下载掌阅APP，畅读海量书库
立即打开
吸收合并是指合并方通过合并的方式取得被合并方的全部资产和负债，并在合并完成之后注销被合并方的法人资格的行为。
换股吸收合并是当前最主流的吸收合并方式。由于换股吸收合并不涉及现金流动，合并方并不需要通过现金支付的方式对被合并方的净资产进行购买，从而保证了合并方在换股吸收合并之后的长远发展。
总结起来看，换股合并主要包括两种形式：①母公司换股吸收合并旗下上市公司并实现整体上市；②A公司换股吸收合并B公司后，B公司注销，A公司存续（A、B公司之间并不存在母子公司关系）。
【知识链接】集团整体上市
（1）整体上市是指集团公司（通常是上市公司的母公司）通过将主要资产整体注入旗下上市的子公司之中的方式，实现集团公司整体性上市的过程。
（2）整体上市与借壳上市的异同点：从表现形式来看，集团整体上市与借壳上市存在相似之处，它们都充分利用了上市公司的“壳”资源价值，将自己的资产注入上市公司之中，从而实现间接上市。
但它们也存在不同点。取得对一家上市公司的控制权是企业实现借壳上市的第一步也是最关键的一步，但对于集团公司而言，在实现整体上市之前就已经取得了对上市公司的控制权。
（3）整体上市的一般做法：集团整体上市都需要经过3个步骤。第一步，集团公司剥离一部分优质资产实现上市；第二步，剥离出来的上市公司通过配股等方式实现集团公司的重要资产的注入；第三步，上市公司继续通过配股等方式实现集团公司的非重要资产的注入。经过上述 3 个步骤之后，集团公司的资产都被注入上市公司之中，整体上市得以实现。
从实际情况而言，第一种换股合并的方式存在巨大的套利空间。比如，温氏股份对大华农的换股合并、中国铝业对山东铝业的合并，都为投资者带来了极大的套利收益。
所谓现金选择权，一般是指上市公司在实施重大资产重组、换股吸收合并等重大事项的过程中，相关股东按照事先约定的价格在规定的时间内将其持有的上市公司股份出售给收购方或第三方的权利。现金选择权一般是针对收购方或被收购方存在异议的股东。
从本质上而言，现金选择权是一种看跌期权，即以约定的价格卖出标的公司股份的权利。因为股票在二级市场的价格存在波动，所以在现金选择权的申报期间，现金选择权的约定价格与标的公司二级市场的股价之间可能存在差异。很显然，只有当二级市场股票价格比约定价格低，才能获取套利收益。
温氏家族是温氏集团和大华农的实际控制人，大华农的主营业务属于温氏集团在上海的配套产业，且两者之间的业务存在很强的关联关系。温氏集团近年来在畜牧养殖业务方面发展迅速，并由此导致其与大华农之间的业务整合变得更加迫切。
（1）合并方：温氏集团。
温氏集团创立于1983年，主营业务为畜牧业，经营模式较为成熟，产业链不断向上下游拓展，已经发展成为一家以畜禽养殖为主业、配套相关业务的跨地区现代农牧企业集团。温氏集团是全国最大的肉鸡养殖、种猪育种和肉猪养殖企业，也是全国规模最大的黄羽肉鸡产业化供应基地、无公害肉猪生产基地和国家瘦肉型猪良种工程示范基地。温氏集团的股权相对分散，其实际控制人温氏家族持有的公司股份占比也不足20%。
（2）被合并方：大华农。
大华农主要从事兽药的研发、生产和销售，主要产品包括兽用生物制品、兽用药物制剂以及饲料添加剂及添加剂预混合饲料3大系列204个品种。公司于2011年3月8日在深交所挂牌上市，是广东省兽药行业第一家上市公司。
温氏家族是大华农的实际控制人，截至重组报告书签署日，温氏家族共持有大华农22.50%的股权，拥有对大华农的日常经营决策权和控制权。截至2015年9月30日，大华农的资产总额为24.16亿元，营业总收入9.80亿元，归属于母公司的净利润为1.20亿元。换股合并完成之后，大华农并入温氏集团，不论是总资产、营业收入和净利润都会大幅增长，每股收益也会相应提升。
总体方案是温氏集团以换股方式吸收合并大华农，具体而言，温氏集团向大华农股东（温氏集团除外）发行股票并交换其所持有的大华农股票，发行的股票全部用于吸收合并，不向社会公众发行。
本次吸收合并完成之后，温氏集团将承接大华农全部资产、负债等一切权利与义务，大华农终止上市并注销法人资格。
（1）发行价格及换股价格。
温氏集团的A股发行价格为16.30元/股，大华农的换股价格为13.33元/股，与定价基准日前20个交易日的平均价格相比，大华农的换股价格溢价率超过60%，充分考虑到上市公司原股东的利益。
（2）换股比例及发行数量。
温氏集团吸收合并大华农的换股比例为1∶0.8178。换言之，原1股大华农 A 股股票可以换得 0.8178 股温氏集团发行的股票。总的换股数量不低于437，431，620股且不超过441，072，252股。
为了保护大华农对换股合并存在异议的股东的利益，异议股东将被赋予现金选择权。现金选择权的价格在定价基准日前20个交易日的交易均价基础上溢价27.49%，确定为10.62元/股。
与此同时，为了保护温氏集团异议股东的利益，特赋予异议股东退出请求权。这批对换股合并持有异议的原温氏集团股东可在退出请求权实施日获得16.30元/股的现金对价。总体而言，这一制度安排有效保护了温氏集团异议股东的权益。
合并之后的温氏股份于 2015 年 11 月 2日上市，上市首日股价涨幅超过300%，这对于在换股合并之前持有大华农的投资者而言，都会分享到温氏股价上涨带来的巨大收益。
图2-15 大华农的K线走势图
如图2-15所示为大华农2015年9月1日至2015年10月16日的K线走势图。
大华农于2015年10月16日（退市前最后一个交易日）的收盘价为45.72元，换算成温氏股份的股价（换算比例为1∶0.8178）为55.91元/股，而温氏股份11月2日（上市首日）的开盘价为71.98元/股，涨幅约为29%。如果投资者在大华农退市之前10个交易日买入，那么获利幅度会更高。
相比之下，第二种换股合并则存在较大的不确定性，实战案例中既有套利收益较大的中国南北车合并，也存在套利亏损的河北钢铁换股合并唐山钢铁等事件。
中国南车与中国北车的前身是中国铁路机车车辆工业总公司，2002年被正式拆分。在随后的中国高铁发展过程中，拆分使得垄断被打破，竞争效率得到显著提升，利于资源利用最大化，可谓利大于弊。但随着高铁技术逐步发展成熟之后，拆分的弊端也慢慢显露，资源浪费、重复建设等问题层出不穷。2010 年之后，我国铁路市场逐渐趋于饱和并出现产能过剩，而中国北车与中国南车在国际上相互竞争会造成国家利益的损失，因此两强合并势在必行。
2014年12月30日晚，中国南车正式宣布与中国北车合并，合并之后的新公司将采用新的机构代码、股票简称和代码。2015年3月5日晚，中国南车发布公告称，国务院国资委原则同意中国南车与中国北车的合并方案。
中国南车与中国北车采用吸收合并的方式，中国南车向中国北车全体 A股股东发行中国南车A股股票，向中国北车全体H股股东发行中国南车H股股票，与此同时，中国北车A股股票和H股股票予以注销。
（1）中国南车。
中国南车是中国南车股份有限公司的简称。经国务院国资委批准，2010年3月9日中国南方机车车辆工业集团公司正式更名为中国南车集团公司。中国南车主要从事铁路机车车辆和城市轨道交通车辆及相关产品的设计、研发与制造，主要客户包括中国铁路总公司、中国石化、中国神华、中国石油等大型企业或港口以及城市轨道交通运营商。
（2）中国北车。
中国北车股份有限公司，简称中国北车。2008年6月26日共同发起设立股份有限公司，主营铁路机车车辆、城市轨道车辆等产品的设计、研发与制造。2014年底被中国南车吸收合并，成立中国中车股份有限公司。中国北车的主要客户包括中国铁路总公司、中国石化、中国神华、中国石油等企业或港口以及城市轨道交通运营商。
不论是A股还是H股，中国南车与中国北车合并的换股比例相同，都是1∶1.10，即每股中国北车可以换取1.10股中国南车的股票。
其中，中国南车A股和H股的换股价分别为5.63元/股和7.32港元/股，中国北车A股和H股的换股价分别为6.19元/股和8.05港元/股。中国南车的异议现金选择权为5.63元/股，中国北车的异议现金选择权为5.92元/股。
如图2-16所示为中国中车2014年12月31日因换股合并复牌之后的股价走势图。
图2-16 中国南车与中国北车换股合并之
2016年9月23日，宝钢股份发布换股吸收合并武钢股份的公告。公告称，宝钢股份的换股价格为4.6元/股，武钢股份的换股价格为2.58元/股，武钢股份与宝钢股份的换股比例为1∶0.56。换言之，1股武钢股份可以换取0.56股宝钢股份。
宝钢股份向武钢股份发行股份的数量=武钢股份的股份总额×换股比例。经计算，宝钢股份须向武钢股份发行股份5，652，516，701股。宝钢股份和武钢股份已于2017年1月25日分别刊登《宝山钢铁股份有限公司关于本次合并异议股东现金选择权申报结果的公告》和《武汉钢铁股份有限公司关于本次合并异议股东现金选择权申报结果的公告》，在现金选择权申报期内，并无宝钢股份异议股东、武钢股份异议股东申报行使现金选择权。
2016年 10 月 10 日宝钢股份复牌，复牌首日一字涨停，之后股价一路震荡上行。如图 2-17 所示，为换股吸收合并公告发布之后宝钢股份的股价走势。
图2-17 宝钢股份换股吸收合并公告发布
合并方在完成换股合并之后，股价往往都会出现持续性上涨。通常而言，在换股吸收合并公告发布之后，合并方股价可能会出现涨停，投资者待到涨停之后买入，依然能大概率获得较好的投资收益。如果投资者在 2016 年 10月11日买入宝钢股份，截至2017年2月27日所有新增股份上市流通，股价涨幅超过40%。
河北的钢铁产业在我国具有十分重要的地位。唐钢股份、邯郸钢铁、承德钒钛是其中最大的三家钢铁企业，其中唐钢股份的主要产品包括热轧薄板、冷轧薄板、镀锌板、彩涂板等；邯郸钢铁则以经营黑色金属冶炼、钢坯、钢材轧制等为主；承德钒钛的经营范围主要包括钒铁精粉、焦炭生产以及铁路运输服务。
为提高钢铁行业集中度，提升企业整体经营业绩，经国务院国有资产监督管理委员会（简称国资委）批准，2009年12月31日唐钢股份通过换股合并的方式正式合并邯郸钢铁和承德钒钛，合并之后整体更名为河北钢铁股份有限公司，并成为国内钢铁行业巨头之一。
唐钢股份以换股合并公告日前 20 个交易日的交易均价（5.29 元/股）作为换股价格，邯郸钢铁以首次审议该决策前20个交易日的均价（4.10元/股）作为换股价格，承德钒钛的换股价格为5.76元/股。因此邯郸钢铁与唐钢股份的换股比例为1∶0.775，承德钒钛与唐钢股份的换股比例为1∶1.089。
如图2-18所示为河北钢铁换股合并完成之后的股价表现。
与中国南北车合并不同的是，河北钢铁在换股合并完成之后，股价不仅没有上涨，反而持续下跌。原因可能包括以下几个方面：合并题材较小、行业缺乏足够的想象空间以及整个市场正处于熊市的背景之下。
图2-18 河北钢铁换股合并完成之后的股价走势