下载掌阅APP，畅读海量书库
立即打开
过度杠杆化是全球金融危机的根本原因。全球金融危机发生以后，各主要经济体在家庭、企业、金融业和政府部门的去杠杆 化（de-leveraging）都做出了诸多努力。如美国私人部门走出危机阴影，家庭去杠杆化接近完成，企业、金融部门资产负债表已经大幅改善，债务负担已降至长期水平之下，数据显示美国政府财政赤字已从2009财年的10.1%（为第二次世界大战后的峰值）降至2013财年的4.1%。然而各经济体各自去杠杆化进展却很不均衡，出现了一边“冷”、一边“热”的现象。
所谓杠杆，从广义讲，是指通过负债实现以较小的资本金控制较大的资产规模，从而扩大盈利能力或购买力。美国是最典型的消费驱动型经济体，其个人消费支出占国内生产总值的比重一直在2/3左右，政府支出总体上也一直居高不下。高消费需以高借贷作为支撑，高杠杆率是美国经济模式的基本特征。
从整个宏观层面看，由金融市场支撑的美国个人消费和政府支出的增长所驱动的需求超过了其国内生产能力，由此形成了巨额的经常账户赤字。美国的贸易赤字曾经从1991年的311亿美元上升到2006年最高时的7630亿美元，这部分缺口主要通过国外资本流入得以弥补，其规模已经相当于美国当时GDP的25%左右，使得美国成为全球最大的资本流入国。从这个意义上说，美国的经济增长模式是杠杆驱动型增长模式。
美国以高杠杆率为特征的经济模式的内在逻辑在于，居民部门和政府部门通过高杠杆率来实现高消费、高支出，而金融部门的高杠杆率则为此提供了支撑。美国次贷危机爆发并逐步恶化的事实说明，这种经济模式蕴藏着巨大的风险，且已经难以为继。为此，美国全力开展去杠杆化，进行经济“减负”。
去杠杆化包括两方面的内容：一是减少债务存量，包括出售资产、减少消费（增加储蓄）等；二是收入增长或资产价格的上升。以美国居民部门为例，在去杠杆化过程中，前一方面体现在居民消费受到抑制，后一方面则反映在劳动力市场的缓慢改善和房屋价格的恢复。
一般来说，经济的周期与债务、杠杆周期都密切相关。一个典型的经济、债务、杠杆周期通常包括四个阶段：第一阶段是经济危机前的经济上升期，私人部门借贷增加，债务率上升，带动杠杆率上升；第二阶段是经济增长越过顶点后的初期，危机爆发，私人部门主动减少债务，债务率下降，但因资产价格大幅下降，杠杆率反而急速上升；第三阶段是经济的下降周期，私人部门主动去杠杆化，表现为债务率和杠杆率的同步下降；第四阶段，当经济进入底部攀升期时，信贷开始增加，债务率上升，但资产价格在宽松货币政策刺激下上涨，私人部门资产质量改善，杠杆率反而下降，随着经济复苏态势进一步确立，重新进入到第一阶段的加杠杆阶段。
多个指标显示，美国居民部门去杠杆化的过程已经接近尾声（见图2—3）。2009年后居民杠杆率持续下降，已经从2009年初1.25的高峰降至2013年三季度的1.18，与2002年时的水平相当。这一方面是因为2009年后资产价格的上升，另一方面也是因为居民主动减少了债务。近期居民债务已经开始上升。更重要的是，居民房贷、车贷、信用卡等各项贷款均有增加，表明此次债务上升具有一定的普遍性。在超低利率政策环境下，这意味着居民消费作为美国经济增长最主要的动力很有可能开始稳步增长。就未来短期而言，美国居民部门的杠杆率还有上升支持，居民信贷需求保持在较高水平。
图2—3 美国家！庭D债B务的去杠杆化
资料来源：纽约联邦储备银行。
另外，非金融企业债务已经超过金融危机前水平。与居民部门类似，美国非金融企业部门杠杆率从2009年初开始下降，但这主要是受资产价格上升驱动，而非负债下降。实际上，受益于美联储大量发行公司债券。到2013年三季度美国公司债券存量已经达到6.3万亿美元，比2007年底增加了70%。从更广义的债务来看，过去几年美国非金融企业债务占GDP比重不断上升，2013年已经恢复到2008年的水平（见图2—4）。大量地发行债券使得企业积累了充足的流动性，为未来投资扩张奠定了基础。
图2—4 美国非金融企业债务占GDP的比重
同时，金融企业的资产负债表在显著改善。金融危机使得美国金融机构的风险偏好大幅下降，对扩大负债的态势十分谨慎。另外，危机后美联储通过三轮QE为银行注入了大量的流动性，各主要银行存在美联储的超额存款准备金已经超过2.4万亿美元，监管政策方向的改变也迫使美国银行注重积累足够的优质资本。因此，短期内美国金融机构还将处于继续去杠杆化的阶段。
在日本，非金融企业去杠杆化也接近尾声。日本非金融企业部门债务已经连续多年维持稳定。20世纪90年代日本资产泡沫破灭对企业部门冲击最大，之后企业部门开始了十多年的减债务过程，债务水平不断下降。到2005年之后，日本非金融企业债务占GDP的比重基本稳定在150%左右。从杠杆率来看，从2000年左右开始企业部门持续地进行去杠杆化，以企业净债务与所有者权益之比衡量企业的杠杆率，最近三年该比率已经稳定在0.6左右的底部。
虽然早在数年前已经完成去杠杆化进程，但过去几年日本经济增长仍旧低迷，原因主要在于：一是周期性的因素，包括全球金融危机的冲击（外需下降，日元大幅升值）；二是人口老龄化等结构性问题的持续负面影响逐渐得到体现；三是持续多年的通货紧缩导致消费和投资低迷。
整体而言，日本政府债务虽高企，但短期爆发危机的可能性小。早在2010年日本政府债务占GDP的比重就已经超过200%，到2013年已经高达230%，这主要是因为人口老龄化导致的大量养老金、医保等支出。不过有两个因素使得日本政府债务短期内不那么令人担忧：其一，虽然总债务占GDP的比重超过230%，但同时日本政府也持有大量的资产（公共企业的股权、债券等），剔除总资产因素之后，2013年日本政府净债务占GDP的比重只有140%左右。其二，大量债务由国内居民和企业持有。日本政府债务只有约5%由海外投资者持有，这为日本国债市场提供了一定的稳定性，不会出现国债遭大量抛售的情况。
日本非金融企业部门去杠杆化进程的结束，为其投资扩张提供了很好的基础。尽管消费税上调的冲击程度还有待观察，但在超级宽松财政货币政策的支持下，日本经济仍有望实现稳步增长，鉴于此，也有机构预计2014年日本实际GDP将增长1.8%。
欧元区近年来连续出台的一系列严厉的财政紧缩措施在一定程度上遏止了财政赤字上升势头，财政赤字占GDP的比重逐年下降，2013年更是连续两次将主要政策利率（再融资利率）分别下调25个基点至2014年一季度的0.25%，打破了“主权债务危机—银行业危机”的传播链条。但相比美国、日本，欧洲的债务形式似乎不那么乐观。欧债危机很大程度上源自部分成员国政府的债务上升过快。尽管2011年欧元区已经开始实施财政紧缩计划，但根据欧盟委员会的预计，到2015年欧元区仍将保持财政赤字，这意味着未来几年欧元区政府债务仍将继续攀升。数据显示，欧元区2013年政府债务占GDP的比重为92.6%，升至纪录最高。与此同时，尽管德国等核心国家财政情况相对稳定，但西班牙、葡萄牙等周边国家财政状况恶化的趋势才刚刚得到抑制，全面恢复仍将是长期的过程。
由于部分成员国政府负债率仍然高企，欧元区的财政紧缩压力仍会持续，加之金融系统的问题尚未完全清除，欧元区经济仍处在缓慢的复苏阶段初期。在三大发达经济体中欧元区的增长前景也最为黯淡，有机构预测，2014年欧元区GDP增速为1.2%左右，从2013年的负增长底部反弹。
中长期来看，欧元区统一的货币政策对高负债国家仍然是一个挑战。和美国、日本以及其他大部分国家比较，欧元区个体政府缺乏独立的印钞能力加大了对其负债能力的约束，现在还不能说欧债危机已经彻底结束。
发达国家这种持续的财政整顿会削弱其消费和投资需求，对发展中国家经历杠杆刺激后调转方向产生了一定的抑制作用，新兴经济体的去杠杆化之路，相对于发达国家而言才刚踏上征途。
2013年下半年，由于预期美国货币政策将发生变化，投资者纷纷退出那些经常账户赤字大、短期外债占比高、内部资产负债表失衡和对外开放度高的新兴经济体。其直接和显著的后果是部分新兴经济体的汇率和股市受到冲击。2013年1月至11月，印度、巴西、印度尼西亚和土耳其月平均汇率对美元分别贬值12.3%、12.8%、23.8%和26.8%，其月平均股价波动幅度分别为13.7%、20.6%、17.2%和22.8%。这也表明新兴经济体市场表现与发达经济体货币政策之间存在较高的关联性。在汇率战风雨欲来的当下，尚坚守既有货币政策的新兴经济体该如何应对可能的冲击？这已成为一个愈发迫近的问题。既然货币战争对于新兴经济体最大的威胁在于资本短时间内的大量涌入与未来可能的突然逃离，那么对于后者来说，最重要的选择就是主动去杠杆化。
新兴经济体长达10年的高速增长与信贷快速扩张有着密切的关系。按照国际货币基金组织的估算，2002—2011年间多数新兴经济体的“银行信贷存量与国内生产总值之比”指标从最低点算起上升了20%左右。这有助于解释为什么在经济增速放慢的情况下国内通胀压力仍然居高不下。在今后一个时期内，如果说发达国家经济面临的最大风险是在财政领域，那么新兴经济体面临的最大风险会出现在金融领域。因此，新兴经济体很难再延续金融危机之前依靠大规模信贷投放支撑高速增长的态势。
1997年亚洲金融危机的伤痛仍令很多人刻骨铭心，而2011年下半年开始的中国国际资本一度净流出虽然如今态势已好转，但不确定性依然存在。面对无法控制、规模大增的“热钱”，最根本的防范方法就是主动降低国内杠杆率，严防死守，避免国内资产泡沫的过度累积与进一步膨胀。据有关统计，过去20年间中国的整体杠杆率已达到1997年的水平，其中居民部门杠杆率为20年来最高，企业部门则达到甚至超过了1997年的水平。在全球资本未来可能面临新调整的时候，高杠杆率非常令人担忧。负债高是当年亚洲金融危机的罪魁祸首，新兴经济体需以史为鉴，谨慎操作。
美国次贷危机后的几年中，新兴经济体的财政状况尽管总体好于发达经济体，但为了刺激经济，一些新兴市场国家采取了较为宽松的财政政策，财政赤字水平总体有所上升。2013年10月国际货币基金组织预测数据显示，2013年新兴市场与发展中经济体财政赤字占GDP的比例为2.3%，比2012年上升0.6个百分点。
在政府债务方面，新兴经济体的负债率低于发达经济体水平，并得到进一步改善。2013年新兴市场与发展中经济体政府债务占GDP的比例预计为34.7%，比2012年下降0.8个百分点，广受关注的中国地方政府债务问题，仍处于可控范围。
但部分新兴经济体11国即E11国家的财政赤字与公共债务水平仍不可轻视。部分E11国家的政府支出扩张速度加大使得财政政策的空间日益变小。此外，债务水平低并不意味着风险小。与发达经济体相比，新兴经济体处理债务问题的能力和手段有限，脆弱性强，国家资产负债表的修复能力弱，如果财政和债务状况继续恶化，很可能会引发国内社会问题。