第三节

比较分析

一、创业板与创新层涨跌幅比较

（一）创业板2017年整体表现偏软，次新股表现好于老股

根据新三体研究院的统计，创业板指数（100家样本股）报收于1752.65点，全年下跌10.67%。创业板整体来看，710家上市公司平均涨幅38.14%，但剔除2017年新上市的新股后平均涨幅变成了-22.22%。由此可见，新股对整体涨幅的贡献巨大。此外，通过进一步样本分析，创业板股本最小的10家公司在2017年平均涨幅达到94.19%，而股本最大的10家公司平均涨幅为-10.74%。结合指数和创业板整体涨跌表现，我们可以得出以下结论，即2017年创业板公司股价出现分化，股价强弱主要表现为：新股及次新股>大公司>中小公司。

（二）创新层个股跑赢新三板

2017年三板成指和三板做市指数分别报收1275.32点和993.65点。从涨幅来看，新三板做市股的涨跌幅度与创业板非常接近，说明中小企业的股价表现出一定程度的趋同性。经过对比分析，我们可以看到，2017年股市表现总体上是分化的。一方面，推动上证指数上涨的主要力量来自于体量较大的权重股；另一方面，代表中小公司的创业板指数全年却下跌了10.67%。而在新三板方面，内部同样出现分化。以创新层为代表的“精英”企业，2017年平均涨幅达到90.51%，即使是涨幅较小的创新层做市股，也跑赢了三板成指、三板做市以及创业板指。因此，总体来看，2017年创新层股价整体表现跑赢创业板。

二、创业板与创新层估值比较

股价下跌是推动创业板整体PE下移的主要因素。估值方面，我们主要通过市盈率、市净率和市销率三个维度对创业板及创新层公司进行分析。

（一）市盈率

2017年创新层做市板块平均PE约为21.7倍，较前一年下降了30.75%；2017年创业板平均PE约为78.87倍，较前一年下降了40.59%。两者PE下跌幅度相差约10个百分点。导致创业板估值更快下滑的主要因素是什么呢？

根据创业板和创新层各自最新的报表期，我们对两个板块的净利润增长情况进行了统计分析。创业板净利润的平均增幅约为47.12%（对应2017Q3，PE，TTM）；创新层净利润的平均增幅约为43.23%（对应2017Q2，PE，TTM）。上述两组数据的增幅虽有一定差距，但相对于PE的下降幅度来说，仍不是推动PE下移的主要因素。因此，在分析大量数据后，我们认为，创业板整体PE下移主要是2017年股价疲软所致。

（二）创新层投资参考PB可降低风险

2017年创业板平均PB约为5.23倍，较前一年下降了11.65%；2017年创新层平均PB约为4.02倍，较前一年上升1%，基本稳定。从上述数据可以看到，在过去一年，创业板和创新层的PB呈现出剪刀差走势，一个下跌，一个上涨。而从投资的角度来说，虽然创业板的PB估值要高于创新层，但同时也放大了创业板的估值波动性。

（三）挤泡沫的动机促使PS大幅下滑

根据新三体研究院的统计，对应各自报表期，2017年前三季度创业板营收增幅约为39.45%，创新层在2017年前两季度营收增幅约为48.21%。虽然两个板块的营收表现都不错，但我们看到创业板和创新层最新的PS值分别下滑了35.91%和36.73%。一方面是营收高增长，另一方面却是PS大幅下滑，我们认为两组数据相背而驰的主要原因在于，此前的估值过高，而经过2017年一整年的调整，股价和估值正在向合理区间靠拢。新三体研究院预计，在估值回归合理后，2018年两个板块迎来投资转折点的概率较大。

三、创业板与创新层融资比较

（一）创业板IPO融资额不降反升，与整体融资额成鲜明对比

深交所数据显示，截至2017年年底，创业板全年累计股票筹资额为1495.69亿元，同比减少了33.26%。2017年IPO筹资额521.85亿元，同比增长102.55%。整体来看，创业板筹资额出现了大幅萎缩，但是IPO筹资额不降反升，绝对值和占比较2016年均有很大程度的提高。

（二）创新层的融资吸血效应加强

2016～2017年，新三板融资额分别为1390.89亿元和1336.25亿元，从融资金额来看，2017年略有减少，不过总体上仍保持平稳。但如果将创新层剥离出来分析，则能看到2017年创新层公司融资额达到431.32亿元，占新三板融资总金额的32.28%，比前一年大幅提高。另外值得关注的一点是，过去一年创业板融资额下降较多，但新三板没有受到影响，这从侧面也说明了新三板投资的“择时性”并不强，反而好企业总能得到资本的长期关注。

四、创业板与创新层财务指标比较

（一）创业板公司盈利稳定性更强

资料来源：Choice，新三体研究院整理。

（二）创新层公司资产利用效率高于创业板

资料来源：Choice，新三体研究院整理。

（三）创新层营收增速高，但利润转化率稍逊于创业板

资料来源：Choice，新三体研究院整理。

根据股转监管改革的总体思路，市场分层是新三板“海量市场”发展的内在需求和必然结果，其意义在于实现对挂牌公司的分类服务和管理，实现监管资源的优化配置，降低投资者信息收集成本。2016年《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》分别从盈利性、成长性和市场认可度等三个方面设置了三套差异化的创新层标准，将市场分为创新层和基础层。经过前期两次市场层级调整，创新层公司在资产规模、经营业绩等方面总体上优于基础层公司，初步实现了优质企业集聚，分层分类管理理念得到市场各方认同。随着改革措施落地，创新层的地位日益提高。无论是监管效率还是财务标准，均比基础层公司高出不少。不仅在内部创新层表现出了一定的“优越性”，即使与创业板的上市公司相比，创新层公司的表现也在不断接近。

综合各种因素来看，新三体研究院认为，创新层公司正在与A股公司快速接轨，尤其是创业板公司。另外，由于做市企业流动性更好，估值更合理，值得重点关注。 MumsmwM0SJToCZw0gMZ15s8gG9gm09uHyfSYdhPDprCB5IMHplddd3QnyKZ5m18I