一张图阅尽债券分类

在发展历史进程中，我国债券市场部分承担了促进经济发展、经济转型的重任。另外，“多龙治水”式的多头监管的常态化，也造成了债券的品种及分类比较复杂。为了更好地理解各个债券品种及分类，我们打算从“按主管机构分”“按交易市场分”“按风险特性分”以及“按债券属性分”四个维度进行全面拆解，以图做到庖丁解牛一目了然。图1-4是我国债券分类的一览表。

①中央国债登记结算有限责任公司，简称“中债登”。

②银行间市场清算所股份有限公司，简称“上海清算所”，即“上清所”。

按主管机构分

由于历史发展的原因，我国的债券发行是“群龙治水”，各管一摊，各个市场的发行规则又不尽相同。具体来说，是证监会、发改委和中国人民银行各管一摊。证监会过去主要负责审批上市公司发行的公司债（即过去传统意义上的公司债），2015年证监会改革了公司债发行制度，将公司债发行人拓展到非上市公司。发改委主要负责企业债、铁道债发行的审批，企业债的发行人主要是国有企业，而这其中又以城投公司为主，铁道债的发行人为中国铁路总公司。中国人民银行及其下属的交易商协会包办了银行发行的债券（包括政金债/政策性银行债/政策性银行金融债、商业银行债、商业银行次级债、同业存单等）以及短融、中票、非公开定向债务融资工具等多个期限的债务融资工具。各债券品种的主管单位如表1-3所示。

证监会主管的债券品种

公司债最早发展在2007年，当时只有上市公司才能在交易所发行公司债，与银行间市场相比，发展比较缓慢。2015年，证监会改革了公司债的发行办法，公司债的发行主体由上市公司扩展到所有的公司制法人，并且简化了审核流程，逐步走向备案制。改革后，公司债的发行量及存量余额都迎来了井喷，截至2017年年末，存量余额达到6.2万亿元（包括企业ABS）（见图1-5）。

按照发行主体、发行方式和投资者的不同，交易所的公司债可以细分为三个品种：大公募、小公募以及私募债（非公开）（见表1-4）。

·大公募。大公募是“面向公众投资者的公开发行的公司债”的俗称，类似于2015年公司债发行改革之前的公司债，对发行人的资质要求最高。大公募最鲜明的一个特征是：公众投资者（个人）可以通过交易所竞价撮合平台参与现券买卖。

·小公募。小公募是“面向合格投资者的公开发行的公司债”的俗称。小公募对发行人的资质要求有所降低，同时对投资者的要求有所提高。大公募与小公募都属于交易所发行的公募债券，不受投资人数量的限制。

·私募债。私募债是“非公开发行的公司债”的俗称，有时也简称“非公开”。需要注意的是，这里面所说的私募债（非公开）和交易所的中小企业私募债是两个完全不同的品种。中小企业私募债的发行人是未上市的中小微型企业，且对发行人的资质要求较低，而私募债是对所有企业发行人开放的。

资料来源：Wind.

还有两类在交易所上市的债券：企业资产证券化（企业ABS）和可转债、可交换债。企业ABS这几年发展非常迅猛，几年间，存量规模从接近于0发展到1万亿元以上。关于这两个品种，在后续章节中会有单独的详细介绍。

延伸阅读1-1　公司债合格投资者的认定

第六条 合格投资者应当符合下列条件：

（一）经有关金融监管部门批准设立的金融机构，包括证券公司、期货公司、基金管理公司及其子公司、商业银行、保险公司、信托公司、财务公司等；经行业协会备案或者登记的证券公司子公司、期货公司子公司、私募基金管理人。

（二）上述机构面向投资者发行的理财产品，包括但不限于证券公司资产管理产品、基金管理公司及其子公司产品、期货公司资产管理产品、银行理财产品、保险产品、信托产品、经行业协会备案的私募基金。

（三）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）。

（四）同时符合下列条件的法人或者其他组织：

1.最近1年末净资产不低于2000万元；

2.最近1年末金融资产不低于1000万元；

3.具有2年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历。

（五）同时符合下列条件的个人：

1.申请资格认定前20个交易日名下金融资产日均不低于500万元，或者最近3年个人年均收入不低于50万元；

2.具有2年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历，或者具有2年以上金融产品设计、投资、风险管理及相关工作经历，或者属于本条第（一）项规定的合格投资者的高级管理人员、获得职业资格认证的从事金融相关业务的注册会计师和律师。

（六）中国证监会和本所认可的其他投资者。

资料来源：《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理办法（2017年修订）》。■

交易商协会主管的债券品种

中国银行间市场交易商协会（NAFMII，简称“交易商协会”）是由市场参与者自愿组成的，包括银行间债券市场、同业拆借市场、外汇市场、票据市场和黄金市场在内的银行间市场的自律组织。交易商协会成立于2007年，最早是从中国人民银行金融市场司中剥离出部分职能成立的，目前的业务主管单位也是中国人民银行。因此，中国人民银行对其影响较大。

目前，银行间债券市场中非金融企业发行的债务融资工具，大部分都是在交易商协会注册发行的。具体债券品种包括：超短期融资券（SCP）、短期融资券（CP）、中期票据（MTN）、资产支持票据（ABN）、项目收益票据（PRN）、非公开定向债务融资工具（PPN）等。

·超短期融资券（short-term commercial paper，SCP），简称超短融。超短融的期限较短，一般不超过270天。

·短期融资券（commercial paper，CP），简称短融。一般是1年期限的银行间债券。

·中期票据（medium-term note，MTN），期限在1年以上的银行间债券。

·资产支持票据（asset backed note，ABN）。ABN是指非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。ABN本质上就是一种资产支持证券（ABS），只不过国内的ABS市场被人为割裂成三块，ABS的发行管理机构也有三个：证监会主管的企业ABS、中国人民银行主管的信贷ABS，以及交易商协会主管的ABN。有关资产证券化的内容，会在后面的章节中详细叙述。

·项目收益票据（project revenue note，PRN）。它是指非金融企业在银行间债券市场发行的，募集资金用于项目建设且以项目产生的经营性现金流为主要偿债来源的债务融资工具。与其他的普通债券相比，项目收益票据是专款专用：单独开设一个募集资金使用账户来接收所募集资金，并投向指定的项目；同时，还款来源也是募集资金所投项目。以“17苏州乐园PRN001”为例，典型的交易结构如图1-6所示。

·非公开定向债务融资工具（private placement note，PPN，简称“定向工具”）。它是在银行间债券市场以非公开定向发行方式发行的债务融资工具。PPN投资人需要事先参团才能参与投资。

发改委主管的债券品种

企业债的发行人主要以国有企业为主，而这其中尤以城投公司居多。因此，市场上所说的城投债，很大部分都是以企业债为主。由于企业债发行人在发行企业债时，必须要有配套的固定资产投资项目，而这与发改委的职能相重叠，因此发改委作为企业债发行的主管单位有其历史因素。

企业债对发行人的资质条件要求较高，一般至少需要满足以下几个条件：

（1）发债前连续3年盈利，所筹资金用途符合国家产业政策。

（2）累计债券余额不超过公司净资产额的40%；最近3年平均可分配利润足以支付公司债券1年的利息。

（3）发债用于技改项目的，发行总额不得超过其投资总额的30%；用于基建项目的不超过20%。

（4）取得公司董事会或市国资委同意申请发行债券的决定。

企业债的发行期限较长，大部分为5年以上的品种，且很多企业债有提前还本条款。

例1-1　企业债的一个例子

“18鄂交投债”是2018年6月初发行的一只企业债。

原始期限是7年，附从第3年年末开始的提前还本条款。下面的条款摘自募集说明书。

（七）还本付息方式：每年付息一次，在债券存续期内的第3、4、5、6、7年年末分别按照债券发行规模20%、20%、20%、20%、20%的比例偿还本金；第3、4、5、6、7年利息分别随债券存续期内第3、4、5、6、7年年末本金的兑付一起支付，每年付息时按债权登记日日终在托管机构托管名册上登记的各债券持有人所持债券面值应获利息进行支付。年度付息款项自付息日起不另计利息，本金自兑付日起不另计利息。

另一个发改委主管的信用债就是铁道债，即铁路总公司（以前的铁道部）发行的债券。铁道债具有准政府信用，信用风险资本只占20%，且投资铁道债所得的利息收入减半征收所得税。

财政部主管的债券品种

国债的发行主体是财政部，而地方债的发行主体是省级地方人民政府，其债务发行受中央财政约束。因此，国债及地方债的主管部门均为财政部。

中央政府对地方债的管理方式是限额管理：每年对各省通过地方债举措资金设置额度，实行总量管理和增量管理，在化解地方债务的同时，防止地方债务失控造成系统性金融风险。

中国人民银行（银保监会）主管的债券品种

中国人民银行直接主管的债券主要是银行发行的债务工具。当然，银行发行商业银行债或二级资本债，或是保险公司发行保险公司次级债，同样也需要银保监会的审批。

·央行票据（简称“央票”）。它是由中央银行发行、为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证。期限一般较短，从目前已经发行的央票来看，期限最短的是3个月，最长的有3年，但绝大部分均是短期限品种。

·政策性银行债。它是我国三大政策性银行——国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行作为发行人而发行的债券。政策性银行不同于普通的商业银行，它们很大程度上承担着国家政策的执行，包括扶贫、基建、产业政策、人民币国际化、扩大内需等非营利性或盈利周期较长的项目。因此，政策性银行受到中央政府的信用背书，其发行的债券被认定为利率债，信用风险权重为零。

·商业银行债。由商业银行发行的普通债券，期限在1年以上。根据监管部门规定，商业银行吸收的负债期限在1年以内的，算作同业负债，并受到同业负债不超过银行总负债1/3的限制。商业银行债的期限都在1年以上，一般为3年或5年，不纳入同业负债的范畴。

·同业存单。同业存单是存款类金融机构在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证，其投资和交易主体为全国银行间同业拆借市场成员、基金管理公司及基金类产品。存款类金融机构可以在当年发行备案额度内（向中国人民银行和外汇交易中心进行备案），自行确定每期同业存单的发行金额、期限，但单期发行金额不得低于5000万元人民币。

·商业银行二级资本债。它是用于补充商业银行二级资本的工具。根据《巴塞尔协议Ⅲ》的规定，商业银行的资本分为一级资本（核心资本）和二级资本（附属资本），并对商业银行的资本充足率提出了要求（≥8%）。二级资本债能够补充商业银行的二级资本，从而提高商业银行的资本充足率。二级资本债的期限较长，最常见的是5+5年。

·保险公司次级债。它是指保险公司经批准定向募集的、期限在5年以上（含5年），本金和利息的清偿顺序列于保单责任和其他负债之后、先于保险公司股权资本的保险公司债务。

·信贷ABS。银保监会主管的ABS，包括MBS、CLO、其他信贷类资产证券化等。后续章节会对其进行单独介绍。

按交易场所分

在我国，债券的发行及交易被分成两个相对独立的市场：银行间市场和交易所市场（见图1-7）。银行间市场的债券交易始于1997年，最初成员只有银行，但随后逐步扩大到整个金融机构（包括证券、保险、基金、财务公司及非法人机构等）。交易品种也由单一的资金、债券扩充到各类标准的金融产品。发展至今，银行间市场已经成为最大的固定收益交易市场，远远超过交易所债券市场规模。

交易所市场由上交所及深交所两大证券交易所组成，既可以交易股票也可以交易债券。上交所和深交所均于1990年12月成立，交易品种涉及股票、债券、资金等多种金融产品。由于商业银行主要参与银行间市场，因此交易所市场的债券存量规模相对较小。

最初，商业银行主要在交易所市场参与债券及债券回购交易。由于当时制度设计及监控不完善，商业银行资金直接或间接参与股票交易的现象十分严重，比如为经济实体提供资金炒股，与券商合作将拆借资金用于股票交易，为新股申购提供资金支持，等等，引发了监管层对银行业金融系统性风险爆发的担忧。痛定思痛后，中央果断做出决策，于1997年6月6日正式成立银行间市场，所有银行由交易所市场强制转向银行间市场。

还有一类是柜台债市场，主要是个人或企业通过银行在营业网点或网银系统进行债券买卖。柜台债市场主要以国债为主，整个市场规模很小，这里不做展开。

就托管场所而言，银行间市场的债券也是按照不同的债券品种分别在中债登和上清所两家托管机构托管的。交易所市场比较简单，所有债券均在中证登托管（见图1-8）。

此外，还有一类债券的交易及托管机制比较特别，属于跨市场交易和托管（双托管）：在银行间市场与交易所市场均可挂牌交易。最常见的是一部分利率债（国债、政金债）、地方政府债和企业债可以跨市场托管。如果一只债券计划跨市场托管，会在发行公告中标明。当然，如果一只债券是跨市场托管的，肯定也是可以跨市场交易的。

跨市场的国债在银行间市场、交易所和柜台市场均有托管。客户可以根据需要在银行间市场及交易所市场之间进行转托管，转托管一般需要2～3个工作日。

跨市场托管的企业债也比较常见。

一只债券发行时采用跨市场托管，主要是为了方便在交易所市场进行质押融资。由于交易所质押式回购采用中央交易对手集中撮合竞价的交易模式，使用高信用等级、高流动性和高质押率的利率债、地方政府债以及企业债进行质押融资，因此非常方便。

按风险特性分

从风险特性维度，债券可以分为无信用风险的利率债、有政府支持的准利率债以及包含信用风险的信用债三大类（见图1-9）。

利率债

利率债在我国包括国债（财政部发行）以及政策性银行债（三大政策性银行发行），主要是中央政府级信用或信用背书。利率债的信用安全等级最高，偿还有很强的信用保证，其主要风险集中在利率风险。

·央行票据（简称“央票”）。央票是中央银行调节基础货币供应量的一项货币政策工具。

·国债。由财政部为筹措资金而发行的债券。财政部为了弥补赤字的需要，往往通过发行国债来筹集资金。

·政策性银行债。它是我国三大政策性银行——国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行作为发行人而发行的债券。

·还有一类债券也属于利率债，风险权重为0，就是中央汇金公司发行的汇金债。汇金债不是常态化发行，分别在2010年发行了1875亿元、2015年发行了300亿元。

准利率债

准利率债并非官方名称，是为了加以强调而单独列示的债券类型。第一种是地方政府债，由我国地方政府为筹措发展资金而发行的债券，类似于美国的市政债券，但其法律本质有所不同。第二种是铁道债，铁道债最早是由铁道部为支持国家铁路建设而发行的债券，2013年铁路政企分开，组建了中国铁路总公司，其发行主体也由原来的铁道部换成了铁路总公司。地方政府债和铁道债在信用风险权重上都享受一定优惠，只按照20%进行占用。

信用债

信用债即法人企业主体发行的债券。根据风险特性、融资能力的不同，又可以分为金融机构发行的金融债和非金融机构发行的企业债。金融机构由于融资能力较强，且受到监管部门的严密监管，因此与普通的工商企业在风险特性上差异较大，需要区别对待。非金融机构发行的企业债，就是我们常说的狭义的信用债。

按债券属性分

按照债券本身的本质属性，债券又可以分成以下几个类型（见图1-10）：

（1）普通债券。一般性的无抵押的纯信用债券。大部分债券都属于此类。

（2）永续债。永续债具有一定的股权性质，在银行间市场发行的永续债，官方称谓是长期限含权中期票据。期限一般为X+N的模式（也可以是X+X+N模式，具体看募集说明书中的约定），其中X为第一次的利率周期，X年之后，利率重置，具体重置方式可以查阅募集发行条款。比如下面这个永续债（见图1-11）。

资料来源：Wind.

其中的利率条款如下。

这是典型的5+N的永续债，第1个重定价周期按照发行利率定价，在第2个重定价周期，如果发行人决定对该只债券进行续期，则需要在原有的利率档上再加300个基点，作为惩罚性利率。

为什么说永续债具有很强的股权属性呢？主要是永续债一般都含有递延支付本息条款和发行人续期选择权。

递延支付利息条款

本期债券附设发行人延期支付利息权，除非发生强制付息事件，本期债券的每个付息日，发行人可自行选择将当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，且不受到任何递延支付利息次数的限制；前述利息递延不属于发行人未能按照约定足额支付利息的行为。每笔递延利息在递延期间应按当期票面利率累计计息。如发行人决定递延支付利息的，发行人应在付息日前5个工作日披露《递延支付利息公告》。

如果发行人在某一计息年度末递延支付利息，则每递延支付一次，本期债券基本利差从下一个计息年度起上调300个基点，直到该笔递延的利息及其孳息全部还清的年度为止。

发行人续期选择权

在本期债券每个重定价周期末，发行人有权选择将本期债券期限延长1个重定价周期，或全额兑付本期债券。发行人应至少于续期选择权行权年度付息日前30个工作日在相关媒体上刊登续期选择权行使公告。

资料来源：“16首创01”债券募集说明书。

也就是说，如果发行人遇到还款困难，可以选择对永续债进行续期，或是递延支付利息，减轻还款压力。在很多企业财报里，我们都可以看到永续债是被当作长期资本工具单独列示的，在计算负债率时不计入企业负债。

（3）次级债/二级资本债。一般性的说法是次级债，对于商业银行发行的次级债，一般称为二级资本债，用于补充商业银行的二级资本。次级债在企业的清偿顺序上低于普通债券和永续债。

（4）资产支持证券（ABS）。ABS是债券的一个大类，目前在国内发展迅速。截至2017年年末，ABS资产余额占所有债券余额的比例达到2.49%。美国在ABS发展的高峰期，ABS资产占债券市场的30%左右，是非常重要的一大类债券资产。

（5）可转债（CB）/可交换债（EB）。可转债和可交换债与其他普通债券最大的区别在于，它们在一定条件下可以转换成股票。可转债转股时，是对发行人（上市公司）股权的增股，其他股东股权摊薄；可交换债的发行人持有某上市公司的股权，转股时，是存量股权的转让，其他股东股权不变。

还有一类比较特殊，难以分类，就是含权债。从广义上说，永续债、可转债和可交换债、部分ABS都属于含权债，条款里面都包含针对发行人或投资人（或两者兼有）的期权条款。还有以下几类常见的含权债：

（1）浮息债。每个计息周期（如每年）利率不固定，与某个利率基准挂钩（如Shibor）。利率的确定按照“先定后付”的原则，在每个重定价周期的期初，重新设定当期利率，在期末支付利息。

（2）“A+B”型的具有双向选择权的债券，如图1-12所示的这只。

资料来源：Wind.

这种属于典型的“3+2”期限的含权债，具有发行人与投资者双向选择权。这种3+2型的债券，可以当作3年期债券，因为投资者在任何情况下，都可以在第3年年末选择回售。

发行人调整利率选择权

发行人有权决定在本期中期票据存续期的第3年年末调整本期中期票据后2年的票面利率，调整后的票面年利率为本期中期票据存续期前3年票面年利率加或减发行人提升或降低的基点。

投资者回售选择权

发行人做出关于是否调整本期中期票据票面利率及调整幅度的公告后，投资者有权选择在投资者回售登记期内进行登记，将持有的本期中期票据按面值全部或部分回售给发行人，或选择继续持有本期中期票据。

资料来源：“16沙钢MTN002”债券募集说明书。 z/LLMvcN8V+K2ZJQ1dFoChXuomNcM268tTVmw0MTwlLEHICcfuPeTP6hnwJ/gxs7