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摘 要
中国债券市场交易结构应该考虑从实现金融功能的角度去设计和完善，同时，中国作为世界第二大经济体，应该构建一个开放、发达、具有国际金融中心地位的大国金融体系，对外开放的债券市场是构建大国金融体系的重要组成部分。为此，债券市场的扩大开放也应该纳入交易安排功能设计的目标。美国拥有历史悠久的、世界上最为发达的债券市场，中国债券市场交易安排应考虑借鉴美国的经验。目前，中国债券市场的交易结构还存在着国债流动性有待改善，相关的制度设计如发行制度、信息披露制度、做市商制度有待完善，以及债券市场基础设施不统一、债券市场的对外开放程度仍有待提高等问题，针对这些问题，我们给出了相关的政策建议。
Abstract
The design and perfection of China's bond market trading arrangements should consider the realization of its financial function，and as a world's second largest economy，China should build an open，developed financial system with international financial center.Opening up of the bond market is an important part of building the nation's financial system.Therefore，the expansion and opening up of the bond market should also be included in the target of transaction arrangement function design.The United States has a long history and the world's most developed bond market，and the China's bond market trading arrangement should consider the experience of the United States.At present，the transaction structure of China's bond market still exists many problems，such as the liquidity needs to improve，the relevant system design，such as issuing system，information disclosure system，marketmaker system needs to be improved，and infrastructure of bond market is not unified，and the opening level of bond market still remains to be improved.The relevant policy suggestions are given in this section.
1.中国债券市场的现状及历史演进：交易的视角
债券市场由银行间债券市场、交易所债券交易市场及商业银行柜台债券市场组成。
（1）银行间债券市场。
我国银行间债券市场是由全国银行间同业拆借中心为市场参与者的报价、交易提供中介及信息服务，由中央国债登记结算有限责任公司为市场参与者提供债券托管、结算和信息服务的债券交易市场。银行间债券市场由于其参与者均为机构投资者、采用询价交易形式等特点，成为机构投资者开展大宗债券交易的主要场所，也造就了其债券交易市场的主体地位，截至2017年11月底，银行间债券市场的债券现券和回购交易量占比达到72.99％。
表分-3-1列示了2017年1-11月我国银行间债券市场及交易所债券市场的交易情况。
表分-3-12017年1-11月交易情况
资料来源：Wind资讯。
银行间债券市场采取了询价交易模式，主要询价方式包括：做市商询价、RFQ请求报价和货币中介询价，之后进行有关清算的安排。我国银行间债券市场具有以下三个方面的特征：
第一是参与者均为机构投资者。由于银行间债券市场交易直接发生于参与者之间，交易是基于买卖双方对交易对手有一定的了解并具有授信的情况下开展，因此只适用于机构投资者。截至2017年12月初，在全国银行间同业拆借中心登记的本币市场成员包括21 124家，包括银行类机构、基金类机构、证券公司、保险公司、财务公司以及各类其他金融机构。
第二是交易工具较为丰富、品种较为齐全。银行间债券市场由于其交易需求多样，加上有关监管机构的大力支持，发展成了国内工具最丰富、品种最齐全的交易市场。从交易工具来看，目前银行间债券市场包括质押式回购、买断式回购、现券买卖、债券远期、利率互换和债券借贷等。从交易品种来看，银行间债券市场包括政府债券（国债、地方政府债券）、央行票据、金融债券（包括政策性金融债、普通金融债、次级债、混合资本债、中小企业集合票据、超短期融资券等）、资产支持证券、国际开发机构债券、政府支持机构债券等。
第三是大宗交易成交较多。由于银行间债券市场中做市商的存在，对于有较大交易量的交易者而言可以通过多方询价方式寻找最优报价，减小对市场的冲击，也减小了交易成本。
（2）交易所债券市场。
我国上海证券交易所和深圳证券交易所的债券市场构成了我国交易所债券市场的主体，此外，中国金融期货交易所的国债期货产品也是交易所债券市场的重要组成部分。
尽管相较于银行间债券市场，交易所债券市场的规模和种类有限，但是由于其在标准化、撮合成交机制、准入门槛等方面的特性，依然受到市场的欢迎，在交易所的大力推动下，近年来交易规模占比呈现出稳中有升的态势。
图分-3-1列示了2012—2017年中国现券交易与债券回购在银行间及交易所债券市场占比的变化情况，从图中我们可以看到银行间债券市场仍然占据现券交易与债券回购主要市场的事实。
图分-3-1 债券交易量占比变化情况（现券
资料来源：Wind资讯。
（3）商业银行柜台债券市场。
商业银行柜台交易是商业银行在自身电子渠道或营业网点向个人和企事业单位提供的债券投资产品。柜台债券品种包括经发行人认可的已发行国债、地方政府债券、政策性银行债券和发行对象包括柜台业务投资者的其他新发行债券。
商业银行柜台债券市场的设立主要是为中小投资者提供债券投资机会，因此在设计上也有所体现：一是其销售的一般是评级较高的债券品种，使得其在安全性和流动性方面具有保证；二是投资的交易起点较低，使得非专业投资者也可以承担得起投资债券所需的资金量。
但是由于投资品种有限，商业银行柜台债券市场的参与者以居民为主，其将商业银行柜台债券作为银行储蓄的替代品，因此交易活跃程度相对较低，也限制了商业银行柜台债券市场的发展。
（1）现券交易。
现券交易是指交易对手以约定的价格和数量转让债券所有权，并按照约定的结算时间（T＋2之内）办理债券交割手续的交易。现券交易是债券市场中的即期交易，是其他交易工具的基础。
现券交易需要在交易达成后的两个交易日内完成清算，清算完成后债券的所有权即完成了转移，双方后续不再承担其他义务。由于这一特点，现券交易在资产负债配置、获取交易收益以及流动性管理等方面都具有广泛的应用价值，现券交易也是央行公开市场操作的工具之一。
现券交易价格反映了不同发行主体、不同期限或不同类型债券转移所有权所需的全部价格，加上现券交易相对较好的流动性，因此是债券二级市场定价的主要依据。
（2）债券回购。
债券回购是指在发生一笔债券买卖的同时，买卖双方约定在未来指定的日期，以约定的价格由卖方从买方回购同等数量和品种债券的交易工具。我国债券回购包括质押式回购和买断式回购两种，二者的区别主要反映在：质押式回购在交易期间所有权不发生变更，一般由第三方托管机构冻结托管，交易双方无须担心违约风险；买断式回购在交易发起时债券的所有权发生了变更，因此在交易期间债券购买方（逆回购方）可以自由支配债券，在买断式回购到期时存在着违约风险。
我国质押式债券回购交易最长期限为1年，买断式质押回购最长期限为3个月，由于债券回购交易的双方最终并未交换债券所有权，可以认为其实质是交易双方在短期内对自身资产负债结构的调节。
回购交易均通过询价交易方式达成，包括意向报价、双向报价和对话报价。
债券回购避免了债券市值波动带来的风险，通过在交易期间将持有债券与资金进行交换，可以满足市场参与者在交易期间的流动性需求，央行也将债券回购作为一项重要的公开市场操作交易工具。在实际操作中，质押式回购为保证质押品质量一般采用评级较高券种，加上其不承担违约风险的特点，进一步减小了流动性管理时的交易风险，从而成为债券回购的主体。
表分-3-2反映了2017年1—11月我国债券回购业务的交易情况，具体分为质押式回购与买断式回购业务的交易情况。
表分-3-2 2017年1—11月债券回购业务
资料来源：Wind资讯。
（3）债券借贷。
债券借贷是指债券融入方以资金或融出方认可的证券资产为质物，从债券融出方借入标的债券，并约定在未来某一日期归还所借入标的债券的交易。我国债券借贷业务仅限于银行间债券市场参与者开展，最长期限不得超过365天。
从交易工具的作用上看，债券借贷一是为市场参与者提供了债券的流动性，在需要交割某种债券时可通过债券借贷获得周转，避免由于持有债券不足导致的无法交割的情形；二是债券借贷提供了债券做空的机制，为获取交易收益提供了便利。
在实际交易市场中，市场参与者更倾向于通过现券交易等流动性较好的工具提前备好债券头寸，因此需要通过债券借贷进行交割的情况较少发生，加上债券借贷需要提供足额质押，提高了这一交易的成本，因此债券借贷业务规模较为有限：根据全国银行间同业拆借中心数据，2017年11月债券借贷成交金额2 538.11亿元，截至2017年11月底债券借贷余额5 147.61亿元。
（4）衍生品交易。
随着债券市场流动性的日渐增强，债券衍生品交易也展现出蓬勃发展的势头，目前债券衍生品交易类型主要包括利率互换、国债期货和债券远期。
人民币利率互换（interest rate swap，简称IRS）是指交易双方约定在未来的一定期限内，根据约定的人民币本金和利率计算利息并进行利息交换的金融合约。人民币利率互换交易的浮动端参考利率包括银行间回购定盘利率、上海银行间同业拆放利率等，期限由7天到10年不等。利率互换的推出为市场参与者提供了一种利率风险管理的有力工具，也反映出市场对于未来利率的预期。根据全国银行间同业拆借中心数据，2017年11月利率掉期交易量为17 824.62亿元。
我国国债期货最早于1992年底在上海证券交易所挂牌，之后由于“327”国债期货事件的发生于1995年停止交易，直到2013年由中国金融期货交易所重新推出。目前国债期货是以面值为100万元人民币、票面利率为3％的名义中期国债为合约标的，以合约到期月份首日剩余期限为4～5.25年的记账式附息国债为可交割国债的期货合约。国债期货由于其标准化设计、较好的流动性、采用保证金制度、支持多空双方向开仓等特性，成为一种优良的交易性债券投资工具，自2013年重新推出以来发展迅速，根据中国金融期货交易所数据，2017年11月当月国债期货交易量达到15 383.98亿元，截至2017年11月底持仓量为110 412手（1手票面价值对应100万元）。
债券远期交易是指交易双方约定在未来某一日期，以约定价格和数量买卖标的债券的行为。债券远期交易是我国债券市场最早推出的衍生产品，推出目的主要是为管理未来的市场利率风险。作为最早的衍生产品，债券远期交易一度交易量快速增长，但近年来随着其他债券衍生产品的逐渐活跃，债券远期交易的作用大为下降，根据全国银行间同业拆借中心数据，2017年11月债券远期交易量仅为6.45亿元，截至2017年11月底债券远期余额仅为17.84亿元。
银行间债券市场和交易所债券市场采取不同的交易机制。经过我国银行间债券市场和交易所债券市场多年并行发展，二者既各具特点又相互借鉴，比如银行间债券市场虽然以报价驱动为主，但是随着电子平台的不断发展，已经可以实现撮合成交功能，而交易所债券市场通过发展大宗交易系统，也能够减少大宗交易对市场价格的冲击。
（1）银行间债券市场。
我国银行间债券市场主要采用的是场外交易、报价驱动（quote driven）机制，上述机制下交易由买卖双方直接达成交易，其主要特点包括采取询价交易模式和做市商制度。
询价交易的流程是：由交易的发起方向交易对手提供包括交易品种、方向、数量等在内的交易要素，交易对手根据要素提供报价，在报价有效期内交易的发起方如果确认成交，则交易达成。由于询价交易直接在交易双方之间达成，因此成交信息隐蔽，对于交易双方都构成了一定的保护，也减少了对于市场价格的冲击，是大宗交易的优先选择。为了提高询价交易效率，我国银行间债券市场还引入了经纪商（broker）为交易双方牵线搭桥，寻找潜在交易对手，从而提高了市场运行效率。
做市商制度是指市场中的指定做市商不断向市场报出某一券种可以成交的价格，以供其他参与者在该价格直接成交。从整个市场运行角度出发，做市商的存在增加了市场的流动性和透明度，为交易的顺利达成打下了基础，交易的各方都能从中受益：做市商提高了自身知名度，提高了做市收益（来自双边价差）；询价方在发起询价前对市场有了进一步了解，便于把握交易时机。我国银行间债券市场做市商以大中型银行机构、证券公司为主，截至2017年11月底，我国银行间债券市场有做市商30家，尝试做市机构51家，这些机构构成了银行间债券市场的中坚力量。
在传统交易方式的基础上，我国于2014年开始推出匿名点击交易平台。2014年2月上线了我国首个基于双边授信撮合的匿名点击交易平台XSwap。2015年8月正式推出了质押式回购匿名点击交易平台XRepo。2016年9月，又推出了现券市场的匿名点击交易平台XBond。X系列交易平台的共同特点是：首次引用撮合交易机制、交易以有效授信管理为基础、使用点击成交与匿名撮合相结合的模式、支持多订单策略和首创自动搭桥功能等。X系列交易平台具有效率更高、价格透明、对成交约束性高、有效地保护机构头寸信息以及缩短回购交易链条等优势。
（2）交易所债券市场。
交易所债券市场主要采取的是场内市场、指令驱动（order driven）机制。在指令驱动机制下，交易所债券市场中所有参与者都是平等的，参与者在下达交易指令后，交易系统按照“竞价撮合、时间优先、价格优先”的原则进行自动匹配，交易双方在无须知晓交易对手的情况下即可完成交易。指令分为市价指令和限价指令，其中市价指令以市场中对手方的价格成交，可以满足市价指令下达方的流动需求，限价指令以下达的限定价格挂单，价格上有保证，但是成交所需时间并不确定。
（1）各市场的登记托管机制。
银行间债券市场实行一级、二级综合托管账户管理模式，中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中债登”）和上海清算所是指定的中央债券存管机构，中债登负责对在银行间债券市场发行和流通的国债、地方政府债券、金融债、企业债、信贷资产化证券、二级资本债券等由财政部、国家发改委、中国人民银行和银监会发行或监管的债券进行登记和托管，上海清算所对中期票据、短期融资券、资产支持票据、永续中票等由交易商协会监管的债券进行登记和托管。银行间债券市场的债券登记包括债券要素登记和债权债务登记两部分，只有进行了债券登记之后，才开始进入债券托管的环节。在托管过程中，登记托管机构直接对投资者债券账户的安全性、准确性和真实性负责，登记托管机构作为发行人的代理，负责维护债券持有人名册，并根据与发行人的约定，提供查询、债券派息、兑付等服务。
交易所债券市场根据券种不同，实行不同的托管体制。其中，国债由中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中证登”）在中债登开立名义托管账户，交易所投资者在中证登开立托管账户，中债登是国债实际上的总托管人，中证登是国债的分托人。交易所债券市场其他的债券登记托管职责由中证登单独负责，实行“中央登记，二级托管”的制度，中央登记是指这些债券均需在中证登登记，记录所有权的转移过程，二级托管是指投资者参与证券市场必须通过有资格的证券公司，并将资产托管在证券公司，代理交易结算。
（2）不同市场间的转托管机制。
由于债券市场的债券托管在不同的登记托管机构，因此在实际交易中就存在着转托管问题。
第一种转托管是银行间债券市场与交易所债券市场的债券转托管，券种上仅限于国债和企业债等，办理转托管的债券首先需要是能在所转入交易场所交易的券种，其次是投资者在拟转入交易场所的托管机构已经设有债券账户，并且与其在转出交易场所托管机构的债券账户的户名一致。
第二种转托管是商业银行柜台市场内部以及与银行间债券市场之间的债券转托管，具体包括在同一承办银行的两个二级托管账户之间的内部转托管，在两个不同承办银行开立的二级账户之间的外部转托管，以及一、二级托管账户之间的外部转托管。
（1）银行间债券市场发展历史。
1997年6月，受到银行资金通过交易所债券回购进入股票市场等一系列风险事件影响，根据国务院统一部署，中国人民银行发布了《关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》，要求商业银行全部退出上海证券交易所和深圳证券交易所市场，各商业银行可使用其在中债登托管的债券，通过全国银行间同业拆借中心提供的交易系统进行债券回购和现券交易。1997年6月16日，全国银行间拆借中心开始办理银行间债券回购和现券交易，16家商业银行和2家城市合作银行成为全国银行间债券市场的首批会员。
银行间债券市场建立后，主管部门高度协作，打出了一套政策组合拳，在规范资金融通行为、防范金融风险、降低融资成本上发挥了积极作用，支持银行间债券市场的发展：1998年开始允许投资者基础从银行向非银行金融机构拓展，2000年引入做市商制度和结算代理制度。经过近5年的发展，2001年银行间债券市场的发行量、交易量和托管量首次超过交易所债券市场。
2002年来，特别是《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（国发〔2004〕3号）发布后，银行间债券市场以市场化为导向，继续推进产品、机制和体制等方面的创新，债券市场进入快速发展通道，发行主体类型日趋多元，产品种类不断丰富，市场规模日益扩大，在直接融资中的占比不断提高，近年来银行间债券市场现券交易及债券回购交易量始终占比在70％以上。此外，债券借贷、债券远期、利率互换、远期利率协议等产品的推出进一步巩固了银行间债券市场的主体地位。
表分-3-3对比了2012—2017年11月银行间债券市场与交易所债券市场的交易量的情况，交易所债券市场的占比在这5年内逐渐提高。
表分-3-3银行间债券市场与交易所债券市场交易量对比
资料来源：Wind资讯。
（2）交易所债券市场发展历史。
20世纪90年代上海和深圳证券交易所建立初期，债券交易便开始在证券交易所进行，1993年陆续推出的国债期货、债券回购使得交易所债券市场逐步成熟。随着1994年场外债券交易市场出现的债券交易风险事件，国家将国债交易逐步集中到上海和深圳两个证券交易所进行，1995年将债券交易全部集中于两个证券交易所进行，交易所成为我国债券交易唯一的交易场所，交易所债券交易达到了鼎盛时期。
之后由于“327”国债期货风波，上海证券交易所国债期货市场被关闭。1997年随着银行间债券市场的诞生，交易所债券交易不再一家独大。2003—2004年，交易所债券回购风险集中爆发，许多机构投资者进一步撤离交易所债券市场，使得交易所债券市场逐渐演变成主要面向个人和中小投资者的市场。
此后，交易所陆续对债券品种和交易工具进行创新，对交易制度和交易系统进行完善，但在发展势头上较银行间债券交易市场依然有所不及。
（1）银行间债券市场的清算结算。
我国银行间债券市场采取实时逐笔全额结算和净额清算相结合的方式，登记托管机构根据结算指令的先后顺序依次进行实时结算，实时全额结算是指只要结算双方的券款符合结算指令条件，便即时办理债券交割。实时净额清算是上海清算所于2011年开始向银行间债券市场提供的中央对手方净额清算服务，由上海清算所对符合条件的现券交易按多边净额轧差计算并执行日终收付的清算方式。
在结算方式上，银行间债券市场为市场参与者提供了纯券过户、见券付款、见款付券和券款对付四种，现在市场中主要采用的是券款对付方式。
（2）交易所债券市场的清算结算。
交易所债券市场的债券清算和结算主要采取的是中央对手方的净额结算机制，中证登不只是债券登记托管结算机构，同时也是清算机构，负责办理交易所债券交易的清算、托管和结算。
交易所清算结算制度主要有以下几个方面的特点：第一是二级结算制度，中证登与结算参与人（证券公司）进行清算交收，结算参与人与其名下的客户进行清算交收；第二是中央担保交收制度，中证登作为各结算参与人的共同交收对象，承接了各参与人之间证券和资金的交收权利义务关系；第三是净额结算制度，各结算参与人的交易轧成净额与中证登结算；第四是债券过户当日完成。
2.基于功能视角的债券市场交易安排
现代金融功能理论将金融的功能划分为跨期、跨区域、跨行业的资源配置，提供支付、清算和结算，提供管理风险的方法和机制，提供价格信息，储备资源，所有权分割和创造激励机制等六项基本功能。债券市场具有为投资者提供价格信息的功能、融资的功能、资源配置的功能、财富管理的功能等。债券市场的交易安排应该高效率地为实现这些功能服务。同时，作为一个经济总量居于全球第二的经济大国，中国债券市场的扩大开放对于形成大国金融体系具有重要的意义。
金融体系的一个重要功能是为投资者提供价格信息。在金融市场上，国债利率被视为无风险资产的利率，是其他金融工具定价的基准。只有流动性高、价格发现机制成熟的国债市场才能提供一个有意义的市场基准利率。
国债收益率曲线是固定收益市场的重要基准曲线，反映无风险收益率在各期限的分布，因此，大多数国家都将国债收益率曲线作为零风险收益率曲线，并将其作为金融市场的基础性定价工具之一。国际上衡量一个国家债券市场成熟与否，主要标志之一就其是否形成了完整、有效的国债收益率曲线。
目前我国的国债收益率曲线还存在以下制约因素：一是关键期限品种的国债品种亟待发行和完善。期限短于1年的短期国债开始定期发行，但是规模不大。2016年年底短期国债余额占全部国债余额的4.2％，低于美国15％（长期平均在20％）的占比。长于10年的国债发行频率较低，致使收益率曲线集中于3年、5年、7年、10年等期限，不够完整。二级市场流通水平较低，价格发现功能较弱，尤其是短于3年和长于10年的收益率曲线两端，收益率上下波动较大，不太稳定可靠。二是国债市场分割运行。目前国债发行和交易主要分布在银行间和交易所两个市场，据中国债券信息网数据显示，截至2017年11月，银行间国债市场规模占整个国债市场总规模的97.75％，而交易所国债市场规模只占总规模的2.25％。目前，这两个市场中存在不同的价格体系，且两个市场各有优势：交易所债券市场有连续的交易数据，有易于跟踪等优势；银行间债券市场交易量大，有流动性优势。尽管国债期货的推出提高了期货和现货两个市场间的联动性，但依然存在同券不同价的现象。
从债券市场交易的角度看，国债市场的流动性问题制约着国债收益率曲线的完善。我国债券市场主要为银行间市场，银行在收购债券后往往较少交易，进而我国的债券市场的流动性不足。此外，我国短期利率的特点使得银行没有参与短期市场的动机，短期利率的波动导致损益会直接增加或冲减资本，进而导致其可能不能满足资本充足率的规定，所以银行更愿意选择将债券持有至到期，即短期损益不会影响到资本金。
为此，有必要尽快构建我国的利率走廊，控制短期波动，使得银行有动机交易短期债券；适当多发行短期债券，构建更为完善的收益率曲线；行政管理部门应当完善税收制度，使得短期债券交易利得不会较大程度地受到税收制度的影响。
金融体系具有融资功能和资源配置功能。债券市场作为金融市场的一个重要组成部分，具有使资金从资金剩余者流向资金需求者，为资金不足者筹集资金的功能。从债券市场发行和交易安排的角度看，通过发行债券，可以为发行主体筹集资金，特别是为具有发展前景、信用良好的公司提供资金，从而促进实体经济的发展。政府和企业先后发行多批债券，为弥补国家财政赤字和推进经济建设筹集了大量资金。
长期以来，我国非金融企业的资金需求高度依赖间接融资。这种情况下，一方面使得风险大量聚集于银行体系；另一方面，部分非金融企业的资金需求得不到满足。发展公司债市场，既有利于完善资本市场的融资功能和风险配置功能，也有利于实现金融资源的优化配置和公司的资本结构管理。
债券市场融资功能要求构建市场化的债券发行体系及统一的监管体系，放松交易管制并提升交易效率。
（1）建立市场化发行体系，统一监管体系。
建立市场化的债券发行体系、统一的债券监管体系，解决多头监管及随之而来的效率低下问题，是解决公司债券发展滞后的关键因素。这包括：在统一监管规则的基础上考虑设立专门的债券监管职能机构；建立债券监管机构的互联互通、协调监管机制；在统一公司信用债业务品种的基础上，制订统一的发行条件、标准、程序和流程；完善债券市场信息披露机制等。
（2）放松交易管制，提升交易效率。
从发达国家债券市场的发展来看，债券市场以场外市场交易为主，提高场外债券市场的交易效率对于增强债券市场的流动性，鼓励投资者参与，从而提高融资功能具有重要的意义。为此，应放松交易管制，放开多种交易方式，允许市场机构通过电子平台、双边询价、声讯或电子经纪等多种方式达成交易，促进报价平台、经纪商等交易服务机构的竞争，充分发挥场外交易的个性化、灵活性优势。同时，扩大和丰富做市商队伍，允许有实力的金融机构新增债券做市业务，丰富债券风险管理工具和手段，提高做市商定价和报价能力。
财富管理是现代金融最核心的功能。随着一国经济的增长和居民财富的不断增加，债券市场财富管理的功能显得尤为重要。
经历了20多年的稳步发展，我国债券市场创新品种不断丰富，投资者结构日趋多元，国际化发展迈出新步伐，发行和交易制度建设也日益完善，市场发展的广度和深度正逐步加强，从而有利于进一步丰富财富管理需求者的结构，扩大财富管理需求者的规模。债券市场的功能从传统的以资金媒介为主导，逐步衍生出分散风险和财富管理等新功能，并且这些功能的作用日益强化。
从交易安排上，要强化债券市场的财富管理功能，应该在交易制度上坚持市场化的发展方向，从交易的基础设施建设上实现两个市场的互联互通机制，丰富交易品种、参与主体和市场流动性。其中核心是提高做市的内在动力，使做市商的权利义务相平衡。这包括：推动银行间债券市场的分层，建立以做市商为核心的债券市场分层机制，最终形成“做市商—交易商—客户”的多层次银行间债券市场；统一央行和财政部的各类交易商资格，加强对做市商的政策支持措施力度；丰富做市交易对冲操作手段，以增强做市商化解风险和承担风险的能力等。
中国经济是大国经济，要有与之相匹配的大国金融。发达、开放、具有国际金融中心地位的资本市场是中国大国金融的核心元素，这是建设大国金融的基石。对外开放的债券市场是构建大国金融体系的重要组成部分。
从经济总量上看，中国已经成为世界第二大经济体，中国要成为国际金融中心，必须有开放的、发达的债券市场。目前，中国债券市场已成为仅次于美国和日本的全球第三大市场。巨大的市场体量对境外机构和主权国家发行人的吸引力不容小觑。未来，在“一带一路”建设不断推进、中国金融市场开放持续深化、人民币国际化程度继续提升等因素的共同作用下，中国将会进一步扩大人民币在跨境金融交易中的使用，包括进一步便利境外机构投资者使用人民币投资国内债券市场，支持符合条件的境外机构在境内发行人民币债券等。
继续稳妥推进债券市场对外开放，应按照人民币国际化和资本项目可兑换的总体部署，推动境外机构到境内发债、境内机构到境外发债，为境外机构投资者投资银行间债券市场提供更大便利。同时，应围绕“债券通”构建在岸和离岸人民币产品生态圈，提升“债券通”的风险管理能力和人民币计价的金融创新能力，这包括：配套完善人民币离岸市场的基础设施；不断发展人民币计价的多种金融产品，不断扩大互联互通的资产类别；搭建支持中国企业和居民“走出去”的人民币离岸金融产品平台，使之成为人民币资产的定价中心、风险管理中心、新经济融资中心以及人民币商品定价的中心。
从交易的角度看，债券市场应该构建一个符合国际惯例的、以合格机构投资者和场外市场为主的债券市场。形成包括场外、场内市场的分层有序、品种齐全、功能互补、规则统一的市场体系。从国际债券市场的发展经验看，债券市场应该面向机构投资者。同时，由于债券产品个性化特征明显，品种繁多，交易动机复杂多样，这些特点决定了债券适合机构投资者在场外达成交易。作为国际金融中心的债券交易市场应该不仅满足国内机构投资者的要求，还应该为国际机构投资者提供交易方便。
3.发达国家债券市场的交易安排：以美国为例
中国债券市场作为一个新兴市场，应该借鉴发达资本市场的经验和教训，在发展的过程中少走弯路。美国拥有世界上最发达的债券市场，其债券市场交易的安排值得仔细研究。
美国债券市场交易的品种主要包括国债（treasuries）、公司债（corporatebond）、市政债（municipal bond）、政府机构债（agency bond）、抵押贷款证券（MBS）、资产支持证券（ABS）等，种类齐全，在美国市场的融资与资产配置中起到了非常大的作用。从美国证券业和金融市场协会（SIFMA）2017年的市场报告中可以看到，美国挂牌交易的债券市场总额达到全年GDP的206％，仅次于日本（243％），远高于欧洲（150％）与中国（84％）。同时，美国的非金融业公司的借债融资中，有超过80％是通过发行债券，仅有不到20％是通过银行贷款。这一比例与欧洲（20％）和日本（25％）非常不同。
在近20年中（1997—2016年），美国债券市场规模增长迅速，总规模从10.8万亿美元增长到了38.5万亿美元。在这段时间内，美国债券市场新增债券的结构也发生了很大变化。由于美联储的QE政策，国债的发行占比从12.7％增加到了29.9％，而住房抵押债券受次贷危机影响，从42.0％降低到了26.4％，其中次级抵押贷款债券比例更是从40％左右降到了不到10％。随着美国新的政府支出计划与减税政策的提案，预计在未来的10年中，国债特别是长期国债的发行量会进一步增加，以弥补财政赤字。
图分-3-2反映了美国近年来的债券发行量情况。
图分-3-2 美国债券市场发行量
资料来源：SIFMA。
图分-3-3反映了近年来美国债券市场的容量。
美国债券市场的交易工具主要包括现券交易、融券交易、回购交易、掉期交易等。这与其他资产的基本交易工具类似。
图分-3-3美国债券市场容量
资料来源：SIFMA。
在美国债券市场上，现券交易（cash trade）是最基本的交易形式。美国市场的现券交易都是标准化交易，在交割上，除非单独约定，在交割时间、结算方式上都依照行业标准。例如国债是T＋1，市政债券是T＋2。如果买入方资金没有到位，卖出方没有可以交割的债券，导致交割失败的责任方将受到SEC与交易所的双重处罚。
融券交易（margin trade）指一方以自有资金或证券资产为担保向另一方借入证券，到期支付所融证券与利息的交易行为。融券一般是用于卖空债券。国债、投资级公司债等流动性较强的产品的融券成本较低，交易也相对活跃。对于大部分债券均没有融券限制，唯一的例外是免联邦税的市政债。
回购交易（repurchase agreement）是资金市场上非常重要的融资手段。对于银行提出了更高合规要求的《多德弗兰克华尔街改革与消费者保护法》，就对银行可质押的债券产品提出了详细要求，不符合要求的将不能以低利率在银行业务一侧融资，而是以较高利率在经纪业务一侧融资。这两者的利率差别可以达到50～150bps。
掉期交易（swap）是指交易双方约定在未来的一定期限内根据约定数量的本金交换现金流的行为。以通常情况下的浮动/固定利率为例，互换其中一方的现金流根据浮动利率计算，另一方的现金流根据固定利率计算。通过掉期交易，可以实现常规债券产品难以实现的现金流结构，获得低成本融资渠道，或是以较低门槛卖空特定债券。许多结构化产品中都有运用掉期产品来实现复杂的功能。
美国债券市场整体上层次和结构清晰，外国和国际组织、共同基金、央行、银行、保险公司共同构成了美国债券市场的投资者主体。2016年美国债券市场投资者构成见图分-3-4。
图分-3-4 2016年美国
资料来源：郑宇佳，邓斌.美国债券市场监管体制研究.上海证券交易所.
由于美国资本市场的开放性与美元的自由流通性，外国和国际组织的参与程度非常高，特别是在国债市场。美国国债超过50％由外国和国际组织持有。在欧洲与日本的长期低利率环境下，有相当一部分资金会配置在发达国家中国债利率较高的美国。值得注意的是，在近些年的发展中，机构投资者，尤其是货币市场共同基金已经逐渐取代了传统投资者（银行、非金融机构等）在货币市场中的市场地位。在资本市场上，共同基金的市场份额也在以稳定的速度增长。与此同时，由于个人直接投资债券的渠道相对较少，交易成本高并且有许多其他市场准入限制，个人在债券市场的投资主要是通过投资共同基金、ETF等方式实现。
美国债券市场的发行制度是在长年的探索中逐渐形成了现在的模式。以国债发行为例，美国在过去的30年里，逐渐放弃了由承销团（syndicate）以固定价格发行的传统，而是逐渐转由市场拍卖（auction）来决定市场价格。同时，通过提前提供发行计划（issuance calendar），市场在拍卖当天的波动性得到了很好的控制。这一机制对于提高流动性、降低市场波动有着十分重要的作用。市政债的发行也采取了类似的规则，采取协商（negotiated deals）与竞价（competitive deals）两种形式，鼓励发行单位与投资者达成价格共识，使得发行单位的融资成本和投资者的回报在发行之初就能达到一定的平衡。
美国债券交易主要包括交易所与场外市场（OTC）。许多投资者在选择债券时，会限定必须要在交易所挂牌的债券，因为在纽约证券交易所挂牌需要符合一系列的条件，对于投资人而言相对信息更加透明。因此，美国的很多债券都在纽约证券交易所挂牌。但是由于债券种类、结构繁多，在单支品种上容易出现流动性不足的问题。因此，债券在交易所的交易量并不大。场外市场是目前债券交易的主要市场，大部分国债、公司债与市政债都是在场外市场交易完成。
美国债券场外市场的参与者包括投资者、做市商与做市商内部经纪商。投资者（机构投资者或者个人投资者及其经纪商）面向做市商直接交易，做市商之间通过内部经纪商进行交易。一般而言，做市商在交易市场中同时承担经纪商（broker）和交易商（dealer）的角色。作为经纪商，主要负责连接买方与卖方，收取佣金，债券经手后不会留在自有账户上，自身不承担风险；作为交易商，会直接与对应的买家或卖家交易，买入的债券会留在自有账户中，自己承担风险。对于债券市场的买家而言，出于寻求流动性、匿名交易等要求，投资者之间的交易都是通过经纪商完成（此处多为做市商）。而做市商之间的交易一般通过做市商内部经纪商完成。做市商内部经纪商一般存在于做市行为不够活跃的市场中，他们的参与提高了市场流动性。对于做市商而言，他们有义务给投资者提供他们自己可见的最好报价（最高买入价与最低卖出价），这些报价一般包括自身作为做市商报价、与其合作的做市商间经纪商报价、与所有客户（投资人）报价、与可见的电子平台报价。一般情况下，做市商内部经纪商不具有交易商职能，不能以自身资本承担风险。
交易的方式主要有报价（quote）与询价（bid wanted）两种。一般来说，在报价形式下，报价一方公开向其面向的市场对特定债券发出单边或双边报价。单边报价一般存在于市场流动性较差，或者是产品有特殊要求等（如美国市政债券不可以卖空）交易中。询价则是在持有特定债券的情况下，在不公开报价的前提下，向市场寻求买入价。
报价形式是二级市场最常见的形式。报价一般需要包括证券识别码（CUSIP）、数量以及价格，一般也会附上债券的基本信息如到期日、票面利率等。报价形式下，做市商有义务向其客户展示同样的价格，公平对待所有客户。值得一提的是，在交易所市场，指定做市商一般有义务同时发出双边报价，场外市场则没有这一强制规定，但是客户一般也会以是否保持双边报价、买卖价差来评价做市商。在另一方（客户或者中间商）响应报价（例如对一个卖出价回应了买入价），此时市场成立，双方同时受到自己报价约束。双方可以各自提高/降低自己的买入/卖出价格，持续进行，直到成交或者双方都没有意愿提供更好报价为止。如果成交，根据美国金融业监管局（FINRA）规定需要在15分钟内报告，成为公开信息。如果没有成交，双方都可以将这个最终买入/卖出价发送给自己一方市场的参与者，并且可以开始与下一个对手方商谈。
询价形式也是二级市场的一种常见形式。询价一般仅限于要卖出手中某只债券的情况。与报价不同，询价只需要提供证券识别码与数量，然后让市场提供报价。询价方可以与最高价成交，或者交易不成立。询价结束后，询价方可向报价方提供其价格顺位等信息。因为询价一方隐藏了自己的价格信息，报价一方为单一提供流动性的一方。积极对客户的询价报价，也是做市商提供流动性的良好证明。对于客户而言，询价形式暴露信息较少，也是一些客户比较倾向于选择的方式。其缺点是获得的价格可能会劣于报价形式下协商的最后价格。
在实际情况中，美国的银行可能同时具有零售经纪业务、做市商与投资部门，这三个需要在信息上严格隔离。特别是投资部门作为客户一方，不能接受到任何来自投资部门的其他客户信息。信息披露也需要遵循及时、公平的原则，为所有客户提供最好报价与完整的信息。如果交易的实质是撮合交易，做市商没有承担任何风险，但其提供的价差会受到监管要求，不能利用信息不对称来赚取额外差价。
无论是场内市场还是场外市场都有做市商的积极参与。做市商包括银行、经纪商（broker's broker）以及自营基金（prop shop）。其交易流程通常遵循一般的报价流程：双方互相交换录入价与卖出价，寻求交易机会。如果交易无法完成，会提供给市场新的信息，并期待新的参与者来完成交易或是降低买卖双方差价，提供更多市场流动性。报价流程由于是双边的，对于其他市场参与者而言，存在信息不对称的问题。所有的询价或交易信息都非常敏感，尤其是价格相关信息。对于提供准确的持仓信息、最佳报价，需要在多长时间内对于电话订单做出回应，以及利用对手报价来激励市场报价，都要遵循行业规范。对此，FINRA引入了交易价格和合规情况报告系统（简称TRACE）这一实时报价监管系统来约束证券商与经纪商。所有与报价、询价、成交记录有关的信息，无论是通过电话、彭博报价系统还是电子邮件，均需要保存记录，并且受到内部风控部门、合规部门与FINRA的层层严格审核。
电子化交易在现在的股票交易中已经相当普遍。在此基础上，目前大部分的经纪商以及交易所都有自己的交易平台。但是与股票不同，债券市场的交易有单笔数额巨大、成交笔数较少、交易人员一般为机构投资者三个特点，因此这种零散的大额交易还是以传统的电话或彭博终端下单比较常见。同时债券产品本身比起股票而言，对于同一发行人也有不同的票面利率、到期日、是否可赎回等诸多性质，导致单只债券的成交并不一定十分活跃。这些原因导致债券的电子化交易并不能提高整体的交易效率。
美国债券市场监管机构主要包括美国证券交易委员会（SEC）、货币监理署（OCC）、金融业监管局（FINRA）以及市政证券条例制定委员会（MSRB）等。其中发挥最大作用的是SEC与FINRA。SEC作为最高管理机构，负责制订规则、执行法律和裁决争议（arbitration）。而FINRA是美国最大的独立非政府证券业自律监管机构，其监管对象为加入FINRA协议的证券商与经纪商。所有的经纪业务从业人员（financial advisor）均需要通过FINRA对应的资格考试并接受监督。在美国，奠定了监管规则基础的主要有《1933年证券法》与《1934年证券交易法》，这两项法律也赋予了SEC在债券市场的最高管理机构的权限，使其拥有制订规则、执行法律与裁决争议三大权力。同时，在美国的债券市场，自律监管机构也发挥了非常重要的作用。FINRA由于其信息充分、业务熟悉等优势，在监管一线起到了更大的作用。尤其是在场外市场，FINRA接受所有交易的直接信息并通过技术手段直接监管。从这一点来看，FINRA是债券市场的实质监管者。
除了SEC与FINRA，其余的监管主体也在其监管范围内发挥重要作用。这一点由2010年颁布的《多德弗兰克华尔街改革与消费者保护法》得到了进一步的详细界定。金融产品在其清算、登记、托管与结算阶段，也有严格的监管条例。对于不同产品，从发行到交易都由不同的监管主体履行职责。以国债为例，在发行市场由财政部/美联储共同监督，在交易市场由证监会和金融监管局共同监管，而在登记托管市场与清算市场则由证监会统一监管。
值得一提的是，由于美国为联邦制，目前美国证券市场的监管仍然是联邦政府与州政府的双重管辖体制。虽然SEC在联邦范围内对市场具有统一的监管与约束，在一些特殊市场，州政府仍然有较大的监管权限。这主要包括了仅在一州发行的债券或是证券法规豁免注册的债券（如市政债券）。因此，FINRA也要求所有的经纪业务从业人员在联邦范围注册（Series 7）外，还需要在各州注册资格（Series 63）。这种双重监管体制在现在的经济环境下逐渐体现了冗余的特点，并且州一级的监管在其面向的产品逐渐减少（大多债券目前都在SEC下注册）以及其监管效率不如联邦一级的情况下，美国目前也在逐步探索走出联邦—州双重体制的模式。
4.中国债券市场交易安排面临的问题
从金融功能的视角看，中国债券市场的交易安排在多个方面都存在着尚待解决的问题。我们仅从当前亟待解决的问题展开讨论。
如前所述，金融市场的一个重要功能是提供价格信息。国债的利率作为无风险定价的基准，对于金融市场的定价具有重要的作用。从债券市场交易的角度看，国债市场的流动性问题是制约国债收益率曲线完善的关键。改善国债的流动性可以增加债券价格所反映的信息量并加快债券价格信息传播的速度，进而使债券价格的确定更为容易，市场的价格发现功能运作更为顺畅。
相比于国外成熟的债券市场，我国国债市场流动性水平较低，尽管近年来完善国债市场的多项制度出台，如形成了较为稳定的续发行制度，2015年起滚动发行短期国债，建立国债做市支持机制等，促进了国债期限结构进一步完善以及市场流动性逐年提高，但国债活跃度仍偏低。
以银行间市场为例，2016年记账式国债年换手率为1.14，较2015年提高了14％，但低于市场平均年换手率1.81的水平，更低于政策性银行债券（年换手率为4.39）。
从国际上看，美国国债换手率曾超过中国20倍，目前为中国的9倍左右，英国、日本等国也高于我国数倍。根据亚洲开发银行统计，我国与亚洲邻国相比，国债换手率也处于偏低水平（见表分-3-4）。
表分-3-4 2000—2016年主要国家国债换手率对比表
资料来源：中国债券信息网、美国证券业和金融市场协会、英国债务管理局、亚洲债券在线（AsianBondsOnline）。
（1）国债发行频度仍显不足。
以固定利率品种为例，2016年中国国债1年期以上品种累积发行72期次，而美国为109次，国开行发行国开债235次。1年期以内（不含1年）国债发行方面，中国58次，美国156次。由此可见，我国国债发行频率较低，比较而言，国开债品种齐全，期限结构丰富，较早建立了稳定的续发行制度，提高了市场交易的便利度。建立了特色的福娃发行制度，即“一箭多星”，一次同时发行五个关键期限品种，少量多发，提高了市场定价的便利性和流动性。国开债做市覆盖所有新发券种，做市商可以优先从开行获得资金流动性。国开债还拟为做市商提供新老债券置换服务。
（2）做市商制度有待优化。
做市相对规模有限，单个做市商未覆盖所有关键期限（实际中是五个期限选四个），且报价价差较大；做市商激励约束机制不到位，权利义务不对等，做市商、承销商、公开市场一级交易商的资格认定联动性差，做市动力不足。
（3）市场交易工具仍不够丰富。
在担保交易市场中，国债始终是担保品的主力品种，国债担保品约占国债存量的40％，但和发达市场国债存量90％的使用率相差较大。带动国债担保品的使用，能够促进国债市场流动性的提升。当前市场中缺乏三方回购、债券自动借贷等新型交易工具。三方回购、债券自动借贷是对现有市场中回购和借贷工具的改进，具有自动化程度高、风险控制完善等特点，对于提高市场融资融券机制具有积极的促进作用。
（4）税收规定的影响。
相较于其他利息收入不免税的债券，国债的税收优惠使其票面收益率显著偏低，价格比较优势下降，使得基金等投资者持有国债的意愿降低（此类投资者因未实行个人所得税代缴代扣制度，倾向于购买不免税的高票息债券），而广义基金（各类集合投资产品）又是债券市场上较为活跃的投资者之一，一定程度上降低了国债二级市场活跃度。此外，对于在到期日之前发生国债交易的，买方和卖方均可能缴纳资本利得税，包含在差价内的持有期国债利息需缴增值税，使得买方宁愿在一级市场拿券并持有，卖方在二级市场出售的积极性也受到影响。
与此比较，国开债信用等级与国债近似（国内外评级机构将其与国债评级相同，国内监管机构将其风险权重认定与国债相同）。但国开债的利息需交所得税，票面利率较高，无论交不交易均需纳税，不存在对持有到期行为的反向激励因素。
（5）主要投资者以持有而非交易为目的。
我国国债的最主要投资者是商业银行，持有量约占总量的67％。这一方面容易形成交易需求的同向性，另一方面，商业银行为规避利率风险，将大部分国债计入持有到期账户，导致市场上实际可流通国债数量很少（据了解商业银行购买国债的90％都是放在投资账户持有到期），流动性减弱。剔除这部分因素，国债年换手率估算在2.9左右。
与此相比，国开债的配置型与交易型投资者对其皆有偏好，而活跃投资者比例更高。国开债的最大持有者商业银行持有量约占63％，但基金、券商对国开债的持有量不低，约占23％，而此类交易型投资者持有国债的比例仅占3％。
由于历史因素的影响，行政化的审批体制将公司信用债人为地分割成多个券种，国家发展改革委负责固定资产投资项目的企业债审批，证监会负责在交易所市场发行的可转债和公司债的审批；中国人民银行出于降低银行间间接融资风险、拓宽企业直接融资渠道的考虑，负责短期融资券和中期票据的审批。
而且不同种类债券的发行制度所依据的法规也完全不同，例如企业债发行要遵守《企业债券管理条例》，发行过程采用注册制进行管理；银行间债券发行要遵守《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，其监管采用核准制；公司债发行要遵守《公司债券发行与交易管理办法》，采用审批制进行管理。
行政化审批权限的分割导致了跨市场交易受阻。除国债和企业债可以选择同时跨银行间和交易所两个市场外，由中国人民银行主导的短期融资券和中期票据只能在银行间市场发行，而证监会审批的公司债和可转债只能在交易所市场发行。
由此也导致了投资者跨市场投资和交易存在障碍。债券市场主要包括商业银行、非商业银行机构和个人三类投资者。其中非上市商业银行只能在银行间市场交易；对于上市商业银行和非商业银行的机构投资者，虽然没有跨市场投资和交易的限制，却由于分别开户和托管的模式限制了跨市场投资和交易的便利性；个人投资者可以参与交易所市场的债券投资和交易，仅可通过商业银行柜台间接买卖银行间市场发行的部分债券。
我国债券市场近年来发展较快，信用债规模持续增长，目前信用债规模已居世界第二位，仅次于美国。不同流通场所、不同债券品种为实体企业在债券市场融资提供了多向选择的空间。
信息披露的质量不仅可以衡量发行主体的透明度，同时也会影响相应债券的活跃度。然而在快速增长的过程中，信息披露制度建设等方面仍存在一定问题。相较于我国市场而言，美国债券市场则更注重信息披露，通过规范信息披露行为，强化事后监管，重罚违规行为，提高市场运行效率。因此，我们应根据自身市场特点，借鉴国际经验，大力完善信息披露制度建设，加强监管处罚力度，促进债券发行制度转型。
（1）信息披露力度不够。
信息披露的质量会影响相应债券的活跃度。随着近年来政策的支持，资产支持证券一级市场发行增长迅猛，但与其形成明显反差的是二级市场交易仍不活跃，流动性较短期融资券、中期票据和企业债明显偏弱。究其原因，很重要的一方面是其信息披露仍不足，二级市场投资人对资产池现金流和信用状况难以进行充分的投资分析，投资意愿低。
（2）信息披露标准不一。
目前信息披露制度中并未明确统一的信息披露通用标准，这就造成信息披露内容以及信息披露形式存在差异。特别是在债券规模快速增长的环境下，信息披露形式并未实现统一的标准化、电子化，使得大量信息无法系统直接接收，不便于市场进行充分分析。
而且随着债券市场对外开放程度的不断提高，越来越多的境外投资者投资于我国债券市场，然而有的托管机构并未对其所托管的债券申请ISIN码，未能提供符合国际标准的数据，使得境外投资者很难将数据入库。而现有的发债文件、财务数据等信息披露内容都未达到良好的英文化程度，也给境外投资者投资分析带来了不便。
此外，信息披露的不统一也为税收工作带来了困难。一方面，作为个人投资者、基金、境外投资者等，仅以付息日是否持有为判断依据，征收整个付息期的利息所得税，而并非根据真正持有期长短计算，存在重复计征的情况。另一方面，财务上选择“先进先出”或“后进先出”的会计记账方法，使得在计算投资者征税基数时较难统一处理。
（3）债券条款设计混乱。
债券产品创新应对推进市场改革发展发挥积极正面的作用。特别是债券条款的设计应建立在符合市场需求、具有理论依据及意义的前提上。无实际意义的条款设计将造成定价效率的降低，也会阻碍产品创新的发展。
目前市场中存在5种计息规则类型，包括实际天数/实际天数、实际天数/365（2月29日计息）、实际天数/365（2月29日不计息）、实际天数/360、30/360，种类十分复杂，但并无实际意义。建议将计息规则类型统一为实际天数/实际天数，提高市场定价效率。
另外，部分交易所资产支持证券的条款设计中，对于当期计息期间收益的支付，并未规定在计息期末，而是结息日之后的某一工作日，有些甚至相隔一周之久。这种条款设计不仅不具备合理性，更是对投资者利益的损害，应予以修正。
（4）信用评级质量有待提高。
随着债券市场信用事件频发，投资者对发行人信用风险的关注程度显著提升，通过评级信息判断发行人信用资质是投资者有效识别信用风险的方式之一。然而，目前评级机构给出的评级结果整体呈现出左偏分布，AAA级债券只数占比最多，约40％；而且在当前经济下行压力较大时期，评级机构上调信用评级的数量反而多于下调数量；特别是在爆发违约事件时，部分评级机构未能提前做出信用预警。
做市商制度由一名或多名做市商负责提供买卖双边报价，投资者的买卖指令会传送至做市商处并与之交易，因此做市商有责任维持价格稳定性和市场流动性。做市商制度是一种报价驱动式的交易机制，与竞价交易中的隐性报价不同，做市商同时进行显性的买卖双向报价，并在其主动报出的价格上实现买卖交易，只要投资者愿意买，做市商就必须卖，或者只要投资者愿意卖，做市商就必须买。我国现行的做市商制度还存在着很多问题。
（1）做市商权利义务不对等。
欧美等成熟的场外债券市场是分层的，以美国为例，第一层次是做市商内部市场，主要由做市商经纪商为做市商之间提供交易服务；第二层次是做市商面向客户的公开市场，由做市商向客户进行报价并保证成交；第三层次是客户之间的市场，由需要买卖债券的投资者及其经纪商所构成。投资者只能与做市商通过做市报价及请求报价的方式开展交易，相互之间不能直接交易。而我国债券市场没有分层，投资者既可以与做市商交易，相互之间也可以交易。这就使得做市商面临权利和义务不对等的问题。从义务角度而言，做市商需要持续报出买价和卖价，为市场提供流动性，但是由于所有交易对手都可以看到货币经纪的实时报价，因此只有在做市报价低于货币经纪商报价时才会被点击成交，这使得做市商面临被套利而亏损的风险。而从权利角度而言，做市商目前拥有的权利并不多。这就会降低做市商的积极性和创造性，导致报价行为偏离目标。同时，相比较而言，做市交易带来的盈利并不能满足做市商的要求，很多做市机构更倾向于将财力和人力用于债券等资产的配置，缺乏做市的内在动力。
（2）做市商在交易方式上缺乏避险机制。
目前我国债券市场主要是回购和现券交易，没有建立起相应的“做空”机制，在这种情况下债券盈利只能靠利率走低。做市商在进行做市交易的过程中，会在短期内持有做市券种，并且承担由于市场波动造成的自身投资组合的账面价格波动。同时，由于债券市场上缺乏避险和套利的工具，做市商为了规避存货风险，只能通过调整买卖报价吸引客户反向交易调整头寸，并通过与其他做市商进行大额交易来调整头寸。这些都影响了做市商参与做市的信心。
（3）做市商监控和评估机制尚不健全。
目前我国双边报价业务绝大部分由大型商业银行来完成，许多商业银行长期习惯以持有至到期为目的投资债券，长期持有的投资类债券与短期持有的做市交易类债券混合在一起，导致自营业务与做市业务不分，既不能真实反映做市债券的交易情况，又会影响商业银行自身的财务核算。另外，做市商相对于一般交易者而言拥有绝对信息优势，双方交易地位不对等，比较容易发生内幕交易和操作市场价格等违规行为。有可能损害广大投资者的利益，严重的还会引发信任危机，导致市场混乱。
（4）做市交易流程复杂，成交效率低下。
目前做市商的主要报价方式为请求报价和点击双边成交。请求报价的交易流程复杂，需要金融机构发送请求报价，做市商在两个小时之内匿名回复价格，机构选择最优价格点击成交的交易流程，影响交易效率。点击双边成交，则只能成交做市商提供的做市报价券种，而对于非活跃券，则无法完成交易。
我国设立做市机构的另一个目的在于指导缺乏议价能力的不成熟的市场机构进行现券的报价和交易。然而绝大多数做市机构仅仅在实际交易中扮演了“隐藏交易实际对手方”的功用；同时由于存在“做市商年交易量”的考核机制，很多以做市商为对手方的交易也仅仅是在普通的交易上增添的一个额外的步骤。
在现有市场上，货币中介也在一定意义上取代了做市商的功效。我国市场上现存有五家货币中介公司进行债券报价，货币中介不作为金融机构的对手方，只负责进行债券价格撮合交易，并提供其他相关的服务。相比较于做市商，货币中介承担的风险更小，报价券种更完整，报价连续性更高，覆盖市场范围更广，成交效率也更高。
当前我国债券市场分割严重，除前面已论述的发行审批权限分割、监管不统一之外，债券市场托管结算基础设施亦存在分割的现象。
1996年，我国成立了中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中债登”），由此形成了我国国债市场的中央托管结算体系。此后，政策性金融债、企业债、短期融资券、中期票据等也逐步纳入这一体系。中债登在最多时托管全国97％的债券，基本实现了债券的集中统一托管结算。交易所市场流通的国债、政策性金融债、公司债、企业债等则在中国证券登记结算公司托管。
2010年，中国人民银行成立上海清算所，初衷是将外汇交易的中央对手方职能从中国人民银行体系分离，以隔离风险。上海清算所成立后，公司章程规定的经营范围是本外币金融工具的清算、交割、结算，没有债券登记托管职能。近年来，超短期融资券、短期融资券、中期票据等债券品种从中债登的登记托管中分离出来，转移到上海清算所，新增的同业存单等债券品种也由上海清算所托管。
目前，中国债券市场由三家中央托管机构分散托管，银行间市场内部实际上又分出一个清算所市场，基础设施重复建设，投资人和债券品种进一步分割，这似乎与金融基础设施整合统一的国际趋势并不吻合。
（1）市场分割影响市场安全运行。
债券中央托管结算体系是市场稳健运行的重要保障。历史上，中外都有托管结算缺陷导致或者加剧市场危机的情况。这方面有许多深刻的教训。
国际方面，20世纪60年代末70年代初，托管结算的分割低效适应不了证券市场快速发展，美国几度出现“纸危机”，由此创建全美托管公司，开始进行集中统一托管。1974年国际市场发生赫斯塔特银行事件，暴露出买卖和交收资产不同步的风险，由此开始要求券款对付结算（券款同步交收）。国内方面，20世纪90年代中期，由于没有统一的国债托管结算，国债分散保管，存在账实不符、假冒发行、统计不清、操作成本大等诸多弊端，国家信用受到严重损害，酿成了严重的金融风险和社会问题。又比如2005年集中爆发的交易所国债回购事件，酿成巨大金融风险，暴露了原来交易所二级托管体系的弊端，随后被加以纠正。
中央托管结算基础设施是国家对开放的市场实施监管、控制金融系统性风险的重要抓手。发达国家对开放的金融市场和全球投资者的监管权威，往往是通过建立本土强大和高效的金融基础设施，以及通过证券中央托管结算体系的业务规则和技术平台来延伸和巧妙实现的。一国的证券中央托管结算体系效率越高，影响力就越大，一国对开放市场的监管效率就越高，对系统性金融风险的防范能力就越强。
（2）市场分割影响市场效率。
国际上发达的债券市场以灵活多样的前台交易提高市场效率，以统一的托管结算后台确保多而不散、放而不乱，达到效率和安全的平衡。国内现行体制下，监管部门以其职责权力为标准划分发行人、投资者、债券品种，划分不同交易前台和不同的托管结算后台的功能和业务范围，有可能会导致成本的提高和效率的降低。
在后台分割的格局下，市场参与者不得不按照不同券种开立多个托管结算账户。托管机构重复系统建设造成了极大的浪费，但更大的成本是市场机构投资人也被迫对内部业务系统重复投入，增加内部操作流程，把债券资产分成互不相通的两部分进行管理，增加了成本，增大了操作风险，降低了投资管理和流动性管理的效率。
中国目前已有400余家境外投资者，8 000亿元人民币规模的境外投资直接进入了中国债券市场，中国债券市场已经实现了全面开放。世界银行等国际开发机构，波兰、韩国等外国政府及多家国际性商业银行和非金融企业已累计发行人民币债券或SDR债券达687亿元；同时积极引进境外投资者投资中国债券市场，不断扩大主体范围，逐步丰富交易工具，简化管理流程，取消投资额度管理，相关资金汇入汇出也已基本没有限制。
除了境外投资者进入中国债券市场，境外机构也逐步开始在中国债券市场发行熊猫债。熊猫债是指境外机构在我国境内发行的、约定在一定期限内还本付息的、以人民币计价的债券。首批熊猫债于2005年10月在银行间债券市场发行，发行人分别为国际金融公司和亚洲开发银行。随着人民币国际化进程的不断深化，债券市场对外开放程度的不断提高，熊猫债也越来越受到市场的关注。
2016年以来，随着熊猫债增长迅猛、境外机构投资境内债券市场热情高涨，人民币国际化进程出现了新的特点。人民币跨境使用的主体正在由传统工商企业向境外主权机构、境外金融机构等各类主体延伸，人民币正在从支付结算的功能逐渐向投资交易和储备资产的功能拓展。
扩大开放，成为国际金融中心对于债券市场的交易安排提出了更高的要求。下面我们以熊猫债为例，探讨如何适应国际投资者的要求，更好地为市场参与者提供服务，以提高交易效率。
（1）熊猫债市场的发展。
熊猫债最早发行于2005年，但2005—2014年的9年时间里，仅发行了6只熊猫债，发行规模仅60亿元。2015年以来，随着市场的进一步对外开放，人民币国际化的日益推进，特别是人民币作为第五种国际货币加入特别提款权（SDR），使得境外机构参与我国债券市场的程度不断加深，熊猫债的发行也迎来了快速增长。2015年熊猫债发行规模达到130亿元，较前9年发行总额增长了1倍多；2016年更是迅猛增长，发行规模已逾1 200亿元，较2015年增长超过8倍（见图分-3-5）。
随着近两年发行规模的快速增长，熊猫债的发行主体也由早期的国际开发机构不断丰富为包括主权政府、商业银行、非银金融机构、产业企业的多样化构成。从发行规模看，房地产公司的熊猫债发行规模占比最大，约占全部发行量的44％。一方面，2015年以来，我国房地产市场行情热度走高，房地产企业的融资需求随之扩大，离岸人民币利率水平又相对较高，很多境外注册的房地产企业选择在在岸市场发行人民币债券融资。另一方面，交易所非公开发行方式的发行周期较短，也吸引了很多发行人采用私募方式在交易所发行募资（见表分-3-5）。
图分-3-5 2005年以来熊猫债发行规模统计
资料来源：中央国债登记结算公司，Wind资讯，财汇。
表分-3-5 2005年以来按照发行主体划分的熊猫债发行情况统计
资料来源：中央国债登记结算公司，Wind资讯，财汇。
从发行方式看，熊猫债在银行间市场和交易所市场都包括公开发行和非公开发行两种方式。其中，银行间市场以公募债为主，交易所市场以私募债为主（见表分-3-6）。
表分-3-6 2005年以来按照发行方式划分的熊猫债发行情况统计
资料来源：中央国债登记结算公司，Wind资讯，财汇。
（2）限制熊猫债市场发展的因素。
自2015年以来，随着熊猫债市场建设的逐步完善，其发债数量显著增加。截至2016年末，熊猫债存量规模已超过1 300亿元人民币，相较于中国债券市场近66万亿元人民币的市场规模而言仍然偏小，市场流动性较弱。熊猫债市场的发展面临以下挑战。
第一，会计制度转换成本高。熊猫债发行人需根据中国会计准则或中国认可的与中国会计准则等效的会计准则编制财务报告。目前，只有香港和欧盟的会计准则与中国内地会计准则等效，熊猫债发行人也主要集中为无须进行会计准则转换的香港及中资红筹企业。对于希望发行熊猫债但财务报告并非根据欧盟或香港采用的财务报告准则编制的发行人而言，高昂的会计准则转换成本降低了此类发行人的发行热情。
第二，熊猫债多采用非公开发行方式，信息披露水平有待提高。在当前存续的熊猫债当中，近60％的债券采取了非公开发行方式，有的发行主体既未披露主体及债项评级，也未公布相关财务数据。此外，部分公开发行的熊猫债豁免提供信用评级，但是从投资者角度，也不利于信用风险的揭示，降低了市场参与者的投资意愿。
第三，熊猫债“多前台、多后台”的市场格局，增加了市场投资者的开户难度，提高了交易成本。目前，熊猫债主要交易流通于银行间市场和交易所市场。银行间市场交易流通的熊猫债发行和交易主要依托于外汇交易中心和北京金融资产交易所两个前台交易平台，后台登记和托管则主要集中于中央国债登记结算公司和上海清算所。交易所市场交易流通的熊猫债则主要在上交所、深交所交易并集中托管于中国证券登记结算公司。银行间市场熊猫债“双前台、双后台”的市场格局，使得初进入银行间债券市场的海外用户需要在多个前、后台重复开立账户，提高了海外投资者的交易成本，一定程度上限制了熊猫债的投资者范围，降低了熊猫债的市场流动性。
第四，熊猫债流动性有待提高。与熊猫债一级市场发行增长迅猛相比，其二级市场活跃度仍较低，流动性有待提高。一方面，熊猫债报价笔数较少，报价质量一般。以2016年数据为例，银行间市场未到期的公募熊猫债共有20只，而全年仅有4只债券在26个交易日中出现了做市商双边报价，平均报价天数仅6天，而且报价的买卖点差较大，平均超过70bp。另一方面，熊猫债成交量也较小，换手率较低。同样以2016年银行间市场未到期的公募熊猫债为例，全年仅有16加拿BC省人民币债01成交金额达到933.5亿元，年换手率为26.67。剔除该债券后，其余19只熊猫债全年成交金额为444.5亿元，年换手率仅为1.20。
5.中国债券市场交易安排问题的解决之道
要完善国债的定价功能，需要多方面的配合，首先要完善国债的发行机制以及二级市场的做市机制，扩大国债担保品的应用，推动债券市场统一互联格局最终形成，完善国债市场相关税收制度，拓宽投资者基础，并且促进国债收益率的应用。
（1）完善国债一级市场发行机制。
一是适度增加发行频度。二是逐步实现国债发行要素标准化，如计息规则、付息频率、计息日、发行日等。三是推动发行结算DVP（券款对付）机制。
（2）完善国债二级市场做市机制。
一是强化国债承销团成员二级市场做市和促进交易的义务，建议对我国国债承销团成员加强二级市场做市情况指标考核要求；覆盖所有关键期限品种。大多数发达经济体都要求国债承销团成员在国债二级市场提供国债双边报价并维持一定的交易份额。例如英国要求金边债券做市商在常规国债和通货膨胀指数国债二级市场上，每3个月的移动平均交易份额至少占2.5％。法国要求一级交易商在国债现券和回购市场上，交易范围持续覆盖所有国债产品，并且维持最低2％的交易份额。二是采取有效措施鼓励和支持做市商做市：在中央国库现金管理招标过程中优先考虑国债做市商的需求；加强财政和货币政策协调，考虑公开市场一级交易商、国债承销团、做市商、中央国库现金管理团等多项牌照资格整合，实现最大程度兼容，做到资源、权利的有效利用；允许国债承销团和国债做市银行进入国债期货市场；加快推进债券置换，用新券替代老券。
（3）扩大国债担保品应用。
使国债成为多种金融业务的担保品，提高国债资产使用效率，可以加大对国债的投资和交易需求，从而提高国债市场的流动性。未来，我国应进一步推动担保品管理业务的发展，包括：一是拓展国债充当商品期货保证金。参照国际通行做法，针对期货经纪公司收存的投资者保证金，允许用一定比例购买国债，该国债抵押作为上存期货交易所的保证金。二是解决国债在政策性业务（如国库现金管理）中质押比例过高的问题。三是引入依托于中央托管结算机构的三方回购与债券自动借贷机制，促进债券融通机制效率的提升。
（4）推动债券市场统一互联格局最终形成。
国债作为可以跨市场交易品种，在提升流动性方面本来占有先机。但是当前安排没有充分发挥该机制的余地。根据国际经验，应当是前台多元化，托管结算后台一体化。而中国的现状是后台并未一体化，而是投资者在多个机构需要开立托管账户。用转托管方式对于票息较低的国债而言摩擦成本较大。建议坚持交易平台多元化，同时坚持统一托管，使投资者可以一个账户参与多个市场，实现多而不散。
（5）完善国债市场相关税收制度。
一是出台税收优化方案，核心是消除对国债交易的负面影响。二是明确对境外投资者的税收政策。
（6）进一步拓宽投资者基础。
一是通过税收改革提高基金类投资者投资国债的比重。二是积极引入境外投资者，扩大债券市场开放。目前银行间债券市场中境外投资者持有国债占国债的3.8％，而境外机构持有债券占债券总量约1.8％。可见，越是促进开放，国债流动性越是受益。目前银行间债市已经全面开放，但境外商业机构投资者缺乏利率、汇率和信用风险的在岸对冲机会，在境外对冲的成本又较高，一定程度上抑制了境外入市的积极性。
建议推动债券市场化发行，逐步取消涉及债券发行的各类不必要的审批，推动债券发行尽快实现注册制。目前国家以及省级发展改革部门对于企业债的强势监管造成了企业债券的信用政府化。由国家对债券发行“背书”，这就很难有效发挥市场机制的作用。为此，应该进行债券发行的市场化改革，由行政约束转化为市场约束，将债券的发行交给市场决定，将债券能否在市场上获得充分流动性交给市场参与者决定，由市场来确定其价格。
针对中国债券市场多头管理的问题，可以借鉴美国的经验。美国债券市场实行注册制，但美国的债券发行同样存在着多头管理问题，多头管理通过诸多豁免制度来解决。国债和联邦机构债豁免SEC登记注册，国债在国会授权下直接由财政部和美联储共同发行，联邦机构债由联邦政府所属机构或联邦政府创办经营机构发行；存款类金融机构（主要是银行）发行的公司债同样豁免SEC注册，由美国货币监理署等银行监管机构负责；由于美国联邦制的特点，市政债券不需要向SEC登记注册，由地方政府直接发行。除上述豁免和无须注册的情形外，其他类型的信用类债券必须由SEC统一登记、注册、发行，集中管理。中国债券市场可以借鉴美国的经验，在推进注册制改革的前提下，对于信用债应该由证监会统一登记、注册、发行，国债、地方政府债、金融机构债等豁免在证监会登记注册。要允许发行人根据情况自由选择发行市场，逐渐消除同类型债券在不同市场存在的发行标准差异。
（1）统一信息披露标准，加大信息披露力度。
建议发布统一的信息披露标准，实行标准化、电子化、国际化的信息披露形式，不仅能提高市场运行效率，还能进一步吸引境外投资者，促进解决税收难题。建议向投资者以及第三方估值机构披露资产支持证券发行及存续期内各档未来现金流分布预测情况，披露资产池中单一资产情况，便于市场对资产池信用资质的充分认识。目前资产支持证券对应的资产池大多为银行信贷，而这些标的信贷一般以存贷款利率为基准，易造成设计出的资产支持证券利率市场化程度偏低，建议银行信贷以更加市场化的收益率曲线为基准，优化资产支持证券产品设计，促进二级市场流动性提升。
此外，私募公司债的信息披露质量也较弱。发行主体本就以中小企业为主，信用风险较高，但现有的信息披露内容连最基础的财务数据都存在缺失的情况，甚至已经发生实质性违约都未进行披露，这样的情形下，投资者很难做出充分的信用分析，估值定价也面临较大困难。因而，建议向投资者以及第三方估值机构完整披露私募公司债发行人的财务数据、公司经营、重大事项等，有利于私募公司债更趋市场化发展，促进价格发现功能的实现。
（2）建立交易报告制度。
交易报告制度对于提高债券市场透明度和强化市场运行管控发挥着重要作用。美国在2002年以前，场外债券市场没有专门的机构对交易价格进行记录。由于做市商对交易信息没有进行披露的义务，交易者无法获得全部真实交易价格和交易情况。2002年美国证券交易商协会（NASD）在SEC的压力下建立了TRACE系统，对场外交易的交易行为进行信息披露。目前各大债券市场均建立了交易报告制度和交易披露平台，即国债GovPX、联邦机构债AgencyPX、市政债EMMA和公司债TRACE四大平台。2012年以后，FINRA要求所有会员和类会员将在交易中达成的债券数据在交易达成后15分钟内向TRACE系统报告，并由交易所而非会员本身上传数据。报告上传的数据包括国债、联邦机构债和公司债的报价、成交数量、价格和对应收益率等。除上述交易披露平台外，美国还允许Reuter、Bloomberg、Datasteam等金融数据服务商收集和提供债券市场数据。这些系统和数据的存在，使得SEC可实时监控债券市场及其交易参与主体，大大提升了美国债券市场的透明度。我国债券市场应该借鉴美国的经验，严格实施交易报告制度。
（3）加强信用评级监测。
为了保护投资者利益，促进市场健康发展，建议加强信用评级监测，对于评级机构评级与市场收益率存在明显差异的，评级机构需出具书面说明材料，向监管部门及投资者及时反馈说明。交易报告制度对于提高美国债券市场透明度和强化市场运行管控发挥着重要作用。
（4）加强监管和处罚力度。
对于债券市场来说，不仅需要信息披露建设的完善，也需要相应监管措施的配合，特别是加大违法违规行为的处罚力度，发挥应尽的警示规范作用。对于信息披露不及时、重大事项遗漏、披露内容造假等情况均应制订相应处罚条款，不仅要限制甚至取消发行人的发债资格，同时也要追究承销商、评级机构等相关中介机构的责任。只有加强监管，加大处罚力度，才能更加有效地维护市场秩序，保护投资者利益，推进市场改革发展。
一个成熟、完善的债券市场需要健全而有层次的市场体系，以及优化的投资者结构和专业的投资者群体。这不仅是我国发展和完善债券市场的内在需求，也与国际债券市场发展的经验相一致。
市场分层一是有利于提高市场交易效率，二是有利于降低交易差错的风险，三是有利于降低利益输送的风险。市场从不分层到分层的制度变迁过程，理论上存在两种路径：自然分层与强制分层。
在我国，金融机构数量众多，“跨界类”金融机构层出不穷，界限分类不明确，无法靠机构自发约束形成自然分层，交易分层需要通过强制手段来完成。我国的监管部门也一直在推进市场的强制分层。对于银行间市场的分层，我国监管部门先后于2014年11月3日发布《中国人民银行金融市场司关于非金融机构合格投资人进入银行间债券市场有关事项的通知》，允许非金融机构合格投资人通过北京金融资产交易所债券交易平台进入银行间债券市场，且只能与做市商或尝试做市商以点击报价的方式开展交易；2014年11月28日发布的《中国人民银行金融市场司关于做好部分合格投资者进入银行间债券市场有关工作的通知》，规定符合条件进入银行间债券市场的农村金融机构和四类非法人投资者获准开立乙类账户进入市场，且只能点击双边报价或RFQ方式与做市商和尝试做市商交易。对于交易所市场，从最初的对于银行进行禁入管理，到正在逐步对于商业银行开放，不断地进行完善和优化。
由于我国交易所市场规模远小于银行间市场，即便交易所市场对于商业银行开放，交易所市场的交易量仍然无法和商业银行巨大的资本规模和交易需求相匹配，因此对于银行间市场的分层管理才是分层管理的重中之重。
（1）为做市商提供必要的避险工具。
适当引入“做空”机制，包括创新金融衍生金融工具来合理地规避风险。目前的情况下，建议允许做市商之间在央行备案的前提下先开展期权、互换等衍生产品交易，化解由于市场波动造成的利率风险。
（2）落实做市商的权利。
做市商的权利体现在：对国债承销、机构市场信息的垄断权；参与政府市场操作对手方的优先权；影响财政部等政策部门的参与决策权；享有融资甚至融券等便利使做市成本降低的优先成本权。
（3）完善做市商的考核约束机制以及竞争机制。
进一步完善做市商信息报告和信息披露制度，提高做市商报告信息披露信息的质量和频率；建立做市商资格审查和资信评估制度；引入竞争机制，通过适当竞争形成统一价格，缩小价差幅度，降低交易成本，简化交易流程，提高做市效率；建立承销商、公开市场交易商以及做市商的联动机制。
（4）加大对做市商的监管力度。
目前我国涉及银行间债券市场做市商制度方面的法规还比较少，在不少领域甚至是空白，这对我们进一步规范和发展银行间债券市场做市商制度是一个严重的障碍。对此我们可以充分借鉴国外较为成熟的相关法规，对申请成为做市商的程序和资格、做市商的权利与义务、做市商的具体操作细则、做市商违背规则的处罚以及做市商风险的控制等做出详细的规定，使我国做市商制度在起步阶段就有法可依，走上规范发展的道路。同时中央银行应建立相应机构对做市商的经营进行全程监控，以防做市商舞弊。
完善我国债券市场基础设施的最大障碍是行政管理体制的束缚。应该从金融全局和战略高度出发，排除部门利益干扰，进行顶层设计，推进体制改革，为大国金融崛起奠定基础。
（1）构建统一高效的证券中央托管结算体系。
统一高效的中央托管结算是证券市场发展的基本规律，也是应对国际金融竞争的需要。从国际经验看，一个高效运转的债券市场需要统一的托管结算体系，如美国的债券托管结算体系由交易后处理一体化的全美证券托管清算公司（DTCC）负责。研究表明，DTCC通过构建集中基础设施模式，显著地降低了成本和减少了风险。
中国的现状是后台多元化，投资者需要在多个机构需要开立托管账户，降低结算效率，增加交易成本。从债券市场长远发展看，建议建立统一的债券托管体系，以更好地保障市场的稳健运行，促进市场的整体有序发展。
在中国债券市场建立统一的托管结算后台支持多个债券交易前台，实现“一个托管结算账户支持多个交易场所多种交易方式”，可以此打破债券市场的行政分割，真正高效地实现市场的统一互联。
（2）效率优先，一体化整合债券托管、清算、结算。
有纸化证券时代需要专门独立的证券清算，即证券清分和结算前的准备。无纸化时代，证券的清算、结算通过电子处理在一瞬间完成。欧美债券市场在历史发展过程中形成了专门的清算机构，但在新技术条件下、在效率优先的原则下不断整合，或者成为中央托管机构的子公司，或者功能并入中央托管机构。债券的托管清算结算应当一体化实现，是效率最高的选择。如美国以中央托管机构DTC为主组成集团DTCC，清算机构NSCC成为全资子公司，在一个集团内部运营。美国证监会研究指出，通过组建DTCC整合证券的清算、结算和托管，成本最多可以减少64％。欧、日整合度均不及美国。欧洲央行研究发现，由于美国拥有集中化的中央托管结算体系，而欧洲目前中央托管结算的机构和功能还相对分散，欧洲的清算结算成本比美国高出四到七倍。
中国债券市场基础设施架构的设计，应当依据效率优先，不应为设立机构而盲目分工。发达国家大部分清算机构与托管结算机构在法律上保持独立，但又密切联系，清算机构要么是托管结算机构的独立子公司，要么与托管结算机构同属一个集团。我国债券市场应该借鉴国外发展的经验，建议应该整合现有的清结算、托管机构，构建一个全国性的证券中央托管结算机构，为市场提供完整的托管和清结算功能。
（3）确立法律基础完善、监管协调的外部管理体制。
证券中央托管结算机构业务必然涉及多个市场领域，应当依法独立经营，按所涉业务领域接受多个部门监管，形成坚实的法律基础、协同的部门监管和严格的自律管理相结合的管理体系。在立法层面，要体现对证券托管结算规范的权威性和一致性，避免低层级的部门规章互相不一致；在监管方面，突出多个监管主体之间的分工协调，注重业务功能监管而不是强调人事管理权限，尤其要解决同类基础设施机构体制机制不同、监管要求不同的混乱局面。
与熊猫债一级市场的快速发展相比，熊猫债的二级市场交易仍不活跃，流动性整体偏弱，制度建设、信息披露规范等方面有待进一步完善加强。建议从以下几个方面着手。
（1）完善熊猫债二级市场做市机制。
首先，应强化承销商对熊猫债进行二级市场做市和促进交易的义务，如安排承销商在二级市场主动提供其所承销的熊猫债报价并维持一定的份额。其次，应采取有效措施鼓励和支持做市商做市，如对做市表现好的做市商给予更多信用类债券的承销额度。
（2）鼓励熊猫债公开发行，加强信息披露。
由于中国投资者对熊猫债发行人并不了解，熊猫债的信息披露尤为重要。然而，对于采用非公开方式发行的熊猫债，其信息披露要求较弱，一些发行主体连最基础的财务数据也未向市场公开，投资者更难以对发行主体的信用状况做出合理判断，只能避而远之，进一步降低熊猫债的流动性。因此，建议鼓励熊猫债采用公开方式发行，发行主体应向中国投资者披露至少和境外投资者等同的信息，增加信息披露的透明度，吸引投资者的关注，提高熊猫债市场的流动性。
（3）完善制度建设，防范金融风险。
引进境外主体到境内市场发债可以推动我国债券市场的发展，特别是对推动人民币国际化具有重要意义。在开放境内债券市场的同时，应以防控金融风险为前提，加强信息监测和风险预警，防范境外发债主体违约风险的发生，完善相关投资保护措施。同时，规范相关法律法规，建立国际追索机制，在风险出现以后，探讨如何进行跨境和跨法律区域的追偿和破产程序，防范各类风险的发生。
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