二 人口红利时期的中国金融体系

观察中国的人口结构可以发现，我国劳动年龄人口占总人口比重自1978年起开始超越全球平均水平，到2010年前一直处于上升水平（见图１）。在我国劳动年龄人口比重上升的过程中，扣除2009年全球危机造成的影响，这段时期我国年均GDP增速在10%左右，因而被称作中国的“人口红利”。在导致人口红利的多种因素和机制中，金融因素不能忽略。唯有一个能够动员储蓄、实施大规模投资的稳定的金融体系，才会使得不断增加的劳动力与资本结合，形成生产力。

数据来源：CEIC。

1.1978～1993年：混沌初开的金融体系

1978年，金融体制改革与经济体制改革几乎同时摆上议事日程。与经济体制改革中资源配置的权力由计划转向市场的取向一致，在金融领域中，“大一统”的金融体系开始被拆散、分解为包括银行、非银行金融机构和各种金融市场的日益复杂的金融体系，金融资源的配置越来越多地由各种类型的金融机构和非金融部门的分散决策共同决定。

在这段金融改革进程中，一个非常值得关注的特点就是，随着地方政府通过行政性分权获得了较大的经济管理权限，其对金融体系的控制也在加强。回顾这段历史可以发现，无论是银行、非银行金融机构的经营，还是金融市场的运行，甚至是中央银行基础货币的投放，都留有地方政府干预的印记。金融改革的另一个特点就是，它并没有像经济改革那样在计划经济体制之外产生了大量、新型的市场经济主体，这些被称作“非国有经济部门”的市场主体逐步发展并在就业、产值等方面超越了原来的国有经济部门。在金融领域，新诞生的重要金融机构——四大专业银行都来自一个母体——“大一统”金融体制下的中央银行，这些机构在管理机制上与非金融领域的国有企业无异。至于其他机构，如股份制商业银行、信托公司等，事实上也是隶属于各级政府。

与其他大型经济体一样，我国的财政体制也是中央和地方分灶吃饭的财政分权体制。为了推动地方经济发展，地方政府就有了“套取”银行信贷以发展地方经济的动机。不过，这种动机的实现还得依靠两个条件：“自下而上”式的金融改革和雏形未现的中央金融管理体制。1994年前的金融改革具有典型的“自下而上”的特点，这为地方政府介入金融资源的调配提供了便利。首先，在银行体系中，1979年以后陆续成立的中、农、工、建等国有专业银行均以区域为核心的“块块”结构，导致地方分支行的权力极大，而地方政府对这些地方分支行又有很大的影响力，甚至有人事任免权。其次，各地出现了大量由地方政府批准设立的非银行金融机构尤其是信托投资公司。这些信托投资公司名为经营“信托”，实则都在做“信贷”：通过吸收存款和同业拆借资金用以发放贷款。一些地方政府为了使地方所属的信托投资公司扩大融资规模，甚至公开下文要求地方管辖的企事业单位将自有资金和专项资金放在信托投资公司的账户上 。最后，包括货币、债券和股票市场在内的各种金融市场都是“自下而上”发展起来的。除了中央认可、地方管理的上海和深圳交易所之外，各地成立了数量众多的证券交易中心、资金拆借市场，这些中心和市场有的是中国人民银行省市分行出面组建的，有的是地方政府单独或者与企业共同组建的。

在财政分权的格局下，“自下而上”式的金融改革造就了金融分权，而中央金融管理体制尚未确立则大大加强了分权的程度——这非常类似于大萧条前美国的情形。在1992年10月国务院成立证券管理委员会和中国证监会之前，当时的中央金融管理体制实则为中国人民银行一家机构对信贷和非信贷业务、银行和非银行金融机构以及各种金融市场实施管理。但是，这种管理的效力至少因为两个原因而被大大削弱了。首先，中国人民银行的组织架构也是仿照国有专业银行的做法，实行由上至下、以行政区域为主的管理架构，在省、自治区和直辖市设立分行，在地区一级设立中心支行，市县设立支行，这些分支行具有很大的权力，而地方政府又对中国人民银行的这些分支行有很大影响。其次，尽管通过设立中国工商银行剥离了中国人民银行办理的信贷和储蓄业务，但是，“政企不分”依然是主要特点，突出表现在中国人民银行广泛地参与到各种金融市场的设立和管理中，并利用奇高的法定存款准备金率参与到信贷资金的分配中。

2.1994～2009年：金融约束体制的建立

金融权力的上收始于1993年中央对混乱金融秩序的清理整顿，包括对信托投资公司的全面清理、中国证监会对各地证券市场的整顿以及当时的国家计委对企业发债权力的上收。不过，系统、彻底地收权来自1993年12月25日国务院根据十四届三中全会精神做出的《关于金融体制改革的决定》。在这个决定中，明确指出要建立“强有力的”中央银行宏观调控体系，要建立“统一开放、有序竞争、严格管理”的金融市场。之后，1995年的《中国人民银行法》确立了币值稳定乃央行首要职责，严禁央行向各级政府部门提供贷款；1995年的《商业银行法》则要求强化统一法人体制，实行严格的授权授信制度，并确立了分业经营的原则，不准商业银行参与信托、保险、证券业务。

1997年亚洲金融危机之后，在继续收拾过去遗留的巨额呆坏账、清理信托投资公司和各地证券交易中心的同时，开始了艰巨的国有商业银行改革任务。直至2002年第二次全国金融工作会议召开，明确了国有独资商业银行改革是金融改革的重中之重，改革的方向是按现代金融企业的属性进行股份制改造。

以2003年中国银监会的成立为标志，我国金融管理体制正式形成了俗称“一行三会”的分业经营、分业管理的架构。此外，由于历史原因（也有部委间争权的因素），其他一些部委也参与到对某个市场（如国家发改委对企业债）、某类金融机构和业务（如商务部对融资租赁）的金融管理中。当然，财政部在金融管理中的地位是不言而喻的，尤其在增长型财政体制下更是如此。于是，“一行三会”以及各个部委就形成了所谓的“条条”。在金融管理事权的分配上，这些“条条”与地方政府的“块块”的博弈构成了我国金融体制的基本特征。

在金融管理事权方面，以“一行三会”为主的“条条”存在着很多重叠的区域。以非金融企业债券为例，在发行方面主要由中国人民银行（通过银行间市场交易商协会）、中国证监会和国家发改委分管，在交易方面由中国人民银行和中国证监会分管银行间市场和交易所市场。在2005年之前，非金融企业债市场除了中国证监会管理的少量可转债品种之外，几乎完全由国家发改委管理的企业债垄断，市场几无生机。“条条”之间的竞争始于2005年中国人民银行推出短期融资券，当年债券存量飙升，增速高达150%以上。2009年中国人民银行推出中期票据后，进一步产生了刺激效应，因为中期票据与国家发改委的企业债以及中国证监会推出的公司债在属性上并无太大差异。“条条”间的竞争是我国非金融企业债在2005～2012年短短的7年间翻了20多倍的主要原因，其间中国人民银行管辖的短期融资券和中期票据在市场中的份额由0上升到57%强，中国证监会下属的债券品种份额也有显著上升，而国家发改委的权力空间被压缩了。那么，“条条竞争”是谁得利呢？“块块”！表3显示，地方国企发债的份额从2005年不到24%上升到2012年的近43%，地方国企发债中又有一半左右是地方融资平台的“城投债”。另外，表3也说明，我国的债券市场显然不是为民企服务的，包括民企在内的其他企业发债份额只有不到7%。

至此，金融约束体制基本建立，中国的金融体制具有了金融约束论所描述的所有典型特征：第一，虽然利率管制一直处于不断放松的过程中，但存款利率上限和贷款利率下限没有取消，存款利率上限一直高于通货膨胀率——这也是得益于当时全球性通货紧缩的背景；第二，过度竞争受到限制，不仅银行的准入受到限制，而且金融市场尤其是与银行贷款业务直接竞争的债券市场处于被抑制的状态 ，此外，除了外国直接投资（FDI）之外，资本项目受到严格管制；第三，中央对地方调动金融资源的能力实行了严格的约束，包括整顿地方金融机构，严格限制地方新设金融机构，加强对信贷规模和金融市场融资的控制等 。

在分税制后财政体制依然保持分权的同时，金融约束体制的建立促进了金融深化，同时扭转了前期金融分权造成的信用膨胀和通货膨胀倾向，使得金融运转趋于稳定。图2显示，从1994年开始，“超贷”现象得到迅速纠正，贷存比自此一直小于100%；而M0/GDP也一改之前的不断上升的趋势，自1994年后（除了亚洲金融危机期间）就不断下降。“超贷”现象的改变和M0/GDP的下降反映了一个基本事实：地方政府通过金融分权“倒逼”货币发行的机制得到纠正，信用膨胀乃至通货膨胀压力得到控制。

资料来源：根据中国人民银行和国家统计局数据计算。

3.金融约束体制与人口红利

随着金融约束体制的建立，我国的金融体系形成了银行导向的金融结构。这种结构虽然在今天看来存在着诸多弊端，例如，居民部门缺乏高收益、多样化的金融投资渠道，企业部门难以获得资本市场的有力支持，但它与人口红利时期对金融体系的基本要求是一致的：通过政府主导和金融集权，建立一个稳健的银行体系，从而低成本地吸收储蓄，为大规模投资融资。

我们知道，人口红利得以形成的一个关键就是与年轻劳动力相匹配的资本积累。随着劳动年龄人口的增加，储蓄率和投资率的上升非常关键：其一，对于中国这样的发展中经济体，劳动力丰富，但资本稀缺，因此，资本宽化（capital widening）和资本深化（capital deepening）是走出“人口陷阱”“贫困陷阱”进而推动经济增长的基本前提——在发展经济学中，这被称作“资本原教旨主义”（capital fundamentalism） ；其二，劳动力从农村、农业向城市和非农业的转移，其前提条件是劳动力能够与资本相匹配。

数据来源：CEIC。

图3显示，伴随劳动年龄人口比重的上升，中国的储蓄率和投资率也刻画了类似的轨迹。利用简单的线性回归可以发现，劳动年龄人口比重每上升1个百分点，储蓄率会上升1.2～1.5个百分点。同时，由于储蓄构成了投资的基础，储蓄率每上升1个百分点，投资率会上升0.5～0.6个百分点。由此，在人口红利时期，我国形成了高储蓄、高投资和高经济增长的“三高”奇迹。

与其他处于类似发展阶段的国家进行比较，我们也可以看到，高储蓄和高投资的作用甚至比劳动年龄人口的增加更为有力。如表4所示，在1981～2010年的3个10年中，中国的GDP增长率显著高于印度和巴西，与此同时，中国的劳动年龄人口比重只是略微超过两国，但是，中国的储蓄率和投资率却高出两国1倍左右。如果说巴西的人均GDP比中国高，因而两国处于不同的发展阶段，进而对投资和储蓄有不同要求的话，那么，中国人均GDP在20世纪90年代超过印度则无疑要归功于高投资率及其背后的高储蓄率了。

高储蓄、高投资、高经济增长的“三高”奇迹与1994年后金融约束体制的建立密不可分。在这样的体制下，稳健的银行体系使得居民部门愿意将储蓄存放于银行，同时，由于经济发展之初能够推动经济增长的项目易于辨识，银行贷款可以大规模投资提供廉价的资金。另一个需要关注的特征是，与其他发展中经济体不同，我国的资本积累依靠的是我国的“内源融资”，而不是外资。观察图3可以发现，从1994年以后，我国的储蓄率一直高于投资率，而此前经常会出现投资率高于储蓄率的现象。高于投资率的储蓄率使得我国的资本积累不仅迅速，而且能够较好地抵御诸如亚洲金融危机那样的巨大外部冲击。

与“三高”奇迹相伴的是另外一个“奇迹”：自1994年后形成的“双顺差”。“双顺差”指的是我国经常账户和非储备金融账户（老版国际收支平衡表中的“资本账户”）同时呈现的顺差格局（见图4）。这种格局的形成一方面与1993年人民币汇率并轨后形成的人民币盯住美元的体制有关，另一方面当然也得益于国内金融体系的稳定。“双顺差”从两个方面促进了中国人口红利的形成：其一，经常账户的长期顺差意味着我国劳动力与资本结合后形成的生产力有了外部市场需求的支持；其二，非储备金融账户的长期顺差意味着外部资本的流入，这同样是劳动力能够得到有效利用的条件。

数据来源：CEIC。 cj4hn9mGwTUcOEMw9ibesGW6NPvcJ2omZ5p6ZzEiDKCQzYXlxk5bRd1lmNr16a8G