第三节
人民币的货币替代程度估算

随着人民币国际化战略的启动、人民币跨境贸易和中国人赴境外旅游的快速发展，央行与亚洲多个国家货币互换协议的相继签署，CEPA协议的正式实施，中国—东盟自由贸易区的建立等推动了我国内地与周边国家和地区经贸关系的进一步发展，人民币在周边国家和地区的使用范围与流通规模不断扩大。为了更好地推进跨境贸易人民币结算和推动人民币区域化、国际化的步伐，加强对境外人民币需求与流通规模的预测、分析和监管，研究探讨境外人民币货币替代规模显得十分必要。

对人民币境外流通规模的测算一般有两种方法，即直接测算法和间接测算法（或货币缺口估计法）。

货币需求直接测算法。目前，国内学者和研究机构主要是用直接法来测算人民币的境外持有规模。黄少明根据2003年的访港游客数量682万和官方规定每个游客携带人民币数量不超过6 000元的限制，估计2003年人民币流入香港的数量为410亿元。人民币现金跨境流动调查组的调查研究表明，2004年末人民币现金在周边国家和地区的滞留量大约为216亿元，全年人民币现金跨境流出入的总流量为7 713亿元，净流出量为99亿元。雷钧将人民币流出和沉淀的渠道按照贸易和非贸易项进行区分，得出人民币在东亚的存量，2005年通过贸易我国对东亚国家和地区的净流出量约为132亿元，通过投资约为358亿元。方志国通过边境贸易和银行结算两方面初步统计了人民币在东盟的流通现状，从1989年边贸恢复至2007年，广西边境累计边贸成交额达423亿元人民币。赵志华根据个人携带和银行大额人民币现钞调运两种方式测算，得出截至2008年上半年，人民币现钞在蒙古国的滞留量约为30.67亿元，人民币净流出量为8.82亿元。李德运、龚新蜀通过边境贸易结算，对我国新疆周边国家的人民币总量进行了估算，得出了2005年人民币在我国周边中亚八国的总流量为2.38亿元，净流出量为0.56亿元。

货币需求间接测算法。基于间接测算法进行研究的文献也有很多。Chan基于Ericsson的货币需求经验模型，在研究港元的需求模型中考虑了经济融合因素，构建了对数线性货币需求函数，研究了港元与人民币之间的货币替代性，并得出1999年底在广东省和澳门流通的港元达90亿。Daryl等分析了港元境外需求与内地经济发展之间的关系，得出港元在内地的流通方式受到一系列结构因素的影响。马荣华、饶晓辉的估算结果为，人民币境外规模由1996年的－97亿元左右上升到2005年的310亿元左右。同时，董继华对人民币境外规模做了估测，结果由1999年的80亿元上升到2005年的258亿元。巴曙松通过对1999年到2008年的样本数据进行估测，得出人民币境外流通由1999年的596亿元上升到2008年的3 427亿元。

根据以往的研究成果，可以看出无论是直接测算法还是间接测算法都具有一定的内在缺陷。其一，直接测算法对出入境携带的人民币数量都是按照经验来估算的，具有很大的主观随意性，同时人民币流出入的途径不止边境贸易和出入境携带，因此直接测算法误差较大。其二，在采用间接测算法测算境外人民币规模时，对国内货币需求的估算存在两方面缺陷：一方面，通常所说的货币供应量指的是M2，因此仅仅测算流通中的现金（M0），将M0作为国内货币需求估算有失偏颇；另一方面，中国处于计划经济向市场经济转轨的过程中，股票市场和土地市场是目前中国吸收资金最多的要素市场，且资金需要量具有一定的特殊性、周期性和不确定性，因此，有必要将股票、土地价格等影响国内货币需求的因素特别考虑在估算中。其三，前述所有采用间接测算法的研究都认为模型估测出的货币供给量小于货币当局实际供给量的差额即为境外货币需求，这有失偏颇，货币缺口有可能部分转化为沉淀货币，而不是全部流出境外。

因此，下文将在借鉴前人研究成果的基础上，首先以人民币存款量为代表衡量人民币在周边国家流通和货币替代现状，然后利用间接测算法构建计量经济学模型测算人民币在境外流通使用规模，以对人民币在境外的货币替代现状有一个直观认识。

一、境外人民币规模的直接估算

随着人民币国际化战略的启动，人民币在周边国家和地区已开展了货币替代活动，其中我国香港离岸人民币市场和新加坡离岸人民币市场已发展成为海外人民币支付、结算的中心，因此，本节选取我国港澳台地区和新加坡地区为代表，测度人民币的货币替代程度。

由第一章货币替代概况可知，货币替代的衡量指标一般分为两种：绝对量指标和相对量指标。因此，本节借鉴以上方法，对人民币在中国香港、中国澳门、中国台湾和新加坡等离岸人民币业务比较发达的国家或地区的货币替代程度进行测算。

绝对量指标选取自2013年以来本国或地区人民币存款的余额，详情如图3.1所示。

由图3.1可知，香港地区目前是全球最大的人民币离岸中心，香港人民币离岸市场规模曾一度破万亿大关，但随着2015年8月11日人民币汇率中间价定价机制改革之后，香港离岸人民币市场规模缩减，出现人民币在香港地区的逆向货币替代。而自2012年两岸签署了《海峡两岸货币清算合作备忘录》，建立了两岸货币清算机制，人民币业务在台湾有了长足的进步，人民币存款余额规模迅速提高，并在2013年末超过新加坡，随后在近年各国家地区人民币存款减少的背景下，仍一直维持在3 000亿元左右的水平。新加坡和我国澳门的人民币存款余额分别长期维持在2 000亿元和500亿元的规模，在近期有所下降。

相对量指标则选取本国家或地区的人民币存款余额占外币存款以及广义货币M2的比例，详情如图3.2、图3.3所示：

与绝对量指标不同的是，当运用相对量指标测量时，人民币在澳门的货币替代程度相对较大，尤其人民币存款余额占外币存款比例一度近半，但由于规模较小，因此近年来人民币存款余额下降的事实也在这两项指标中反映得较为明显。

值得留意的是，人民币在台湾的货币替代程度在两项指标中的表现有所差异，这是由于台湾的外币存款规模远小于M2。除台湾以外，其余三个经济体外币存款规模均达到M2一半以上的水平。在两项相对量指标测算下，人民币在我国香港和新加坡这两个重要人民币离岸中心的货币替代程度均维持在较高水平，且我国香港高于新加坡。

综上所述，不论是绝对量指标还是相对量指标，人民币在我国港澳台地区和新加坡的货币替代都较为反复，在人民币汇率升值周期，人民币在我国港澳台地区和新加坡的货币替代比率都在波动中上升，而在人民币汇率贬值周期，人民币在我国港澳台地区和新加坡的货币替代比率在波动中下降，汇率是人民币货币替代的重要影响因素。

二、境外人民币货币替代规模的间接估算

（一）估算思路

基于货币需求的缺口估计理论，本书将在已有研究基础上进行以下完善：首先，用M2/CPI代替M0/CPI解决货币需求的估算问题；其次，本书创造性地提出转轨时期为培育要素市场、实现存量要素交易的第三种货币需求m3，将其纳入本书的国内货币总需求模型中；最后，本书同时扣除国内货币沉淀值来间接估计人民币在境外的规模。

根据凯恩斯的三大定律，一部分新增的资本和货币，会由于人们的投资和消费倾向不足而倾向于沉淀。沉淀货币是指某一段时间（一般为一年）内社会货币总额中脱离社会流通领域沉淀下来的那部分货币，用SM表示。在各个层次的货币中，M1作为流通货币构成了对商品和劳务的有效需求，而M2＝M1+SM。SM虽然不直接参与社会生产流通，但是作为沉淀的购买力，或者变为居民的未来消费和企业的投资需求，会导致膨胀性的需求缺口。也就是说，在测算人民币境外流通规模时，根据货币需求模型估测出的货币需求量小于货币当局实际供给量的差额不完全是境外需求，货币缺口有可能部分转化为沉淀货币。因此，在界定沉淀货币的基础上，本书分三步对人民币境外规模进行估算：①根据实证模型估测出人民币境内需求总额（模型M2）；②根据M1与M2数据估算SM；③把货币当局实际的人民币供给量（实际M2）与用实证模型估测出的人民币境内需求总额（模型M2）相比较，得到的差额再扣除沉淀货币（SM）来间接估算境外人民币需求。即境外人民币规模＝央行供给量（实际M2）－国内货币需求量（模型M2）－SM。

（二）模型的改进

1．原有模型

凯恩斯的货币数量论认为货币的供应量包括实体经济所需的货币量m1（交易与预防需求）和投机需求（m2）：

M2＝m1+m2＝ L （ Y ， I ）

其中，M2为货币总需求， Y 为收入水平， I 为利率水平。

麦金农和肖的金融深化与金融抑制理论提出了发展中国家的货币需求函数：

M2/ P ＝ L （ Y ， I / Y ， D － P ^∗ ）

其中，M2/ P 为实际货币需求量， Y 为收入水平， I / Y 为投资收入比率， D － P ^∗ 为持有货币的实际收益率。麦金农和肖认为货币需求与实际收入、实质投资率、实际货币收益率成正比，货币与实质资本之间是互补的，非传统理论认为的替代关系。

2．模型的改进

1）扩展的货币需求方程式

我国从计划经济向市场经济转轨经历了一个重建与培育要素市场的过程：在土地市场上，由于体制缺陷与历史原因，土地的流转主要通过政府划拨和协议出让等方式，这使得土地的市场价值被严重低估，近些年来，由于土地出让实行“招拍挂”的市场化改革，土地要素市场释放了巨大的货币需求；同样在证券市场上，2006年股改后，占上市公司2/3的国有股与法人股逐步实现了全流通，同时由于中国资产证券化速度加快，许多公司IPO和再融资需要大量的货币资金。因此，基于凯恩斯的货币数量论以及麦金农和肖的金融深化抑制理论，结合对上述转轨时期重建与培育要素市场的货币需求分析，本书提出一个扩展的货币需求方程式：

M2＝m1+m2+m3

其中的M2是货币需求总量，m1代表实体经济所需的货币量（交易需求与预防需求），m2代表金融市场所需的货币量（投机需求），m3是培育要素市场、实现存量要素交易所需的货币量。根据转轨时期的中国国情，股票市场和土地市场是目前中国吸收资金最多的市场，且资金需要量具有一定的特殊性、周期性和不确定性，因此，有必要将股票、土地价格作为影响国内货币需求的特殊因素考虑在估算中，而其他一些要素对货币产生的需求基本上都在银行体系内运行和监控，最终计入m2范畴；银行体系之外的货币量，如热钱虽然很难监控，但其绝大部分都会流入股票市场和土地市场内进行投资或交易，最终计入m3范畴。因此，本书将股票市场和土地交易市场对货币的需求量表示为m3，即m3＝ L （STV，EP），其中，STV表示股票价格指数，EP表示土地交易价格指数。

2）境内流通的人民币和主要宏观经济变量的关系

根据麦金农和肖的发展中国家货币需求函数，结合上述扩展的货币需求方程式，可以认为一国的货币需求通常取决于国民收入、利率水平、通货膨胀率、货币国际化水平、股票市场波动及土地交易价格等因素。我国境内流通的人民币数量和这几个宏观经济变量保持一种长期均衡、稳定的关系，具体而言，境内流通的人民币和主要宏观经济变量存在以下关系：

L （M2/CPI）＝ α ₀ + α ₁ L （GDP/CPI）+ α ₂ r + α ₃ X + α ₄ L （STV）+ α ₅ L （EP）+ ε

其中，M2＝境内货币需求总额，GDP＝我国的名义国内生产总值，CPI＝价格水平， r ＝我国的实际利率， X ＝我国的货币化程度，STV＝股票价格指数，EP＝土地价格指数， L ＝自然对数。实际货币需求、实际GDP的对数分别用 L （M2/CPI）和 L （GDP/CPI）表示，股票价格指数、土地交易价格指数分别用 L （STV）和 L （EP）表示。方程左边代表我国境内的人民币需求总额，右边 L （GDP/CPI）表示我国实际国内生产总值； r 是剔除了价格因素后的实际利率水平，等于银行间同业拆借利率扣除通货膨胀率； X 表示我国货币化程度，用M2/GDP表示。

（三）实证检验与分析

本书的样本区间为1996年第一季度到2015年第四季度。2005年7月21日，中国开始进行汇率改革，改革后人民币汇率弹性加大，境外对人民币的持有出现大规模上升，因此，本书将2005年第三季度作为另一个样本区间，排除汇改的影响。

本书实证分析思路如下：首先，将原始样本分成两个子样本，1996年第一季度至2005年第二季度，2005年第三季度至2015年第四季度。其次，对第一时段的各自变量和因变量进行单位根和协整检验，从而进一步得出它们之间的动态模型。最后，使用已经估计出来的模型推测2005年第三季度到2015年第四季度我国境内的M2需求量，再间接求出这一时段人民币境外流通数量。

1．第一时段的数据分析（1996年第一季度至2005年第二季度）

1）时间序列的平稳性检验

对经济与金融时间序列数据进行计量与回归分析前必须进行平稳性检验，即检验变量是否有单位根。常用的单位根检验方法为Dickey等提出的ADF检验（Augmented Dickey－Fuller Test），检验过程中对滞后阶数的选择采用AIC的信息标准准则。利用EViews 7.0能很方便地检验出各指数时间序列的稳定性，结果如表3.2所示。

注： t 表示趋势项； c 表示截距项； n 表示滞后变量阶数； ^∗∗∗ 表示通过1%的显著水平检验；D表示一阶差分算子。

2）协整关系检验

由于上面的变量都是单整的，可以对其进行协整分析。本书使用Johansen协整检验，检验结果如表3.3所示。

注：加“∗”表明在5%的显著性水平下拒绝原假设。

从检验结果可以看出，变量之间不存在协整关系的原假设，在5%的显著性水平下已被拒绝，迹检验结果为存在 P 个协整关系，最大特征根检验结果为存在3个协整关系。前者30.047 7＞29.797 1，拒绝原假设 r ≤3；后者36.962 4＞27.584 3，拒绝原假设 r ≤2。由此说明各变量之间存在协整关系。也就是各自变量与因变量之间存在一个长期均衡关系。基于前面的协整检验，对方程直接进行普通最小二乘（OLS）回归，得到下式：

从上面回归方程可知：①上述参数的 t 值基本上显著； R ² 、D.W.检验都不错， F 统计量在1%的水平下显著，所以模型整体上是显著的。②实际国内生产总值 L （GDP/CPI）的系数符号为正，实际利率 r 的系数符号为负，经济货币化程度 X 的系数为正，股票价格指数 L （STV）和土地交易价格指数 L （EP）的系数为正，表明人民币的境内需求与实际国内生产总值成正比，与实际利率水平成反比，与经济货币化程度成正比，与股票市场和土地市场的交易成正比，这些都与经济理论分析相一致。③方程中的系数0.955是收入弹性，表明实际收入每增加1%，会使实际货币需求增加0.955%；实际利率的半弹性为0.004 5，表明有关利率上升一个百分点，长期的货币需求将减少0.45%；经济货币化程度的半弹性为0.188 4，表示经济货币化程度上升一个百分点将导致长期货币需求上升大约18.84%；股市和土地市场对货币需求的影响分别为0.001 5和0.049 6，说明现阶段股票的交易效应大于股票的替代效应，从而表现出股票市场对货币需求的正向作用。

3）模型稳定性检验

对于时间序列数据，由于经济系统的需求、供给冲击，也可能是制度转变的原因，因变量和解释变量之间的关系可能会发生结构变化。例如，1996年我国接受IMF的第八条款，成为第八条款国，2005年7月2日的汇率改革，1997年、1998年东南亚金融危机和2008年、2009年金融危机的冲击，2009年人民币跨境贸易结算的试点等因素都可能影响到因变量与解释变量之间关系的稳定性。因此，需要对方程的参数和设定关系的稳定性进行检验。本书利用残差累积和（CUSUM）与残差平方累积和（CUSUMSQ）来检验参数的长期稳定性。检验结果如图3.4和图3.5所示。

2．第二时段的数据分析（2005年第三季度至2015年第四季度）

通过对第一阶段的分析，我们验证了 L （M2/CPI）、 L （GDP/CPI）、 r 、 X 、 L （STV）和 L （EP）各变量之间存在着协整关系，即长期均衡关系。利用2005年第三季度到2010年第二季度的相关数据，就可以估测出这一阶段的 L （M2/CPI），把通过方程估测出的 L （M2/CPI）值和实际的 L （M2/CPI）值相对比，再扣除国内货币沉淀的数量，就可以计算出境外人民币持有规模的具体数量。国内沉淀货币SM＝M2－M1，具体如表3.4所示，人民币境外规模结果如表3.5所示。

注：货币沉淀数SM＝M2－M1。

注：（1）“2005Q3”表示2005年第三季度。境外人民币数量符号为负表示人民币不在境外流通，外币（美元、欧元等）在我国境内流通。

（2）境外人民币数量＝EXP[ L （M2/CPI）实际值]－EXP[L（M2/CPI）估计值]－EXP [ L （SM/CPI）]。

表3.5和图3.6显示：人民币境外流通规模自2005年汇改之后有了质的飞跃，无论是净流出或净流出的绝对值都在逐渐增加，受到金融危机的影响，2008年到2009年的流通规模的增长速度放缓。之后随着人民币加入SDR的进程，人民币境外流通规模又开始上升。进一步分析可以得出：第一，大部分时间 L （M2/CPI）真实值都要大于估测值，说明央行对M2的供给确实超过了国内居民对M2的实际需求，多余的M2通过各种渠道很大部分流到境外。第二，可以发现每年的第一、二季度，境外人民币的流通规模一般较小，甚至出现净流入，而在每年的第三、四季度境外人民币流通规模会有一个大的上涨。分析主要原因：一方面，中国在同周边国家与地区的贸易往来中一直处于逆差地位，而且每年的三、四季度是我国的进出口贸易高峰期，意味着大量的人民币流出到境外；另一方面，每年的三、四季度也是出境旅游的高峰期，随着居民出境旅游人数的增多，必然导致境外人民币流通数量的增多。第三，随着资本管制的逐渐放开，境外人民币流通规模的波动随着国际贸易形势恶化而开始变大，这也是现阶段人民币国际化进程中需要认真审视的过程。

（四）结论与政策建议

本节通过货币需求缺口理论间接估算人民币在境外的流通量，得出以下结论和建议：

第一，为更好地对人民币境外流通规模进行估算，本书对传统的货币需求缺口模型进行改进，并运用改进后的模型以1996年第一季度到2005年第二季度数据为依据，对2005年第三季度到2015年第二季度的人民币境外持有规模进行了估算。结果显示，人民币境外流通规模自2005年汇改之后有了质的飞跃，无论是净流出或净流出的绝对值都在逐渐增加，受到金融危机的影响，2008年到2009年的流通规模的增长速度放缓。之后随着人民币加入SDR的进程，人民币境外流通规模又开始上升。上述估算结果基本符合中国经济增长、人民币国际化发展趋势和货币供应量变化的实际情况，说明改进后的估算模型具有一定的现实意义和应用价值。

第二，境外人民币估算要考虑多种因素。在货币流通过程中，存量货币与增量货币之间存在着密不可分的联系，存量货币不断通过各种方式（储蓄、借贷、汇兑等）沉淀在固定资产的投资或者游离于商品交易之外，这就要求必须保证以一定数量的货币发行作为补偿，另外为了应对2008年的金融危机，政府的救市注资行动使得流动性急剧过剩，从而出现了严重的货币超发现象。据国家统计局数据显示，2000年，我国GDP总量为8.9万亿元，广义货币供应量为13.5万亿元，是GDP的1.5倍，而到了2015年，我国GDP总量为68.9万亿元，广义货币供应量为139.23万亿元，是GDP的2.09倍。而在现阶段，我国居民储蓄倾向过高、经常项目的长期顺差造成人民币占款的持续增长，货币沉淀率持续过高，也就是说我国超发的货币在很大程度上转化为沉淀货币，这也正是引起目前通货膨胀的主要因素之一。因此，在应用货币缺口理论模型间接估算人民币境外需求时，要考虑沉淀货币数量。

第三，我国正处在计划经济向市场经济转轨的重要时期，广义货币M2的供应量应该考虑当前经济的特殊性，即培育要素市场，实现存量要素交易所需的货币m3，货币发行量与货币政策也应当考虑实体经济、虚拟经济、要素市场和境外流通及沉淀等多方面的货币需求，如果仍然以传统的货币数量论为基础，只盯住实体经济进行调控，将导致实体经济、虚拟经济、要素市场和境外需求相互挤占货币余额，引起经济和金融市场的大幅波动。

第四，人民币境外流通自发形成新的汇率，对人民币的实际汇率造成干扰。随着境外人民币在国际市场的持续走强，境外利用人民币进行套利、套汇的投资心理增强，必然加大境外市场对人民币的需求，相应地也将提高当地人民币的汇率水平。如此形成的“第二汇率”若与我国实际汇率水平出现较大偏离，就会对我国汇率形成机制造成干扰和压力。因此，货币当局应当增加人民币的汇率弹性，保持合理汇率水平，增强抵抗“第二汇率”和境外汇率机制对我国汇率的干扰和影响能力。

第五，积极构建境外人民币回流渠道。人民币境外规模的不断扩大在一定程度上使得监管风险也不断加深，如何有效引导和监管境外人民币，构建合法、合规、管理有序的人民币境外回流渠道是当前面临的迫切任务。应当增加境外人民币的有效投资渠道，加快境外人民币QFII推进，推广贸易出口以人民币计价和结算，继续完善和推广境外人民币债券机制，建立健全人民币现钞回流机制，支持中国金融企业的境外金融机构广泛开展人民币业务，建立健全境外人民币流通规模的预测、分析、监管和风险防范等科学管理办法、机制和手段。

综上可知，人民币在境外的流通规模和沉淀规模已远远超过官方数据，除几大离岸人民币市场存款外，还有大量的人民币资金以“地下钱庄”等非法渠道流出海外，这些也构成了人民币在境外的货币替代规模；然而，由于统计数据的可得性和连续性，本书研究中有关人民币货币替代规模和境外人民币存量的统计均以官方统计数据为标准。下文将重点选择人民币流通使用规模较高和货币替代率相对较高的国家和地区，对人民币在我国港澳台地区、东亚地区、欧洲地区、“一带一路”沿线国家和地区的货币替代现状进行研究，以对人民币货币替代现状和人民币国际化现状有一个清晰认识和准确把握。 P2D9FrjECqMgFn6lvEpgpl7iGjaUoFq+m1PN4bVdgq4R/767urUOhoEWblD3LSQn