第二章

公司证券

办企业都需要钱，用来购买原料、机器设备、获得经营场地等。没有钱的投入，生意就无法开张。大到富可敌国的跨国公司，小到街头的摊贩，无不如此。公司也一样，需要资金。那么，公司做生意的钱是从哪里来的呢？你一定会说：是股东投资的。不错，这一点前面已经讲过了。但是股东投资之后，要从公司获得股票，以证明他对公司拥有股份。这也是等价交换。股东并没有白白地将钱送给公司，公司也没有白拿股东的钱。公司将股票卖给股东，用股票换取股东的投资。 股票是证券的一种。证券的种类很多，除了股票之外，还有债券、衍生证券等。每一种证券内部又可以分出许多种类。一般地说，公司就是通过出卖证券来筹集资金的。

公司出卖证券的行为叫作 发行 。发行证券的公司被称为 发行人 。除了第一次将股票发行给它的初始股东之外，公司在以后的经营中可能还会发行股票给原有的股东或者新来的投资者，以获取更多的资金。公司的资金并不仅仅来自股东的投资，还来自借款。事实上，其营业所需资金相当大的部分是借来的，也就是发行债券。此外，公司还可以发行衍生证券。具体发行哪一种证券，要根据公司经营的需要来确定。总之，公司通过发行证券来满足自己对资金的需求。

从权利性质上看，公司证券可以分为两大类：股权证券和债权证券。股权证券叫股票；债权证券叫债券。 股票表示所有权关系 ，即股东对公司拥有所有权。由于公司的股东有多人，每个人持有股份的数量可能多少不同。 债券表示债权债务关系。 每个债券持有人所持有的债权数额也是大小不等的。该数额写在债券的券面上。发行债券的公司是债务人，也称债券发行人；购买债券的投资者是债权人，又叫债券持有人。

债权相对于股权具有优先清偿的权利。比较债权与股权，可以看到如下的差别：

首先是债权刚而股权柔，具体表现在两个方面：第一，债券的利息和本金到期必须支付。利息一般半年支付一次，到期不付就构成违约。一旦发行人违约，债权人可以按照合同规定要求发行人提前清偿全部债务（包括全部本金和已到期利息），要求得不到满足的可以向法院起诉，申请强制执行或者强制破产，拍卖公司资产以清偿债务。而股东的红利则可以分也可以不分，全凭董事会根据公司生意的需要酌情而定，因为股权是一种剩余利益，即公司资产在清偿了债权之后剩余下来的部分才属于股东。第二，债券的利息和本金数额固定，因而其价格的波动受公司经营状况的影响较小；股票的价值不固定，主要取决于公司的经营情况。公司经营得好，股票的价格可能会大涨，其增值没有上限；经营得不好则股票会大跌。

其次，债券的风险小，安全度高；股票的风险大，安全度低；股权投资是保护债权投资的缓冲垫。也正因为有股权投资为债权投资垫底，债权人才能放心地将钱借给公司。因此，对于股权与债权的比例，债权人向来十分敏感。例如，股东投资2千万元，公司再向外借款1千万元，总共有资产3千万元，资产与负债的比例为3∶1，即用3元的资产去保护1元的债权，应该是比较安全的，所以债权人愿意借。但是如果公司凭借2千万元的股东投资要向外借3千万元，即用5千万元的资产去保护3千万元的债务，资产与负债的比例将达到5∶3，债权人可能就不愿意借了，因为风险太大。可见，股东和债权人都在投资，但是因为风险取向的不同，分别做了不同的投资选择：股东用较大的风险换取较大的增值潜力；债权人则以收益的有限换取相对的安全。

第一节
股票

股票是对公司所有权份额的凭证，具体地说是股东拥有股份的凭证。有了股份就成为股东，拥有股权，也即股东权。股票、股份、股权可谓三位一体，密不可分。股权的内容主要有两个方面：收益权和投票权。 收益权属于经济权利，投票权则有点像政治权利。

收益权包括三个方面：分红、升值和剩余财产分配。分红指公司将其经营产生的利润按照持股比例分配给股东。升值指股票价格的上涨。从理论上说，分红与升值是互为消长的关系。在别的因素给定的前提下，公司分红越多，股票升值越少；分红越少，股票升值越多。分红与否，不影响股东的总体权益。例如，一个发行了1千万股股票、市价为1亿元的公司，在赢利之后升值到了1亿5千万元，每股的价格也会从10元升到15元。如果这时公司决定拿出2千万元来分红，每股2元。分红之后公司的市价将降为1亿3千万元，每股的价格为13元。可见，分红多了，升值就会减少。不分红，每股15元；分红2元，每股13元，加起来还是15元。总量不变，就像化学中的物质不灭定律一样。 剩余财产的分配是指在公司清算的情况下，公司财产如果在清偿了公司的全部债务之后尚有剩余，股东有权凭其所持的股份，参与对该剩余财产的分配。

投票权是参与公司决策的权利。股东有很多，单个股东只拥有公司股份的一部分，甚至很少的一部分。股东之间的意见也不尽相同，所以只能通过投票表决。股东会是股东共同行使决策权和否决权的权力机构。会议每年至少召开一次，公司必须将开会的时间和地点通知股东，每个股东都有参加会议的权利，在会上有权就其所拥有的股份投票表决。根据我国公司法的规定，股东会议有权决定公司的经营方针和投资计划，选举和更换董事、监事，审议批准董事会的报告、监事会的报告、公司的年度财务预算方案和决算方案、利润分配方案，对公司的合并、分立、解散和清算作出决议，等等（见《公司法》第37条、第99条）。在所有这些权利中，最重要的是选举董事的权利。有了这项权利，就有了对公司的控制权。投票权是普通股最本质的特征，优先股和债券都没有投票权。

同时具有收益权和投票权的股份叫作 普通股 。一个公司可以根据需要发行多类普通股。在每一类内部，每一股的权利义务都是相同的，即所谓同股同利，同股同权。不同类的普通股拥有不同的权利，包括收益权和投票权。当公司发行多类普通股时，某几类普通股可以享有较少的投票权甚至没有投票权，但是至少必须有一类普通股有投票权。

根据我国现阶段的公司实践和现行公司法的规定，一个公司只能发行权利义务相同的一类普通股，尚未出现一个公司发行多类普通股的现象。但是随着我国公司实践和市场经济的发展，多类股票的出现将是不可避免的。

至于我国公司目前发行的人民币特种股票，则不属于这里所说的多类普通股。特种股票是与普通股票相对而言的。 人民币特种股票 是国家为了吸引外资而以人民币标明面值，折合成外币，便于境外投资者购买的一种股票 ，其权利义务与人民币普通股票是一样的 。如果公司只面向国内的投资者，那就只发行一种股票，称为该公司的股票，用人民币购买，无所谓普通与特种。如果公司要同时面向国内和国外的投资者，那就需要发行人民币普通股票和人民币特种股票两种。普通股票叫A股；特种股票有B股、H股、N股等。B股在我国境内发行，各种外币均可购买；H股在中国香港发行，以港币购买；N股在美国发行（N是纽约的首字母），以美元购买。可见，人民币特种股票与普通股票的区别主要在于购买股票所用的货币不同。由于它们的权利义务是相同的，所以是同一类普通股，不是上面所说的多类普通股。因为所谓多类普通股，是指权利义务不同的股票，尤其在投票权方面。

与普通股相对应的是优先股。 优先股 的收益权优先于普通股，但是一般没有投票权。收益权的优先，表现在两个方面：第一，分红优先。公司有剩余的利润可供分红，必须先分给优先股，再分给普通股。凡是优先股的股东没有得到足额分红的，普通股一律不得分红。第二，剩余财产分配优先。在公司清算中，在清偿债务之后如果尚有剩余财产，优先股有权以其初始的出资额为限优先于普通股参与剩余财产的分配。凡是优先股的股东没有得到足额分配的，普通股一律不得分配。

作为股票，优先股像普通股一样是永久性的，公司只需付息（分红），无须还本。在这点上它与债券不同。但是优先股的分红权与普通股不同。普通股是没有限制的，分红可多可少，由公司酌情而定。优先股却有固定的红利率，因而它的分红是有上限的。假定优先股的红利率为7%，那么一张面值100元的优先股股票最多只能分到7元钱，不可能是7.01元。优先股也没有普通股所具有的增值潜力。其市场价格的确定，与债券相似，可以因银行利率的提高而下降，因银行利率的降低而上升。 优先股的股利一般高于债券的利息。但是在分配顺序上要排在债券的后面。债券到期的本或息未清偿之前，优先股不得分红。此外，债券的利息只要合同有规定，就必须逐年偿付，而优先股的固定红利却可以不付。只要公司当年没有对普通股分红，就可以不对优先股分红。不过，在不分红的情况下，优先股的未分配红利是逐年 累积 的。仍以7%为例，如果前两年都没有分红，今年就必须先给每百元优先股分红21元（简明起见，不计复利），否则普通股一分钱也不得分。由此可见，优先股是介于普通股和债券之间的一种证券，它的出现是客观经济需要多样性的结果。

上面介绍的是优先股的一般特征。公司可以根据自己的经营需要对某些一般性的特征进行调整，形成各种变种。例如，规定优先股的红利不累积；在公司发生结构性变化影响到优先股股东利益的时候就该变化给予优先股以投票决策或否决的权利；尤其在公司连续数年不给优先股分红的情况下，允许优先股股东选举一定比例的董事；除了固定红利之外再给予优先股在普通股分红时的平等分红权，即所谓参与性优先股；允许优先股在一定的期限内按照一定的比例转换成普通股；规定公司在一定的期限内可以按照一定的价格买回优先股；或者干脆像债券那样给优先股确定偿还的期限；等等。这些变种取决于客观需要，应有尽有，不胜枚举。其中最常见的是可转换优先股和可赎回优先股。

可转换优先股 是持有人可以在一定的期限内按照一定的比例转换成普通股的优先股。这里所说的期限和比例都是发行人在发行优先股的时候就规定清楚的，并且按照习惯都写在股票的票面上。例如，假定公司普通股的市场现价为每股8元，发行每股面值为100元的优先股时可以规定这样转换：自本优先股发行之日起5年内的任何时候，每一股本优先股可以转换成10股普通股。显然，只有当普通股的价格上涨到每股10元以上时，兑换才有意义。不过，即使涨到了10元以上，优先股的股东也不会马上就去兑换，因为5年之内随时可换，期限未到，他不用着急。持股观望有好处，万一普通股价格暴跌，他可以不换，因为一旦兑换，就不能反过来再从普通股换成优先股了。

可赎回优先股 是发行人可以在一定的期限内按照一定的价格买回的优先股。公司之所以要发行可赎回的优先股，是因为它预测到赎回期内市场利率可能会下降，继续按照优先股的红利率分红不合算，或者估计在该时期内公司可能会积存较多的暂时不用的现金，用来回购优先股可以减少定期的红利支出。赎回优先股的期限和价格是在发行之初就规定清楚的。价格的确定包括初始投资额，一般为面值，另外加上适当的溢价，譬如面值的5%，作为对投资者失去较高红利收入的一种补偿。届时如有已经到期的或累积的红利，也须一并付清。

应当注意，发行人对优先股的某些一般性特征所做的这些调整和改变因为影响到公司与优先股股东的相对权利义务关系，所以都会在价格上反映出来。例如，给予优先股以部分投票权，或者允许其转换成普通股，就意味着优先股的股东得到了一般情况下没有的好处，于是股票的价格就得适当地提高，或者红利率将适当地降低。反过来，如果规定其红利不累积，或者公司可以赎回，这就意味着优先股的股东失去了一般情况下应有的权利，于是价格就得适当地降低，或者红利率将适当地提高。这大概就是所谓没有免费的午餐吧。

公司发行什么样的优先股，具备哪些权利和义务，一般都需要在章程中规定清楚。章程的修改需要得到2/3以上股份的批准（见《公司法》第43条、第103条）。这个过程很麻烦、很冗长。证券市场瞬息万变，需要根据市场行情和公司需要及时拟订优先股的红利率及各种权利义务特征。为了适应市场变化，提高发行效率，有的公司章程会授权董事会决定优先股的发行并确定其权利义务特征。这样的优先股叫作 空白支票优先股 。国际上多数大公司的章程里都有这样的规定。

我国《证券法》和《公司法》还没有对优先股作出规定，说明我国在这方面的经验还不甚成熟。但是在我国的公司实践中优先股已经出现，例如，2012年5月21日阿里巴巴集团宣布将发行不超过8亿美元的优先股，用来换回美国雅虎公司持有的阿里巴巴集团的部分普通股。 随着这方面实践经验的进一步积累，我国法律必将对优先股作出具体的规定。

不管是普通股还是优先股，都有记名与无记名之分。我国《公司法》第129条、第130条分别对记名股票和无记名股票作了规定。不过，股票的实体权利义务并不因记名或不记名而有所差别，二者的区别仅在于转让方式的不同。记名股票的转让必须先经所记名的股东背书，然后再交付给受让人（见《公司法》第139条、第140条）。受让人再次转让时，必须再次背书。多次转让将形成一条背书链条，该链条上的每个环节是否前后衔接是检验股票的持有是否合法的主要依据。无记名股票的转让则直接交付即可。比较起来，记名股票要安全一些，失窃或遗失了可以挂失，窃得或拾得股票的人并不能成为股东，因为上面没有失主的背书；而无记名股票的丢失就像人民币丢失了一样，无法挂失，因为是交付转让。但在另一方面，无记名股票在发行和转让方面相对简便一些，由于交付即可转让，流通性能更好一些。这叫一分为二，有利又有弊。

第二节
债券

这里说的债券，主要指公司的中长期债，同时也包括一些具有债券形式的短期债，如短期本票等。从这个意义上说，债与债券两个词基本上可以通用，即不但按照证券法的规定向社会公众公开发行的公司债券叫作债券， 公司私下里向金融机构或者别的企业 借得的长期贷款也是债券，因为它们在本质上都是借贷合同，都是债权债务关系。

在国际上的公司实践中，中长期债务一般从十几年到三四十年不等。一笔债务尚未到期，公司又会发行另一批债券。中长期债实际上是公司资本的重要组成部分，其持有人与公司的长远发展有着切身的利害关系。 由于债权人在公司事务中没有投票权，其权利主要由合同规定。

规范发行人与债券持有人之间的权利义务关系的借贷合同叫作 债券合同 。每一批债券的发行都有一份债券合同。债券合同的条款相当精细，不过本质上无非是对本、息、还款期限这三个要素的规定。长期债券的利息一般半年支付一次。此外，如果有抵押担保，合同也会对抵押的具体条件做出详细的规定。合同中往往要求公司必须做某些事情和不做某些事情。例如，如果公司的清偿能力没有达到某一具体的标准，就不得分红，等等。合同中的这些具体要求往往比法律的限制严厉得多。

有的债券合同还有沉淀基金（sinking fund） 条款，规定公司每年从赢利中拨出一定数额的现金赎回部分债券，这样可以稳定公司的现金流，避免本金到期时一次性支付的压力。有的沉淀基金条款还与公司的赢利状况捆绑起来，规定只有当赢利达到一定水平的时候才向沉淀基金支付。

如前所述，和股票相比，债券具有风险小，增值潜力小，因而价格波动小的特点。不过，债券的 价格 也可以有大的波动，主要受两方面因素的影响：一是市场的 利率 ；二是公司的 资信 。市场利率以银行定期存款利率为准，是影响债券价格波动的首要因素。市场利率上升，债券的价格下降；市场利率下降，债券的价格上升。例如，在市场利率为5%的时候发行了一批利率为7%的债券。债券的利率总要高于银行存款的利率，因为它的风险也要高于银行存款，高出的这2%就是对较高风险的补偿。假定这时债券可以平价发行，面值1 000元的债券可以卖1 000元。过了一年，银行利率下降到4%，债券利率依然是7%，如果说高出2%的利率就足以补偿债券相对于银行存款较高的风险的话，那么，另外的1%就是净高于银行利率的收入了。所以，这时面值1 000元，利率为7%的债券或许能卖到1 100元，因为即使按这样的高价计算，实际利率依然有6.36%， 高过市场利率两个多百分点。又过了三年，银行的利率上涨到8%。按照同样的道理，这时同一张债券大概只值700元了，因为按700元的价格计算，实际利率为10%， 这勉强高过市场利率两个百分点。可见，债券价格的变化直接受市场利率的影响，其与公司经营状况的联系却远没有股票的价格那么紧密。

但是这不等于债券的价格与发行人的经营状况没有联系。如果公司破产了，不但股票将一文不值，债券的价值也会大打折扣。这就关系到公司的偿债能力了。这种偿债能力可以用公司的资信等级来表示。美国有两家著名的金融分析研究机构，穆迪氏（Moody's）和标准普尔（Standard & Poor's），专门为公司发行的债券确定等级。穆迪氏用Aaa、Aa、A、Baa、Ba等表示，资信逐级下降。标准普尔用大写字母，AAA、AA、A、BBB、BB等表示。当公司的偿债能力因经营状况的变化而变化的时候，债券的资信等级也会被上调或下调。如果一张债券的资信等级高，例如AAA，这就意味着它的风险相对较小，它的利率就可以比较接近银行存款利率，例如6%，略高于银行存款利率。反过来，如果一张债券的资信等级较低，这就意味着它的风险相对较大，它的利率就必须高过银行存款利率好多，例如10%。较高的利率是对较高风险的补偿。债券的资信等级越高，质量也就越好，价格也就越高，因而利率就会较低；资信等级越低，质量也就越差，价格也就越低，因而利率就会较高。当一批原来被确定为A等级的债券以8%的利率平价发行以后，因公司偿债能力的变化其资信等级被下调为B，在市场利率等条件不变的情况下，它的市场价格也会下降，实际利率会相应地提高。例如，一张面值为1 000元的债券原来可以卖1 000元，现在资信等级被调低之后就只能卖800元，而利息依然按面值1 000元，利率8%支付，每年80元。于是，它的实际利率就从票面上的8%上升到了10%。

债券主要有以下一些重要的分类。

根据清偿顺序的先后，债券有 低级 （subordinated）与 高级 （senior）之分。高级债券的本息未曾全额清偿，低级债券不得清偿。一个公司发行了一批债券之后，再次发行债券时会给第一批债券持有者增加风险。例如，股东投资1千万元创办公司，而后发行了第一批总额为1千万元的债券，这时，公司的总资产为2千万元。这2千万元都是担保那1千万元债务的，资产与负债的比例为2∶1，也就是说，2元钱的资产担保1元钱的债务。这对债券投资者来说，还是比较安全的，所以他们才买了这批债券。第一批债券发行之后，如果公司因资金短缺又发行了第二批债券，总额同样为1千万元，那么，公司的总资产便为3千万元。用3千万元的资产担保2千万元的债务，资产负债率为1.5∶1，也就是说，现在是1.5元的资产担保1元钱的债务。这对第一批债券购买人来说，保险系数显然降低了，与他们当初购买债券时的期望是不相符合的。因此，在第一次发行债券时的债券合同中往往会对公司再次发行债券作出限制，规定以后只能发行级别低于本批债券的债券。在上例中，如果第二批债券的级别低于第一批，那么对第一批债券持有人来说就是一件有利的事情，因为现在不是1.5元资产担保1元债务，也不是2元资产担保1元债务，而是3元资产担保1元债务了。

可能有人要问，这样的话，第一批债券持有人固然高兴，可是第二批债券的风险就太大了，怎么还会有人去购买呢？是的，会有人购买的，因为债券的利率可以根据风险的增大而提高，只要公司不破产，购买第二批债券的人最终会获得比第一批债券更高的利息收入。用较高的收益来补偿较大的风险，这是生意场上通用的规则。

低级债券由于风险较大，在美国常被人们称为“破烂债券”或“垃圾债券”（junk bonds）。在20世纪80年代后期，美国有许多这样的低级债券。当时通货膨胀，债券持有人非常恐慌，生怕公司出现坏账。在这样的氛围下，低级债券的价格很便宜。但是，后来事实的发展证明这些债券绝大部分都能够如期付款，它们的持有人获得了丰厚的回报。因为再低级、再垃圾的债券，也比股票（包括优先股）优先。

现在返回去进一步解释高低级债券的关系。前面说过，高级债券的本息在获得全额清偿之前，低级债券不得清偿。这是否意味着高级债券的期限届满之前低级债券不会付息呢？不是的。债券的期限很长，10年、20年、30年的都有。如果在30年中公司不能再发行别的债券，或者发行了也不能够付息，这显然不利于公司的正常运作，也不利于社会经济的发展。这就需要找到一种既能保障第一批债券持有人的利益，又能使第二批债券的购买者同样能够按期领到利息的办法。实践中，公司法律师们的智慧已经解决了这个问题，那就是在前后两个债券合同中作出明确的规定，并相互衔接。例如，某公司于1990年1月1日发行了一批10年期的高级债券，按年付息。1992年1月10日发行了一批15年期的低级债券，同样按年付息。到1993年1月10日第二批债券的初次付息日，第一批债券还有7年的利息和本钱尚未清偿。为了使第二批债券能够按期付息，第一批债券的合同中会有这样的规定：后次债券的付息必须得到前次债券持有人或其代表人 的同意，发行人在对后次债券付息时必须提取一定数额的资金建立对前次债券的付息基金，或者发行人必须向前次债券持有人或其代表人出示令他信服的具有充足的还款实力的证据，等等。这类规定并不是因为事后需要才添加上去的，而是律师在起草第一次债券合同的当初就已经替公司预见到了这种需要，并且在合同中写清楚了的，因而第一批债券的购买人在购买时已经知情。第二批债券在付息时只要满足了第一批债券的合同中规定的这类条件，便可以按期付息。同时，第二批债券的合同也会对前次债券合同中这类有关的条文作出呼应，与之衔接。

目前我国的公司债券发行还处于初级阶段，因而尚未出现高低级债券的区别。不过，中国证监会曾于2005年12月13日下发过《关于证券公司借入次级债务有关问题的通知》。所谓次级，就是低级。次级债务虽然未必以债券的形式发行，但其性质与低级债券是相同的。 随着我国公司实践和市场经济的不断发展，普通公司发行的低级债券会很快出现。

从国际上的公司实践来看，中长期债券主要分为抵押担保债券（bond，镑得）和普通的无担保债券（debenture，底本契）。镑得的期限在30年左右，一般由公司不动产抵押担保；底本契则由公司的一般信用担保，期限在10～20年。从清偿顺序来说，镑得因为有抵押担保，自然更优先于底本契。

有人按照期限的长短将债券分为长期债券、中期债券、短期债券。但是在长期与中期、中期与短期之间并没有确定的界限，长、中、短期都是一些相对的，甚至是模糊的概念，且因各国习惯的不同而大相径庭。例如，在我国，1年算短期；1～5年为中期；5～10年为长期。 而在美国，5年只能算短期，长期应该在20年以上，10年左右的算中期。由于期限的长短并无明确的标准，这种划分只依习惯而定，不尽科学。

像优先股一样，债券也有可以转换和可以赎回之分。凡是债券持有人可以在约定的期限内按照约定的比例和方法转换成股票的债券就是 可转换债券 。可转换债券可以转换为优先股，也可以转换为普通股，但以转换为普通股的居多。至于具体转换成什么股，怎么转换，包括转换的比例、期限及具体方法等，都必须在发行之初的债券合同中规定清楚。转换与否的选择权在债权人，即债券持有人。因为可转换债券比普通债券多了一项转换选择权，所以其价格要比普通的不可转换的债券贵一些，也就是说，其利率相对低一些。此外，因为可以换成股票，所以可转换债券一旦进入行权区间， 它的价格在受市场利率影响的同时，也受股票价格的影响。我国《公司法》第161条、第162条规定上市公司可以发行可转换债券。

可赎回债券 是发行人可以在债券期限届满之前的一定期限内，按照合同规定的价格和方法向债券持有人赎回的债券。说得通俗一点，就是债务人在债务期限届满之前提前清偿。凡是含有沉淀基金条款的债务都是可赎回的。可赎回债券发行之后，决定赎回与否的权利在发行人。赎回的价格、期限、具体方法都是在发行之初的债券合同中规定清楚的。在合同规定的期限内的不同时间点上，赎回的价格是不一样的。例如，一批10年期的债券在合同中规定可以在第7、8、9三年中每年的5月下旬赎回，价格按每百元面值计算分别为109元、107元和106元。决定价格的主要依据是至该时点已经产生的半年期利息，联系预先估算的市场利率行情适当加上一点对债权人失去后阶段利息的补偿，再加上本钱，三者综合起来考虑确定。因为可赎回债券比普通债券少了一项权利，或者说债务人相应地多了一项权利，所以其价格要比普通债券低一些，也就是说，其利率相对高一些。我国《公司法》没有对可赎回债券作出规定。这是因为我国公司实践尚不发达的缘故。

不过，2006年5月6日中国证监会发布的《上市公司证券发行管理办法》（2006年5月8日起施行）在“发行可转换公司债券”一节中规定债券可以按照约定条件赎回或者回售，弥补了《公司法》规定的不足。 所谓回售，是指债券的持有人将所持债券卖还给发行人，选择权在持有人。发行可回售债券的情况极少。

和股票一样，债券也有记名与无记名之分（见《公司法》第156条）。它们的差别也仅仅在于转让方式的不同： 记名债券 转让时需要背书加交付方可生效； 无记名债券 转让时只需交付便可生效（见《公司法》第160条）。所以，记名债券遗失或失窃时可以挂失，无记名债券则缺乏同样的安全保障。但是二者的实体权利义务是一样的，并不因为记名或不记名而有所不同。

第三节
股票衍生物

股票衍生物也叫 衍生证券 （derivatives），是由作为 基本证券 （underlying security）的股票派生出来或者说衍生出来的证券。因此，衍生证券的发行，必须以基本证券为后盾。没有基本证券，也就没有衍生证券。虽然如此，衍生证券依然是一种独立的证券，可以离开基本证券而单独流通。

衍生证券有很多种类，最典型的是期权（options）。期权是一种买卖选择权，即在约定的期限内以约定的价格买入或者卖出某种股票的权利，具体分为点叫权（calls）和投放权（puts）。 点叫权 是权利人在约定的期限内按照约定的价格向义务人购买某种股票的权利。 投放权 是权利人在约定的期限内按照约定的价格向义务人出售某种股票的权利。例如，在丙公司股票的市价为每股10.5元的情况下，甲以每股1元的价格，卖给乙在六个月之内以每股11元的价格向甲购买丙公司股票的权利，总数一万股；或者甲以每股1元的价格，卖给乙在六个月之内以每股10元的价格卖给甲丙公司股票的权利，总数一万股。如果乙买的是点叫权或者投放权，总价格是1万元。如果点叫权和投放权都买了，总价格就是2万元，这样的期权叫作 双向期权 。

在这个例子中，甲出售或发行期权，取得了价金，所以是期权的义务人；乙买入或接受了期权，是期权的权利人。双方约定的交易价格叫作 行权价 。点叫权的行权价总是高于发行时的市价，本例中为11元；投放权的行权价总是低于市价，本例中为10元。权利人按照行权价实施交易的行为叫作 行权 。约定的期限叫作 行权期 ，本例中为六个月。

假如六个月之内丙公司的股票升至每股12元，乙便可以以每股11元的行权价格向甲购买一万股丙公司的股票。这时甲可能手中没有丙公司的股票。所以他必须以每股12元的价格在市场上购买一万股，再以每股11元的价格卖给乙，亏损一万元，刚刚抵过他出售点叫权所取得的价金。乙在购得这些股票之后可以以每股12元的价格在市场上卖掉，赚取一万元，也刚好抵过他购买点叫权所支付的价金。这种刚好抵过的情况属于偶然现象。一般情况下，总是有赚有赔。比如说，丙公司的股票升到了每股12.5元，乙就可以赚取1.5万元，赢利5千元；或者反过来，如果丙公司股票的价格不涨反跌，或者虽然涨了，但是没有涨到每股11元的行权价以上，例如10.7元，那么乙就不会行权，净亏掉他所支付的点叫权的价金。这时点叫权的价值为零。也就是说， 对于点叫权来说，只有当市价高于行权价的时候，行权才有意义 ，否则权利人就不会行权。

在实际操作中，行权时权利人与义务人双方往往作出更为简易的安排。在前述每股市价12元的例子中，可以由甲直接支付乙一万元了事。这一万元是市价减去行权价之后的差，再乘以期权股数所得的积，即（12元-11元）×10 000。如果在这六个月之内丙公司的股票涨到每股13元，乙便可以向甲收取（13元-11元）×10 000=20 000元，抵过了1万元的点叫权价金之后净赚1万元，而甲则净亏了1万元。

投放权的情况刚好相反。假如六个月之内丙公司的股票跌至每股9元，乙便可以按照这个价格从市场上购买1万股，然后以每股10元的行权价格卖给甲，甲再以每股9元的价格在市场上卖掉。乙赢利1万元，甲亏损1万元，刚刚抵过当初乙支付给甲的投放权价金。当然，甲乙双方也会采取更加简便的办法，由甲直接支付乙1万元了事。这1万元是行权价减去市价之后的差，再乘以期权股数所得的积，即（10元-9元）×10 000。如果在这六个月之内丙公司的股票跌到每股7元，甲就必须向乙支付（10元-7元）×10 000=30 000元，乙在扣除了1万元的投放权价金之后净赚2万元，而甲则净亏了2万元。反过来，如果在这六个月之内丙公司股票的价格不跌而涨了，或者虽然跌了，但是没有跌到每股10元的行权价以下，例如10元1角，那么乙就不会行权，净亏掉他所支付的投放权的价金。也就是说， 对于投放权来说，只有当市价低于行权价的时候，行权才有意义 。

可见，期权的价值首先取决于行权价与市场价的比较，当市价高于行权价时，投放权的价值为零，点叫权有价值；当市价低于行权价时，点叫权的价值为零，投放权有价值。其次，期权的价值又取决于行权价与市场价之间的差距，差距越大，期权的价值越高；差距越小，期权的价值越低。 此外，期权还有期限性，权利人不在约定的期限内行权，他的期权便过期作废。

期权都是由活跃在证券交易所里的投机商发行的，数量小——每次几千股、几万股，期限标准化——有三个月、六个月和九个月的，最长不超过一年。公司为了集资的目的，不会去发行这种小数额、标准化的期权。除了股票和债券这两大类证券之外，公司还可以发行购股权、配售权等衍生证券进行集资。这些衍生证券的发行量大，动辄几百万、几千万股甚至几亿股；行权期限较长，一般在三五年。

购股权 （warrants）和 配售权 （rights）在本质上属于点叫权，由公司或者大股东面向社会公众发行。例如，在公司股票为每股8元的时候以每股1元的价格发行购股权，约定在未来的5年时间内，权利人随时都可以以每股10元的价格向发行人购买1股公司股票。显然，如果在今后的5年内公司股票价格涨到了10元以上，购股权就有价值了；涨到11元以上权利人便可以盈利（10元的行权价加上1元的购股权成本共11元）；涨得越高，盈利越多。配售权是公司按照持股比例发行给股东的购股权。

此外，不少公司还搞 期权计划 （rights plans或stock option plans）， 将购买公司股票的权利（也叫期权）赠送 给本公司雇员，尤其是高级雇员，旨在刺激雇员的工作积极性和负责精神。这种期权与前面所说的由证券交易所里的投机商发行的小额标准化期权不同，是长期的（三五年不等），数量也比较大，根据雇员对公司的重要程度和贡献大小进行分配。

可见，购股权、配售权、期权计划在本质上都是相同的，差别在于发行人和发行对象。购股权除了公司之外，持股较多的股东，如某些投资机构，也可以发行；配售权和期权的发行人则限于公司。发行购股权面向社会公众；而配售权的发行则面向公司股东，而且严格按照持股比例；期权的发行对象是公司的雇员，尤其关键性的雇员，并且往往是赠送的。

有时候，公司发行债券或者优先股时附加了购股权。例如，每购买一张1 000元的债券，免费赠送购买三股普通股的购股权票，行权价每股50元（现市价每股45元），期限5年。公司附带赠送购股权的目的是以较高的价格将自己的债券及时地发行出去，募集到需要的资金。投资者购买了债券之后，既可以持有购股权，也可以将购股权另行抛售，因为它们是一种独立的证券，可以单独流通。

可转换优先股或可转换债券的转换权本质上也是一种购股权。这种购股权有时候可以分离出来，单独流通。这种情况与上段所说的发行债券附带赠送购股权的情况是十分相似的，只不过行权时不必用现金，而是用所持的债券或者优先股。2006年5月6日，中国证监会发布的《上市公司证券发行管理办法》第27条规定：“上市公司可以公开发行认股权和债券分离交易的可转换公司债券（简称分离交易的可转换债券）。”所谓分离交易的可转换债券，就是可转换债券含有的购股权从债券分离出来，单独流通的情形，只不过该办法用了一个不同的名称“认股权” 而已。

在我国，衍生证券的出现较晚，但是发展很快。最早的衍生证券是在股权分置改革 中发行上市的，通称 权证 ，分为认购权和认沽权。 认购权 就是购股权；相应地， 认沽权 在本质上就是投放权。2005年7月18日，上海和深圳两家证券交易所各自颁布了内容相同的《权证管理暂行办法》。该办法第二条给权证下了这样的定义：“标的证券发行人或其以外的第三人（以下简称发行人）发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。”这个定义与本节给期权下的定义及相关讨论都是一致的。权证存续期限在6个月以上，2年以下。 2005年8月22日，第一批衍生证券宝钢认购权证在上海证券交易所上市；11月23日，武钢认购、认沽权证各4.74亿份在那里上市；另外5家权证也在11月底上市。 这些都是由发行人发行的权证。11月22日，上海证券交易所发出《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》，自11月28日起施行。 紧接着，10家证券公司创设武钢认沽权证11.27亿份，定于11月28日抛向市场。 这是由第三人发行的权证。

权证在本质上属于期权，或点叫权，或投放权，不同之处在于权证的发行量大，期限一般在一年到两年之间。目前在我国两大证券交易所流通的衍生证券只有权证，还没有证券投机商发行的小额、标准化期权。 mFgs+yKaBsX9UBlH3TdnRrFH3bP6+PqyAzoK5e6DtUuYnXKfy/UVqEILlwF2uv13