作为标题的这句话出自著名的美国基金经理人约翰·聂夫。1992年美国总统大选，克林顿攻击刚在海湾战争中大胜的老布什的软肋，高喊“该看的是经济问题”的口号，并让选民们把注意力集中在不景气的国内经济上，结果赢得了大选。在1999年著名的巴隆圆桌论坛上，聂夫借用这句话提醒被市场泡沫迷惑的投资者应该注意的真相。此时，亚马逊公司的市值超过了世界上所有书店的零售额。更让聂夫不以为然的是，1999年1月，纳斯达克100种股价指数中，微软等7大股票占了指数全部市值（超过1万亿美元）的一半左右。到了1999年6月，《约翰·聂夫的成功投资》快要出版之际，聂夫再次提醒读者：“目前的市场中，市盈率高达28倍，收益率只有1.1%，是我见到过的价值最为高估的市场。以前有两次，市场的市盈率超过20倍，最后以戏剧性的方式收场——1986～1987年一次，1971～1973年一次，而目前的情形和这两次很相似。”

尽管聂夫已于1995年从温莎基金退休，但他仍用自己的低市盈率投资哲学对当时的市场做出了判断。大半年后，纳斯达克市场崩盘，聂夫再次对了。

早在20世纪90年代，我就读过几篇关于聂夫的访谈录和介绍，印象却不深。2003年，我在香港的朋友范祖德的办公室书架上借阅了两本台湾翻译出版的投资书籍——《利润通行证》和《约翰·聂夫的成功投资》。两本书的翻译都不是很流畅，《利润通行证》后来在大陆也有译本，但它谈的新兴市场投资发生在20世纪90年代，时过境迁，我早已提不起兴趣。虽然《约翰·聂夫的成功投资》中所说的故事也主要从1970年开始，可是我却不厌其烦，读得津津有味。

《约翰·聂夫的成功投资》中有一种原则和精神使其历久弥新，这才叫经典。

无论从何种角度看，聂夫都是一位严格的价值投资者。

根据美国学者劳伦斯·柯明汉姆的分类，当今世界上有五类投资者模式占据了统治地位：

第一是价值投资者。他们依靠对公司财务表现的基础分析，找出那些市场价格低于其内在价值的股票。这种战略最早可以追溯到20世纪30年代，由哥伦比亚大学的本杰明·格雷厄姆和戴维·多德提出，最佳实践者当然是巴菲特。

第二是成长投资者。他们致力于寻找那些经营收益能够保证公司内在价值迅速增长的公司。著名投资者兼作家菲利普·费雪在20世纪50年代最早采用这种价值投资战略的变种，麦哲伦基金经理彼得·林奇在20世纪80年代对其进行了大胆的扩展。

第三是指数投资者。他们通过购买股票来复制一个大的市场细分，如标准普尔500指数基金。先锋基金的创始人约翰·博格在20世纪80年代推广了这种战略。

第四是技术投资者。他们采用各种图表收集市场的行为，以此来显示投资者预期是上升还是下降、市场趋势如何以及其他“动力”指标。这种战略被《投资者商业日报》的创始人威廉·欧奈尔所大力推崇，并在20世纪90年代末被人们广泛采用。

第五是组合投资者。他们确知自己能够承受的投资风险水平，并通过建立一个多元化的投资组合来承担这个风险水平。这个理论在20世纪50年代提出，并在70年代被一群获得诺贝尔奖的经济学家所完善。20世纪70年代初，这种战略因普林斯顿大学的经济学家伯顿G.马尔基尔的名著《漫步华尔街》 而开始流行。

事实上，所有投资哲学的核心问题都是价格与价值之间的关系。价值投资者和成长投资者认为价值和价格是不同的；指数投资者不确定自己是否能找出这两者之间的关系；技术投资者只关心价格而不关心价值；组合投资者则认为价格就是价值。

很明显，价值投资者对技术投资者与组合投资者不以为然（反之也如此），对指数投资者可以接受。格雷厄姆就认为这种战略对防守型投资者很有效，而与成长投资者的关系则非常微妙。

价值投资者和成长投资者虽对价格与价值的关系持有相同的看法，但他们各自侧重于强调未来的不同方面。价值投资者强调确定股票价值并将之与价格相比较，成长投资者则强调由增长带来的价值并将这个价值与价格相比较，它们是“堂兄弟”。

柯明汉姆还认为，成长投资的代表人物费雪为价值投资增添了一个定性分析的传统，即要求投资者们通过仔细分析，找出那些具有长期发展前景的公司（如具有一些商业特权）。价值投资的另外两个传统是格雷厄姆的安全边际原则与约翰·伯尔·威廉姆斯的定量分析（利用公司未来现金流估算现在的内在价值），而巴菲特将这三种传统熔于一炉。

三种传统中的核心是格雷厄姆。我认为，哪怕不精通另外两种传统，通过领会格雷厄姆的理念，我们照样可以成为一个成功的价值投资者，但反过来却不行。

而约翰·聂夫是格雷厄姆原则的忠实执行者。

聂夫从1964年成为温莎基金经理的30年中，始终采用了一种投资风格，其要素是：

·低市盈率；

·基本增长率超过7%；

·收益有保障；

·总回报率相对于支付的市盈率两者关系绝佳；

·除非从低市盈率得到补偿，否则不买周期性股票；

·成长行业中的稳健公司；

·基本面好。

这七大风格要素，定量与定性皆有。定性容易理解，定量则需要做点儿说明。比如第五大要素，不管是业绩还是投资者情绪，周期性股票都显得那么反复无常，不少人因此不愿碰它。这对“人弃我取”的聂夫而言却是个好机会，周期性股票通常占温莎基金仓位的1/3以上。众所周知，周期性股票与成长性股票不同，后者至少从理论上而言只要盈利继续增长，市盈率就会提高，而周期性股票的盈利高峰逼近时，市场知道低谷就在眼前，所以不会为之支付越来越高的市盈率。所以，聂夫的低市盈率策略通常是在周期性公司报告盈利转佳之前6～9个月时买入，然后等其反转时再出手。这是没有什么秘密可言的，谁都知道这一点，但聂夫笑谈，人们虽然都知道，但极少有人愿意承担风险，“ 当华尔街的证券经纪公司建议它们的客户观望时，我们便抢先开始建立仓位了 ”。聂夫一而再再而三地买进有相同的周期性特征的公司股票，低买高卖，就如他曾六次持有石油业巨型公司大西洋富田的股票。

第一大风格要素“低市盈率”贯穿了聂夫的投资哲学，什么是低市盈率？在聂夫的眼里，是指它比当时市场上的一般水准低40%～60%。垂死或经营极糟的公司，市盈率自然也会极低，但如果它符合第二大风格要素，聂夫认为，它就会向我们透露生命迹象遭到低估的信息，尤其是如果伴随着引人注目的股利。

聂夫需要公司具有一定的成长性，但又未必是高成长股（业绩增长高于20%）。格雷厄姆早在《聪明的投资者》中就指出，高成长股容易“差之毫厘，失之千里”，只要有一个季度的盈利有所滑落，股价通常就会大跌，所谓希望越大，失望也越大。而高成长股如果业绩仅仅符合预期，股价也不会大涨。低市盈率股票就不同了，它们几乎不带任何心理预期，业绩不好，人们也很少给予它们惩罚，但前景一有改善的迹象，就可能激发投资者新的勇气。

所以，聂夫不会说出选择成长10倍的股票（这是彼得·林奇的招牌语）的话，因为“知名成长股的市盈率通常最高。价格上涨引来注意，反之亦然——但有其极限。最后，它们的业绩将回归正常，增长率也会消失。我不希望自己在那时必须夺门而逃，更不想最后才逃出来。大型成长股有时会跌落泥潭中，这时我才想捡——即使在此刻我也会有所节制”。

第三大风格要素“收益率”是指股利除以股价的百分比，如果一只股票价格为10美元，股利是50美分，它的收益率就是5%。价值投资者一定是强调股利的，格雷厄姆早在《证券分析》一书中就指出，收益率是公司成长中较为可靠的部分。聂夫的温莎基金的涨幅平均每年超过标准普尔500指数3.15%，其中股利回报率达2%，若没有它，温莎只跑赢大势1.15%。要论收益率，低市盈率又有甜头可尝了，同是两只每股利润2元、发放股利都是0.5元的股票，但股价分别是20元和50元，市盈率10倍的收益率是2.5%，市盈率25倍的收益率只有1%。

第四大风格要素“总回报率”是每股利润增长率加上收益率之和。所谓的“总回报率和市盈率之间关系绝佳”是温莎的经验数据，即聂夫喜欢买市盈率等于总回报率一半的股票。聂夫自己也承认，到了20世纪90年代中期，这个目标越来越难以实现了。成长股爱好者有一种说法，市盈率大致应向每股盈利增长率看齐，也就是说如果每年增长15%，市盈率就是15倍，相比每股盈利增长率，收益率（股利）总是较低的，聂夫的折半价的要求确实难了。

上述是聂夫的低市盈率投资哲学，他还有一个比较别致的“衡量式参与”（measured participation）策略。传统的投资组合策略是行业配置，先看好哪些行业，然后从中选择股票，另外就是选择自上而下或自下而上的投资策略，前者是指先看宏观经济，然后判断哪些股票可能受到有利的影响；后者则直接判断个股的优劣。“衡量式参与”却不局限于上述策略， 它把投资品种分成四个大类——高知名度成长股、低知名度成长股、慢速成长股与周期成长股 。温莎基金参与每种类别的股票，而不管行业的集中程度如何，只要投资价值最高就行。

当然，“衡量式参与”的灵魂还是低市盈率哲学。高知名度成长股除非最终崩盘而被打入深渊，否则市盈率肯定是不低的，温莎的参与程度极低，它们在基金的资产中很少超过8%或9%。低知名度成长股的盈利增长率和大型成长股相当，甚至有过之而无不及，但由于规模小、知名度低，只好坐在冷板凳上。温莎基金通常持有低知名成长股的比例在25%以下，它们的特点是：预估增长率在12%～20%，市盈率为个位数（6～9倍），处于容易了解的行业；在明显的成长领域中，居于主宰或举足轻重的地位；历史盈利增长率纪录完美（达两位数）；大部分情况中，收益率为2%～3.5%，等等。不过，聂夫提醒大家注意，低知名度的成长股风险很高，其中每五只股票就有一只因基本面不良而下跌——不见得总是到了破产的地步，而是失去增长率，市盈率也随之滑落，结果沦落为普通公司。

第三类是慢速成长股，“ 它们涵盖面广，同时是华尔街的智囊们频繁轻蔑的对象 ”。聂夫对它们的兴趣很大，因为它们的市盈率低，而且盈利很少一年增长超过8%。由于增长率不高，从低水准翻扬的市盈率可以带来可观的获利。即使撇开成长展望不谈，慢速成长股通常能在艰困的市况中守住原来的价格水准，另外还在于它们发放股利时的收益率高于一般水准，有时会达到7%。

第四类周期股已在上面谈过，只是聂夫又把石油和炼铝等基本商品周期股与汽车、航空和住宅营建等消费性周期股区分开来，原因是后者的一些股票的周期性越来越淡，使得这个类别的投资更为棘手。例如由于管理趋严和更具成本意识以及经济的周期性减弱，汽车业的波动起伏就不如以前那么明显。利率长期偏低或不合理，一般情况下也会延长住宅营建的周期。

如果说聂夫与格雷厄姆有什么大不同的话，就是他并不相信过多的组合投资会分散风险。聂夫回忆自己在温莎的第一天起就下定决心，一见到可望获得高回报率的投资标的，就要建立特大号的仓位，好创一番大事业。“ 强调行业配比平衡让许多共同基金索然无味，而我们这种投资结构放任不羁，对庸俗的限制嗤之以鼻 。”温莎管理110亿美元资产时，他们持有60只股票，而且持股最多的10只股票约占整个基金的40%。温莎1/4的资产投资于石油类股时，有3只石油股票占了其中绝大多数。

低市盈率投资哲学及衍生而来的“衡量式参与”策略让聂夫可以自由选择股票配置，他会加倍投资于某些行业或砍掉几个行业的仓位。

一起追逐主流股票的羊群效应已成为共同基金业的常识，即使有独立思维的基金经理也会考虑市场的权重，在权重大的行业里多投资一些股票，这样与指数不会有太大的差别，毕竟共同基金的考核标的是能否跑赢指数。聂夫却对此不以为然，例如，石油和石油服务类股票约占标准普尔指数的12%，但在不同的时期，石油类股所占比例可以高达温莎基金的25%或低到1%。遭冷落时，我们买它们；受到恩宠时，我们卖它们。

曾有一两次，聂夫根本没持有标准普尔指数前50大成分股中的任何一种。有一次，温莎持有最多的标准普尔指数成分股是美国银行，当时它的市值在标准普尔指数成分股中排名第67位。20世纪80年代初，食品类股占温莎资产的8%以上，是它们在标准普尔指数中权重的4倍。1990年和1991年，温莎的投资重点放在金融服务类股上，占整个资产比例的35%，而它们在标准普尔指数中的权重仅有10%左右。

只要价值低估，聂夫什么行业的股票都介入，如高科技股、航空股和汽车股等。聂夫曾最讨厌20世纪70年代初的“漂亮50”股票，也因它们的流行而使温莎基金所持的股票大为冷落，一度业绩很差。但当“漂亮50”泡沫崩溃后，聂夫毫不犹豫地投资其中不再漂亮却仍有价值的股票。

我们已经说过，聂夫不喜欢寻找“翻10倍的成长股”，而且，他在一只股票一次可以获得几倍的收益时，一般不会等到涨10倍才抛出。

在谈到温莎卖出股票的标准时，聂夫说了这样一段耐人寻味的话：“如果对于一只股票我们能说的最好事情是，‘它可能还不至于下跌吧’，那么这只股票已经进入出售倒计时了。”

聂夫强调的是，买得成功的股票不会告诉你何时应该卖出。“温莎的出色业绩不仅依靠选择低市盈率的优质股票，此外，还必须依靠一个坚定的出售策略，两者具有同等的重要性。只要基本面安然无恙，我们不介意持有3年、4年甚至5年时间。但这不能阻止我们在适当时机马上获利出局。我们曾经也有持有股票不足1个月的情况。”

“爱上投资组合中的股票很容易，但我想补充一句，这是非常危险的。温莎的每一只股票都是为了卖出而拥有。在投资这行中，如果你买进的热情不能适时化作卖出的热情，那么你要么特别幸运，要么末日来临。在你想要吹嘘某只股票买得多漂亮时，也许正该卖出了。”

像几乎所有的价值投资者那样，聂夫对集体狂热唯恐避之不及：

“趋势转变为狂热之后，众人便会相互应和，无法自拔。如果你不这么认为，不妨试试做这个练习：下一次看表演的时候，做第一个鼓掌的观众，或者听振奋人心的音乐会时第一个起立喝彩。大多数人能这么做都很难，但对我来说，买价格低迷的股票更难。”

价值投资者有时被称为“逆向投资者”，聂夫也不例外，但他提醒我们要当心过犹不及：

“警告：不要因为自己的选择和别人不同就沾沾自喜。逆向投资和顽固不化之间不过只有一线之隔。我见到买股的机会会心花怒放，但我也得承认，有些时候大部分人是对的。归根结底，要想获利，基本面必须判断正确。”

“温莎能有那么好的成绩，并不是靠每次都与人唱反调得来的。死不悔改、为反对而反对的反向操作者，终将招致悲惨的下场。聪明的逆向投资者思想开放，能够带着对历史的领悟挥洒投资的幽默。”

投资领域中几乎每一件事情都有可能走过头，包括逆向操作在内。它的可取之处因人而异，看如何解释而定。有些时候，重价值、收益率的投资方法有人追随，却令人有不安全感，因为危及始终如一的实践者。但这些投资者十分广泛，各色人等都有。虽然需要一些自制精神，但成功的方法靠的是判断，一成不变地照逆向操作的公式去做，注定会自取其败。

能免于群体狂热，除了个人判断力之外，还需要坚强的意志力执行原则。一旦碰到股市大泡沫，就是价值投资者的噩梦。聂夫最惨的是在1971～1973年的“漂亮50”时代，累积绩效低于标准普尔500指数26%。1970年5月美国股市从低点反弹，短短6个月激升了40%，投资者的胃口从强调品质转为对较具投机性的股票产生兴趣。温莎踏进1971年的多头市场后，便在一年内落后标的5%。1972年，温莎活得更为“危险”，市场愈加热衷于所谓“漂亮50”的少数成长股，而聂夫只顾买入低知名度成长股、慢速成长股和周期成长股，一点都不“漂亮”。聂夫所持有的唯一受人膜拜的股票是IBM，因为只有它是“漂亮50”中价格合理的。1972年11月14日，道指首次冲上1000点大关。1973年年初仍极度狂热，不过在1月底就滑落到1000点以下。市场无力上升，11月初，道指仍在948点以上，11月底却跌到823点以下，跌幅高达13%。

聂夫感叹道：“像这种毁灭性的迅猛下跌在我观察市场的20年中都是绝无仅有的。”“市场开始盲目杀跌，任何的业绩支撑都完全失效，我从没有参与过这样的市场，若在以前，优良的业绩总可以让好公司在跌市中免遭狂轰滥炸。”

从不管什么价格都买到不管什么价格都卖，1973年不仅使温莎落后于标准普尔500指数约10个百分点，而且净值下降了1/4。1972年温莎如此浴血时，基金经理被撤换了，聂夫虽仍然自信，但压力肯定也很大。他在年报中引用了本杰明·富兰克林的名言安抚人心：“我们诚实，不懈地劳作；我们有耐心，勇气可嘉，依靠自己；我们充满雄心壮志，勤勤恳恳；我们有毅力、能力和判断力；我们展望未来，想象无限。”

1974年道指继续下跌，并在12月跌到577点的低点。但“蓝色恐怖”过后，温莎大赢，从1976年之后的3年中，温莎的涨幅超过标准普尔500指数63%。

1974年年底，聂夫终于松了一口气，他写道：“在这五年时间的艰苦过程中，温莎自始至终都在和单个高估值市场板块的无聊反弹做不懈的抗争。1974年结束时，温莎伤痕累累，但是毫不屈服。我们对低市盈率投资哲学的忠诚没有丝毫改变，马上就要证明我们是多么正确了。”

多年以后，聂夫回忆道：“在某些观察家看来，温莎已经完全和市场脱节。但是我认为，温莎并没有和市场脱节，而是市场和现实脱节了。现在这么说，对当时那段经历并不公平。回顾往昔，现在每个人都承认‘漂亮50’现象是注定要爆发的。只是那时，原本冷静的理智投资者也都相信，即无限的收益增长和有限的股票供给意味着股价将永无止境地上涨。”

《约翰·聂夫的成功投资》的开场白“花旗的投资传奇”我读过许多遍，尤其是在投资不顺的时候更为受用。它最典型地反映出聂夫不屈不挠的精神。20世纪80年代，美国的许多银行都遇到了大麻烦，直至90年代初，人们都认为它们无药可救。聂夫并不这么看，他大量买入这类股票，如在1987年买入美国银行，后来枯木逢春，美国银行的股价涨了8倍以上。但聂夫投资花旗银行就不那么幸运了，花旗银行在20世纪70年代初还是“漂亮50”的成员，是股市中家喻户晓的成长股。后来成长性减弱，失宠于投资者，到了1987年，由于受到它在拉丁美洲放款失败等负面因素影响，花旗的市盈率才7～8倍，温莎大力买进。但到1990年年初，美国的房地产市场一团糟，花旗也因有关贷款受到影响。聂夫认为，花旗的信用卡消费业务经营得有声有色，便买了更多的花旗股票。不过，花旗股价仍不见好转，而且越来越糟。

到了1991年，在温莎投资的银行股票中，只有花旗的业绩不如预期。温莎平均持有花旗的成本是每股33美元，而当时的价格是每股14美元，聂夫又买进更多的花旗股票。但这不能阻止花旗股价继续下跌。这时，媒体对花旗已出奇地愤怒，很多人都认为花旗要破产。而此时温莎持有花旗股票2300万股，市值5亿美元。

1991年年底，美国众议院银行委员会主席约翰·丁格尔暗示花旗可能技术性破产，而且花旗一家亚洲分行正在遭到挤兑。花旗股价下滑到每股8美元左右。聂夫却不为所动，不卖出一股花旗，仍坚持公司的盈利将止跌回升。

1992年年初，花旗的盈利终于明显回升，股价一年中大涨了43%。1993年，股市十分疲弱，花旗又上涨了24.7%。聂夫总结道：“推理判断帮助我们选出潜力股，坚忍的毅力则让你不像其他人一样迷失方向。花旗是投资挑战的一个很好例子。对我们来说，丑陋的股票往往是漂亮的。”

在中国内地，最知名的海外基金经理是彼得·林奇，在美国也是如此。但我们同样应该关注价值型投资基金经理，他们与林奇的风格大不相同，但成绩也相当不错，聂夫就是其中的佼佼者。

其实，我们把林奇和聂夫的风格比较一下，就会觉得很有趣。林奇是兔子，聂夫是乌龟，与传统的龟兔赛跑故事不同的是，林奇是只勤奋的兔子，聂夫是只激情的乌龟，谁都不比谁差。读林奇的书，总会让人豪情万丈，以为自己明天可以找到一大把成长10倍的股票；读聂夫的书，会觉得投资很难，也许你终于找到了一只成长10倍的股票，可由于你没有坚忍的耐力，结果是亏损出局。他们的书，我都喜欢，但我肯定，林奇的书要比聂夫的书好卖得多，也就是说，大多数人还是喜欢林奇的。

《约翰·聂夫的成功投资》的最后一段话确实精彩，不妨就此打住：“我认为成功并非来自个人的天分或什么愚蠢的直觉，而是来自节俭的天性和懂得从各种教训中学习。我历久弥新的投资原则根植于此，而这个原则拥有无法磨灭的市盈率投资策略的优点。”

张志雄
Value杂志主编 /ErwEIR+8scjXH2Kn95RQSSN0WOvv3g+escF5J0KQ6Ws0mshqFuwqoKBs0nf2A/E