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市场千变万化。
“剑出鞘，见血封喉”，这是用来形容那些身怀盖世武功、独闯江湖的奇侠的。如果我们把金融市场比作一个江湖，那么那些身怀绝技的交易员也都有自己的传奇经历，交易更是这个江湖中最为锋利的武器。
没有硝烟的战争每天在此上演。交易员与市场一样有自己的情绪和回报周期。当他极为自信的时候会认为自己是市场中最为睿智、最有勇气的捕猎者。他们可以在一天之内暴富，得意忘形地凌驾于他人之上，也可以在一夜之间倾家荡产，卑微地沦为阶下囚。他们想从长期投资者、赌徒、投机者或者自以为是的投资者手中强取豪夺，却殊不知脚踏实地最终将胜于投机取巧。他们利用各种新闻信息、各种科技手段以及各种心理攻势来最大化地获利，到头来却被这些谣言、华而不实的噱头以及自欺欺人的诡计所连累。那究竟谁能成为这场博弈的胜利者呢？
以铜为鉴，可以正衣冠；以人为鉴，可以明得失；以史为鉴，可以知兴替。
介绍以价值投资为基础的交易案例之前，我们要先介绍一下两位主人公。这两个人都是价值投资拥趸们公认的大师级人物。第一位是本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）。他的父母在19世纪末从欧洲移民到美国，居住在纽约附近的犹太人社区。格雷厄姆大学毕业后，在华尔街的一家证券经纪商做证券交易助理，并逐渐显示出他在证券分析中的天分。在20世纪初，华尔街的工作并不像现在这么热门。人们认为购买债券是一种更为稳妥的投资方式，而购买股票则更多地被认为是一种投机行为。人们购买股票的依据主要是道听途说的消息和对这家公司未来盈利增长的猜测。当时市场监管机构对上市公司的年报和业绩报表没有具体的要求，很少有公司向股东们派发或公开披露具有详细财务数据的年报、半年报或季报。由于公司经营信息的缺失，股票的投资者们很少研究公司的资产负债表、损益表、现金流等财务数据。
格雷厄姆凭借自己超强的逻辑思维和数学功底，找到了一套量化研究股票，进而确定其基本价值的方法。这个量化方法跟我们后面提到的量化投资和量化交易是不同的概念。格雷厄姆通过各种方式收集上市公司的财务信息，通过数学计算和逻辑推理，结合行业和公司的定性分析，给出该公司的合理价值区间。这就是当时的证券量化分析过程。格雷厄姆开始在华尔街的期刊杂志上不断地发表自己的分析方法和结果，市场也不断地印证它们的正确性。华尔街逐渐意识到这位聪明的犹太人在投资界所要带来的革命。他在哥伦比亚大学开课专门传授他的投资观念和分析方法，人们趋之若鹜——不只是商学院的学生，还有华尔街的专业人士（他的学生包括许多后来的投资大师，比如沃伦·巴菲特，也就是本例的第二位主人公）。后来他根据自己的讲义和历经风雨的投资经验出版一本著作——《证券分析》（Security Analysis），这本书被奉为价值投资的经典之作，影响了几代价值投资人。除此之外，他还是一个慷慨的慈善家、无私的政府金融顾问、糟糕的舞者和拙劣的剧作家。
第二位主人公是巴菲特，很多读者可能比笔者对他还要熟悉，在这里只对第一位主人公与第二位主人公的关系多交代几句。巴菲特从9岁开始就在证券公司里跑来跑去传递交易单了。到19岁那年，当读到格雷厄姆的《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）时，他佩服格雷厄姆到五体投地的程度，从此一直跟随格雷厄姆的投资理念。据说，在格雷厄姆的一次课上，因为一个财务报表问题，巴菲特与老师展开了激烈的争论，如同说相声一般，两个犹太人语速之快，思维之敏捷，竟没有其他人能插上话。虽然言辞有些激烈，但是巴菲特这种敢于挑战权威的态度，深受格雷厄姆的喜爱。在课程结束时，他给了巴菲特一个A+。毕业后，巴菲特表达了去格雷厄姆的投资公司无偿工作的意愿，但被老师拒绝了，理由也很有意思——格雷厄姆想把更多的机会留给犹太年轻人。巴菲特本人就是犹太年轻人，看来老师还是记仇了。巴菲特并没有放弃，在给自己父亲打工的同时，不停地与格雷厄姆沟通，推荐自己心仪的股票，格雷厄姆也确实采纳了一些。终于功夫不负有心人，在格雷厄姆的投资公司扩张时，老师邀请了这个学生。巴菲特放下电话后，趁老师反悔之前，连薪水都没有问就跑到纽约上班了。
那么又是哪笔交易使这两位主人公先后出现在同一案例里了呢？答案是GEICO。GEICO是“Government Employees Insurance Company”的缩写，它是一家保险公司。在20世纪40年代的美国，保险公司并不是华尔街的投资热门，因为公众对这个行业知之甚少，而且大多数保险公司也没有高增长、高盈利的预期。GEICO始创于1936年的美国得州，由一对年近50岁的会计师夫妇经营。他们最先意识到如果把汽车保险卖给军队家属这个低风险的人群，价格会便宜很多——大部分军人信用可靠，也有稳定的政府财政补助。他们白天设计产品，晚上记账，周末出去做宣传，省去了销售人员的佣金和广告费用，然后以邮寄的方式寄出保单，最后他们的价格要比同类产品低三成到四成。1937年他们搬到了华盛顿州，因为这里居住着大量的政府工作人员，他们的索赔比例更低。大家都知道，如果人们买了保单，但很少索赔，那么就相当于保险公司只进钱不出钱，当然赚翻了。由于GEICO针对的是保险行业中高质量的客户群，它的扩张和盈利增长非常迅速。
因为保险公司的盈利与股息支付不稳定，格雷厄姆一直不看好保险行业，他也曾在他的课堂上多次提到这一点。然而当GEICO的经理把这家公司独特的经营策略和漂亮的财务数据摆在格雷厄姆面前时，这位非常保守的投资人立刻改变了自己的看法：不是买不买的问题，而是买多少的问题。最终格雷厄姆用1/4的基金买下了GEICO的1/2的股份。
他非常急切地完成了这笔物超所值的交易，以至于引出了两个小插曲。第一，美国证券交易委员会当时规定：证券投资机构最多只能买入一家保险公司10%的股份。格雷厄姆无奈只得公开发售超出规定的那部分股份。1948年7月，GEICO以每1.08股27美元的价格公开发行股票。第二，这笔交易改变了格雷厄姆的投资风格：为了分散风险，他的投资组合里经常有几百只股票；但这只股票在最初时就占了整个组合的25%。
格雷厄姆没有料到公开发行给市场带来了强大的正面信号。不到半年，GEICO的股价涨至30美元。这只是个开头。1958年GEICO的管理层决定将客户群扩展到非政府部门的具有专职技能的人员、经理、技术工人和行政人员。这使GEICO在汽车保险市场中的份额迅速从15%上升到50%，并一举成为全美第五大保险公司——截至2013年第一季度，GEICO已经是全美第二大汽车保险公司了。格雷厄姆最初投入的70多万美元，到1972年，已经价值3亿美元了。GEICO的发展模式一度成为美国商业的神话。
既然是这么好的交易，当然少不了巴菲特的参与。历史给了他另外一个机会。1976年5月，由于通货膨胀和管理层对保险产品的错误定价以及对索赔的错误估算，GEICO濒临破产，股价也从1973年的60美元左右下跌到不足5美元。巴菲特先以3.18美元每股的平均价格买入了价值130万美元的GEICO股份，然后在接下来的5年他又投入了4 570万美元，到了1980年，巴菲特拥有了GEICO将近1/3的股权：720万股，每股购买均价为1.38美元。然而到了1990年，巴菲特的公司年报上披露拥有至少48%的GEICO股票，价值达15亿美元。巴菲特帮助GEICO度过了最困难的时期，理应接受它之后带来的财富。在巴菲特持续买入GEICO的那段时间，整个行业都不景气，而巴菲特还在不停地加大投入，而且当时有许多保险公司都濒临破产，为什么他只选择了GEICO？笔者引用巴菲特在年报里的原话来回答这个问题：“GEICO公司那时面对的问题与1964年美国运通公司（American Express）的色拉油丑闻相似。它们都在财务上遇到了一些困难，但是它们的经济实体都没有受到本质上的影响。”
还有两件有关本例的趣事值得一提。第一件事是格雷厄姆在早些时候已经卖出了他所拥有的大部分GEICO股份。即使他没有卖出，1976年的股价也是他最初买入价的90倍。第二件事：这并不是巴菲特第一次接触GEICO。1951年，在巴菲特还没为格雷厄姆打工的时候，他为了搞清GEICO的价值所在，周末坐火车赶到了华盛顿，去敲GEICO总部的大门。有意思的是，周末的GEICO竟还有人在工作；更有意思的是，这名员工不仅给巴菲特开了门，还为这位不请之客详细地讲解了公司的业务。巴菲特回到家后立马买了这只股票，并在股价翻番的时候卖出了。
正是他们独到的眼光和过人的胆识，使两位价值投资大师先后捕捉到了同一只股票。从这个角度来说，这两笔交易的回报都是相当丰厚的。但有件事他们俩一直有着不同的看法，巴菲特在纽约工作的时候，格雷厄姆送给了巴菲特一张舞蹈课的门票。鉴于格雷厄姆的舞姿，巴菲特到现在都没有去学舞蹈。
人们普遍认可的一种市场理论是，市场是相对有效和平衡的，市场在大部分时间里反映了一种供需的平衡，它能准确地反映出资产的基本价值，而少数时间会暂时偏离这个价值。当市场价值偏离基本价值时，许多回归交易会将价格带回其真实的基本价值。但是在投资领域中，很多人也持有与此不同的观点，他们运用自己独到的投资理念在金融市场中呼风唤雨。
乔治·索罗斯（George Soros）就是其中的一位代表人物。他认为，市场大部分时间无法有效地对资产进行定价，而只是偶尔会回到基本价值上来。这一结果产生自人们对市场的思考和市场交易活动之间的相互反射作用。这种扭曲的认识导致了金融市场由盛及衰的波动。我们用其市场行为来简单地解读一下：正确判断市场方向并不是终极目标，重要的是在认清趋势时，最大限度地获利并且在错误时果断退出止损。
索罗斯没有一个固定的投资风格，他会根据市场环境的变化而迅速调整。他的基金会因为情况不同，有时做多、有时做空，有时炒股票、有时买卖债券，而且还会利用各种期货期权和其他衍生品加大交易效果。在20世纪70年代初，索罗斯就通过在不同的市场交易（日本、荷兰、加拿大等），交易不同行业的股票（能源、国防、农业和银行业），以及不同的交易方式——特别是做空——积累了丰厚的资本。
在纷乱的市场和不同类别的交易中，理清交易思路，率先找到其他交易员辨别不出的市场大势，然后再借助杠杆最大化交易效果就是索罗斯团队的过人之处。索罗斯使用的杠杆一般有两种：一种是信息杠杆，包括半真半假的传闻，还有有部分事实基础的“故事”，以及利用市场恐慌和羊群效应；另一种是金融杠杆，即各种不同的衍生品和关联性很高的交易工具。就像上面所说的那样，索罗斯认为市场大部分时间是不理智的，是不稳定的，只要你看清混乱的原因并且胆大心细就能赚到大钱。很多时候，市场的混乱会让投资者更混乱，投资者的慌乱又会带动市场更加混乱。在混乱至极之时，市场大势也即将出现：当市场气势如虹，各类资产价格不断创新高时，索罗斯已经开始布局做空了；当市场跌得很深时，他会认为大行情快要来了，正是大捡便宜货和财富重新分配的时候。对于索罗斯来说，人们看不懂市场之时，就是他出手的天赐良机。
索罗斯的交易习惯有一个非常鲜明的特点，那就是见势不妙比谁退出得都快。他的第一目标是先在弱肉强食的市场上活下来，然后再想办法盈利。以20世纪70年代的水门事件为例，那时他在日本市场大赚特赚，如日中天。当尼克松总统的丑闻仍在不断恶化、发酵时，日本和亚洲其他地区的市场根本没有反应。正在健身的索罗斯得知情况恶化后，迅速清空了所有做多仓位。不仅停止做多，他还来了一个大转身，开始做空。他在股灾来临之时肯定是第一个跑出去的，但同时他又是在市场崩溃之时第一个做空盈利的。当然，索罗斯也有犯错的时候，在1987年的股灾中，他损失惨重。他在面对自己的策略错误和损失时很冷静，认赔的态度非常好。他清楚地知道，只要继续玩这个游戏，就有马失前蹄的时候。这时，尽量摆脱损失带来的纠结，继续前进，会让他觉得痛苦正快速地褪去。可能正是因为这样的心态，他才能成为金融大鳄。
索罗斯有着超强的信息解读能力。他从市场领袖、政府首脑和商界人士的重要观点和讲话中，都能分析出交易信号。1992年，德国央行行长赫尔姆特·石勒辛格（Helmut Schlesinger）在接受记者采访中说道：“欧洲货币体系不稳定的问题只能通过部分国家货币的贬值来解决……”随后，他又在公开场合中提到：“如果投资人认为欧元是‘一篮子’固定货币的话，那就大错特错了……”索罗斯很快抓住了那些话中的蛛丝马迹。他认为这个央行行长暗示欧元是个不错的概念，但是在欧元正式推出之前，欧洲各国之间的汇率有很大的不确定性，大有文章可做。当时德国经济的突飞猛进使德国马克非常强势，英国和意大利等国在经济不景气的压力下还要苦苦支撑本国货币与马克之间的汇率稳定。德国央行行长的这几段话虽然没有指明具体国家的货币，但是索罗斯意识到英镑和里拉的弱势趋势马上就要形成了。在那一年，他做空了英镑和里拉，在大赚特赚的同时还一战成名。
在“黑色星期三”后不久，伊丽莎白女王在出访德国。她问那位德国央行行长：“投机真的那么厉害吗？”
德国央行行长回答道：“在目前的机制下，获益的可能性非常高，而风险可忽略不计。”
索罗斯在赚钱方面还很谦虚，在2007—2008年的次贷危机过程中，他曾不止一次地虚心向约翰·保尔森（John Paulson）讨教，最终也借助市场大势分得了一杯羹。
体现索罗斯投资哲学的另一个实例就是1997年做空东南亚国家货币。这位犹太人凭借自己敏锐的市场判断力，利用当时东南亚国家和地区的新兴经济体在发展过程中所暴露出的漏洞而大赚了一笔。新兴市场，特别是东南亚国家和地区，在迎接金融市场全球化的过程中并没有做好充分的准备。第一，这些国家和地区经济发展的单一化是根本原因，它们的廉价劳动力市场已不复存在，劳动力成本上升得很快。产品对外出口竞争日益激烈，这使其过分依赖境外投资。一旦热钱流入停止，工厂也就跟着停工了。这必然成为经济发展的瓶颈。第二，金融市场的不完善、监管机构职能的缺失和货币汇率制度的缺陷足以使这些国家和地区在金融市场中处于相当被动的地位。第三，过分宽松的借贷机制必然导致信用危机，会带来一系列连锁问题。这一系列原因足以给金融大鳄们以可乘之机。
索罗斯正是利用了市场上出现的这个机会，抓住刚刚出现的趋势，用自己的交易去推动趋势发展，这个势头反过来又会增加交易的收益，吸引更多的投机者，这些投机者的交易又进一步扩大了市场趋势。这样周而复始，达到了类似于滚雪球的效应。例如，索罗斯在泰国市场先用外币或抵押借贷资金兑换泰铢抛售，同时还抛售其他本币资产。他把做空所得再去抵押借贷泰铢，继续抛售本币和其他资产……这样循环操作之后，泰国政府不得不出面干涉。但结果却使投资者认定泰铢贬值成为既定事实，更多的市场参与者加入到做空泰铢的阵营中来，做空交易充斥市场，泰铢加速贬值。由于泰国政府的外汇储备有限，最终没能力挽狂澜，泰国金融市场彻底崩溃。我们列举一些数字就能反映出危机发生时的情景。
1997年7月2日，泰国宣布泰铢与美元脱钩，实行浮动汇率制度。泰铢汇率当日暴跌20％。
7月11日，菲律宾宣布允许比索在更大范围内与美元兑换，当日比索跌11.5％。
7月2日至14日，印尼盾贬值14％。
10月28日，日本、新加坡、韩国、马来西亚和泰国股市分别跌4.4％、7.6％、6.6％、6.7％和6.3％。
11月底，韩元对美元汇价下跌了30%。
1998年1月，上述各国汇率和股市继续惨不忍睹，直至2月才稍有缓和。
值得一提的是，索罗斯在这次交易中涉及了很多不同的产品，并大量使用衍生品，利用杠杆来放大交易的效果。而且他注意到不同市场在下跌时有很强的关联性——一损俱损。如上面所描述的那样，他们先在货币市场上大量拆借本币、抛售本币，迫使政府急剧拉高货币市场同业拆借利息；货币市场同业拆借利息急剧上升引起股票市场下跌，同时引起衍生品市场上股票指数期货大幅下跌；指数期货大幅下跌加速了股票市场的下跌；股票下跌又使外国投资者对本国经济和货币信心锐减，纷纷抛出资产换回美元，使本币面临新一轮贬值压力……同样，国家与国家之间的市场关联性也得到了真实的反映，特别是在市场下跌时。
笔者不知道索罗斯的投资理念在东南亚金融危机时占据多大的主导地位，但是危机的发展过程似乎从某种角度和某种程度上印证了他的逻辑。下面我们引用索罗斯儿子非常有意思的一段话来作为本例的结束。
我父亲会坐下来用理论解释他为什么会这么做。但是我当时还是个孩子，看到这个理论时就在想，我的上帝啊，至少一半是垃圾。我想他调整仓位或在市场上做那些交易的原因是他的背痛在不停地折磨他。没有什么实质原因。最后他的背痛恶化成背部痉挛了。
如果你待在他周围的时间长了，就会知道他总是按他的脾气做事。但他总想把这股气儿理性化。而他的生活常态就是不去克服他的情绪，而是理性化他的情绪。真有意思。
我也觉得很有意思。
约翰·麦利威瑟（John Meriwether），一位华尔街资深交易员，最先利用固定收益价差进行套利。所谓利用固定收益价差套利就是利用不同固定收益证券或其衍生品之间的估值差异来获利的市场风险中性投资策略。举例解释一下，比如有两张债券，它们之间的价差是长期稳定在一个区域的，当这个价差高出固定范围几倍或更多的时候，套利的机会就出现了——买入估价偏低的一只债券而抛售估价偏高的另一只。当价差恢复到稳定区域时就可以获利了结了。但是这种价差的变化在固定收益类产品中往往很小，于是麦利威瑟利用衍生品进行放大。使用固定收益的衍生品之后，万分之一的利润就可以变成百分之一。凭借着这种套利策略，麦利威瑟于1994年2月创建了长期资本管理公司（Long Term Capital Management）。
金融行业最重要的资源就是人才，我们先看一看这支对冲基金的团队组成。第一个要介绍的合伙人是师出名门且出身世家的罗伯特·莫顿（Robert C.Merton）——师出名门是因为他的老师就是大名鼎鼎的保罗·萨缪尔森，后者的著作包括传承至今的《经济学》和各种高校教材；出身世家是因为他的父亲也是知名的经济学家，是“马太效应”的提出者。更有意思的是，在大多数情况下往往是学生非常崇拜自己的老师，而萨缪尔森和莫顿师徒二人是互相欣赏。萨缪尔森甚至推崇说自己的这位学生是金融学领域的牛顿。莫顿确实厉害而且还很低调，他推导出的Black-Scholes模型是衍生品定价和风控的理论基础。这个模型没有用他的名字来命名，就是因为他在费希尔·布莱克（Fisher Black）和迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes）的论文发表之后才公布自己的研究成果。布莱克和斯科尔斯因此获得了诺贝尔经济学奖。莫顿这种才学兼备又很厚道的做法同样为他赢得了诺贝尔经济学奖。由于欣赏莫顿的学识和人品，斯科尔斯之后也跟随他一起加入了长期资本管理公司。
公司的另外一个合伙人大卫·W.马林斯（David W.Mullins）也是一位经济学家，但是他有更耀眼的头衔：美联储前副主席和财政部前部长助理，他一直担任后一职务，直至1994年加入长期资本管理公司。他曾负责调查1987年的“黑色星期一”事件：在事发之后短短两个月之内，他就领导50人的团队出具了一份详尽的官方报告，将事件的前因后果和改进的方案陈述得清清楚楚。大卫在财政部任职期间，设计了一套解决美国银行储贷危机（Saving and Loans Crisis）的方案。这套行之有效的方法先后被瑞典、泰国和其他国家所效仿，由此可见大卫出色的能力，这也帮助他在金融界和政界积累了广泛的人脉。据说，长期资本有相当一部分的早期投资者是因为他的名字而投资的。
这只投资团队可以说是20世纪末资产管理行业的梦之队，它包括两位诺贝尔奖得主、一位美国前财政部官员和美联储前副主席、华尔街投行业务主管和交易员。那么他们的交易策略又是什么呢？他们主打的策略就是用美国国债的利差套利。
美国国债的流动性非常好，适合一定的投资规模；美国每年都会发售大量国债，但是产品都是一模一样的，只是发售时间不一样。对于长期国债来说，比如说30年国债，远端新上架的产品和一年前刚发行的产品经常没有价差。一旦出现价差，交易员就可以押注价差将回归为零以获利。这个价差往往非常小，也就几个基点，但是通过几十倍的放大之后，收益率就显著上升了。
有了明星梦之队和稳赚不赔的策略，那么下一步就是资金筹备。不用强调，读者也会猜到，这样一支团队是不会发愁筹不到钱的。既然是梦之队，他们的开局也是梦幻的：他们第一期募资就达到了12.5亿美元。没有对比就没有伤害，对冲基金的初始资金一般在3 000万至1亿美元之间，而索罗斯的量子基金最初也只有400万美元。长期资本的募资过程也未免显得太轻松了：投资者问到策略，他们竟闭口不谈；投资者关心策略风险，他们就指指那两位诺贝尔奖获得者；当投资者问到政策风险时，他们就指一指前美联储副主席大卫·马林斯；如果投资者关心交易操作，他们就指一指华尔街资深交易员麦利威瑟。他们唯一碰壁的经历就是遇到了价值投资推崇者巴菲特，巴菲特对他们大打太极——和和气气，但是没投一分钱。
他们以崭新的数学模型为基础，配以丰富的市场经验，通过熟练的市场操作，一度取得了惊人的收益回报。他们在1994年至1997年的投资回报率分别为28.5%、42.8%、40.8%和17%。
华尔街是卧虎藏龙之地，长期资本的策略很快被竞争对手复制出来，这些对手同样是精英汇聚且不缺资本。在市场份额固定的情况下，竞争者不断涌入，使长期资本和它的对手们的获利都在萎缩。他们必须寻找新的策略。为了追求收益，长期资本只能转向风险更高的新兴市场。策略的转变主要是基于以下投资逻辑。第一，他们认为这些市场虽然有风险，但同时崩盘的可能性小之又小；第二，国际货币基金组织对这些新兴国家不会见死不救。
然而在最辉煌的前几年里，这个精英团队先后埋下了三个致命的伏笔。
第一，过度使用杠杆。我们上面提到固定收益套利需要加上杠杆以提高收益率。长期资本的杠杆一度达到了100多倍，账面投资额超过1 000亿美元。众所周知，杠杆是柄双刃剑，当投资者判断市场方向准确的时候它可以提高收益；然而当投资者的判断与市场背道而驰时，投资的损失也会被放大相同的倍数。而人们的心态在投资盈利和亏损时完全不同，亏损时人们情绪波动巨大，影响正常逻辑思维。这种经过杠杆放大的损失和人们情绪上的恐慌，所造成的连锁反应和后续影响不容小觑。
第二，连续四年表现出色的投资收益使长期资本管理公司的梦之队有些飘飘然。他们开始接触自己并不擅长的投资领域。时下的金融行业专业分工非常明确，每个细分领域都有各自的特点，很难有一种投资方法适合所有的领域。错误地踏入自己并不熟悉的投资领域，往往要付出高额的学费，因为隔行如隔山。
第三，这支梦之队从数学模型中尝到了甜头并开始过度依赖他们的数学模型，减少了对市场的观察和独立思考。这足以说明他们正逐渐失去耐心，过分轻敌。他们中的一些人往往是早上来到公司看一眼市场，检查程序是否运转正常，就匆匆去钓鱼或去打高尔夫了。但是历史证明，再好的数学模型也无法完全复制金融市场的变化。数学模型更是无法预测到黑天鹅事件。
势态恶化的起因是1998年俄罗斯政府对其债券的违约。人们为了避险，开始抛售新兴市场资产，然后将大量资金移出新兴市场债券而购买美国国债。市场波动的方向与长期资本团队的押注相反，损失逐步累积增加。但事情没有恶化到使整体仓位崩盘的状况。真正的导火索是一笔股指期货交易。这笔交易的数额远不及长期资本的仓位，但是它的成交价格严重地影响了组合的损益。由于期货清算机构每天都会以最新的交易价格计算每个账户的损益，当天期货市场关闭后，长期资本收到了巨额的保证金追加通知。更糟糕的是，市场情况没有改善，股指期货的价格离预期越来越远。更有甚者，当华尔街的交易员们听说了长期资本所面临的窘境后，竟开始落井下石，变本加厉地投机做反向交易。据说，当时一家著名投资银行的交易员在此次事件中净赚20亿美元。无奈之下，这只梦之队开始寻求其他金融机构的帮助。1998年9月23日，为了遏制危机进一步向国际金融体系蔓延，10家金融机构在美联储出面调停下，出资至少36亿美元接管了长期资本公司。从俄罗斯政府债券违约到长期资本公司仓位易手，其组合净值损失达90%，超过40亿美元。一位长期资本的明星交易员在签署接管协议时声泪俱下——他不仅赔光了所有家当，还欠下了2 000万美元的债务。值得一提的是，几个月后，在俄罗斯政府违约事件平息下来之后，市场确实回到了长期资本预期的情况之中。只不过获得这次巨大收益的不再是长期资本公司而是那10家接手的金融机构。
过度的杠杆化、盲目的自信、过分依赖数量模型以及“黑天鹅事件”导致了长期资本公司的陨落。它的陨落所造成的影响不仅局限于一家金融机构。它的交易对手多达上百家，一旦违约，后果不堪设想。与此同时，与长期资本采用相同模式的投资机构也面临着同样的问题，唯一的区别就是资产规模没有如此之大而已。当时的监管机构意识到了这一点，但遗憾的是，它似乎并没有对杠杆化采取非常严厉的监管措施，留下了潜在的更大的伤害——这次事件十年之后发生的金融危机，使华尔街乃至整个银行系统濒临崩溃。
这是华尔街历史上规模最大的一桩内幕交易案。涉及的人员网络、资金规模、时间跨度和社会影响都是史无前例的。由于篇幅的关系，我们只介绍其中的一笔交易。
2009年1月，世界知名的医药保健产品公司雅培（Abbott Laboratories）看好准分子激光手术的前景，意欲收购眼科医疗设备商美国眼力健公司（Advanced Medical Optics，简称AMO），交易资金规模有可能达到28亿美元。对外宣布收购的前四天——2009年1月8日，对冲基金Galleon开始买入AMO的股票；1月9日该基金公司继续买入22.6万股；1月12日，收购细节对外公布。AMO股价直接从8.85美元跳涨至22美元，涨幅高达143%。Galleon以同样的手段涉及的内幕交易还包括希尔顿酒店、谷歌、IBM和AMD等公司的股票。
事件曝光后，引起华尔街和政界广泛关注。第一，这笔内幕交易人员网络涉及之广，是史无前例的：先后有25人被指控，其中21人认罪结案。这其中包括华尔街投资银行的高管、股票分析员、科技公司的高管、咨询公司分析师、对冲基金经理和交易员。他们构成了一张巨大的内幕交易网，使内幕交易从以前单打独斗的几笔交易升级到了集团作战般的大规模交易混战。这必然增加了调查难度，美国联邦调查局甚至动用了窃听手段，并且追踪长达数年。此外，调查方还借助了内部线人提供的线索才有所进展。仅提供线索的线人就有14人，除一人外全部与联邦调查局达成条件被判缓刑。在这次调查中，联邦调查局所启用的人员数量和尖端科技堪比以往对毒枭和全球通缉的刑事重犯的调查力度。
第二是有关内幕交易的监管标准和法规的热议。这已经涉及全景拼图理论——看似无价值的非公开信息，结合证券分析师所掌握的其他信息经过分析之后，产生有价值的投资判断。由于是自己的研究结果，在当时的监管规定下，这类信息并不属于内幕信息或者很难界定。因此内幕交易经常混杂于此，难以辨别，增加了监管的难度。
受到关注的第三个焦点是，人们没有想到这桩内幕交易案的影响波及了美国之外的其他国家：斯里兰卡。Galleon的老板是一位斯里兰卡裔的美国人。从沃顿商学院毕业之后，他从一名半导体产业的分析员开始做起，一步步拥有了自己的基金，客户大部分是投行的高管和硅谷科技公司的高管，资金规模最大时达到70亿美元。他也是“富了不忘家乡人”的典型代表，他先后投资斯里兰卡的多家企业，帮助该国发展国内金融业。他被捕的消息传出后，斯里兰卡的股市在两天内下跌了将近5%。
在这个经典案例中，笔者要介绍的是一群交易员，他们个性鲜明，行事风格独特。这些人在市场最糟糕的时候赚了大钱。他们从各自的角度发现了危机的根源，在事后才互相知晓。
先说交易背景。2007年至2008年的金融危机又被称为次贷危机，是1930年经济大萧条之后最大的金融危机。之所以被称为次贷危机是因为在2007年开始的时候，危机的源头来自于美国的次贷市场。当时，美国的房地产市场遭遇当头一棒：美国房产泡沫破裂，房价下跌，大批还不起房贷的人们从屋里被赶出，房屋被查封。相关的衍生品证券价格急速下跌，市场流动性枯竭。于是出现大批工人失业，严重影响消费。事态不断恶化，这场危机逐渐演变成银行危机，特别是2008年9月15日，有着150多年历史的国际投行巨头雷曼兄弟（Lehman Brothers）宣布倒闭。这是一起标志性的事件，该事件导致了全球性的金融危机——过度的风险投资和杠杆放大了破坏性。在17个月之内，道琼斯指数下跌了50%，在接下来的16个月里指数继续下跌，道琼斯指数最终下跌达到89%。股市中接近90%的市值人间蒸发了。2009年3月，标普指数下跌至最低点666点。连锁反应导致大量金融机构需要救赎，各种财政手段和临时方案被各个政府采用，以防止全球金融系统的崩盘。这场危机随后导致了全球经济的衰退和欧债危机。应对危机的相关法案，例如《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Act）（主张银行脱离高风险业务）和《巴塞尔Ⅲ协议》（银行需满足一定的资本金和流动性要求）也沿用至今。
至于危机的具体起因，已经有大量的著作和文献详细阐述。笔者想从几位一战成名的交易员的角度，来陈述危机的起因——他们交易成功的原因，他们的交易灵感都是来自日常生活以及身边发生的琐事。
米高·布利（Michael Burry）是一位数学天才，他非常聪明、执着而且富有创造力。他第一个预测到次级房屋贷款所带来的问题，并且设计出信用违约掉期（Credit Default Swap,简称CDS）来与这些贷款债券对赌。但他也有巨大的弱点：他缺乏社交能力，不愿与人沟通。因为癌症，他的一只眼球在孩童时代就被摘除了。这可能是他不愿意主动接近人的主要原因，所有的情绪和想法都隐藏在了他那厚厚的眼镜片后面。在他与华尔街交易员过招之前，他曾是一名医生。他放弃做神经学家而进入金融领域的唯一原因就是他讨厌与人打交道，讨厌与病人沟通，而他之所以成为医生的原因竟然是觉得这门学科非常简单。据说，由于他过分痴迷研究金融市场，从医院下班后经常熬夜，以至于他在手术时竟然站在手术台旁睡着了，主治医师直接把他轰了出去。
在攻读医学博士的闲暇时间里，他发现可以不受外界干扰地研究股票市场，并认为自己会对这些数字痴迷一生。他把对投资的研究全都发布在博客里，没想到不仅非常成功而且还大受欢迎。于是他开设了自己的基金：Scion Capital。在基金成立的最初几年，他的投资非常顺利，收益也非常好。他不用怎么交流，投资者就聚集在他的周围。但是当他开始押注次贷危机时，他最终意识到，还是要学会与人沟通。他很早就押注次贷市场，而且他也非常清楚在做空的前几年里基金会持续亏钱；他更清楚，一旦市场崩盘，他不仅能挽回损失而且还会有巨额利润。但是他的投资者没有这么好的耐心。许多人想赎回，但由于他生硬的坚持都没有成功。
2017年底，特朗普的减税法案以51票赞成对49票反对在国会参议会通过。同样，30多年前的里根政府也实施过减税法案，同时伴随扩张的财政政策和宽松的货币政策，美国企业蓬勃发展，金融行业的快速发展进一步促进了经济的发展。2001年“9·11事件”后，美联储主席格林斯潘实施低利率政策，在互联网泡沫破裂之后，所有热钱都流向了从来没有发生过危机的房地产行业。为了追求高额回报，金融业开始熟练地使用杠杆。
布利发现很多次级房贷利率都是浮动的。在当时美国1%左右的利率大环境下，房屋贷款利率也非常低。低利率导致大家争先恐后去借贷买房，为了吸引更多的买房者，有些银行在危机发生前一两年以超低利率或零利率提供贷款给购房者。在互联网泡沫之后，硅谷的房价不跌反涨；没有稳定收入的临时工可以轻松申请到贷款；主要靠小费为生的酒吧招待竟有好几套房子；城市的郊区有大片大片的已经卖出去的鬼屋（Ninja houses），布利看到这些情景时做何感想呢？他清楚地知道低利率环境一结束，利率回调的时候，这些人根本就还不起贷款，只能把房子还给银行，然后卷铺盖走人。留给银行的将是大笔大笔的坏账。而这些房贷从低利率调整为高利率的时间点就是2007年。于是他看准了这个机会，决定押注房贷市场会出现危机。
那么怎么做空房贷市场呢？布利的方法是做空贷款抵押证券，他想到了信用违约掉期：第一，发行方都是很有实力的金融机构，不用担心对方的信用问题（只找AAA评级的信用违约掉期）；第二，在购买信用违约掉期的时候不需要拥有相关资产，只要房贷没出现问题，你只要每月一直向信用违约掉期发行方付保费，出现违约时，你就将获得一大笔补偿；第三，如果次贷市场崩溃，对方出现严重财务问题濒临破产，不付赔偿金的话，对方就必须高价买回信用违约掉期（CDS），即使这样也可以赚4～5倍。
布利对次贷市场的预测最终得到了巨额回报，但他的投资人并没有欢欣鼓舞，在获得高额回报的那段时间，他们沉默起来，没有香槟也没有掌声。也许是市场整体的糟糕情况和每况愈下的经济使每个人都无法开心，也许是投资人的其他投资和资产都出现了巨额亏损。布利因此越发觉得金融业是一个冰冷的世界。他原以为许多人会为他的成功庆祝一番——对高智商的赏识和奖励是必须的，他越来越觉得人们的理解和尊重反而比金钱上的回馈更为重要。在兑现浮盈回馈投资者之后，他退出了投资游戏并且关掉了自己的基金。
格雷格·李普曼（Greg Lippmann）是一家华尔街知名投行的雇员，他是第一批预测到次贷危机的交易员之一。在这个案例中，他所体现出的最可贵的品质就是诚实。李普曼并不是聪明绝顶的交易员，甚至备受他的同事们排挤。在许多华尔街交易员看来，尤其是对那些投行的衍生品交易员来说，信用违约掉期（CDS）并不陌生。当米高·布利针对次级贷款设计出这个产品并试图游说华尔街交易员时，没有一个人听得进去。只有李普曼当真了，并认真做了笔记。并不是其他交易员比李普曼笨，他们只是不愿意承认真实情况而已，认为房贷违约是不可能的事情，因为在美国历史上房价从没有出现过大幅下滑。
在遇到布利之后，李普曼成了次贷问题在华尔街唯一的代言人。在他的影响下，只有一家对冲基金购买了信用违约掉期（CDS），虽说李普曼比这家基金还要贪婪，但是后者还是要感谢李普曼的——没有李普曼的诚实就没有他们的赚钱机会。
李普曼确实很贪婪而且很直接。如果你认识到了次贷的严重性，想在华尔街购买信用违约掉期（CDS）大赚一笔，你只能找到李普曼，而且他会对你说：“现在能救你的人只有我，如果你想找其他途径的话，我会挖出你的眼球。”当然，他不会真的挖出你的眼球。他的意思是，我太了解这个市场了，我一直控制着它，如果你想从我这里撤出投资，我将狠狠地收取一笔费用。他说话确实口无遮拦，但是从他的话语中你能感觉到他是华尔街中唯一对次贷危机深信不疑的人。他坚信他一定能大赚一笔，他也希望他的客户对此深信不疑。那家对冲基金因此非常推崇李普曼，就是因为他这么直接才使他们在市场最糟糕的时候还能挣到钱。他们反而反感那些伪装得很和善但其实是一条鲨鱼的华尔街老手。但是笔者不得不提醒的是，李普曼同样是一条鲨鱼，只是他毫不掩饰而已。
为李普曼提供信用违约掉期（CDS）合约的是华尔街投行巨头摩根士丹利。从来没有人会为AAA评级的债券购买保险，摩根士丹利的交易员认为这是稳赚不赔的买卖。为了让李普曼相信在违约的时候他们能够支付赔偿金，摩根士丹利还增加了一些保证性条款，但是这些都是以每月再多支出一部分保费为基础的。让他们没有想到的是，这笔与李普曼的交易和其他类似的交易使摩根士丹利在次贷危机发生时损失了几十亿美元。如果没有日本三菱和一些主权基金的救命钱，摩根士丹利很可能已步雷曼兄弟的后尘。
一位记者采访李普曼时问道：“我很惊讶你们产品介绍材料的标题写的是做空一级房贷夹层（home equity mezzanine tranches）而不是做空次贷夹层（subprime mezzanine tranches）……你们也曾要做空一级房贷吗？是什么原因呢？”李普曼很无奈地摇摇头说：“这只是个歧义。我们本意是泛指房贷生意，我认为人们会更加熟悉这个词而且更容易接受……我们真正所指的是次级市场，一个没有别人注意并且没有保护的市场。早在21世纪90年代，就有人发明了‘房贷’这个词，但是不知道谁又发明了‘次贷’这个词。”由此可见当时的市场有多么混乱。
笔者再介绍一位诚实且敢于说真话的金融从业者。梅瑞狄斯·惠特尼（Meredith Whitney）是一名专注于金融行业的股票分析师。在2007年初的时候，市场投资氛围还相当乐观，投资人想尽各种方法寻找高收益的产品。但惠特尼却在那时发出惊人的预测，花旗集团和其他主要银行都会出现很大问题——花旗银行将会因亏损而被迫削减股息；美国银行、雷曼兄弟和瑞银等几家大型银行将会陆续公布亏损和减记。她还预测上千亿的市政债将会在2010年违约，未来债券发行人将冲击银行的正常营运。这在当时引起许多投资人的口诛笔伐，掀起了相当大的争论。没过多久，次贷危机和全球金融危机接踵而至，证明了她的预言准确无误。
惠特尼对于花旗银行集团的预测是基于细致的研究和准确的计算的：花旗对股东付出的利息将会超出当时的盈利，这会直接导致花旗破产。她的研究报告在2007年10月31日公布之后，花旗的股价快速下跌，花旗银行CEO引咎辞职，而他的继任者不得不大幅削减股息（达41%之多）。2009年初，花旗的股价已经下跌了97%。
惠特尼还勇敢地指出，在过去几年美国房市的全盛时期，银行和信用评级机构有着不为外人所知的“亲密关系”，这将是危机爆发的原因并将严重拖后市场复苏的进程。之后不久，大型信评机构穆迪（Moody's）和标准普尔（Standard & Poor）先后调整债券评级以弥补错误：2007年第三季度，价值总共达850亿美元的贷款抵押证券等遭到降级，第四季度遭到降级的证券总额为2 370亿美元；2008年第一季度突然增加到7 390亿美元，第二季度则增加到8 410亿美元……
当贷款抵押证券被调降后，银行的投资受到极大影响，而且这些投资都利用了高杠杆。银行的资产负债表出现问题就得被迫改善资本比例，最常见且方便的方式就是发售新股。但这种方法会稀释现有股权，引来股东的不满，例如花旗银行、美林银行（Merrill Lynch）和华盛顿互惠银行（Washington Mutual）等。惠特尼在之后下调美联银行（Wachovia）的个股评级后，更是引起了投资者的不满。她收到了许多充满辱骂性的E-mail与电话，有一次甚至遭到死亡威胁。
但是她的诚实与专业性还是赢得了人们的尊重。2008年《财富》杂志将惠特尼选为全球最有影响力的50位女性之一。《纽约时报》将她选为纽约市最有影响力的50位女性之一。美国财经电视台CNBC的观众将她评选为年度人物，力压当时的美联储主席和财政部部长。
最后，我们再提一句在这次危机中获利最多的一个人——约翰·保尔森。他在两年之内大概赚了40亿美元（还有一种说法是2007年他赚了40亿美元，2010年他赚了49亿美元），而他的基金赚了200亿美元。各种新闻和书籍已经对保尔森进行过较详细的描述了，笔者只在这里补充一个小细节。保尔森最早并没有关注房地产投资，在一次偶然的机会，他发现自己住的小区的房价已经贵得离谱了。而当他听到没有正式工作的人也可以轻松贷款买房的时候，他开始怀疑一定有什么地方会出错。他花大价钱收集按揭贷款数据和全美国房价数据，最后推断出一旦房价下跌，大部分借贷人将还不起贷款，违约事件会连锁似地爆发。于是他将交易做到极致，保尔森不仅与投行做对手方，做空次贷市场，还做空这些投行的股票，擅长做债券产品的贝尔斯登（Bear Stearns）就是一例。保尔森与贝尔斯登COO的对话，成就了华尔街经典的一幕。
保尔森：“你知道你们有多少不良资产吗？”
COO：“不太清楚。”
保尔森：“大概多少？”
COO：“我回去核实一下告诉你吧。”
保尔森：“那我来告诉你，超过2 000亿美元，你们的股票市值也就140亿美元。你们完蛋了。”
3周后，贝尔斯登现金流枯竭。
4周后，贝尔斯登被摩根大通收购。
次贷危机发生近10年后，我们介绍的这几位主人公今天又在干什么呢？格雷格·李普曼在2010年开设了自己的对冲基金，起始资金达9亿美元。他现在看好一种贷款产品——为婚礼提供贷款。惠特尼于2009年离开了她所在的对冲基金，创建了自己的研究咨询公司，专门提供金融行业的个股研究报告。2013年她注销了这家研究公司，转做对冲基金。但是由于业绩不好，她于2015年退出资产管理行业，担任一家保险公司的经理。保尔森在2011年的投资出现了失误，包括投资花旗银行、美国银行和一家被停牌的公司。布利于2016年关闭了他的对冲基金，没有人知道他现在在干什么。
2010年5月6日，由于投资者对希腊债券的担忧，美国股市低开低走。当天下午2点42分，道琼斯工业指数已经下跌了300点，在随后的5分钟之内，又狂跌600多点。下午2点47分，道琼斯工业指数已累计下跌近1 000点（9%，历史单日第二大跌幅）。下午3点07分，道琼斯工业指数回补600点。
那天到底发生了什么？让我们根据美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission,简称SEC）和美国商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission，简称CFTC）的联合报告进一步细化事情的发生经过。
2010年5月6日下午2点32分，一个公募基金的交易员为了对冲股票仓位下了一笔卖出75 000手的迷你标普500期货合约（E-mini，价值约41亿美元）。他采用算法交易并以成交量不超过当前市场每笔成交量9%的比例进行交易。交易没有价格限制。看到市场挂出大额卖单之后，高频交易公司随后也开始抛售期货——它们利用股指期货下行的趋势和短期的波动，快速买进和卖出，同样的仓位在高频交易者之间倒来倒去。因此，即使在交易量激增的情况下，交易者的实际仓位也根本没有增加。例如，15秒之内（2:45:13至2:45:27），高频交易27 000手，占交易量的49%，可是只有区区200手净买入量。
由于市场没有足够的真正买家，仅仅4分钟之内（2:41至2:44），上述交易使E-mini股指期货价格下跌了3%。与此同时，套利交易出现，交易员开始抛售并做空标普500指数的ETF指数基金SPY，使其跌幅达3%。期货市场不仅影响到了股票市场的SPY。同一时间，高频交易程序根据市场剧烈波动的情况自动停止交易并暂时退出股票市场。这对本来流动性就已经很差的市场无疑是雪上加霜。交易历史上非常滑稽的一幕出现了。在短短的15分钟之内，美国各股指狂跌7%（全天跌幅达9%），瞬间蒸发1万亿美元。更有标普500指数中的若干只蓝筹股出现了极端状况：埃森哲、CenterPoint Energy和Exelon的股价瞬间跌至1美分；而像索思比（Sotheby's）、苹果和惠普的股价达到了10万美元一股。读者们熟悉的宝洁股价一度跌幅达37%。一位股票电视评论员目睹了事件经过，在直播节目中狂喊：“这个价格肯定不对，你就只管闭着眼睛买。刚才我看还是61美元，现在只有47美元了。那肯定不是原来那只股票了。”
其他的第三方研究报告也将矛头对准了高频交易员：“……高频交易的模式与传统做市商不同。它们获利于价格变化的方向。它们虽然贡献了交易量，但是它们没有仓位累积。结果是，不管交易市场是否剧烈波动，高频交易员都没有重仓，因此不会承受巨大损失。而其他交易员会误以为流动性很好。在这种假象下，当他们反向操作时，高频交易员又会回过头来跟他们争夺流动性并加大市场波动。”不难推断这种市场流动性的假象最终会使提供流动性的交易员们望而却步。
美国股市的这次瞬间崩盘不只是引起了市场的混乱，随后还引发了监管者的恐慌、学术界的争论、投资者的指责和国会听证。金融市场也出台了相关规定，以预防此类情况再次发生。例如，如果标普500指数波动超过10%，并持续长达5分钟，市场交易将暂停5分钟。此规定先期试行半年。
我当时任职中投自营交易员，但是当天忙于白天的大规模交易，晚上并没有工作。我至今还会问自己：“股票跌到一分钱的时候，我究竟在哪儿？”
大约5年之后，2015年3月23日，英国法官核准美国方面的要求，准备引渡一名交易员至美国。这名伦敦交易员被指控使用诱骗（spoofing）的方式制造虚假流动性，操纵市场，造成了2010年的闪电崩盘。
这位伦敦交易员在他的卧室里下单，在他长达4年左右的交易时间里共获利4 000万美元，其中闪电崩盘当天他就获利近90万美元，他的绰号是“豪恩斯洛猎犬”（the Hound of Hounslow）。
2015年4月21日，美国司法部以22项罪名（其中包括欺诈和市场操纵）起诉住在伦敦的交易员奈维德·萨劳（Navinder Sarao），并冻结了其3 000万英镑的资产。如果所有罪名成立，监禁将长达380年之久。法官特别提到了所有罪名中的“利用算法交易来操纵市场”这一项，称之为诱骗算法——挂出大量交易单，在快要匹配之前全部取消。就在闪电崩盘发生之前，萨劳提交了总量达几千手的E-mini标普500指数期货，反复更改替换超过19 000次，至少给市场造成了2亿美元的卖出压力。法官认定这位伦敦交易员是造成5分钟蒸发1万亿美元市值的疑凶之一。
萨劳是那种扔到一群人里，根本不会被人记住的小角色，从小不引人注目，身边的朋友也不多。他2002年开始作为实习生接触交易，2008年独自开设了一个BVI公司（在英属维尔京群岛注册的公司），他操盘的交易室就是自己的卧室。他的资产从2008年起的46.1万英镑迅速上升到2009年的1 490万英镑，到2015年被起诉的时候，他的个人资产已达3 000万英镑。不得不说他在交易方面是个天才。
那么是什么样的交易技巧让他实现了暴富呢？他是通过改进算法交易来击败市场的。他购买了一款很常见的算法交易程序，自己动手改写，重新编译，他要抢在其他所有交易员之前，抓住稍纵即逝的机会。他购买的算法将大额交易单分成若干子交易单，并分别挂在不同价位上。这与其他算法没有不同，但是他做了一点点改变，每次就快要成交的时候，他就撤销或者修改限价。市场上的交易员看到这么多的挂单，会误认为只有单边流动性充足并且很快会出现一个大的趋势。这势必造成价格大幅波动。同时，这个程序主要应用在流动性很好的产品上，E-mini标普500指数期货合约就是其中之一。当交易员蜂拥而至造成一种价格趋势之后，萨劳就可以从中获利。他的作用确实很像一只猎犬，将羊群赶入一条窄胡同，然后任其宰割。这可能就是他那绰号的来历吧。
美国联邦调查局的资料显示，萨劳在挂出大量诱骗卖单的同时，又在很低的价格挂上真实的大量买单。由于许多高频交易员使用的策略相似，程序相似，因此会造成趋同效应。萨劳的做法先被高频交易员当作信号抓到，大家都希望在大额卖单出手之前，抢先卖出；然后其他量化交易员又捕捉到了高频交易员的卖出信号；这时的市场信息和数据受到其他交易员的关注，大家误以为卖出的交易量会很大，都想以最快的速度抛出，最终造成了上面所说的羊群效应。最后，萨劳在理想的低位买入期货合约，几分钟后，市场恢复理智，E-mini价格反弹，他再设定高位限价卖出。萨劳之所以坚信E-mini价格会反弹，是因为他非常清楚，根本就没有实质的坏消息使市场基本面恶化，他只是利用虚假交易量造成了暂时的恐慌。
监管机构和调查人员担心如果大家都效仿此法，市场将变得波动巨大，混乱不堪。虽然在很短时间内显示的报单量很大，但是成交量实际上并不是很多，造成了许多虚假现象。萨劳的目的是将市场推向一个有利于自己的方向，而不是为了真正做成交易。美国商品交易委员会（CFTC）的执法人员认为：“萨劳的行为是市场失衡的主要原因，而市场失衡是闪崩的主要条件之一……他的交易策略过于极端。”
另外，美国司法部还认为萨劳从事的非法交易活动是从2009年6月开始，至2014年4月结束的。他们注意到这次闪电崩盘引发了美国各界人士对股市的担忧。虽然萨劳在英国伦敦交易，但他执行的交易发生在美国芝加哥商品交易所，后者是一家美国公司，所以有权提出引渡要求。美国司法部同时调查到，在萨劳靠交易获利的4 000万美元中，有1 280万美元来自于非法交易。
但是市场的声音并不是一边倒的。来自伦敦金融城和学术界的一部分声音认为上述做法有失偏颇。萨劳在法庭上高声抗议：“谁清楚这里到底发生了什么？为什么要起诉我，难道就是因为我对自己的工作非常在行？”虽然萨劳没有前科，但是他并没有获得保释，原因就是美国方面冻结了他的资产。这个决定引起了人们的骚动。萨劳的律师称根据英美两国的引渡协议，萨劳并没有违反英国法律，也没有被英国方面起诉，因为英国还没有制定有关诱骗交易的法案，因此并不应该被引渡。他还坚称美国监管机构涉嫌程序滥用。同时，英国法官也怀疑萨劳是否真的有能力使如此巨大的市场崩盘。他在引渡裁决书上写道：“闪电崩盘的原因并非某一单一举动，也不该认为一切都只是或主要是由萨劳在他卧室里所做的事情引起的，尽管他当日确实是非常活跃。”但是最后法官还是同意了引渡，因为美国检方控诉了萨劳在近5年中的400多个交易日涉嫌违法，而闪电崩盘只是其中的一天而已。
萨劳也是一个很奇怪的人。因为交易美国市场的金融产品，他的作息时间与美国时区同步。因为上下班高峰时间公交票价偏贵，他出门都会避开高峰时间。中午饭也经常去买打折套餐和三明治。他的律师称他有严重的亚斯伯格症候群（Asperger Syndrome），主要特征是社交与非言语交际困难，同时伴随着兴趣狭隘及重复特定行为，但是智商偏高且具有天赋。他从不炫富，对豪车也从来不感兴趣，因为他从来就没有学过开车。他甚至不告诉父母他的财产状况，就在他每天可以挣到50万英镑的时候，他的妈妈还要打两份工养家。
2016年11月，萨劳接受电信欺诈和诱骗交易的指控，这也许会给他带来至少30年的牢狱之灾。截至2017年9月，本案还没有宣判。
2012年5月10日清晨，摩根大通首席执行官宣布：公司的一个名为“综合信用组合”（Synthetic Credit Portfolio）的交易策略出了严重问题。他提到这个策略是“错误的、复杂的，并受到了糟糕的审查、执行和监管”。截至当天，该组合所造成的损失已达20亿美元，而且损失还有可能进一步增加。在稍后开盘的股市中，摩根大通的股票暴跌9.24%。2012年7月13日，摩根大通宣布它早些时候公布的第一季度报表的净盈利应降低4.59亿美元。同时宣布，截至6月30日，综合信用组合亏损达58亿美元。
这就是“伦敦鲸事件”（London Whale）。伦敦鲸指代的是摩根大通首席投资部门里的一个交易员。而这个部门的主要投资任务就是我们上面提到的综合信用组合。这个组合最初是用来对冲整个银行投资风险和信用风险的工具，主要由信用违约掉期指数和相关产品组成多头与空头，需要对冲的美元敞口票面资产达到上万亿美元。
2011年12月，摩根大通管理层对美国经济前景乐观，决定减持风险权重资产（Risk Weighted Assets）。从2011年第四季度开始，首席投资部门逐步调整综合信用组合——将净敞口为做空的仓位逐步降低，使其达到信用风险中性。2012年1月中旬，交易员提出，调整过程中的交易成本昂贵。于是，当时的首席投资官同意增强交易员的操作灵活性以降低成本。但是交易员却错误地理解成交易操作的优先级变成了提高组合损益而非组合仓位调整。于是，本来初衷是为了减仓而实际操作变成多头和空头都增加仓位。总敞口非但没有降低反而进一步加大了，净敞口没有达到预期效果，但还是保持在做空。由于快速增加的仓位，截至2012年3月31日，该组合亏损累计达7.18亿美元。此时，如果摩根大通高层改变策略，进行减仓，损失也就到此为止。但是他们认为损失是暂时的，并且是可控的，可以等待翻盘。随后，市场的波动并没有按照他们的预期发展，发生了上面的一幕。
其实这个交易员一直有机会可以提前止损退出，CDS产品有标准的保险可以购买。但是可能由于过度自信，他决定一搏到底，他继续购入衍生品，与幻想出来的市场中的其他力量对赌（据说押注总额有1 000亿美元之巨，但一直没有披露具体数字）。但是可怕的是，这个市场在短期内不可能出现第二个大买家来让他脱手。在当时的情况下，CDS市场的大部分产品都是因为他的需求而定制的。如果市场有一点风吹草动，由于流动性不足，他的亏损就会成倍增长。非常不巧，欧债危机在这个时候恶化了。紧接着，交易对手将消息泄露给媒体，市场都知道了事态的严重性。而摩根大通面临着要么忍痛平仓，要么被逼仓的窘境。
摩根大通2013年1月公布的自查报告包括详细的调查结果和多种成因。例如，对核心投资部门的放任权力过大、监管不严，风险和法规部门没有及时跟进等。但在笔者看来，抛开那些书面解释不提，摩根大通的高管们犯了一个很低级的错误，他们偏离了当初设立这个组合的既定目标——用来对冲风险的组合最后演变成了追求利润的投资组合。
但是这次事件的后续市场影响和监管规则改进是当事者永远不会想到的。对于投行中的自营团队来说，伦敦鲸事件无疑是标志性的，它意味着一个时代的完结。这次事件之后，美国的监管机构提出了更加严格和细致的要求——“沃克尔规则”（Volker Rule）。沃克尔规则是《多德——弗兰克华尔街改革及消费者保护方案》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act）中的一部分。首先，它禁止商业银行和借贷机构中出现高风险的自营业务，并给予华尔街银行两年宽限期，用于降低在撤除这些团队时对市场所造成的负面影响和巨大成本。其次，监管机构要求银行引入更完善的风险指标和流动性预警，以避免单一指标所带来的缺陷。2015年7月，“沃克尔规则”在华尔街正式实施。
笔者精心挑选了7个经典交易案例，希望它们能从不同角度向读者描述金融市场的轮廓。在这里，不同交易员的理念让读者能了解到经典的价值投资交易，揣摩宏观投资者和投机者的交易模式和理念，接触到科技发展带来的量化交易和高频交易，以及它们给市场带来的一系列连锁影响；一个牵涉范围广泛的内幕交易案例揭示出市场监管的操作难度。我们也看到，套利交易和杠杆结合操作如同一柄双刃剑，可以载舟也可以覆舟；投资目标与交易最终执行需要密切配合，并与其他投资环节相互协调。
最后我想以一位世界著名科学家对人们在投资领域行为的感叹作为这一章的结语。在物理学方面他被称为“力学之父”，但是鲜为人知的是，他曾经担任英国皇家铸币局局长达30年之久，并首次提出了金本位制度，他就是艾萨克·牛顿（Isaac Newton）：
我可以计算出天体的运行，却无法计算出人类的狂热。