的评级。2016年获得14家政府债券的信用评级资格，市场占有率达40％，居于同行业首位。

发行人付费自20世纪70年代出现以来得以长期存在，在收费方式清晰和易于实现、发行人配合意愿高等方面具有较强的优势，而投资人付费则在一定程度上面临着收费路径不清晰、操作性差、评级信息的外部性影响付费意愿、受评主体配合度低等诸多难题。因此经过多年努力，全球范围内发行人付费的评级模式仍占据主导地位。这就需要各国市场管理机构站在维护市场健康发展的立场上，促进和支持评级行业的多元化发展，同时考虑在一定范围内推行鼓励双评级甚至多评级的制度安排，推动一定范围或一定程度上的非营利性机构参与评级，给予新型评级机构更多的政策扶持，通过多样化的评级收费模式、多性质的评级机构的参与以及双评级等制度的施行，增加评级机构间的相互校验，通过新型评级机构进入市场的“鲶鱼效应”影响和引导评级行业的良性发展。

资料来源：中债资信2016年度报告。

4.5 加强信用环境建设

信用评级服务于市场，也有赖于良好的债券市场环境扩大规模与提升功能。从监管角度，减少对外部评级的依赖，在监管政策中逐步弱化发行准入、投资管理方面对评级结果的要求，引导投资人理性、客观地看待评级的作用，强化内外部评级的相互验证。从发行人方面，遵守市场信息披露要求，提供真实和完整的企业经营、财务以及债券产品相关信息，以自身客观的信用实力获取相应评价。对承销机构而言，尽职履行对外披露发行人及债券产品相关信息，避免协助发行人美化发行材料，规范业务开展，合理引导发行人正确看待和使用评级，避免级别询价甚至各种方式对评级机构施加压力。对于投资人而言，应强化风险意识，理性、客观地看待评级的作用，有必要搭建完善以市场化方式化解信用风险的机制，引导投资者在意识层面对风险及其损失有更为清晰的认知，对风险定价形成更加合理的诉求，对失职评级机构零容忍。

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