下载掌阅APP，畅读海量书库
立即打开
［案例与材料］
1.富士康科技集团是专业从事计算机、通信、消费性电子等3C产品研发制造，广泛涉足数位内容、汽车零组件、通路、云运算服务及新能源、新材料开发应用的高新科技企业。凭借前瞻决策、扎根科技和专业制造，自1974年在台湾肇基、1988年投资中国大陆以来，富士康迅速发展壮大，拥有百余万员工及全球顶尖客户群，是全球最大的电子产业科技制造服务商。2016年进出口总额占中国大陆进出口总额的3.6%；2017年位居《财富》全球500强第27位。（富士康官方网站）
2.2012年5月8日证券公司创新发展研讨会，……中信证券代表在讨论中提出，监管层应将更多事前批准的监管事项调整为以事后评价与惩罚为主的备案制，放松净资本管制，……有必要取消“一参一控”
等行业并购方面的政策限制，通过一系列政策安排，扶优限劣，促进行业内并购整合，提高行业集中度，形成更有效率、弹性、差异化的产业组织。（《上海证券报》2012年5月10日第T4版）
近一个世纪以来的公司法演化大体是以股东利益为中心展开的，公司职业经理人和董事的法律义务就是为了最大化实现公司利益而服务于股东。1919年，福特公司为了实现再投资并向雇员（worker）
支付高于市场的工资，拒绝向股东分红。密歇根州高等法院试图控制亨利·福特所宣称的慈善冲动，阐释道：
商业公司的组织和运营应当以股东收益为基础，董事应当为了这个目的运用权力，董事的自行决定权应当适用于实现这个目的的手段，董事不能决定减少利润，也不能为了实现其他目的拒绝向股东分红。概而言之，董事不能改变商业公司为股东利益服务的基础和目的。
然而，事实上在福特案中，道奇兄弟（Dodge Brothers）是福特汽车公司（Ford Motor Company）的小股东，与其说是帮助自己的雇员，不如说是用他们自己的分红救助自己的公司。福特案是美国公司法中股东中心主义里程碑式的案例，公司法的基本原则和大多数公司法学者研究的主要命题，集中在如何确保公司管理层忠实、审慎地为股东利益服务，股东中心主义的基本原则渗透于美国公司法和证券法的每一个环节。
然而，将股东中心主义放在更为宽广的历史维度，便会发现股东中心主义并非没有任何疑问。在德国，公司除了考虑股东利益外，还会要求公司考虑社区、团体和雇员等利益相关者的利益；在英国和美国的商业历史中，在简单的追求利润之上，公司也被视为承载了重要的公共职责。在当代公司法原则中，股东投资利益最大化以外的因素在很大程度上被忽略了。在公司法中应当考虑的基础性因素，如健康、安全、保障和对雇员的赔偿等，都在相当程度上被忽视了。《公司法》与《劳动法》和《社会保障法》等法律部门分而治之，加之法律部门划分的泾渭分明，将可能使得公司法将雇员等利益相关者因素顺理成章地排除在公司法之外。在公司管理层的日常决策中，不可避免地都要考虑与雇员等利益相关者的战术与战略问题。
股东是公司的所有者，公司的一切权力属于股东，股东对公司不仅享有控制管理权，而且享有剩余财产的索取权。股东权是公司权力配置的基础，公司机关的权力主要是以股东投入的财产为基础而产生的一种经济权力。不可否认，在法理上公司机关的权力主要来自作为投资者的股东，正是股东大量财产的聚合，才形成了一个最重要、极明显的权力源。关于股权和公司所有权的性质，学界有不同的观点，以我国民商法和经济法学界通说而言，公司具有法人资格，对公司的财产依法享有所有权；股东对公司投资后，对其投资的财产即丧失所有权，仅因其出资对公司享有股权。而股权是股东因投资于公司而对公司及其资产享有的所有者权益，是投资者实现资本所有权的一种手段，是其投资以后对企业或公司及其资产享有所有者权益的一种表现形式。然而，在英美法的传统模式中，股东被视为公司的最终所有者， [4] 这是股东中心主义的正当性理由。股东是出资人，也是管理层的雇佣者，公司仅仅是股东们聚集在一起利用自己财产的一种形式，公司的权利最终取决于股东。公司的各项制度设计都是首先并且最主要地服务于股东，因为公司属于他们。股东的权利，如选举董事并且要求董事对股东承担信托责任，都根植于他们对公司的最终所有权。
公司实体（firm）所有权包含两个要素，其一是控制权，其二是收取企业净利润的权利。商业公司法主要的制度设计就是为了便利投资者所有公司，上述两个要素都与企业的资本投资紧密联系。在一个投资者所有的企业中，控制权参与——投票选举董事、投票批准重大交易，以及收取企业剩余盈利的权利，典型的公司治理都是根据资本贡献者的出资比例行使投票权的，这是商业公司法中控制权和盈利分配的默认规则。
诺贝尔经济学奖得主米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）经典地概括了财产权导向的公司目的，商业的唯一社会责任就是创造利润。因为公司为股东所有，股东有权利要求他们财产的管理者首先并且最主要地将他们的能力用于股东的利益，公司管理层尽可能地多赚钱就是最好地完成此项任务。 [5] 在这个过程中，如果考虑社会问题会导致公司的决策执行者减少公司对股东的收益，那么公司管理层就应该忽略对社会问题的关注，否则，公司的决策执行者就是在浪费股东的钱财，相当于对股东课税。公司管理者不能将财产用于股东许可以外的目的。公司是股东的财产，能够进行慈善捐赠的应当是财产的终极所有者，因此，公司管理者将公司的财产用于慈善捐赠是不被允许的。如果国家试图在股东之上扩大私人公司的责任，那么无形之中相当于为了公共目的剥夺私人财产，使私人财产沦为国家器物。
但是董事是否应当对雇员承担信托义务，雇员是否拥有选举董事会成员的话语权，弗里德曼的观点并没有给出令人信服的解释。当公司所有权问题转化为公司控制权问题时，董事将不可避免地面对在未经股东一致同意的条件下考虑雇员的利益，这样公司法就可能通过限制股东在企业中的控制权，限制了股东的财产权。所有权并非神圣或不可限制，一项财产的所有者不能在自己的后花园燃烧垃圾，以免对邻居们造成妨害，同理，工厂的所有者也应当考虑对周围人群的健康威胁。但是，从所有权的限制使用中，并不能必然得出应当在关闭工厂前考虑雇员的利益。
在公司中，所有权也不能保护所有者免受监管。股东在公司中的所有权实质上远远小于其在实际中对某项物品支配的所有权，因为所谓股东对公司的所有权是被划分为若干股权份额的所有权。股东并不能直接操控公司的商业，将他人排除于财产使用之外，股东需要通过公司治理才能行使对公司的所有权。因此，弗里德曼忽略其他利益相关者的绝对财产权进路，是缺乏理论基础和实践基础的。
尽管股东拥有他们的股权份额，但是玛格丽特·布莱尔（Margaret Blair）指出，股东并不是向公众公司投入必要或专门要素的唯一群体。 [6] 债券持有者持有其债券，供应商拥有其库存，雇员拥有其“劳动力”，上述任何一个公司的财产提供者都不是出于慈善行为的出资，而是基于盈利预期的投资行为，任何一项要素的投入都是企业成功的必要组成部分。如果认为股东就是公司唯一的“所有者”，也就是将公司所有权定义为公司股份的“所有权”，这就意味着只有货币股权投入或可以折算为直接货币的股权投入才算对公司的投入，那么，购买公司发行的债券、向公司提供原材料或其他用于公司的人力资源投入都被排除在外。但是，随着第三次产业革命和新经济的崛起，这种理论显然无法适应当代公司法的发展，现代公司法和法律经济学理论放弃了将财产权作为公司法原则和理论的基础。斯蒂芬·班布里奇（Stephen M.Bainbridge）认为，以财产权的形式理解公司没有什么实际意义。 [7] 尤金·法玛（Eugene Fama）也认为，无论从哪个意义上假定公司拥有一个所有者都是站不住脚的。 [8]
即便是当代的公司财产权导向理论，也是基于公司合同联结点的基本原理：现代企业是由劳动力、资本、机器和存货等要素投入构成的，除了是一个不同生产要素提供者之间的合同网络关系之外，什么都不是。 [9] 因此，当代公司治理所要研究的问题并不是公司归谁所有，而是与股东中心主义扩张解释相关联的代理成本问题、剩余索取权问题、承包问题和广义的效率问题等。
大多数学者相信公司法的基本问题就是减少“代理成本”，减少通过资本手段对公司管理层实现代表控制的成本。这一分析进路可以上溯至阿道夫·A.伯利和加德纳·C.米恩斯在1932年写作的《现代公司与私有财产》，这两位学者认为公司法的核心问题就是股份所有权和公司控制权。现代公司的股份持有者是高度分散和多元的，每一个个体股东在公司整个资本结构中所占的比例微乎其微。作为一个结果，股东不再有动力和能力去有效控制公司管理层，这就使得公司管理层的行为不再以股东利益为中心成为可能。
公司管理层的自利行为与股东利益之偏差存在于以下几个方面。其一，努力程度。经营行为成功，管理层不可能取得全部收益；经营行为失败，管理层也不会承担全部损失。那些与公司风险和收益无关痛痒的职业经理人完全可能不会像股东那样勤奋地工作。其二，时区问题（time horizon problem）。当管理层临近退休或由于其他原因将要离开公司，经理人很可能会追求短期收益的最大化，即使这种最大化可能会造成长期收益的损失。其三，风险偏好。个体股东的资产组合往往是分散的，多元化的股东很可能对公司风险的偏好也是中性的，他们将选择那些可能带来高回报率的公司进行投资，即使他们可能也会承担较大的失败风险。多元化的股东们会选择投资多家公司，局部的投资风险会由其他部分的收益所分担。而职业经理人的风险偏好完全可能是相反的，一旦他们经营的公司失败，相比于公司成功而言，更可能令他们失去工作。这就意味着，与股东相比，职业经理人的决策更倾向于降低对风险的评估。
在美国的公司法实践中，有这样几种机制能够降低代理成本。其一，产品市场。如果企业运营无效，其产品或服务的成本就会偏高，在竞争中将处于劣势。只要职业经理人想要保住职位，他们就会尽全力提高企业的效率。职业经理人市场也会促使职业经理人尽可能地创造好的业绩，如果职业经理人想要获取良好的声誉，他们就必须最大化所在公司的股价，他们将会通过所在公司直接或间接地取得收益，也可以找到另一家愿意为他们支付薪酬的公司。其二，公司小规模持股人的权益往往能够通过机构持股人行为得到保护。在简单的公司股价之外，机构持股人既有动力也有能力监督公司职业经理人的行为和绩效。所以，即使公司股东中的大多数是个人投资者，他们获得保护是基于这样的事实，即大型公司的大部分股份是由机构投资人持有的。只要是富达基金（Fidelity Investment）的电话，即使通用电气的老总也会专心聆听富达的关切。个人投资者和其他小股东能够得到保护，原因就在于他们能够在机构投资者对大股东的监督过程中获取“搭便车”效应。 [10]
对于股东来说，最重要的市场保护就是大型和相对有效的资本市场，任何公司的信息都会转化为公司有价证券的价格。如果公司职业经理人的行为会损害投资者，公司有价证券的价格就会在资本市场中下跌。一旦投资者得知了任何公司管理层没能最大化公司利润的行为，有效率的市场也会允许投资者出售自己的权证。证券流动性，意味着股东能够在公司管理层的行为造成实质损害之前处理自己的证券。只要不存在欺诈，公司的证券价格就会或多或少地反映管理层最大化股东回报的勤勉程度，于是公司潜在的股东也会得到保护。如果公司管理层的效率是低下的，那么其股票价格就会低于那些更有效率的管理层所在的公司，这可能将导致公司的接管（takeover）。因为接管一般是对公司管理层直接的替换，如果经理人想要保住职位，就应该尽最大努力实现公司股价的高位。
根据传统的公司法规则，尽管上述市场机制可能非常强大，但对于把代理成本降低到最优水平，仍然是不够的。法律必须对管理层服务股东附加忠信义务，同时赋予股东更换董事的投票权。法律之所以规定这些义务，是因为理论上这些义务在投资者与管理层之间都能获得接受，而且法律设定上述义务，是对通过复杂和玄妙合同约定这些义务最好的替代选择。
通过法律保护股东的基本原理，在于股东期望能够弥合投资者与经理人之间的利益分歧。如果代理成本不能降低，股东会将他们的资金投向其他金融工具（如银行账户、债券或房地产）或者要求更多的股权分红。鼓励股东投资是重要的，法律影响并且降低了市场机制所内生的代理成本。
在公司法中应当保护股东的代理成本问题是直接和有说服力的，但是同样的理由也可以支持雇员的法律保护。当法官和公司法学者讨论代理成本时，既定的前提是将问题聚焦在如何降低管理层与股东之间的代理成本，而不是经理人与雇员等利益相关者的代理成本。探析雇员与代理成本的有效性，需要进一步验证和考量股东中心主义。
传统的公司法假定只有经理人面对代理成本问题（如努力程度、时区问题和风险偏好等），但是雇员同样会面对代理成本问题。一项明显的代理成本就是，如同股东从对企业的投资中获取收益，雇员也必须依赖经理人的行为，即使他们的行为并不总是重合。典型的代理成本问题往往涉及经理人如何保证雇员按照管理行事，因此从雇员的视角关注代理成本问题并不常见。代理成本问题存在很大的语境理解问题，作为经济学术语与作为法学术语的代理成本问题存在很大的差异，经济学意义上的代理成本关系与法律界定的委托人与代理人并不对应。在任何一个现实合同关系中，都会存在监督合同另一方履行合同约定的成本。根据公司契约理论，公司契约关系不仅限于公司与雇员之间，还包括供应商、顾客和债权人等，代理成本和监督存在于上述各类合同之中。 [11] 在这个意义上，雇员也会面临代理成本问题。
企业的雇员确实需要付出监督成本——代理成本——关注管理层是否将他们的利益放在心上。在这个联结点上，雇员会存在与股东类似的处境，股东提供的资源是钱，而雇员提供的则是技能、时间和努力，他们都把资源委托给管理层，都希望管理层能够最大化自己的收益，并与他们分享这些收益。雇员希望通过工作获取工资、工作稳定性、工作条件、培训、安全或娱乐。雇员们心甘情愿地付出劳动，因为他们希望职业经理人能够将他们的劳动组织得更有效率，能够产出比他们个体的劳动更多的价值。与股东的境况相似，雇员将对公司的期望寄托于管理层的勤勉、注意、技能和忠信。如果经理人不能做出好的决策，或者只关注自己的利益，股东和雇员都会受到损失，股东和雇员都必须着力降低他们将某种资源的控制权委托给管理层的代理成本。股东和雇员有多种降低代理成本的工具选择，如上所述，公司控制权的市场竞争，以及资本市场中的股票出售，都会在相当程度上监督公司管理层，机构投资者也具备监督管理层的能力和动力。
雇员与股东相比还有一项独特的优势，因为雇员置身于公司，他们能够观测到公司的具体行为方式，这样雇员能够比股东更具有监督公司管理层某一方面信息的优势。当然，股东也能观测到很多雇员无法观测到的公司绩效，雇员也无法获取类似于大型机构投资者监督公司管理层的进路。在传统公司法规则中，雇员并不是典型的董事会成员，对那些足以影响公司整体的战略决策缺乏足够的知情，雇主与雇员之间存在巨大的信息不对称，雇员无法获得与股东同等级别的法律保护。
即使雇员能够获取证据，证明管理层未能采取适当的行为，他们的补救手段也是有效的。当然，雇员可以选择离职，如同股东选择出售股票。但是雇员离职的成本可能远高于股东出售股票的代价。在流动性市场中，出售股票的成本是很低的，无论是考虑交易成本还是考虑适当的投资替代品。其一，在股东多元化的投资组合中，股东所承担的某一只股票损失可能只占很小的比例，而雇员则要承担离职之后的全部代价。一个雇员至多能够同时拥有一到二份工作，而股东则可能拥有成百上千只股票。公司管理层的任何不当行为，都可能给雇员带来比股东更大的货币或货币以外多种形式的损害。其二，雇员跳槽的各类交易成本也往往高于股东出售或买入某只股票的成本。与资本相比，劳动力更缺乏流动性，与资本市场相比劳动力市场缺乏流动和效率。比起股东寻找投资替代品，雇员可能需要花费更多的时间找到一份替代工作；对替代工作的期望可能也远不如一只新股那样高。
如果雇员所提高的技能依托于所在的公司，那么情况可能会更糟糕，“企业专属”技能的提高会使雇员对现雇主而言更具价值，却更容易为企业的机会主义行为所伤害。 [12] 更具技能专属性的雇员，其跳槽的范围也会变得越来越窄，从而提高其交易成本。不仅股东会关注公司管理层是否关切股东利益，雇员同样关切管理层是否足够注意和忠信于公司。
伊斯特布鲁克和费希尔指出，公司剩余索取权的本质就是公司股东股权能否得到实现。
根据规范的公司普通股权界定，当其他所有权利人对公司的索取权得到满足之后，公司剩余的所有资产及其价值归属于股东。当其他索取权优先行使之后，公司价值已所剩无几，那么普通股也不值一文。如果其他索取权行使之后，公司价值尚能有所剩余，那么普通股对应于公司剩余的全部价值。
股东享有公司最后能够剩余的全部价值，股东自然应当在公司结构中居于中心地位，剩余索取权不过是所有权的一种体现形式。股东是企业的所有者，因为股东投资的预期就是“购买”公司的剩余索取权，企业的制度设计就是为股东服务。
但是剩余索取权本身并不能正当化股东的利益应当超越于其他所有利益相关者，股东中心论的代表人物乔纳森·梅策（Jonathan Macey）也认为，“一旦我们简单地认为股东就是剩余索取权人，那么就愈加远离了证明股东控制企业的必要性，使得公司经理人和董事的忠实义务变得无足轻重”。 [14] 公司在承认对一系列利益相关者承担责任的同时，发行的普通股包含了公司财务盈余的剩余索取权。在公司清算的情形下，公司与利益相关者之间的合同关系将不再与对公司资产的剩余索取权相关联。
股东主导与股东剩余索取的微妙差异及其讨论，认为股东成为企业利益的最佳保护者。这种讨论建立的前提，认为股东的利益与企业整体的利益关系能够比其他权利主张者与企业之间的利益关系更加紧密。剩余索取权人的利益与企业的利益一致的原因在于，剩余索取权人要在其他权利人实现权利之后才能实现权利，股东希望企业长期盈利最大化，这样也就最大化了其他权利的价值。于是，服务于股东的必要性就是最好和最紧密地服务于企业整体利益的评价指标就会存在疑问。二者之间的利益如此交织捆绑，以至于无法界分服务于股东还是服务于企业，这样的推理将得出股东应该有权利担任或代替公司董事，因为没有人能够有适当的动机代表整个企业进行决策，只有股东能够像照顾自己的私人利益那样照顾企业的利益。
上述假设得出的必然结论就是，如果公司董事照顾没有剩余索取权的公司利益，那么公司的业绩一定表现欠佳，股东比其他任何人都有对公司治理的话语权。公司其他权利人的主张将与公司的利益相分歧，如果董事将其他权利主张纳入决策考虑，将导致公司蒙受损失。
但是，股东基于剩余索取权而享有股东主导地位，将可能产生公司法的根本性缺陷。雇员同样对企业享有剩余索取权，这种基于公司内在视角的观察在公司法理论中却相当地缺失了，这使得公司法在很大程度上忽略了雇员的权利。
在很大程度上，雇员对公司的索取权是不固定的。公司高层雇员通过利润分享与股权激励所获取的补偿金与公司业绩紧密关联，相比之下，那些拿固定薪金或小时薪金的雇员可能会与前者大不相同。公司运营良好时价值增长，而公司运营低效时价值减损，但所有公司雇员都会有明确的或不明确的对公司的索取权。不固定的是，对公司明确的索取权可能包括养老金、401K退休福利计划
或其他退休补贴，这些构成了雇员净收入的很大一部分。以安然破产案为例，如果公司经营失败，雇员可能损失他们的全部或很大一部分收入。同样不固定的还在于，不明确的索取权可能包含对工作保障的理解或晋升政策、企业专属性人力资本的提升与工作条件的安全程度。奥康娜的研究表明
[16]
，如果雇主在雇员不明确索取权方面做得很好，那么雇员的工作表现也会很好，反之，雇员的工作表现也会不好。当公司管理层为整个企业做出好的决策时，雇员的境遇都会得到改善，即使他们的工资和薪金维持不变。当公司管理层为整个企业做出糟糕的决策，雇员的境遇都会总体恶化，即使他们的工资和薪金仅发生小范围的波动。
与之相似，公司的其他利益相关者也存在类似情形，在有些文献中，主张剩余索取权的利益相关者也被称为“固定”索取权人（fixed claimant）。
但是，这是一种错误和误导性的区分，特别是将雇员错误地当作“固定”索取权人。剩余索取权就是公司清算到最后的权利主张，判断是否构成剩余索取权并不取决于该项权利是否“固定”，尽管某些具有优先性的权利是所谓“固定”的。
决定公司法规则的关键不在于某项索取权是否剩余的，而在于该项索取权是否变动的，并且与企业的境遇紧密关联，股东是否应当主导并不反映在公司清算时股东具有优先权。重要的问题在于，在企业整体运营过程中股东的利益是否与利益相关者的利益保持一致。确定公司法规则的关键在于，促使公司职业经理人在照顾股东（或其他任何利益相关者）利益时，趋向于做出有利于整个公司运营的决策。这个标准并不要求利益相关者的利益是否剩余的，而要求利益相关者的利益驱动与公司运营保持正相关关系。在大部分公司的日常决策中，中短期的公司清算都是小概率事件。更大范围以及更为重要的是，公司持续运营并且为不同的索取权人创造利润或损失。基于公司法的目的，特定利益相关者与企业的命运相互紧密关联远远重要于辨别利益相关者是否在清算环节享有剩余索取权。正是从这个视角，伯纳德·布莱克（Bernard Black）教授指出，公司合同论假设只有股东才是剩余索取权人，事实上是错误的。 [18] 公司业绩良好、价值增加或业绩糟糕、价值减损，公司雇员同样享有剩余索取权。公司普通股股东所承担的盈利或损失，都会在雇员的层面上得到聚集和放大。
事实上，只要剩余索取权并不仅仅意味着公司清算后残存的净资产，就并不是只有股东才会关注公司的剩余索取权， [19] 雇员同样关注公司的经营成败。
这里可能会产生一个有争议的疑问，雇员利益是否就是企业利益的最佳代表？以风险偏好为例，股东们大多倾向于形成一个多元化的投资组合，将资金投向多家公司，由此形成的结果就是他们不会特别在意某一个持股公司的风险。在资本市场中，股东是公司决策的风险中立者，在某些情况下甚至是风险偏好者。股东们期望他们持股公司的管理层能够做出最大化投资收益的决策，即使这些决策可能前后矛盾。这意味着股东会偏好那些能够提供高回报率的高风险决策，除了那些可能让公司进入破产和清算程序的决策。事实上，在资本市场中，只要投资者的投资组合能够在整体上最大化收益，他们也不大关心某一家持股公司是否存在清算风险。伊斯特布鲁克和费希尔也承认，“投资者希望最大化他们持有股份的收益，而不是某一只特定股票的价格”。
雇员则不然，他们无法就自己的劳动力实现多元化投资。在一定的时间期限内，他们只能为一个雇主工作，他们往往还要投入大量的时间和精力来增长具有企业专属性的人力资本。与股东不同，雇员不是风险中立者而是风险规避者。雇员一般不会对自己所在公司进入清算程序漠不关心，他们高度关注所在公司的财务安全，因为企业一旦经营失败，他们将直接面对失业的残酷结果。如果他们的公司破产，雇员将会失去更多，不仅是工作，还包括企业专属性技能，甚至还有退休金等收益。他们不希望所在公司管理层的决策具有较大的随意性，即使决策调整可能带来很高的预期回报。雇员们期望公司决策稳定，即使预期的回报可能会低些。
雇员的利益能够更好地与企业的最佳利益一致，因为股东相对而言可能会对某一家持股公司的失败漠不关心，公司职业经理人完全出于股东利益做出的决策，往往会比出于考虑利益相关者最大化利益的决策更令公司经营失败。即使考虑怎样对企业更好，股东的期望也不是主导的，至少我们界定的是“怎样对企业更好”，这里也包含了公司苟延残喘的情形。
上述讨论阐明了一个事实，即在最终情形下企业是否应该规避自身可能倒闭的风险。假设公司残存是有价值的，公司应当如此行事，那么股东利益就是公司利益的说法就会大大削弱。因为股东希望公司承担其他利益相关者不希望的风险，股东主导的公司治理比要求考虑公司利益相关者的公司治理更可能令大部分公司的经营每况愈下。假设有100家企业执行具有扩张性的盈利模式，他们可能做出高风险的决策，然而最终其中的大部分企业将可能破产。但是如果同样100家企业基于考虑其他利益相关者而做出决策，最终决策的风险性就会降低，在同样的时间区间内破产的企业数量就会大为减少。因此，如果规则设计优先考虑股东的利益，那么就意味着公司不会特别关注自身能否持续经营，而更考虑利益相关者的公司法规则设计，将使得公司更具风险规避性——避免做出那些可能令公司倒闭的高风险决策。
但是现有公司法理论仍然缺乏对公司风险规避的关注，仍然想当然地认为股东应当居于主导地位，而公司自然会风险中立。“温跑跑”现象说明，在现代市场经济中，还必须考虑公司社会关系中的另一端——利益相关者。即使仍然要坚持公司管理层决策时应当把股东作为唯一的风险承担者，仍有必要考虑公司是否会对自身的清算采取风险规避立场。
公司是否会规避风险的立场，取决于这种规避所产生的社会经济层面的意义。然而，就社会整体而言，不大可能对公司决策采取风险中立的态度。当然，公司繁荣会带来整个社会财富的增长，但是社会同样关注自身的稳定和对潜在伤害的规避。就任何经济体而言，无论是较为成熟的经济体，如美国和欧洲，还是作为发展中国家的中国经济，都可能会遭到高风险商业决策的侵害。因此，社会作为整体，有充足的理由要求公司为了避免不适当地伤害雇员、社区或债权人而放弃那些可能的高额回报，而这些高额回报很可能只属于社会中的很少一部分成员。换言之，作为整体的社会并不应该也不可能追求利润最大化。当然，可以从经济和非经济等不同的意义上探讨利润或福利，但无论如何，现代社会监管大型社会化（public）公司及其内部运作的法律，也不应该支持这些企业不惜成本地片面追求经济利润。
在任何场合下，只要考虑风险规避，雇员和其他利益相关者都会比股东更加关注公司的命运，股东主导的进路受到前所未有的挑战，股东主导公司决策和公司治理也会受到质疑。股东中心主义认为，只有股东才会有动力关注企业的命运。然而，从事实经验的层面而言，股东更加关心利润而不是企业的命运。雇员的生计与个人福祉高度依赖于企业，比起那些持有数百只股票的股东而言，雇员同样甚至更加关注企业的命运。
美国特拉华州的人口不到全美人口的0.3%，然而，这里却是美国超过50%的上市公司和全球财富500强中60%的公司注册所在地。 [21] 特拉华州的公司治理准则因此也成为公司法学界关注的焦点：特拉华州主导局面是否“底限竞争”（race to the bottom）的结果——美国各州之间的法律制度竞争——将经理人的受益建立于股东的损失之上，但是这同时也是“顶点竞争”（race to the top）——能否提供最有效和以股东为中心的治理框架。 [22] 传统公司法观点认为，如果这是“底限竞争”，特拉华主导局面就是“非法的”，需要根据股东的考量进行校正。如果出现“顶点竞争”，特拉华就提供了最好并且最有效率的公司治理法律。 [23]
但是，对于当代公司法的制度演进而言，无论是“底限竞争”还是“顶点竞争”都不是问题的关键。即使特拉华州提供了作为“顶点竞争”结果的最有效服务于股东利益的公司法框架，这也会存在“非法性”（illegitimate）的其他理由，问题的关键在于特拉华州对公司内部事务主义的法律意义。根据现有的特拉华公司法，公司内部事务是由公司特许（chartered）所在地政府所提供的，这就与其他法律的适用原则形成了对比。州政府为了规制有问题的行为，会为此制定相应的法律。但是在现代公司立法中，公司特许状是非常容易获取的，而且不会与颁发特许状的州产生实际联系。于是，公司实际上可以选择适用于自己公司治理的法律，而无须考虑是否与他们选择适用的法律归属州产生实际联系。公司选择公司治理法律的行为，在民主的意义上是非法的，在经济的意义上也是无效率的。 [24]
特拉华州主导地位的规模是令人吃惊的，有超过30万家公司在那注册，其中有财富500强中的300家。
[25]
但是，在特拉华州设立公司并不意味着特拉华州从其业务中获得任何利益。事实上，除了基于司法管辖权提供公司文件之外，特拉华州与其颁发特许状的大多数公司没有什么联系。从公司法的法律意义而言，特拉华公司是一个纯粹法律拟制。在特拉华州注册的成千上万家公司，只有很少几家在该州有雇员或股东；财富500强中在特拉华注册的300家公司，也只有杜邦（Dupont）和美国信用卡公司（MBNA）的总部设于该州。
特拉华的人口只有约83万，但是其公司治理规则管辖的公司却拥有数以千万的州外雇员，他们中的绝大多数人在特拉华公司立法过程中却没有选举代表的权利。特拉华最大的300家公司雇佣的人数超过1500万，其中只有微不足道的部分可能真正居住在特拉华。特拉华最大的公司沃尔玛（Wal-Mart）的雇员人数，超过该州全部人口的一半。
沃尔玛2005财政年度的净销售额超过2850亿美元，接近特拉华州2003年地区生产总值的6倍。
这些数据清晰地表明，公司内部事务主义允许公司选择适用公司治理法律，使得特拉华州获取了许多额外的权力，而特拉华州的这种地位也得到了州立法机关和州司法机关的强力支持，这些都使得特拉华州大法院和高等法院等机构获取了凌驾于美国商业社群之上权力。在这个州里，没有人愿意挑战自己已经获得的这种主导地位。
如果公司内部事务仅仅意味着经理人与公司的关系，那么特拉华公司法的主导地位可能就不会如此有影响力。因为公司影响着众多的利益相关者，因为即使最普遍的“公司内部事务”也会对利益相关者产生影响，公司内部事务不可能局限于股东和经理人。如果规则设定为公司董事应当最大化股东的利益，或者规则设定为除非法律或会计准则强制，董事不得向所在社区披露商业行为，以及规则设定为股东无须支付公司无力偿还的债务，那么公司的其他利益相关者肯定会受到影响。
传统公司法的忠信义务，指董事对股东承担注意和忠实的义务。但是在现实中，如果在任何情形下都要维持这个义务，那么董事对其他利益相关者应当承担的义务就会被排除在外。即使在美国的很多大公司中，董事会中也没有雇员的代表，这并不是劳动法或证券法的原因，而是因为各州的公司法，特别是特拉华州的公司法。这些大公司的利益相关者大部分不可能是特拉华州的公民，无法选举特拉华的立法代表，使得特拉华规制公司内部事务的立法能够远远突破影响公司利益相关者的边界。原因就在于在具体的州立法过程中，利益相关者对具体的法律规定没有政治影响力。特拉华州公司法得以通过，并不一定因为其是好的，也不应该成为公司法学界的唯一范本，而是因为州外的利益相关者无法对其施加实质的政治影响力，公司内部事务主义使得特拉华州能够将其公司法制度的外部性成本转嫁给州外的利益相关者。
从政治合法性（legitimacy）
的角度而言，在全球公司法学界最有影响力的特拉华公司法的民主性是存疑的，因为该州的公司法并没有接受真实政治民主压力的评估，在当代公司法的制度演进中，缺乏政治民主因素的公司法很可能存在先天的结构性缺陷。
公司内部事务是任何公司都会面临和处理的问题，公司内部事务主义则会将公司内部自治推向极致，仅仅考虑股东利益和公司利润，将对公司和利益相关者应当担当的责任和义务抛掷脑后。然而，公司内部事务主义却是传统公司法学术界和律师界“全心拥抱的”基础原则，因为公司内部事务主义看起来的确是一个“不可抗拒的直觉上的诉求”。 [30] “公司内部事务主义”是传统公司法想当然和不加反思的前提，然而，一旦社会群体性的公司利益相关者不信任公司治理的方法或框架，公司内部事务主义就成了公司问责（corporate accountability）的焦点。
特拉华的公司内部事务主义已经限制了公司参与方选择可以适用的法律，是美国传统冲突规则的适用除外情形。以侵权法为例，如果一名佛罗里达公民驾驶一辆在密歇根制造的轿车，在新泽西与一名得克萨斯公民驾驶的在肯塔基制造的卡车发生撞车事故，究竟该适用哪个州的法律？依据冲突规范原理，哪个州管辖这个行为最密切，就应该在审理案件时适用其法律。而公司内部事务主义则非常奇怪，允许一个与公司行为没有什么关系的州发布、规制公司治理必须适用的法律。尽管特拉华公司法也关注规制公司治理和公司行为，但是这种关注并不是真实的密切联系。特拉华为这些公司颁发特许状也会产生一定的监管联系，但至少没有公司总部所在州、股东或雇员最多所在州的联系密切。
能够控制或限制公司的法律，无论是合同法、侵权法，还是环境法、劳动法，只有公司法和公司治理允许公司自行选择。新泽西的公司就其侵权、排污或没有执行最低工资等非法行为选择适用其他州的侵权法、环境法或劳动法。现代公司治理的影响面远远超过了公司特许状所能包含的范围，从政治民主合法性的立场而言，公司不能选择公司治理适用的法律和不能选择使用侵权法、环境法的原理是一样的。
特拉华现象并不是偶然的，在全球范围内也存在类似的“底限竞争”或“顶点竞争”，各国或各地区为了争取投资，也仿效特拉华州，在不同程度上放松规制竞争。我国在20世纪70年代末期开始的改革开放过程中，雨后春笋般出现的经济特区、科技园区，以及由此衍生的创业板、新三板等，就是通过放松规制吸引投资者的。近些年来，在我国的区域经济、县域经济发展中，地方政府为了保住投资项目，在环境保护、雇员权利等方面也往往对公司放松规制，对那些可能危及公司所在社区和利益相关者的公司治理放任“自治”。在全国各地，公司的种种违法行为屡见不鲜，说明中国公司法可能存在某种程度的系统性或结构性问题，与现代公司法和经济法的发展趋势不相协调。从现代公司法的发展路径而言，公司治理接受政府规制政策的影响，在公司法中引入政治因素的分析，是必不可少的研究进路。美国有公司法学者指出，如果一个州与规制公司内部事务存在最密切联系，就应该提供公司治理的规则甚至政府规制的政策等公法工具。这可能将使公司法发生根本性的变化，公司法和公司治理将不再隔绝于政治民主压力，而将与其他法律政策一样承担政治压力的问责。
在很多市场经济国家，就广泛的社会活动形式而言，人们基于自愿建立了行业、专业等社会组织来监督和管理有关共同利益的事务，证券市场和金融服务部门的重要组成部分就是由这种模式的机制管理的，一系列私人运作的组织在没有法定授权和不直接向政府负责或报告的情况下监督相关活动。20世纪80年代以来，英国《1986年金融服务法》（
British Financial Services Act，1986
）就试图提供一个相当正式化的管理框架——“在法律框架内的自律”。
管辖有自律特色的公司事务、证券市场和金融服务的机制并不是最纯粹的自律，当一群人或机构知晓他们活动的管理在公共利益上是合理的，并且在没有政府鼓励或监督的前提下委派给一个指定的机构，以施加标准和规范的任务时，该标准就达到了。在更严格的规范意义上，自律是不受限制的自愿模式。然而事实上，目前监督公司事务、证券市场和金融服务的自律性的组织与这种模式不同，每个组织都在不同层次上涉及政府，从简单地获取资源上的帮助到基本目的是执行立法所设定的任务。所谓西方经典社会自律模式的英国，其《1986年金融服务法》管辖的机制，就是本质上是自律但与政府有密切关系的管理机构。该法规定了公司为使其股票在股票交易所上市所必须遵守的要求，并管理从事投资业务的公司行为。法律将大多数管理的权力授权给财政部，但是证券和投资委员会（Securities and Investment Board，以下简称SIB）被赋予执行该法的许多方面的责任。SIB是根据英国《1985年公司法》组建的有限担保责任公司，它构成了一个两层管理结构中的一层，它作为高级管理人员工作，以此身份授权组建那些构成第二层次的团体，并监管这些第二层次团体。另一层由一系列中介机构组成，包括被认可的投资交易机构（Recognized Investment Exchanges，他们为使投资交易得以进行而提供市场，以下简称RIE）、被认可的职业中介机构（RPB，Recognized Professional Bodies，包括从事投资业务的律师和会计师等职业人士）和自律组织（Self Regulatory Organization，包括证券经纪人、机构信托、投资信托和人寿保险公司等金融中介机构）。这些有声望的中介机构（reputational intermediaries）能够在第一线对市场和投资交易进行监督。
根据英国的金融服务体制，理论上作为第一线管理担当者的中介机构基本上是由其监督的相同类型的市场执业者直接运作和经营，这在很大程度上使得英国的金融服务机制具有自律的特点。SIB是一个依据普通私人公司法律注册成立的公司，而不是一个政府机构，英国议会也已经宣布该委员会不受政府部门的财务和组织约束，结果就是SIB在理论上可以确保一线管理担当者拥有的实质自治权。然而实际上，SIB在选择如何执行其任务时，并没有完全的自治权。SIB实施管理担当职责时必须遵守英国《1986年金融服务法》的条文，英国财政部和英格兰银行挑选SIB的主席，使得政府机构能够对委员会的政策施加影响力。如果SIB不能令人满意地发挥它的功能，财政部可以取消SIB已经被授予的权利而由自己直接行使这些权力。
根据《1986年金融服务法》，该机构所谓的“自律性质”很可能是一厢情愿的误会，对现实情况较为客观的描述应当是“共同管理”，即一个结合了行业成员的自律和政府监督与批准的体系。
英国《1986年金融服务法》的另一个重要举措是将伦敦证券交易所明确纳入正规化的管理体制之中，在制定该法和证券交易所重组之前，伦敦证券交易所是作为一个私人联合组织而独立运营的。伦敦证券交易所制定成员入会的标准并负责处罚，为上市公司制定上市和披露信息的要求，但是这些并没有法律的明确要求。英格兰银行是当时唯一能够对证券交易所中的证券交易进行监督的政府机构，而且其监管也被限制在以非正式的方式监管一级市场。然而，证券交易所目前的状况已经大不相同。现在英国法律明确支持其制定公开交易股票公司的上市要求的权利。《1986年金融服务法》第四部分指定交易所为负责颁布和执行有关细节的机构。同时，根据该法，该证券交易所对上市要求的“黄皮书”规定是次一级的法律效力来源。SIB审查并认可证券交易所是一个合格的RIE，证券交易所能否持续成为一个合格的RIE，取决于SIB对交易所遵守各种法定义务是否满意。这些义务包括提供足够的督导（Monitoring）和执法机制，以及确保公司以有序的方式行动，从而能够为投资者提供适当的保护。
从20世纪早期开始，公司法律已经迫使英国公司以适当的形式准备财务报告。随着时间的推移，英国公司立法已经引入了越来越详细的有关披露内容和描述的规范。目前有关规范更加复杂：英国《1985年公司法》给公司增加了一项重要的义务，要求公司准备可以真实和公正地反映其财务现状的财务报告；欧盟的公司法指令、会计标准委员会（Accounting Standard Committee）、财务会计标准委员会（Financial Accounting Standards Board，以下简称FASB）以及美国《萨班斯-奥克斯利法案》等都对英国公司会计产生了深远的影响。
只要不是将自律作为一种“原教旨主义”，英国和美国的社会自律机制并没有太大的差别。财务会计标准委员会是一个在美国起重要作用的自律性质机构，证券立法授权美国证券和交易委员会（Securities & Exchange Commission，以下简称SEC）建立了公开交易公司在披露它们的财务数据时必须遵守的会计标准。SEC在相当大的程度上依靠FASB来制定相关规则，其董事会的大部分成员都来自职业会计师，并且它的活动在很大程度上得到会计行业的支持。在美国，其他关键的自律组织是证券交易机构或系统，如纽约证券交易所和纳斯达克，即全国证券交易商自动报价协会（National Association of Securities Dealers Automated Quotations，NASDAQ）。在20世纪30年代创立SEC之前，美国证券交易所是自治的自律组织，每家证券交易所都有自己的行政管理机构、自己的规范会员和股票经纪人的规则和上市公司信息披露要求。国会将SEC设立在另一个管理层面之上，并没有替代这一机制，主要的考虑在于SEC作用的本质是剩余性和监督性的，并且SEC事实上要求证券交易所对自己的行为问责。
英国的机制更侧重于“从下面”而不是“从上面”进行监督，例如，虽然美国自律在制定会计标准中起着关键作用，但是美国机制比英国更正式化和法律化。在美国，FASB是关键的标准制定机构，SEC保留着管理该机构的管辖权，并因此可以自由地自己订立标准。然而，英国没有一个具有相当权力的机构，控制主要掌握在半私人的会计标准委员会手中。从规范的意义上纵观英美的社会自律机制，政府不是做得更少，而是做得更加精细、更具有效率，正式的政府规制政策对公司治理发挥着越来越显著的作用。
作为私人领域中的秩序形成机制，自律机制并不依靠立法或行政系统来改变规则，自律机构并不需要告知公众、咨询有关团体或在修改规范之前采用相似的程序。自律机构通常不必像政府部门那样直接向政府首脑负责，这意味着这种组织有更大进行尝试的空间。政府管理的一个突出缺点是官僚机构的僵化和程序化，这种模式的形成，是由于对于政府官员而言，以机械和经验的方式处理事务，可以为他们节约评估陌生的、潜在的相关事务所需的时间和精力，并减少犯严重错误的可能性。
自律机制可以通过完全不同的方式运作，其负责人士可以处理他们的任务而不会过度沉溺于文牍之中，或与被管理的对象产生对抗关系。自律机构可以灵活地处理事务，并可依靠警告或非正式的制裁来处理不属于明显违法的滥用行为。负责人士可以比政府管理者更好地根据法律的理念和社会目的而不是文本来执行规则，并且可以直接处理灰色区域中的事项。
虽然有对自律机制灵活性的赞扬，但是自律机构的灵活性和效率也是存在疑问的。首先，自律机构也会产生与政府机构类似的官僚体制僵化。其次，自治机制灵活性既有积极的作用，也有消极的影响。自律机构可以通过快速修改和更新所适用的标准，或通过依赖专业管理人员可以根据变化情况而进行解释的一般原理来提高灵活性。但是快速修改所适用的标准，可能会导致主观臆断，因为有关团体可能没有足够的机会提交建议。自律机构缺乏公开性的事实，使得外部观点和建议难以进入决策程序。至于依靠一般原理，可能会出现规则过于模糊而使人无所适从。就有代价的灵活性而言，在现实中并没有出现明显的非官僚性，更不能就此认为自律机制优于传统的政府规制。
对于从事公共服务的政府部门而言，不太可能有太多具有现成商业经验的人，标准的职业模式是学生在大学毕业之后马上进入行政科层序列，直到退休离职。政府公务员具有制定政策和提供行政支持所需的技能，但是不太可能有公司如何经营和证券市场如何运作的直接知识。依靠自律机构是一个可以用来帮助解决专业问题的策略，理论上自律机构与市场的紧密联系，可以使它们有很好的机会接触和雇佣专业成员，使其自愿投入时间或不断地为其工作。
虽然理论上自律机制在专业知识方面具有优势，但实际中是否存在如此明显的优势是有疑问的。自律机构很可能不像其自我标榜的那样与商业保持频繁的联系。那些被雇佣的人不大可能具有与在被管理的领域中专职工作的人相同水平的实践经验。如果新的员工有行政管理方面的经验，他们可能会很好地适应管理机制，但不大可能有与自律业务活动相关的直接知识。很多人认为SIB的职员可能具有行政管理机制所需要的技术知识和技能，但是他们没有“在街头可以生存下去的机敏”，并缺乏在严重的问题产生之前就确定麻烦根源所必需的那种直觉。金融服务机构中高级职位的公务员化现象明显，SIB等机构已经试图通过直接从社会雇佣更多高级职员来解决其雇员的专业知识缺乏问题，但是新雇佣的人员更多来自金融服务业的边缘。证券交易所的经验也表明自律机构不一定拥有具有足够专业知识的雇员。
自律机制能够对纳税人产生一定的积极作用。通过自律机构进行监督活动，政府可以控制公务部门的规模。如果政府不为自律机构提供资金，就可以节省公共费用。管理需要费用，有关行业会资助有关的自律机构。根据市场情况，有关行业中的成员机构会将部分或全部费用转嫁给投资者和顾客。结果就是，自律机制将与管理机制有关的花费转嫁到了私人领域并基本上成为市场参与者的一种税赋。要求从业者为管理支付费用相对而言是公平的。当公司事务以有效率的方式被监督，并且当公司可以利用一个健康的资本市场时，整个社会应该会从中受益。因此，有理由认为纳税人承担一些管理公司事务产生的费用是适当的。
在英国，大部分证券市场的机构监督和相关金融服务都是自筹费用的。根据《1986年金融服务法》，被批准从事投资业务的人需要按规定付费，因此所获得的资金被用于支付SIB和一线管理机构运作的费用。证券交易所通过各种来源获得收入，其中重要的包括向其会员和上市公司收取的费用。自律机制可能提供的费用优势是其控制费用的动力要比政府规制更有效率，被管理的社会可以很容易地监督自律机构正在做些什么，有关行业的成员在危机发生前可以很好地采取校正措施。
根据英国《1985年金融服务》，“由以从业者为基础的组织进行管理的一个危险是他们可能蜕变为关系密切的俱乐部或卡特尔”。
英国格林博瑞委员会（the Greenbury Committee）提出的建议更适合于会计行业的利益而不是英国公众公司或投资者的利益，其组成人员也多是高薪的顶级管理人员，这些“肥佬”的出现使委员会的工作变成了装饰。占领华尔街运动，则进一步将社会自律机制中必然出现的贪婪和贫富差距问题凸显了出来。如果存在自律就等于自利，是否意味着可以否定自律机制？不一定。尽管有人批评收购委员会有偏见，但是很多中立的观察家认为大体上委员会成功地避免了任何系统性地倾向于收购投标者、目标公司或专业顾问。
与公司信息披露有关的利益团体机制说明，在美国SEC的政策制定过程中，政治可以起到重要的作用。SEC有一个广泛和复杂的信息披露机制。其中，证券律师能够起到很积极的作用，代表机构投资者和其他有经验的人决定买入或卖出股票的职业交易者和出售对公司所做的分析的投资分析家也都有重要的影响力。SEC的监管行为可以使投资专业人士以更有利可图的方式经营公司，因为他们可以为客户以较低的成本提供相同的建议。
总而言之，由公共领域的机构代替自律组织不能保证中立政策的制定和强制执行。既然自律组织之间可以平衡地执行它们的任务，存在本位利益倾向不能成为禁止以自律作为组织和监督公司事务和证券市场的方法的结论性理由。
在西方国家的市场经济中，监督公司事务和证券市场的自律机制都得到了政府的支持。为了使自律机制发挥作用，执行有关任务的组织需要相当的独立性和自治地位，形成了以金融当局的政府规制、金融机构的自律机制和社会外部监督“三结合”的局面。
社会自律机制如何与政府规制配套措施，或事实上承担监督管理职能的非行政机关之间协调的问题，在中国同样存在。中国人民银行成立之后，由其承担一般银行业务和中央银行业务的国家银行体制一直持续到1979年。此后，中国人民银行作为中央银行，经历了三次职能转变历程。其现有职能确立的过程，伴随着金融专业机构与政府规制协调问题在我国日益突出的过程。当中国人民银行保留行使对银行业（包括信托业）的监督管理职能，证券、保险市场的监督管理职能从中国人民银行的金融监管职能中分离出来之后，便产生了货币政策与金融监管的配套和协调问题，以及中国人民银行对银行业、信托业的监督管理与中国证监会、中国保监会对证券业、保险业的监督管理之间的协调问题。中国银监会成立之后，这种在不同的专门金融监督管理部门之间、金融监督管理部门与中国人民银行之间、金融主管机构与政府财政部门之间的不同层次的金融监督管理协调问题，以及金融中介机构自律机制与政府规制的配套措施协调问题，便显现出来。
长期以来，社会自律机制的批评者认为自律机构没有足够的权力阻止市场参与者从事被禁止的行为。公司制定的章程属于社会自治规范，并不具有强制性。公司和社会自律机构并不是行政机关，其规约和决议不能通过行政系统的强制执法来实现。如果社会自律机制的规约和决议只能依靠被适用者的自觉遵守方能实现，其规约和决议的约束效力就会受到严重制约，社会自律机制最终会流于形式。因此，社会自律机制之所以能够实现，在于鼓励、监督和指导公司自觉遵守规约和决议，同时辅以一定的外在法律强制力保障。英国《1986年金融服务法》赋予了证券交易所《黄皮书》中的上市规则次一级法律的地位
。该法明确规定，交易所可以公布违反上市规则的行为，并且如果必要，可以中止一家上市公司的股票交易，使证券交易所的法律权威正式化。英国《1989年公司法》加强了贸易和工业部（Department of Trade and Industry，DTI）调查公司事务的权利。
美国《萨班斯-奥克斯利法案》（
Sarbanes
-
Oxley Act
）则标志着美国证券监管法律根本理念的转变——从披露转向实质性管制，从形式正义转向实质正义。
我国《证券法》和《证券交易所管理条例》明确规定，证券交易所和证券业协会是证券市场的自律监管组织。以对上市公司的监管为例，我国《证券法》第108、109、110、113、116条规定，证券交易所依法制定证券集中竞价交易规则，对上市公司披露信息进行监督，促使其依法及时、准确地披露信息，并对在交易所进行的证券交易实行实时监督、控制和指导。特殊情况时，可依法办理证券的暂停上市、恢复上市或者终止上市，依法采取技术性停牌或者决定临时停市，并可对违反证券交易所有关规则的人员做出纪律处分等惩罚决定。此外，《证券法》还明确规定，国家审计机关对证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券监督管理机构，依法进行审计监督。事实上，我国人民法院、人民检察院和新闻媒体等也都以各自的方式，发挥着监管证券市场监督的职能。
然而，中国公司经济和证券市场都是在政府主导和培育下生成的，中国的证券交易所和证券业协会在事实上更多是政府职能的延伸。这就使得所谓西方规范意义的社会自律机构及其机制无法对应于中国的现实国情，较为现实的选择是丰富和调整政府的规制模式和技术方式，逐步培育更好的公司治理，让公司治理更加符合政府规制目的的需要。处于工业化、城市化、法治化转型进程中的中国有着长达两千多年的封建历史，“一盘散沙”和“无组织则无纪律、有组织也未必有纪律、有组织才可能有纪律”
的现象难以在短期内改变，加强政府督导或柔性监管的行政指导不啻为一种次优选择，正如在中国，十字路口不仅要有红绿灯、斑马线，还要有交通协管员。中国的社会主义市场经济是在“一盘散沙”的政治经济形态基础之上通过革命建立的，现代化的实质在某种程度上也是将外在的商业经济规则移植到一个缺乏西方市民社会传统的农业社会，必然需要督导系统责任以比较平滑的方式融入中国的政府经济调控。在瞬息万变的复杂市场环境中，社会的组织网络化能够在相当程度上降低每一个个体独自面对市场风险时所承担的风险，政府督导应当沟通政府的公共治理与个体自由。政府应通过利用组织网络化的政治权威、专业技能和信息优势向厂商个体提供监督、指导和解释说明，提高组织成员的市场生存力和竞争力。政府督导并不替代厂商个体的决策，政府督导本身也并不参与厂商个体的具体行为，蕴含其中的仍然是市场经济本身的价值规律和社会的民主合作。
[4] 史际春：《企业和公司法》（第2版），中国人民大学出版社，2008，第102～103页；〔美〕罗伯特·W.汉密尔顿：《美国公司法》（第5版），齐东祥等译，法律出版社，2008，第175页；Reinier Kraakman，John Armour，Paul Davies，Luca Enriques，Henry B.Hansmann，Gerard Hertig，Klaus J.Hopt，Hideki Kanda，Edward B.Rock， The Anatomy of Corporate Law：A Comparative and Functional Approach ，Oxford University Press，USA；2 edition（2009），pp.14-16。
[5] Milton Friedman，The Social Responsibility of Business Is to Increase Its Profits， N.Y.Times Magazine ，Sept.13，1970，page SM17.
[6] Margaret M.Blair， Ownership and Control：Rethinking Corporate Governance for the Twenty-First Century，223-224 （1995）（relating this argument as one of the principal arguments for shareholder control）.
[7] Stephen M.Bainbridge， Community and Statism：Conservative Contractarian Critique of Progressive Corporate Law Scholarship ，82 Cornell L.Rev.856，863 n.22（1997）（ownership not a meaningful concept in contractarian analysis of corporation）.在公司契约理论中，所有权并不是一个重要的概念。
[8] Eugene Fama，Agency Problems and the Theory of the Firm， The Journal of Political Economy ，Vol.88，No.2.（Apr.，1980），pp.288-307.
[9] Jonathan R.Macey， Externalities，Firm - Specific Capital Investment，and the Legal Treatment of Fundamental Corporate Changes ，1989，Duke L.J.173，175.
[10] 在2000年，美国1000家最大的公司中超过61%的股份由各类机构持有。Jeffrey D.Bauman，Elliott J.Weiss，and Alan R.Palmiter， Corporations Law and Policy ，488（5th ed.2003）［citing The Conference Board， Institutional Investment Report：Equity Ownership and Investment Strategies of US and International Institutional Investors ，Vol.4，Nos.2 and 3（May 2002）］。
[11] Michael C.Jensen，William H.Meckling，Theory of Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure， Journal of Financial Economics ，October，1976，Vol.3，No.4，pp.305-360.
[12] Marleen A.O’Connor， The Human Capital Era：Reconceptualizing Corporate Law to Facilitate Labor - Management Cooperation ，78 Cornell L.Rev.899，909-910，923（1993）.
[14] Jonathan R.Macey，An Economic Analysis of the Various Rationales for Making Shareholders the Exclusive Beneficiaries of Corporate Duties， 21 Stetson L.Rev . 23，27（1991）.
[16] Marleen A.O’Connor， The Human Capital Era：Reconceptualizing Corporate Law to Facilitate Labor - Management Cooperation ，78 Cornell L.Rev.899，909-910，923（1993）.
[18] Bernard Black， Corporate Law and Residual Claimants ，Stanford Law School，John M.Olin Program in Law and Economics，Working Paper No.217，p.23.
[19] Stephen Bainbridge， Privately Ordered Participatory Management：An Organizational Failures Analysis ，23 J.Del.Corp.L.979，1068（1998）.
[21] Mark J.Roe，Delaware Competition， Harvard Law Review ，Vol.117，2003，pp.588-646，602.
[22] 较早使用“底限竞争”（race to the bottom）一语的文献有：William Cary， Federalism and Corporate Law：Reflections upon Delaware ，83 Yale L J.663，666（1974），以及Daniel Fischel， The Race to the Bottom Revisited：Reflections on Recent Developments in Delaware’s Corporation Law ，76 Nw.U.L.Rev.913，919-920（1982）。与之相对应的另一种可能性，即“顶点竞争”（race to the top），相关文献有：Lucian Arye Bebchuk， Federalism and the Corporation：The Desirable Limits on State Competition in Corporate Law ，105 Harv.L.Rev.1435，1440（1992）。但有观点认为，特拉华州法律也受到了限制，即联邦政府能够在特拉华法律调整不足的情形下影响规制和调整，Renee Jones， Rethinking Corporate Federalism in the Era of Corporate Reform ，29 J.Corp.L.625（2004）。
[23] Roberta Romano，The State Competition Debate in Corporate Law， Cardozo Law Review ，Vol.8，1986，pp.709-757.
[24] Kent Greenfield， The Failure of Corporate Law ，The University of Chicago Press，2006，p.108.
[25] Jonathan Chiat，Rogue State， New Republic （Aug.19，2002）。特拉华州的领先地位是惊人的，排名第二的纽约州只有财富500强中的25位，每年公司注册和许可费收入占该州全部收入的1/4。
[30] Deborah A.DeMott， Perspectives on Choice of Law for Corporate Internal Affairs ，48 Law and Cont-emp.Prob.161-162（1985）。参见史际春、陈岳琴《论从市民社会和民商法到经济国家和经济法的时代跨越》，《首都师范大学学报》（社会科学版）2001年第5期。