第2章

对旧格局的回顾

本章对市场间关系在20世纪最后30年里的 旧格局 进行了回顾。商品价格于1980年见顶回落，终结了20世纪70年代以来10年的超级通货膨胀期，由此开启了长达20年的通货膨胀减缓大幕，债券与股票市场也逐渐步入牛市。本章还将说明，1987年股市崩盘是如何强化这一市场间关系的，1991年年初的第一次伊拉克战争及13年后的第二次伊拉克战争也起到了相同的效果。在1994年那次 隐性 熊市中，市场间关系保持得相当稳定。1997～1998年发生的亚洲金融危机，自20世纪30年代以来首次将 通货紧缩 之虎放出牢笼，某些市场间关系也因此而改变。日本股市在1990年的崩盘以及随后的通货紧缩，也为21世纪初日渐成长的通货紧缩威胁推波助澜。

1980年是一个关键的转折点

在市场间关系的研究历史中，1980年是非常重要的一年。在这一年里，商品价格泡沫破裂，20世纪70年代以来的超级通货膨胀得以终结，在过去的10年间，硬资产（如商品）价格飙升，而纸面资产（如债券及股票）则萎靡不振。商品价格在1980年见顶回落（适逢美元见底回升），一波长达20年的通货膨胀减缓大幕正式开启，债券与股票的牛市也正式启动。在1980年，美元不断升值，商品价格则不断下跌，在两者的共同作用下，债券的价格于1981年反转向上，高歌猛进。在一年以后的1982年，股市也开始了一轮强劲的牛市，其升势一直延续至20世纪末期。这一历史的重要转折点与传统市场间关系的走势十分吻合。

首先，当商品价格升至历史性高点时，正值美元跌至历史性底部。这再次印证了一个非常稳定的跨市场分析原则：商品价格与美元的走势呈反向关系。如图2-1所示，在1980年，当CRB指数（下指箭头）见顶时，适逢美元指数从历史大底处回升（上指箭头处）。美元的这一强势上扬也终结了20世纪70年代商品通货膨胀的恶性循环。

跨市场分析的第二条原则是债券与商品价格的变动趋势相反。债券价格在1981年强劲反弹，商品价格在1980年的重挫是一个主要原因。如图2-2所示，商品价格在1980年升至历史高点（下指箭头），这使得美国国债价格在1年后（1981年）触底反弹（上指箭头）。跨市场分析在该时期的第三条原则是债券与股票价格的变动趋势呈同向变化关系（这一关系在20世纪90年代末有所变化）。债券价格在1981年年底触底回升，这使得股票价格在1982年反转向上。图2-3表明，国债价格在1981年转头直上（第一个上指箭头），随后，标普500指数在1年后（1982年）大幅反弹（第二个上指箭头）。

从正常顺序来讲，债券价格通常先于股票价格改变方向，债券先于股票回升这一事实与之相符。简言之，在20世纪80年代这10年间，美元率先上涨，商品价格随之下跌，然后，债券与股票价格开始上涨。自20世纪70年代以来形成的市场间关系完全被这些变动趋势颠覆。

20世纪70年代通货膨胀期的终结

要想充分理解金融市场自1980年以来发生的戏剧性转折，我们有必要先了解一下20世纪70年代所发生的一些事情。在这10年间，商品市场经历了一场爆发式增长，这导致螺旋式通货膨胀及利率的上扬。1971～1980年，CRB指数上涨了250%。债券收益率（随着债券价格的下跌而上升）在同期上涨了150%。20世纪70年代不仅对债券不利，对股票来说也同样如此。在这一时期的期初及期末，道琼斯工业平均指数都徘徊在1000点附近。在这10年滞胀期中，由于石油价格在1973年开始猛涨，美国股市的市值在1974年损失过半。

20世纪70年代是商品等有形资产的黄金时代，而像债券和股票之类的纸面资产则无人问津。到了20世纪70年代末期，黄金的价格已经飙升至每盎司700美元之上。美元在此期间持续走弱，这也促使黄金与其他商品的价格呈螺旋式上升，以及债券与股票走势的相对疲软。在此期间，市场间关系也保持不变。持续走弱的美元推高了商品价格，进而使债券与股票的价格走低。可以用一个经济学术语来描述这一时期： 滞胀 （stagflation），当高通胀与经济停滞同时发生时，就产生了滞胀。当商品价格于1980年见顶回落之后，这些走势发生了完全的逆转。CRB指数从330点的历史性高点滑落，开始了一轮长达20年的下跌过程，在此期间，该指数损失了一半的市值。在同一时期内，黄金的价格从每盎司700美元跌至250美元，从其在1980年的高点处暴挫60%。当商品价格于1980年见顶回落时，在短短的两年间，20世纪70年代的市场间关系即已完全逆转。在接下来的20年里，市场青睐的是债券与股票之类的纸面资产，而像商品之类的有形资产则无人问津。

当高通胀与经济停滞同时发生时，就产生了滞胀。

1987年股市震荡强化了这一市场间关系

20世纪80年代发生的最大的一次金融事件（1987年股市震荡）为市场间的互动关系提供了另一个戏剧性的例子，让我们更加关注全部市场。1987年上半年，那些忽略了债市与商品市场间互动关系的股票分析师很快就在下半年里遭受了市场崩盘的突然袭击。在1982年后的4年里，支持股票价格不断上涨的因素主要有两个：持续下跌的商品价格（低通胀）以及持续上涨的债券价格（持续下跌的利率）。

然而，在1987年4月，商品价格开始猛涨，而债券价格开始暴挫（持续上涨的商品价格通常会导致债券价格不断下跌）。从那时起到8月，股市持续上涨并最终见顶。债券价格比股票价格提前4个月见顶，这一事实再一次说明，债券价格先于股票价格改变方向。最终，股市于1987年10月崩盘。

在1987年的春夏两季，我曾经在华尔街做过演说，并曾撰文警告：债券与商品的市场间关系已经变得对股票极为不利。尽管股票市场的跌幅令人咋舌，但它本不该跌得如此之惨。图2-4表明，在1987年的春天，商品价格形成向上的尖峰（上指箭头），而债券价格也恰于此时跳水（下指箭头）。在当年的10月，标普500指数崩盘（见图2-4的顶部）。

1987年股市震荡的影响范围是全球性的，跨市场分析工作又从中得到一个教训：在市场低迷时，全球股市已经变得高度相关。市场在2000年与2008年重复了这一教训。在这样的情况下，全球分散化的好处已经消失殆尽。我们将在本书后面的章节中看到，当市场低迷时，美元升值会使美国境外的股票跌幅超过境内股票。

两次伊拉克战争

在股市从1987年崩盘中恢复过来3年后，全球市场开始被迫面对1990年的海湾危机（伊拉克于1990年8月入侵科威特）。对此事件，金融市场再次做出反应，从市场间关系可以做出预测。在当年夏天及侵略发生后的1个月内，黄金与石油的价格开始飙升，而全球的股票及债券价格暴跌。当美军于1991年1月开始实施“沙漠风暴”行动时，所有的市场间关系都发生了逆转。全球债券与股票市场重拾升势，而黄金与石油的价格开始下跌。13年以后（2003年），市场分析师开始分析伊拉克战争再次爆发的可能性，为指导其分析，他们只得重新研究市场在1990～1991年的反应。他们的工作卓有成效。图2-5表明，原油价格在1990年的下半年形成向上的尖峰（上指箭头），而股票价格也恰于此时下跌。原油价格在次年的1月开始跳水（下指箭头），股票价格开始重拾升势。

“沙漠风暴”行动时期（1990～1991年）的市场间关系与10年后的第二次伊拉克战争时期（2002～2003年）的市场间关系有着惊人的相似点。在第二次伊拉克战争期间，黄金与石油的价格在伊拉克战争爆发之前的几个月内飙升，而股票与债券的价格暴跌（这一表现与1990年相比，别无二致）。另外，当战争实际爆发后，市场间关系再一次发生了根本性逆转。在战争开始爆发（2003年3月17日）的那个星期里，美国股市急升8%，这是该市场20年来最大的周升幅（由此开启了一轮长达4年的大牛市）。而全球股市也同时暴涨，黄金价格下跌了15%，原油价格重挫33%。美元升值4%，致使商品价格下跌。

债券作为避风港，在第二次伊拉克战争之前的几个月里曾吸引了大量资金涌入，随着资金大量转入相对更加安全的国债以及流回股市，其价格也开始下跌。在两次伊拉克战争期间，上述4个金融市场（债券、股票、商品及外汇）的表现与跨市场分析的结果非常一致。那些分析市场在第一次伊拉克战争期间的反应，为第二次伊拉克战争寻求线索的分析师，是绝对不会失望的。

在1994年的隐形熊市中，市场间关系同样得到了印证

说到20世纪90年代中期发生的最大的市场事件，当属股票市场在1994年的 隐形 熊市。所谓隐形，指的是主要市场指数的跌幅只有10%多一点儿（而债券遭遇了10年来的最大跌幅）。然而，主要市场指数相对较小的跌幅，掩盖了市场中某些行业所遭受的严重损失。比如，小盘股下跌15%，交通运输类股票的跌幅为26%，而公共事业类股票从高峰到低谷的跌幅高达34%。

石油价格在1994年的上升是交通运输业（燃料依赖型行业）遭受重挫的原因，而由此急升的利率（以及债券价格的下跌）又使公共事业类股票（利率敏感型行业）的市值暴跌。在这一波熊市的整个过程中，旧有的市场间关系模型依旧有效。

商品价格在1993年上半年的上涨，引起债券价格在当年的下半年下跌。债券价格于1993年9月见顶。5个月以后，股票价格于1994年2月见顶回落。债券市场再一次先于股票市场改变方向。在见顶之后，股票与债券随着商品价格的上升一同下跌，这也和跨市场分析的结果相一致。美元在1993年全年一路下滑，致使商品价格持续上扬。和商品价格在1993年的上涨导致债券与股票价格见顶一样，商品价格在1994年的中期见顶回落，市场间轮动开始向另一个方向转变。

商品价格在1994年中期见顶回落，引发债券于当年11月见底。股票则在债券之后的1个月内转头向上。市场再一次依照旧有的轮动顺序变化。商品价格上涨引发债券价格上涨，相应地又引起股票价格上涨。当股市于1994年第四季度见底回升时，股市开始了一波疯牛式上涨行情，一直持续到这一10年期期末。1994年之后，股市受惠于美元升值及商品价格的下跌。国债价格则一直上涨至1998年的秋季，这也是股票价格上升的动力之一。从跨市场分析的角度来看，美元的升值与商品价格的下跌是股市与债市走牛的动力，这也是那一时期的正常规律。然而，在1998年，一个重要的市场间关系开始发生变化。发生这一变化的原因是：自20世纪30年代以来， 通货紧缩 （deflation）开始重现江湖。图2-6表明，在1994年与1995年里，国债价格与公共事业类股票价格之间的关系非常紧密。债券价格在1994年急转直下，使得对利率非常敏感的公共事业类股票遭受重挫。这两个市场在1995年分别走出一波波澜壮阔的行情。

来自20世纪30年代的回响

从1998年开始， 通货紧缩 这个词自20世纪30年代以来再度重现。通货紧缩形成的主要原因是从1997年到1998年席卷全球的亚洲金融危机，另一影响因素（尽管其认可程度较低）是20世纪末期已经深入日本经济肌体的长期经济低迷。在1998年之后的短短几年间，通货紧缩开始从亚洲向全世界蔓延，而且已经影响到全球债券及股票市场的方方面面——美国也不例外。作为一种最主要的因素，通货紧缩的再度重现，让一条重要的、自“二战”以来一直保持的市场间关系得以改变。这一市场间关系发生的变化就是债券与股票价格间的相关性为负。换言之，股票与债券价格的走势呈反向运行，这是对它们之前同向运行趋势的一种偏离。自1998年之后，利好债券的消息开始利空股票。债券和股票之间的这种新型关系在2000年表现得淋漓尽致，当时，债券收益率 不但随着股票价格的下跌而下跌，而且先于股票下跌而下跌。当股票开始下跌时，债券价格开始上涨。

市场间关系的第二个变化是商品价格与股票价格的联系日益紧密，这和20世纪30年代通货紧缩时期的情况相同。当房地产市场于2007年崩盘后，股票与商品价格之间的这种紧密联系进一步加强了，这导致了2008年的金融危机（这也唤醒了人们对20世纪30年代的大萧条的痛苦回忆）。在2008年之后，大萧条这一历史事件所包含的通货紧缩启示，进一步强化了股票与商品价格之间的联系。这是因为，这两种资产类别与全球经济周期之间的联系变得更为紧密。商品（如石油与铜）价格的上涨，意味着经济正在走强，这同样利好股票。商品市场价格下跌，意味着经济走弱，这对于股市是利空。

在21世纪的第一个10年里，硬资产（如黄金或其他商品）再度兴起，在很大程度上，这是美联储为消除通货紧缩威胁，放任美元贬值的结果。当美国在20世纪30年代通过退出金本位制度来使美元贬值时，美联储也曾采用这一策略。这两种情况下的共同结果是黄金价格高企。和大众的想法相反，黄金资产在通货紧缩的环境下表现极佳，不管是20世纪30年代，还是2000年之后的10年里，情况都是如此。在1929～1932年这4年间，股票与商品的价格同时暴跌。只有两类资产战胜了通货紧缩，即国债与金矿采掘业的股票。在本书后面的内容中，我将介绍商品的复苏（还有美元的崩溃），届时，我还将比较美联储在2002年之后与20世纪30年代的调控政策。

通货紧缩情境

在1999年出版的《金融市场技术分析》（Technical Analysis of the Financial Markets）一书的修订本中，我用一章的篇幅介绍了跨市场分析，对“二战”后占据主导地位的历史关系进行了回顾。在本书中，我增添了新的一节，题为“通货紧缩情境”。这一节描述了始于1997年中期的亚洲货币及股市的崩盘，那次危机对全球商品市场的压制作用尤其明显。对整整一代人来说，这种情况也是首次经历，商品价格暴跌至20年来的最低点，市场分析师开始将关注点转移至通货紧缩，如果物价上涨速度较慢，经济进入 通货膨胀减缓期 ，这是有好处的；如果商品价格实际下降了，经济进入 通货紧缩期 ，这就变得有害了。金融市场对通货紧缩的初始威胁将做何反应，确定了那时的跨市场分析模式。

通货膨胀减缓：物价上涨速度较慢。

通货紧缩：物价实际下降。

当债券价格暴涨时，商品价格会急速下挫。这并不稀奇，因为商品价格的下跌通常会产生较高的债券价格。但是，股票受商品价格的下跌与债券价格上涨的共同影响，是一种新现象。相应地，股价不会上涨而会下跌。1998年，为了避险，全球的资金都涌入美国国债，每个人都在抛售股票。换言之，股票的价格下跌，债券价格上涨。这种情况并不多见，同时也极大地偏离了旧有的跨市场分析范式（ 旧格局 ）。

当商品价格于1980年见顶回落时，一段持续了将近20年的通货膨胀减缓期开始了，这对商品价格不利，对债券和股票却是利好。通货紧缩（始于20世纪90年代末期）同样利空商品，利多债券，但是，通货紧缩也不利于股票。通货紧缩改变了债券与股票之间的关系。当经济处于通货紧缩时期时，债券的价格上涨，利率下降。然而，在这种环境下，下降的利率对股票没什么好处。恰恰相反，利率下降对于股票是利空。在2000年与2007年的两次熊市中，这一新型关系得到了证实，在此期间，随着股票价格的下降，债券收益率也同时下降。

日本股市泡沫于1990年破灭

在20世纪90年代初期发生了另一起重要事件，20年后，这一事件仍然影响到全球经济。在1990年，日本股市泡沫破灭，日本经济自此走上长达13年的漫漫熊途，这一当时世界上第二大经济体最终步入通货紧缩的旋涡。10年以后，西方各国的央行行长们开始着力研究日本通货紧缩模式，以对抗各国经济中日益清晰的通货紧缩信号。美国股市于1990年见顶，大约10年之后，债券与股票之间的关系 不复存在 （脱钩，decoupling），日本的通货紧缩是影响因素之一，并仍然影响着当今的市场间关系。

在20世纪末期，通货紧缩日益成为一种威胁，日本股市在20世纪90年代初期的崩盘是影响因素之一，但是，发生于1997～1998年的亚洲金融危机是主要原因。下一章，我们将分析这一通货紧缩事件，并说明它如何影响了至少一种主要的市场间关系。