第4章

与2000年市场见顶有关的跨市场事件

本章主要讨论那些和2000年股市见顶有关的跨市场事件。石油价格在1999年增至3倍，促使美联储提高短期利率，从而在2000年年初形成了一条危险的反向收益率曲线。当纳斯达克市场于2000年春天崩盘时，资金流向日用消费品及房地产信托投资基金（REIT）。债券、股票及商品价格依次见顶。2003年春季，美联储承认了通货紧缩威胁确实存在。美元在2002年的贬值使得商品价格先于股票1年触底。

2000年市场见顶之前的市场事件

在前面的章节中，我们介绍了笼罩1998年金融市场的全球通货紧缩恐慌是如何改变资金走向的，在其影响下，资金从商品与股票中撤出，转而投向债券市场。1999年，这一趋势出现反转。股票市场飙升至历史新高，而债券价格则遭遇了历史上最糟糕的一年。债券价格下跌的部分原因在于石油价格猛涨，它将全球利率进一步推高。亚洲市场的崩盘使得商品价格在1997年与1998年急剧下跌。这些市场在1999年的反弹又推高了商品价格，全球债券市场因此遭受重大损失。在1999年，尽管资金从债市流出在一开始是利好股票的，其长期的影响却是毁灭性的。亚洲股市的反弹也促进了全球对铜铝等工业品的需求。商品价格上涨，促使美联储于1999年中期提高利率，这一行动让股市在接下来的一年（2000年）里形成了重要顶部。

原油价格暴涨两倍

与其在市场间活动中所扮演的关键角色一样，在1999年，原油价格的变动形成了连锁反应，股市在接下来的一年里步入熊途。原油价格在1999年涨了两倍，这也是利率上升、债券价格下跌的主要原因。和往常一样，石油价格的上涨对某些群体有利，对另外一些群体不利。在石油价格上涨过程中受惠最多的是石油相关类股票。在1999年，能源股成为市场中表现最好的行业板块（在本书后面的章节中你会发现，为什么能源股领涨通常是股票牛市与经济复苏即将结束的一个预警信号）。石油价格上涨的最大受害者是燃料密集型的交通运输类股票以及对利率敏感的金融股。

这些行业的转换是市场见顶的早期预警信号。石油价格的上涨，不但引发了这些不利的行业板块轮动，而且促使美联储在1999年中期提高了短期利率，这也是市场在下一年见顶的主要原因。

短期利率导致反向的收益率曲线

美联储在1999年夏天提高了短期利率，这是美联储在商品价格开始迅速上升时的惯常做法。到了2000年第一季度，美联储的紧缩政策导致 反向的收益率曲线 （inverted yield curve）出现。当短期利率超过了长期利率，就出现了反向的收益率曲线。这种情况通常出现在美联储进行了一轮紧缩性政策（由于石油价格或其他商品价格上涨）之后，反向的收益率曲线通常是股市见顶或经济走弱的一个早期预警信号。在1970年、1974年、1980年、1982年以及1990年的那几次经济衰退期之前，都出现了反向的收益率曲线。在一条正常的收益率曲线中，长期利率高于短期利率。当美联储为摆脱通货膨胀的威胁而收紧货币政策的时候，它通常会提高短期利率。当美联储将短期利率提高至长期利率之上时，就达到了经济（以及股市）的警戒点。股市在2000年年初期触及其警戒点。

当市场形成反向的收益率曲线时，那些市盈率最高的股票（这类股票通常被认为是市场上最贵的）最容易下跌。在2000年之初，纳斯达克市场上的网络与科技股定价过高。在2000年的春天，纳斯达克市场泡沫最终破灭，从而终结了史上最长的一次牛市。

图4-1显示，科技股主导的纳斯达克综合指数在2000年第一季度见顶。这在美国各大股指中也算是第一个了。到了5月，纳斯达克市场的市值已经跌去40%，这已经完全符合官方对熊市的定义了。当市场从前期的头部下跌20%， 熊市 （bear market）就形成了。

熊市指的是市场从前期的头部下跌20%。

然后，股市重整旗鼓至8月末，随后掉头直下。2000年年末，纳斯达克市场跌至2000年春末以来的新低，这也使该市场走入下行通道。当市场由一系列的更低的高点及更低的低点组成时，我们就说该市场进入了 下行通道 。

下行通道指的是一系列的更低的高点及更低的低点。

尽管纳斯达克市场遭遇了灭顶之灾，而那些通常在经济衰退的早期阶段表现更好的防守型市场板块则因此受益，比如日用消费品与公共事业类股票（在后面的章节中，我将介绍市场见顶前后的行业板块轮动）。随着市场利率与股市一同跳水，房地产投资信托基金也转而上扬。由于其对利率的下跌比较敏感，房地产类股票在随后的股票熊市中表现出色。

房地产信托投资基金得益于股票的下跌

在2000年4月，由于纳斯达克市场的崩盘，房地产信托投资基金表现最为出色。在熊市中，为了避险，投资者经常将资金转投在房地产股票上。有3件事有利于房地产信托投资基金。第一，房地产信托投资基金支付很高的股息，在一个正在下跌的股市中（还有债券收益率的暴跌），这一做法极具诱惑。第二，房地产信托投资基金和股市的相关性也较低。因此，当股市下跌时，这也能起到分散化的好处。第三，从历史上看，房地产信托投资基金与科技股之间是负相关的。这意味着：当科技股下跌时，房地产信托投资基金通常会上涨。在2000年春季，这一幕再次上演。房地产信托投资基金不但 相对 表现好于股票市场，实际上，当纳斯达克市场在2000年4月见顶时，房地产信托投资基金已经开始上升了。由于得益于利率的下跌，住宅建筑类股票也开始转而向上。

图4-2显示，房地产信托投资基金在2000年春季转头向上，此时适逢纳斯达克市场见顶（如箭头所示）。房地产信托投资基金与纳斯达克市场间通常是负相关的。利率的下跌，同样会加大支付股息的房地产信托投资基金的吸引力。2000年，住宅建筑类股票（受利率影响较大）也从下跌的利率中得益。也有人认为，始于2000年的股票熊市，还有美联储在这一时期实施的积极宽松政策（旨在稳定股市与经济）共同造就了房地产市场的繁荣，这一繁荣期持续了几年，最终在21世纪的第一个10年里破灭。与房地产有关的股票没有从2007～2008年的股票大熊市中获益，实际上，房地产股票的崩盘是这轮熊市的始作俑者。

日用消费品类股票开始走强

在经济周期的不同阶段，某些特定行业板块的表现会更好。在经济低迷的初期， 日用消费品 是表现最好的行业之一。从其本质上来看，日用消费品具有防守的功能，在经济周期拐点处具有更强的抵抗力。原因在于，这一板块包括饮料、食品、烟草以及家居用品类股票，无论经济情况好还是坏，人们都得使用这些产品。当这一板块表现的相对强势时，往往意味着经济走势放缓。（ 相对强势 （relative strength）指的是某一市场板块与标普500指数之类的市场基准间的相对表现。）在经济衰退的初期，还有一些防守型板块对市场资金吸引力较大，如医疗保健与公共事业类股票。如果股票市场的下跌同时伴随着利率的下降（如2000年的情况），这一情况就更加明显了。债券收益率的下跌让付息型股票更具吸引力。大多数防守型股票均属此类。

相对强势指的是某一市场板块与某个市场基准标准（如标普500指数）间的相对表现。

图4-3显示，当纳斯达克市场在2000年春季见顶时，由日用消费品类股票组成的一篮子商品组合开始转头向上。在市场见顶及经济衰退的开始阶段，防守型股票的表现通常更为出色。医疗保健以及公共事业板块也会从下跌的股市中获益。在后面的章节中，我将阐释行业板块轮动策略在经济周期中不同阶段的作用机理。你还会发现，在2007年的熊市中，同样的防守型行业板块轮动情况再次发生了。

如前所述，如何判断能源价格的上涨开始延缓经济增长速度，一种方式是：看市场龙头股是否从 能源类 股票转向 日用消费类 股票。由于这一转换是渐进式的，当能源类股票与日用消费品类股票成为股市上表现最为强劲的板块时，危险已经迫在眉睫了。2000年上半年就是这样一种情况。

2000年市场给我们的启示

如果要找一个融合了技术分析、跨市场分析及经济分析的年份，那么这一年非2000年莫属。表示市场严重下跌的传统的技术分析指标是非常明确的，其中一个指标是美国主要股指的200日移动平均线的破位。

图4-4显示，在2000年下半年，标普500指数深幅下跌至200日移动平均线之下。200日移动平均线是区分主要的上涨及下跌趋势的曲线。当市场大幅下滑至这一长期支撑线之下时，这是一个警示信号，意味着一场大衰退即将来临。在2000年第四季度，标普500指数的200日移动平均线掉头向下，这是预示熊市即将来临的另一个明显信号（见图中箭头）。2000年，大多数传统的股市技术指标均发出了 卖出信号 。

在1999年下半年，市场同样以商品价格的上涨及利率的上升发出了市场间警示信号。结果，美联储开始了新一轮紧缩性政策，这导致收益率曲线在2000年第一季度出现反转，反向收益率曲线也是自1970年以来历次经济衰退（及市场见顶）的导火索。这些事件之后的行业板块轮动通常发生在经济扩张期的期末。2000年的市场表现是股市头部及经济衰退形成的一个经典范例。然而，令人难以置信的是，华尔街及经济界人士大多对这一事实视而不见。他们还忽略了市场发出的全部警示信号（恶化的价格图表及市场间行情的小黄旗），而且，他们甚至忽略了反向的收益率曲线！从2000年市场中得到的最重要的教训是：如果只依赖于那些过时的经济信息及基本面信息，却忽略金融市场自身所释放出的信息，那么这是十分危险的。

债券、股票以及商品按照正确的顺序依次见顶

这3个市场在2000年见顶的次序也很有启发性。债券、股票以及商品见顶及见底的次序通常是可以预测的。债券通常率先见顶，股票其次，最后是商品价格。它们见底的次序也相同。从这个意义上来说，债券是股票的领先指标，而股票也成为商品的领先指标。在股票价格见顶之后的6～9个月里，经济开始进入衰退期。当商品价格最终见顶时，这通常是衰退开始的一个信号。

图4-5显示，10年期国债收益率在2000年1月见顶（第一个箭头）。我们已经在前面的章节中阐明，在1998年之后，债券收益率的下降实际上不利于股票，这一情况在2000年表现得尤为突出（在2007年又一次出现）。尽管纳斯达克市场在3月见顶，其他的股票市场还是坚持了几个月。标普500指数直到8月方才见顶，在9月开始转头向下（第二个箭头）。在标普500指数见顶5个月之后，商品价格方才见顶。

图4-6显示，CRB指数在下一年（2011年）的1月见顶。这一时间比标普500指数见顶的时间晚了5个月，后者见顶的时间在2000年的劳动节（Labor Day） 前后。商品价格最终见顶，这通常是衰退已经启动或接近启动的信号。正式的经济衰退始于2个月以后（2001年3月）。

图4-7将这3个市场放在一幅图中，这3个市场按照正常的次序依次见顶（首先是债券，其次是股票，最后是商品价格）。在本书后面的章节中，你会发现，在2007～2008年，这3个市场按照同样的次序依次见顶。债券收益率在2007年6月见顶，这比股票见顶的时间（在当年10月见顶）早了4个月。商品价格则一直到次年的7月方始见顶。

市场在2002年与2003年的见底次序颠覆了既有模式

图4-8显示，商品价格在2002年年初上涨，而股票价格直到当年10月方始见底。债券收益率则一直到第二年（2003年）的6月才开始上涨。这3个市场此次见底的次序与其通常的次序截然相反。如果跨市场分析中出现了某些异常情况，那么一定有原因。部分原因与债券市场有关，而收益率直到2003年方始见底的原因则和美联储有关。

美联储在2003年察觉到了通货紧缩

自亚洲金融危机以来，市场间走势已经发出了通货紧缩威胁的信号。作为一种折现机制，市场已经在通货紧缩威胁是真实的这一假设基础之上运行了若干年。不幸的是，经济学界（也包括美联储）一直将通货膨胀及利率的下跌看成是一件 好事 。在亚洲金融危机（这也是自20世纪30年代的大萧条以来最糟糕的一次股票熊市）之后，市场用了5年多的时间走到这一步。在2003年春天，美联储最终对价格下跌的威胁表示关注。

2003年5月6日，星期二，美联储宣布其将短期利率保持在1.25%的水平不变。这符合公众的预期。但是，美联储在同一天发表了声明：“我们不希望看到通货膨胀的大幅下跌，尽管这一概率较小，而通货膨胀的水平已经很低了，通货膨胀水平仍有可能进一步下跌。”这一声明标志着自“二战”以来，美联储首次将 通货紧缩 视为一种比 通货膨胀 更大的威胁。美联储从2001年1月开始降低利率，因为一场新的衰退即将启动。到了2003年5月，美联储已经降低短期利率12次，使利率水平降至40年以来的新低。美联储已经用尽了所有的手段。

金融市场对美联储关于通货紧缩威胁声明的反应，将10年期国债收益率推至45年来的新低。由于美联储不能大幅调低短期利率，市场间传言，美联储可能开始买入债券，以降低长期利率。这也使得债券收益率在这一年的春天暴挫。这次下跌持续的时间很短，到了6月，债券收益率开始急速攀升。债券收益率在年中的上升缘于资金从债市中大幅撤出，并回流至股票市场，这使股市在3个月之前就已经开启了一波新的牛市。

商品价格在2002年转头向上

尽管美联储为了抗击通货膨胀，不可能大幅下调短期利率，它还是可以下调一些别的指标，那就是美元。美元的贬值是应对价格下跌的良方，因为这有助于提振通货膨胀。有些市场观察家怀疑，自2002年年初以来，美联储一直通过人为制造某些通货紧缩来放任美元贬值。这一怀疑在几个周之后得到了证实，美联储表示了其对通货紧缩的担忧，财政部长暗示，美国政府已经放弃了支持强势美元的政策。交易者将这一行为视为一种信号，认为政府希望美元贬值，使经济 再度通货膨胀化 。这一策略在商品市场中起到了作用。

交易者开始更加积极地卖出美元，买入商品。因为美元贬值，商品价格已经持续上涨了1年。美元实际上在2002年年初就已经见顶，然后开始大幅下滑，并一直下跌至这10年的年末。美元贬值是商品价格在同期内上涨的主要原因。这也能解释为什么商品价格在这一情况下先于股票及债券收益率上涨。具有讽刺意味的是，美联储为了抗击通货紧缩而让美元贬值的直接结果，是始于2002年的商品价格的大牛市。