我们将上市公司质量定义为上市公司为股东创造价值、管理价值和分配价值的能力表现与机制框架。高质量的上市公司不仅具有良好的经营业绩，而且能够凭借其完善的公司治理约束控股股东和管理层从全体股东利益出发，公平且高效率地管理和分配公司股权价值。总结发达市场优质上市公司的成长历程，我们发现这些上市公司与其所处的经济环境、市场环境和监管环境等存在密切的互动关系。充满发展机会的经济环境、投资者主导的市场环境以及能够更好保护外部股东的监管环境，对于上市公司质量提升可以起到关键性的促进作用。近年来，外部环境的变化对国内上市公司质量也已产生明显影响。

（一）经济环境

国内经济稳增长目标已经实现，但动能转换尚未完成。2017年1季度和2季度，我国均实现了6.9%的GDP增长率，增速明显高于上年同期，同时物价和就业指标均保持在宏观调控范围之内。上半年消费、投资和出口对经济增长的贡献率分别达到63.4%、32.7%和3.9%，消费作为经济增长第一拉动力的地位已经相当稳固，但进一步提高贡献率的难度也比较大。投资的难点在于民间投资和引进外资的恢复性增长，出口贡献的增加很大程度上依赖外需改善。经济稳定增长对于上市公司经营业绩明显利好。根据WIND资讯统计，上半年A股非金融上市公司营收总额同比增长23.5%，利润增长27.2%，包括钢铁、有色等产能过剩行业在内的多数行业都实现了两位数增长。经营业绩大幅好转无疑有利于提高上市公司的财务质量，改善其价值创造能力表现。按整体法计算，上半年A股上市公司摊薄每股收益从上年同期的0.15元增加到0.19元；净资产收益率从3.9%提高到4.6%。

上市公司总体业绩能否在2017年全年保持高增长态势，很大程度上取决于宏观经济走势。从经济增长的三大拉动力来看，消费在过去三年的月度平均增速为10%～11%，尽管仍有上升空间，但其稳步发展势头不易打破。投资是拉动当期经济增长和构筑未来增长潜力的关键经济活动，上升空间较大，且主要取决于国内企业预期改变和国家相关政策的助力作用。根据国家统计局公布的数字，2017年前8个月固定资产投资近40万亿元，同比增长7.8%，增速是2000年以来的最低点。其中国有经济投资14.3万亿元，同比增长11.2%；政府主导的基础设施投资达到8.5万亿元，同比增长近20%，这两项数字反映国家“稳增长”政策仍在发挥作用。而作为企业预期风向标的民间投资仅增长6.4%，制造业投资增长4.5%，外商投资则下降了6.7%。另外，以计算机、通信器材等电子设备为代表的高技术制造业投资仍然保持近20%的增长，只是由于这些产业目前体量还比较小，对于整体投资的拉动作用有限。我们认为投资增长的重点仍然在于民间投资和外资，政府的“放管服”改革和国有企业的混合所有制改革等重大政策出台，目的也在于此。如果各项改革措施能够全面落地，将有效刺激生产性投资增长，投资对于经济增长的拉动作用将更加明显，动能转换才能真正接近完成。上半年A股非金融上市公司对外投资1.2万亿元，同比微降，但结构分化比较明显：电子、纺织、机械设备等行业投资增长较快，钢铁、采掘、商贸、传媒等行业投资下降较多。值得注意的是，房地产业及其相关的建材行业和建筑装饰业上市公司投资增长较多，预示这些上市公司依然看好房地产市场前景，这对于房地产去库存又提出了新的挑战。

外部需求改善成为提振中国经济的重要因素。进入2017年以来，我国对外贸易全面恢复正增长，促进了相关上市公司经营业绩的提高。截至8月末我国对美国出口同比增长11.2%，对欧盟出口增长8.6%，对日本出口增长5.4%。但外需改善仍然存在明显的结构性特征，且主要贸易伙伴的复苏前景并不明朗。美国经济复苏迹象已经相当明显，经济持续正增长，经济增速在2017年2季度超过2%，失业率下降至4.4%，美联储已经准备“缩表”操作，表明美国国内对于经济复苏趋势已经达成共识。与此相反，欧洲和日本的复苏道路仍然曲折。欧元区的经济增速从1季度的2.6%回调至2季度的1.7%，失业率仍在9%以上。安倍经济学对于拉动日本经济走出泥沼的作用有限，日本经济增速自2016年以来一路下行，2季度仅为1.4%。在美、日、欧复苏步调不一致的形势下，欧洲、日本复苏可能出现新情况，因此对于我国外需改善的趋势还不能够盲目乐观。外需的重要性不仅体现在对外出口，对于国内企业“走出去”也会产生积极影响。随着“一带一路”倡议的深入实施，相关上市公司对外投资迅速增长，据WIND资讯统计，上半年这些上市公司投资额达到3200亿元，为近三年最高。实现营业利润近2000亿元，也是近三年最高水平。

经济环境的变化中，有些方面利于上市公司业绩的提升，有些方面的影响还不明朗。但总体而言，我们对于经济基本面的变化方向保持谨慎乐观。而抓住积极因素主动作为，既是国家经济工作的根本原则，也应是上市公司当前因势利导尽快完成转型的必然选择。

（二）市场环境

2017年的股票市场基本摆脱了2015年股灾的影响，监管机构逐步取消了为稳定股市而采取的临时性干预措施。在经济总体企稳和党的十九大召开的预期引导下，市场运行保持平稳。

股市融资功能特别是IPO受到更多关注，IPO企业数量明显增多。2017年前9个月共有330多家企业发行新股并成为上市公司，数量相当于交易所市场全部上市公司总数的约10%，募资金额接近1700亿元，两项指标均超过2016年全年。根据以往经验，新上市公司质量一般会好于原上市公司，因此大量新公司的加入将有助于提高上市公司平均质量。不过同新股上市相比，上市公司退市的速度则显得十分缓慢。据WIND资讯统计，1999年以来仅有108家公司退市，其中还包括40余家吸收合并的公司，真正由于连续亏损而退市的公司只有约50家。大批低质量上市公司不能及时退出市场，导致上市公司群体参差不齐，投资者信息甄别成本上升，这也表明交易所股票市场仍然是一个宽容市场。受监管机构控制上市公司再融资和非实质性重组等相关政策变化的影响，以增发为代表的上市公司再融资活动明显收缩。2017年前9个月，尽管股票增发融资金额仍然达到8500亿元，但融资家数明显减少，与IPO家数基本持平（见图1）。

资料来源：WIND资讯。

二级市场投资风格从高成长股票逐步转向大盘蓝筹股。因此大盘股票估值有所提升，中小板和创业板股票则经历了较大幅度调整。中小板股票整体市盈率从2017年初的51倍下调至9月中旬的41倍；创业板股票市盈率则从61倍回调到54倍，尽管8月以后创业板股票估值有所修复，但整体回调态势仍未改变（见图2）。6月，明晟公司宣布了将200余只A股大盘股纳入MSCI新兴市场指数的计划，这一计划受到国内外投资者和监管机构的广泛欢迎，但市场反应不如预期，再次印证A股市场的上涨动力主要来自国内。同期，某些市场人士开始炒作中国经济“新周期”概念，并试图以此形成牛市逻辑，目前看投资者分歧比较明显，部分市场人士认为现在提“新周期”为时尚早。

资料来源：WIND资讯。

在监管机构强化上市公司并购重组监管的背景下，2017年完成的上市公司重大资产重组的数量明显减少，前9个月仅126宗，较上年同期减少30%以上，交易总额5500亿元，比上年同期略有减少。其中美的集团收购德国库卡集团、顺丰控股买壳上市等重组活动在市场上产生一定影响。这些重组活动中有70宗为上市公司并购同行的横向整合，体现了上市公司抢占市场份额和做大做强的战略意图。还有部分重组活动以实施多元化战略和业务转型为目的，表明相关上市公司积极寻求优化盈利模式，改善业绩表现和平衡业务风险。在IPO数量明显增加和重组监管趋严的形势下，买壳上市的企业明显减少，前9个月类似重组仅有5宗，预计今后上市公司壳资源价格还将继续下降。重大资产重组的支付方式仍然以发行股票购买资产为主，约90宗重组案采用此类方式。但随着新监管规则下定增股份减持难度增加，预计今后继续采用此类方式的上市公司可能需要承担更高成本。

（三）监管环境

2015年股灾敲响了股票市场防范系统性金融风险的警钟。股灾之后，尽管监管机构逐步取消了稳定市场的临时性干预措施，但对于上市公司的监管明显加强，主要表现在三个方面：一是对重大并购重组管理办法的修订，二是发布上市公司股东、“董监高”减持新规，三是展开针对上市公司的专项执法行动。

并购重组是提高上市公司质量的重要手段，但一段时间以来，一些上市公司的“忽悠式重组”和“跟风式重组”扰乱了市场秩序，某些上市公司股东和高管人员利用重组进行内幕交易和利益输送，严重侵害公众投资者利益。为了治理重组乱象，抵制买壳上市，鼓励实质性重组，中国证监会在2016年9月公布了新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》。新的管理办法明确了重大资产重组的界定标准，上市公司在前次控制权变更的60个月内，如果购买资产的总额和净资产、新获得的营业收入和净利润、为购买资产而发行的股份等指标相较原上市公司增加了一倍以上，或者主营业务发生了根本性变化，都将构成重大资产重组。重大资产重组方案必须取得中国证监会核准后才可以实施。重组后大股东的股份锁定期为36个月，小股东的股份锁定期为24个月。上述新规定体现了监管机构防止上市公司频繁重组、跟风重组和借重组实施利益输送等不当行为的意图，但与此同时也可能导致重大重组核准工作量加大、核准速度减慢，影响上市公司重组进度等问题。监管机构需要配备更多资源以响应上市公司重组需求。在强化重大资产重组监管的同时，一般性重组监管规则得以放宽，据统计，目前90%以上的资产重组不需要中国证监会核准。另外，为限制上市公司滥用融资渠道和频繁变更控股股东，监管机构规定上市公司定向增发股份数量不得超过发行前总股本的20%。作为资产重组的配套措施，上市公司通常会在重组中安排定向增发股份，对定增比例的限制，一定程度上压缩了上市公司资本运作的空间。这一规定很快就被联通混改案以个案处理的方式打破，随着国企混合所有制改革的不断深入，监管机构可能很快会进一步完善此项规定。

近年来，增发特别是定向增发已经成为上市公司再融资的主要方式。2016年，有814家上市公司实施定向增发，占上市公司总数的26.7%；融资总额1.7万亿元，达到历史高点。尽管增发股票为上市公司提供了融资便利，但由于增发股票的价格与二级市场价格存在明显价差，且当时的监管规则对新股东减持行为约束不够，使得增发股票在发行结束后很短时间内集中流入二级市场，有的股东单位甚至实施“清仓式减持”赚取一二级市场差价，对股市稳定造成不利影响，市场反应很大。为了防止上市公司大股东和高管人员任意减持套现，影响公司稳定运行进而侵害小股东利益，中国证监会在2017年5月又发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，沪深交易所随后分别颁布了实施细则。新规定增加了对上市公司股东减持IPO前发行的股份和上市后非公开发行股份的限制，以抑制股东特别是控股股东大比例减持股份。新规定明显延长了参与定向增发投资者的持股周期，对上市公司定向增发股份形成直接影响。2017年前9个月，仅379家上市公司实施增发，融资额8800亿元，与上年同期相比大幅下降。

2017年以来，中国证监会组织了专项执法行动，重点打击上市公司信息披露违法违规、内幕交易和恶意操纵市场等不法行为，截至9月末已经通报由中国证监会直接办理的三批共43起案件，其中相当一部分案件有上市公司股东单位或者公司高管直接参与。监管机构动员全系统力量加强监管执法取得了明显成果，据WIND资讯统计，2017年前3个季度上市公司及其法人股东因违反证券市场法规受到监管机构或交易所处罚的案件数量达到200多起，比上年同期增长近30%。这些案件绝大多数涉及信息披露违规，有的上市公司没有及时披露重大事项，有的涉及虚假信息披露或误导性陈述。监管执法行动不仅有利于清理市场乱象，也必然对上市公司股东和管理层违规行为起到警醒和震慑作用，促进上市公司规范经营。与此同时，银行业和保险业的监管力度同步加强，导致银行资金和保险资金进入股市的渠道收窄，一定程度上抑制了市场炒作气氛的发酵，为上市公司聚焦主业和稳健运营创造了条件。2017年1～9月上市公司违规案件主要类型见图3。

资料来源：WIND资讯。

股票市场加强监管的基调短期内不会改变。2017年7月中旬召开的全国金融工作会议再次重申了防范化解金融风险和加强金融监管的极端重要性。习近平总书记在会上强调，要把发展直接融资放在重要位置，形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系。这将成为未来一个时期我国资本市场建设的战略目标。而形成这样的资本市场体系，高质量的上市公司群体是必要基础。2017年9月，中国证监会召开执法工作会议要求坚决贯彻落实依法全面从严监管工作方针，进一步拓展案件覆盖面，以专项执法行动为重点，狠抓规范管理，为资本市场健康稳定发展提供强有力的执法保障。由此可见，强化监管约束，倒逼上市公司合规经营和提升自身质量，似乎已经成为监管机构的既定策略。 IfZWQglt3kxzT6XqpHadhDPIgcPG9Z/zrfftPmaZws7XGIPGHKziq6mLbLAXiVKq