那是2017年的一个周末，我看了一部美国电影《大空头》。这部电影是根据美国畅销书作家迈克尔·刘易斯（Michael Lewis）的同名纪实图书改编的，电影艺术化地再现了美国2007年那场次级贷款危机。电影不如图书叙述具体。书里对次级抵押贷款债券及其衍生品的起源、发展直至演变为金融危机和背后的微观活动，以及金融衍生品市场上那些惊心动魄的真实交易活动进行了翔实的描写，读来感同身受。次贷危机已经过去10年，媒体文章有不少“为了忘却的纪念”。许多观点认为，正是次贷危机导致2008年国际金融危机的最终形成。由于以次级贷款为基础的场外金融衍生品是2008年9月15日压垮雷曼兄弟公司的“最后一根稻草”，“金融衍生品”这个词开始在世界许多媒体上频频曝光。不少人认为金融衍生品是导致2008年国际金融危机的罪魁祸首，对金融衍生品谈虎色变。其实，观察中外经济金融历史，衍生品仅仅是一个财务管理工具，用美国芝加哥商业交易所集团终身荣誉主席利奥·梅拉梅德的话说，它仅仅是“金融市场上一个提前报信的信使”。它早就存在于古希腊社会经济生活中，它在从古到今的经济社会生活中正负两方面的作用都有。有经济学家把衍生品比作“双刃剑”，使用得当会促进实体经济发展，使用不当会破坏经济秩序和发展。

赌气之举：泰利斯期权

这是一个古代商品期权交易的故事。

不知去过希腊旅游的人是否还记得沿途大片大片起伏的橄榄树林？是否知道这些林子里掩藏的衍生品故事？古希腊哲学家亚里士多德在其《政治学》里讲述了2000多年前发生在这片橄榄林中的一个故事。 大概意思是，古希腊哲学家泰利斯受不了人们对哲学家只能空谈不能经商赚钱的嘲笑，愤而赌气利用自己的星相学知识创新金融产品赚钱。话说泰利斯通过观察星相，预测到来年夏天气候有利于橄榄生长，可能会有好收成，从而市面上会出现橄榄榨油机供应紧缺的情况。到时候，如果榨油机紧缺，谁有榨油机，谁就可以待价而沽。但拥有榨油机的使用权和拥有榨油机本身不是一回事，拥有一段时间的榨油机使用权成本低而且更加灵活。于是，泰利斯打算储备榨油机使用权而不是榨油机。前者是一份权利，后者是一项资产，这项权利是从榨油机资产上衍生出来的。他先悄悄地分别和那些愿意卖出榨油机使用权的人家签合同，用自己很少的一点儿闲钱把这些榨油机的使用权买了下来，储备起来。来年夏天，橄榄果然丰收，市场突然产生了对榨油机的大量需求，榨油机供应紧缺，泰利斯乘机把榨油机的使用权卖掉，获得了比他购买时付出的钱多得多的收入。这就是最古老的期权。请注意，他在之前买入和在橄榄丰收后卖出的都不是榨油机，而是榨油机的使用权，榨油机仅仅是他买卖使用权利的标的物。他这个买卖虽然最终以获利丰厚收场，但也是有风险的。如果他的预测判断失误，那他就会遭受损失，但由于买的是榨油机使用权，价格比榨油机低很多，这个风险是可以承受的。

泰利斯的赌气之举无意中搞出了一个“金融创新”，一不小心竟成了“期权”这个金融衍生品的开山鼻祖。研究历史的人还有其他说法 ，这里存而不论。梳理泰利斯的期权买卖，可以看出有这样几层关系。一是泰利斯有一个交易对手，交易的仅仅是榨油机这项资产在未来一段时间之内的使用权，这项权利是从榨油机这项资产衍生而来的。这个交易对手并没有把榨油机卖给他，泰利斯仅购买了榨油机的使用权。二是这个交易对手的看法和泰利斯相反或者是风险的厌恶者，所以愿意收他一笔钱而出让榨油机的使用权，不愿承担可能发生的风险（比如没有人使用榨油机）。这如银行储蓄的存款人一样，他们不愿意承担自己放款的风险，把多余的资金存入银行收取稳定的利息，转移了自己放款面临的风险，同时让渡了可能获得更多收益的机会。三是这笔交易对泰利斯是有风险的，但风险是可以承受的。如果他看错了，橄榄没有丰收，使用榨油机的人不多，他可以放弃榨油机的使用权，由于付出的权利金很小，损失也不大。四是如果泰利斯预测正确，他可以把之前买来的榨油机使用权以较高的价格卖掉而获利，而榨油机的拥有者由于事前已经把榨油机的使用权卖掉了，从而失去了一个可以赚更多钱的机会。五是泰利斯既是榨油机使用权的买家又是使用权的卖家，他是为卖而买，不是自己需要，而是投机需要，低买高卖，从中渔利。六是交易是在两个人之间进行的，“一对一”的关系明确，谁是对手非常清楚。七是客观上方便了当时的农业和商业活动，有利于促进实体经济发展，尽管这不是泰利斯创造期权的目的。泰利斯期权的运用，实现了多赢：“一赢”是他利用期权实现了自己赚钱的目的；“二赢”是从他手上购买榨油机使用权的买家满足了自己对榨油机的需要，保证了自己的生产计划能够完成；“三赢”是榨油机的拥有者转移了风险并盘活了资产。这样的买卖有利于三方，顺畅了实体经济活动。另外，题外的话就是泰利斯不仅赚钱了，还赚回了面子，堵住了那些说哲学家“光说不练”的人的嘴。

期权是金融衍生品大家族中的一类。许多现代经济学家把泰利斯买卖榨油机使用权利这种交易活动称为期权交易，把泰利斯奉为期权交易的鼻祖，并抽象和概括出期权概念：在未来预定的时间内，按照某一特定价格，买进该资产或卖出该资产的权利。泰利斯就是在未来预定的时间内，买进了使用榨油机这项资产的权利，后来又加价卖出了该权利。交易对手之间为购买榨油机使用权付出的费用叫作“权利金”。在期权交易里，权利和义务是分离的。期权的买入者拥有的是一项权利而不是一项义务。期权到期如不行权，即过期作废。这种不在交易所里进行的，知道自己交易对手是谁的“一对一”期权交易叫作场外期权交易。泰利斯这个看似投机的买卖，促进了古希腊经济活动的活跃，有利于经济发展。现代期权与这个故事中的期权相比已有很多变化，最大的变化是古希腊时期的期权流动性很低、交易成本很高，因为那时候获取信息的手段和方式不如现在。

其实，我们日常生活中“期权”交易的例子还是很多的，只不过人们没有把它们叫作期权而已。比如，许多人购买体育彩票和福利彩票，用很少的钱购买了一个可能中奖的权利。他们的购买费就是一个权利金，因为购买费低廉，购买人刮开一看没中奖，随手就把彩票扔了。这也是一个在交易所外买卖彩票的人之间进行的一个场外期权交易。又比如，我们乘飞机旅行，购买的保险就是和保险公司的一笔“一对一”的期权交易。你购买的保险是飞机失事后保险公司给你赔偿的一个权利，这个权利是一个场外期权。而你付出的保险费就是权利金（英文premium，与“保费”是同一个词）。在你平安到达目的地后，你付出的权利金就被保险公司赚了。用负面语言说，就是保险公司和你在“赌”航空公司的飞行安全。飞行不安全，保险公司按照远远高于你的权利金的钱给你赔偿；飞行安全，保险公司收走你的权利金。当然，保险公司设计这个期权产品时要进行包括飞行安全概率等一系列复杂的计算，所以保险公司要养许多精算师。这和古希腊的泰利斯“期权”一样，要对未来进行科学的预测和计算。

泰利斯“期权”、彩票或者保险，以及在商业银行和投资银行柜台交易的金融期权都是经济学家所称的场外期权，它是一种非标准化的协议或合约。这类期权产品多样、方式灵活，能够较好地满足金融机构和一些投资者的个性化需求。目前，国际上一些金融机构设计和买卖大量的场外期权。在我国的银行间市场，商业银行、证券公司、期货公司柜台也有场外期权交易。

和场外期权对应的还有一类在交易所交易的期权叫作场内期权。它是一种标准化的期权合约，由交易所设计，在交易所内进行统一集中竞价交易，实行中央对手方清算（CCP）制度等。场内期权按基础资产划分，可以分为商品类，包括农产品、能源、贵金属、贱金属、商品指数；金融类，包括股票、股票指数、利率、外汇等。目前，国际上一些交易所设计和上市交易了大量的场内期权，比如芝加哥商业交易所集团交易的利率期权、汇率期权、能源期权、农产品期权，芝加哥期权交易所（CBOE）交易的股票期权、股票指数期权、ETF期权等。我国在三年前也上市了场内期权：2015年2月在上海证券交易所上市的上证50ETF期权，2017年上半年在大连商品交易所和郑州商品交易所分别上市的豆粕期货期权和白糖期货期权。目前，全球已经有50余家交易所上市场内期权产品。

世界银行等国际组织也在鼓励利用期权为实体经济服务。为保障农民的收入稳定，美国、欧盟、日本、巴西以及墨西哥政府都在和交易所、银行、保险公司以及期货公司合作，设计农产品期权来保护农民的利益。一些国家为了规避世界贸易组织（WTO）对农业补贴的“黄箱政策” 限制，纷纷利用包括期权在内的金融工具进行“绿箱政策” 补贴。目前，我国对这方面还没有太重视，国际经验值得我们借鉴。

关于期权的法律保障，鉴于我国还没有期货期权的专门法律，只在国务院行政法规《期货条例》中对场内期权做了很粗略的规定，而场外期权的规定主要体现在中国人民银行和原银监会的规章和规范性文件中。2012年版的《期货条例》对场内期权合约的定义是“期货交易所统一制定的、规定买方有权在将来某一时间以特定价格买入或者卖出约定标的物（包括期货合约）的标准化合约”。期权可以分为看涨期权（call option）和看跌期权（put option）。看涨期权是指买方有权在将来特定时间以特定价格买入约定数量标的物的期权合约；看跌期权是指买方有权在将来特定时间以特定价格卖出约定数量标的物的期权合约。在期权交易中，买方是权利方，拥有履约选择权，而卖方是义务方，必须履行期权合约规定的义务。期权买卖双方的权利和义务是不对等的，这和权利与义务对等的期货不一样。期权合约一般包括四个要素：一是权利金，是指期权买方为了获得权利支付给卖方的费用，即期权的价格；二是到期日，是指买方可以行使权利的有效期限；三是标的资产，是指期权买方在未来特定时间有权买入或卖出的资产；四是行权价，是指买方有权在行权时买入或卖出标的资产的价格。

只攻不防：“深南电”期权亏损

这是一个交易现代场外商品期权的故事。

泰利斯用自己的知识和智慧，在古代期权交易中完胜。但是期权交易是有风险的，从古到今完败的个人和机构不乏其人。2008年金融危机那段时间里，我国一些企业从事场外衍生品交易亏损的消息频频传来，一时成为国内许多财经媒体的热点新闻。其中比较典型的一例是，上市公司深圳南山热电股份有限公司（以下简称“深南电”）在场外期权交易中造成的亏损。这家中国的小公司和美国的大投行高盛做交易对手，进行了以原油期货为标的的场外期权交易。当时许多财经媒体报道说，“深南电”和高盛子公司新加坡杰瑞公司在交易“期权”时，因风险控制不当，在不到一年的时间内亏损额超过800万美元，临近履约，“深南电”声明受骗，想毁约，于是两家公司对簿公堂。事件发生后，市场上对此事议论纷纷。高盛的有关高管为此纠纷到我国相关部门进行解释和沟通，他们也到了证监会我的办公室，说明这次期权交易违约事件始末，并声称他们是完全按照法律和协议办事，合法合规，无可指责。我同意他们的说法，但我也说，从文件上看没有违法违规，但这好像是一个大学生设计好游戏规则，让幼儿园的小朋友和自己玩游戏，小朋友输了，然后哭了，大学生则说自己没错。当然“深南电”也是存在问题的，不仅仅是如媒体说的那样因完全无知而上当受骗。事后看来，类似于“深南电”的一些公司，其赌博投机心理严重也是它们和国际投行达成协议的重要原因。高盛兜售的产品不好，而“深南电”也并非“无知”的小朋友，只是赌博心理蒙蔽了认知。我看了“深南电”和高盛杰瑞签订的这个“期权”确认书及相关文件。用业内的话说，这是一份以纽约商业交易所（NYMEX）上市的西得克萨斯中间基原油期货（WTI）为标的物的场外期权交易协议。这个协议的有效期是从2008年3月3日到2018年12月31日，主要内容包括：第一，当纽约商业交易所当月WTI原油期货合约浮动价高于63美元/桶时，“深南电”可获得“20万桶×1.5美元/桶”的收益，合计30万美元；第二，当浮动价在62~63美元时，“深南电”可获得“（浮动价– 62美元/桶）×20万桶”的收益；第三，当浮动价低于62美元/桶时，“深南电”需向高盛杰瑞支付“（62美元/桶－浮动价）×40万桶”等额的美元。这实质上是一份对赌协议，赌原油期货价格未来的运行区间（见图1–1）。

我们看一下这个场外期权有效期内纽约商业交易所WTI原油期货价格的情况（见图1–2）。在2008年3月3日签合同时，油价是102美元/桶，4个月后油价超过140美元/桶。而且，投行的分析报告预测油价还会往上涨。这个时段“深南电”赚钱了，但高兴劲儿还没过，油价很快开始下跌。尤其在2008年9月15日雷曼破产的消息公布后，油价狂跌不止。到2008年11月，油价跌倒62美元/桶以下，“深南电”开始亏钱了。2008年12月底，原油价格已经跌到40美元/桶以下，按照双方协议的约定计算，“深南电”亏损800多万美元。也就是说，“深南电”购买的这个期权，没有实现“套期保值”。“深南电”和高盛杰瑞在场外进行期权交易时，没有考虑原油期货价格跌了如何管理风险敞口，实际上类似于赌博。如果“深南电”像高盛一样“两边下注”，即在做场外市场期权交易的同时，在场内市场即纽约商业交易所做一个对冲交易，就可以把原油期货价格下跌的风险锁住或对冲了。但“深南电”没有做，因而出了问题。而高盛做了，在WTI原油期货价格朝不利于它的方向上涨时，它在纽约商业交易所进行了与买入的“深南电”场外期权头寸相对冲的原油期货交易，对冲了油价上涨的风险。当油价下跌时，高盛获得了比“深南电”在油价上涨时的获益多得多的收益。

从20世纪80年代开始，美国的投资银行、商业银行就充分利用金融衍生品这一工具，向国际进军，依靠它们的风险管理技术、知识经验优势，和包括中国在内的许多新兴市场国家玩“大学生和小朋友的游戏”。它们在场内和场外两个市场上翻云覆雨，横扫千军如卷席，始终立于不败之地。

高盛的成功和“深南电”的失败说明，要有效地管理好市场风险，应该同时利用好场内和场外衍生品市场。衍生品市场由场内、场外两个市场构成，二者是一个有机的整体。我们的贸易企业、生产企业、金融机构在进行经济金融活动时，面对市场价格波动风险，需要熟练地利用场内、场外两个市场进行相应的风险管理。高盛是国际上鼎鼎有名的大投行，它在场外和“深南电”交易期权的同时，在期货市场建立了对冲头寸，进行了套期保值，它在原油期货价格上涨时输给“深南电”的钱，能够在期货交易所对冲交易的盈利中找补回来，可谓“失之东隅，收之桑榆”。市场经济中，企业的经营活动要依靠市场工具管理风险。我国一些类似“深南电”的企业在衍生品交易中出现亏损，主要是因为这些企业不清楚如何利用这个工具。“深南电”仅仅做了一个场外期权交易，单方向赌原油期货价格会上涨，但对原油期货价格下跌暴露的风险，既没有去期货市场套期保值，也没有在场外进行其他交易对冲掉风险，从而输的钱找不到地方弥补。玩这种没有防范，只攻不守，只看到前面的利益，不知道后面潜伏的危险的游戏，真可谓“螳螂捕蝉，黄雀在后”矣！

这个故事说明了两个事实。第一，“深南电”跟高盛杰瑞交易的衍生品是场外衍生品。第二，“深南电”亏损的原因有两个：一是它没有这方面的人才，这是最根本的；二是它只防范了单边风险，存在赌博投机心理，吃了“只攻不防”的亏，即只管理了价格上涨的风险，对价格下跌的风险没有进行管理。高盛“两边下注”进行了套期保值，同时管理好了价格上涨和价格下跌的双边风险。“深南电”如果与高盛一样，在场外市场和场内市场两边下注，就能把原油期货价格涨跌的风险管理好。

在衍生品交易过程中，控制风险是交易者一项非常重要的内容。“深南电”单边持仓的操作实际上是一种投机交易，它以侥幸心理和高盛对赌原油价格会单边上涨。“深南电”为赌原油价格上涨，不惜以价格下跌时更大的亏损为代价进行交易，这不仅是侥幸心理、赌博心理，也体现了公司内部控制机制的缺失。赌上涨只要买看涨期权就可以，而“深南电”又不愿支付权利金，因此相当于又卖出了一个看跌期权，从而招致风险。即便如此，若能通过期货市场交易及时对冲价格下跌的风险，也不会遭到巨大损失。在2008年金融危机期间，美国一些交易者在衍生品市场上过度投机，过度交易了场外期权等衍生品，引发了波及全球的金融海啸。这场海啸的巨浪从太平洋东岸的美国涌到了太平洋西岸的中国，“深南电”等一批中国企业在衍生品市场上的试水者，也被巨浪拍得晕头转向，鼻青脸肿。

狡兔三窟：胜算在期货

这是一个商品期货交易的故事。

2008年金融海啸中，也有一批在衍生品市场交易的中国企业成功地躲过了巨浪，成为衍生品市场上的胜利者。和“深南电”不同的是，它们的交易场所不在场外市场，而是在期货交易所市场。期货市场从19世纪中期在英、美发端以来，直到20世纪90年代以前，一直是国际衍生品市场的主要形式。 全球范围内，以美国芝加哥期货市场的影响力为最。我国从20世纪90年代初开始进行期货交易试点，主要学习的就是美国模式，陆续在全国建立了一批期货交易所。经过试点探索、清理整顿、规范发展和创新发展几个阶段，现有的4家期货交易所在价格发现、套期保值、风险管理等方面为企业提供了越来越多的服务。

有色金属行业是我国参与期货市场最早的企业群体，是中国第一批“吃螃蟹者”。目前有色金属行业95%以上的企业都在积极利用期货市场功能进行贸易谈判，组织生产经营活动。地处青海的有色金属企业西部矿业股份有限公司（以下简称“西部矿业”），是我国一家规模较大、以有色金属采掘和加工为主的上市公司。这家公司从20世纪90年代开始就利用期货市场管理风险，进行套期保值。“西部矿业”在伦敦金属交易所（LME）和上海期货交易所两地做期货套期保值交易，管理它在国际市场购买原材料和国内市场销售产成品面临的价格波动风险。要进口原材料比如铜精矿时，它提前在伦敦期货市场买入相关有色金属的期货合约，做买多的套期保值，锁定购买成本；要卖出产成品比如阴极铜时，它提前在上海期货市场卖出相关有色金属的期货合约，做卖空的套期保值，锁定销售利润。“西部矿业”利用伦敦、上海期货市场进行定价、套期保值，保证了公司经营计划的实现。2008年金融危机时，许多对冲基金大量抛出持有的铜、铝等期货头寸，市场对有色金属的需求量下降，现货库存上升，价格大幅下跌。从9月15日雷曼破产开始，以铜为标志的有色金属价格跌得非常快。9月、10月两个月，国际国内市场铜价下跌了约45%。而由于“西部矿业”在伦敦和上海两地期货市场进行了套期保值，对冲了现货价格下跌风险，稳定地实现了目标经营利润。“西部矿业”在有色金属价格大跌前早已做空卖出期货，并用期货市场平仓得到的利润弥补了在现货市场跌价造成的亏损。这一年，它在恶劣的市场环境下实现了5.7亿元的净利润，其中主要原因是通过期货交易直接降低了原材料成本，从而提高了产品毛利润和公司净利润，有效抵御了市场价格波动风险。同时，这一年里，“西部矿业”收购了天津的一家公司，刚重组完成的公司还来不及建立与母公司一致的风险管理模式，没有利用期货市场对冲现货跌价风险，结果危机中眼看着价格一天天往下掉，最后库存减值损失3亿元，直接导致公司亏损。母子公司两种经营模式，没有利用期货市场的子公司，在市场价格波动的风浪里被动受损，而母公司利用期货市场主动管理风险，实现了目标利润。二者巨大的反差说明了期货对企业的市场风险管理非常重要。“狡兔三窟”，利用期货市场是“西部矿业”的胜算，它在国际国内期货现货多方结合的经营方式，帮助它成功躲避了金融海啸的巨浪。

期货是衍生品类型中的一种。前面讲到了期权，那么期货在经济学上是怎么解释的呢？我翻了多本经济金融词典及教科书都没有找到，包括权威的《新帕尔格雷夫经济学大辞典》、保罗·萨缪尔森（Paul A.Samuelson）的《经济学》等。这些书里只有对“期货合约”或“期货交易”的解释。一些国家的法律法规对期货合约和期货交易做了规定。在中国的《期货条例》里，“期货合约”是这样定义的：“期货合约是期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约。期货合约包括商品期货合约和金融期货合约及其他期货合约。”

举两个期货合约的例子。一个是商品期货合约。如上海期货交易所挂牌交易的铜期货合约为：标的物叫阴极铜，交易单位为5吨/手，报价单位为元（人民币）/吨，每日价格最大波幅限制为不超过上一交易日结算价的±3%，最后交易日为合约交割月份的15日（见表1–1）。另外，再加上交易时间以及交割月份、交割日期、交割品级、交割地点、交割方式、最低保证金等，这些元素一起构成了期货合约的内容。目前，上海期货交易所的铜期货交易量比较大，其定价能力在国内外都有一定的影响力。在国内，上海铜期货价格已经成为国内有色金属贸易的“定价基准”，行业内许多企业利用这个“基准价格”进行点价贸易，使贸易谈判变得顺畅，节约了交易成本。在国际上，上海铜期货价格也成为一些有色金属矿产出口国关注的重要参考价。另一个是金融期货合约。目前中国金融期货交易所挂牌交易的金融期货有沪深300、上证50、中证500股指期货和5年期、10年期国债期货5个金融期货合约。以沪深300股指期货为例，这个产品有别于商品期货的是，它的标的物是股票指数而不是具体的商品，是由在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的300只股票通过科学的编制方法形成的一篮子股票指数（见表1–2）。中国金融期货交易所把这个指数作为基础资产，设计了股指期货合约。其产品特征如下：期货合约的标的是沪深300指数，合约乘数是每点300元，报价单位是指数点，每日价格波动最大限制是上一个交易日结算价的±10%，以及最低8%的保证金等。合约到期采用现金交割，这与商品期货的实物交割完全不同。现金交割是20世纪80年代美国芝加哥商业交易所的一项金融创新，是对过去商品期货必须依赖实物交割的一大突破。有“金融期货之父”之称的梅拉梅德，每每与别人说起它，对芝加哥商业交易所的这一创新成果很是自豪。

总结下来，期货交易是在期货交易所内进行的标准化合约交易。因为期货合约简单、清晰，易于监管，业界喜欢称它为“最基础、最简单”的衍生品。

对西方发达国家100多年期货市场实践的考察发现，期货市场是商人们自发地组织进行集中交易的场所。抽象地说，期货市场是市场参与者在交易所内集中竞价交易实物商品或金融商品远期标准化合约的场所，是利用保证金制度高杠杆率，高流动性、双向交易的高风险市场，具有集中清算和担保履约的中央对手方清算机制，是发现价格和管理风险的场所，是一个有着政府监管和自律组织监管的双重监管制度安排的市场。

1．从产生背景看：期货市场是市场经济国家在工业化过程中顺应实体经济需要而自发形成的，先有发达的现货市场，后有期货市场。从英、美等市场经济历史比较悠久的国家情况看，都是在现货市场较为发达的基础上，开展现货的远期交易，在此基础上进一步开展现货的远期标准化合约交易，即期货交易。

2．从交易机制看：期货市场是在固定的交易场所内交易标准化合约（产品），实行集合竞价（竞争性价格）、保证金制度（杠杆性）、双向交易（流动性）、集中统一清算和履约担保的中央对手方清算制度（交易所信用和风险管理）等。

3．从经济功能看：期货市场的主要功能是发现价格和管理风险。因此，为保障价格发现功能的发挥，就必须确保期货市场发现的价格可以反映真实的市场价格，价格没有被人为操纵而扭曲；为保障风险管理的需求者方便地利用期货市场套期保值，就需要较好的流动性，提高市场运行效率，降低参与者的成本。

4．从实现功能的保障看：如果期货市场被操纵，它的功能就会丧失。国外期货市场的发展经验证明，要保障功能的实现，为实体经济服务，就必须将政府监管和交易所自律监管结合起来。期货市场的交易者主要由两部分组成：一是投机者（包括套利者），二是套期保值者。双方通过期货交易进行博弈。前者的目的是获取风险收益，是杠杆交易的逐利者，他们进行大量而频繁的交易，既是在价格波动中博取风险收益的交易者，也是价格风险的承受者。他们的交易频率高，为市场提供了流动性，承担了市场风险，有利于市场效率的提高，有利于套期保值者等商业用户的进入。后者是风险管理者，是利用流动性进行套期保值的商业用户，较好的流动性能够方便他们进出市场进行套期保值，转移风险，满足风险管理的需要。因此，为保障期货市场功能的实现，就需要在期货交易所层面和政府层面有明确的监管要求与持续的监管行动。一是通过监管防范投机者利用各种方式对市场进行操纵，扭曲价格导致价格发现功能受损。二是通过监管杠杆性、流动性和波动性等市场风险，以防止市场崩溃的系统性风险和经济功能的丧失。三是通过监管，保护各方参与者的合法权益，使市场的“公平、公正、公开”原则得以落实，将市场风险降到最低，以提高市场的效率和有效性。

套保投机：“株冶事件”之教训

这是一个投机商品期货失败的故事。

前面说过，衍生品中用实物商品比如铜、原油等作为标的物的标准化合约，金融界称此类衍生品为商品期货。

别只说“期货”能够管理风险，其实，运用不好也会酿成风险。与前面提到的“西部矿业”一样，同样是有色金属企业的湖南株洲冶炼厂（以下简称“株冶”），20多年前在伦敦金属交易所进行的期货交易中，把套期保值变成了投机交易，引发了巨大的风险，这件事让期货在中国臭了好些日子，使期货市场发展停顿了好多年。1997年的株洲冶炼厂，也就是如今的株洲冶炼集团，是当时中国最大的铅锌生产和出口基地之一，在日常生产、经营方面均堪称国内有色金属行业的佼佼者。“株冶”生产的“火炬牌”锌是我国第一个在伦敦金属交易所注册的品牌，该厂在伦敦金属交易所进行期货交易，目的是套期保值。“株冶”是锌的生产商，为了防止将来销售时锌价下跌，进行了空头（卖出）套期保值。根据套期保值原理，套期保值所需要的期货合约的数量是根据投资者将来交易的现货量的多少来确定的。对于空头套期保值来说，即使进行完全套期保值，所卖空的期货合约也只能与企业所持有的现货或者将来会持有的现货的数量相当。一旦超过这个数额，就需要承担额外的头寸风险，套期保值就变成了投机。1997年，在国际期货市场上已从事两年多交易的“株冶”交易人员，在伦敦金属交易所越权进行交易，大量卖空锌期货合约，其头寸远超既定期货交易方案，被境外对冲基金盯住并进行逼仓。事情暴露时，“株冶”在伦敦金属交易所已卖出45万吨锌，而当时“株冶”锌的年产量仅为30万吨，所持空头头寸远远超过所持有的现货量，这也就是境外机构敢于放手逼仓的根本原因。事发后，“株冶”通过种种办法组织货源以应付“巨量交割”，无奈抛售头寸太大，最后只好以高价买入部分合约平仓了结。由于从1997年初开始的半年里，多头推高伦敦锌价，涨幅超过50%，“株冶”最后集中性平仓的三天内亏损额达1.76亿美元，按照当时的汇率，折合人民币14.59亿元，从而导致了业界无人不晓的株冶“套保变投机”的期货风险事件。

反思“株冶事件”，企业内控制度不健全是导致期货套期保值交易变为投机交易的主要因素。此外，由于制度及区域差异，国内企业在境外进行期货交易也存在一定的不利因素。然而，吃过大亏的“株冶”并没有“一朝被蛇咬，十年怕井绳”，它在总结教训的基础上，建立了一套完善的期货业务风险管理体系。从这些年的情况看，“株冶”参与期货交易风险控制较好，套期保值增强了企业的抗风险能力，拓展了企业的生存空间，使它也如“西部矿业”等许多有色金属企业一样，平稳地度过了2008年百年一遇的国际金融危机。“株冶”参与期货交易的历史充分说明了正确利用期货市场的重要性。期货市场运用得当，将在促进企业发展中发挥重要作用，而运用不当变成投机交易，不但不能降低风险，还会使风险额外增加并放大。期货真正是一把锋利的“双刃剑”。

风险事件：“327”风波与巴林银行倒闭

这是一个金融期货交易失败的故事。

前面已经讲到的金融期货，是指交易所用金融资产作为标的物的标准化衍生品。这些金融资产包括股票、股票指数、国债、利率、外汇等。

1995年5月16日下午4点多，正准备下班的证监会主席周道炯接到朱镕基副总理办公室的电话，告诉他中央做出决定，暂停国债期货。第二天下午5点30分，证监会在北京保利大厦（证监会当时的办公地点）举行新闻发布会宣布了这一决定。5月18日，国债期货交易试点被暂停。 若干年后，周道炯向《证券时报》记者回忆了当初这段震惊国内的“327事件”金融期货风险历史。“327事件”是指1992年在上海证券交易所上市的，以1992年发行、1995年到期的三年期国库券为标的，以327为交易代码的国债期货合约，在1995年临近交割期时，由于多空双方违规操作，导致期货价格大幅波动，出现巨大的结算风险，最终交易所采取极端手段，即宣布最后8分钟的交易作废，并出面组织交易多空对手协议平仓的处置方式，政府协调商业银行紧急提供资金支持，才控制住了因交易所结算透支可能引发的系统性风险这样一个期货风险事件。“327事件”的发生，不仅使当时国内最大的证券公司万国证券几近倒闭（后来在上海市协调和监管部门支持下，万国证券与申银证券合并重组成为申银万国证券公司），也导致了我国第一个金融期货品种——国债期货交易试点夭折，从而延后了我国金融期货市场的发展进程。

这些年，我国在推动金融期货市场建设中，“327事件”是一道始终绕不过的坎儿。无论我在期货交易所还是在证监会工作岗位上，每每提出开发上市国债期货、股指期货这一类金融期货产品时，总有各个层面的声音告诉我，在国债期货“327事件”问题没有说清楚前，要重开金融期货是不可能的。中国证监会首任主席刘鸿儒就不止一次对我说：“要再让金融期货上市，必须把‘327事件’的教训与现在为什么可以再次上市的原因说清楚。”因此，从21世纪初前几年开始，我们组织了许多专家学者以及市场中亲身经历过“327事件”的“老人”等，以各种文章、内参去回顾、分析，反复地去说清楚有何经验教训。可见这件事情给期货市场发展带来多大的后遗症。当然，努力没有白费。2010年，第一个金融期货——沪深300股指期货在中国金融期货交易所上市，此后又上市了上证50、中证500股指期货和5年期、10期国债期货。但历史的经验值得注意，万万不可粗心大意。

在回顾“327事件”这段历史的时候，许多专家学者都认为，当时推出国债期货十分仓促，各方面条件尚不具备。1997年，我带领国务院“辽国发”（辽宁国发集团股份有限公司的简称）资产负债联合调查组，在上海调查“辽国发”的资产负债与“327事件”风险关联问题时，当初涉及此事的几个关键人物都告诉我说，他们是在不知道国债期货是何物，更不知道如何控制风险的情况下，就仓促挂牌交易国债期货的。当时，上海证券交易所的一位主要领导说，他们没有一个人搞过国债期货，也不知道国债期货的风险这么大，没有想这么多，只知道当初国债期货市场的监管者没有确定，他们抓住机会，趁这个空当将国债期货推上市，没有经过谁批准。比较来看，美国在20世纪80年代推出国债期货，但美国债券现货市场有200多年的历史。我国在20世纪90年代推出国债期货，债券现货市场仅有10年左右的历史。从全球国债期货市场的产生和发展看，要推出国债期货必须具备以下三个条件：一是国债现货市场规模较大；二是利率市场化程度较高，政府行政干预少；三是有统一的法律法规体系和明确的监管主体。而当时我国国债期货推出的实际情况是，国债现货市场规模很小，1993年不到400亿元，到1994年底可流通的国债也只有1019亿元，占当年国内生产总值（GDP）的比重仅为2.18%，市场被操纵的可能性很大。政府对债券市场采取的是非市场化调控方式，国债政策主要是以如何促进债券发行作为出发点，利率和贴息率由政府确定，缺乏市场化的形成机制。政府行政行为过多介入市场，影响了国债的市场特征。期货市场没有统一的法律法规体系，国债期货市场又处在监管机构不明确的监管空白点上。从这些方面看，1992年推出国债期货的确是“先天不足”。

由于国债期货是在国债利率还未市场化的情况下推出的，交易双方博弈的是依附于327国债期货的标的物上的国家对国债利率的补贴政策，而不是市场决定的供求关系，这种错位的赌博是导致风险事件发生的重要原因。既然是赌政策，多空双方都在打探消息，对327国债期货的标的物——1992年发行、1995年6月30日到期的3年期国债，其利率究竟贴不贴息？这种赌博心态，引发了以万国证券公司、“辽国发”集团等为一方的大空头和以中国经济开发信托投资公司（以下简称“中经开”）等为另一方的大多头对赌博弈。双方都想利用内幕信息，都在违规扩大多空交易持仓，力图操纵市场，把价格拉向有利于自己的一边，最终导致了风险越滚越大。

“327事件”发生后，由监察部、证监会、财政部、最高人民检察院、中国人民银行、国家保密局六部委组成的联合调查组对“327事件”做了以下定性：“327事件”是在国债期货市场发展过快、上海证券交易所监管不严和风险控制滞后的情况下，由万国证券公司等少数交易大户蓄意违规，操纵市场，扭曲价格，严重扰乱市场秩序引起的一场国债风波。少数空方大户操纵市场、蓄意违规是“327事件”的直接原因，而上海证券交易所交易规则不完善、监督管理不严、风险控制滞后，是事件发生的重要原因。

在我国“327事件”发生的同一天，与中国同处一个时区的新加坡交易所也发生了金融期货引发风险的事件，即“巴林银行股指期货事件”。那几天的国际新闻说，28岁的英国巴林银行集团新加坡分公司总经理兼交易员尼克·利森（Nicholas Leeson）失踪，揭开了一个直接导致有233年历史的巴林银行倒闭丑闻的盖子。利森在未经总部授权的情况下，利用巴林银行为偶发失误所设立的“错误账户”，作为多头购买庞大数量的日经225指数期货合约，并卖空日本政府债券。他以为可以大赚一笔，但事与愿违，随后日经指数一路下跌，而日本政府债券的价格则一路上涨，最终导致巴林银行亏损了8.6亿英镑，而巴林银行全部的股东权益（净资产）只有4.7亿英镑。这个因为银行内部风险控制不到位的股指期货交易亏损事件，造成了世界上最老牌的英国巴林银行倒闭的命运。

这样戏剧性的巧合，使得“327事件”被称为“中国的巴林事件”，但两件事情的影响大为不同。当“327事件”发生时，国内期货市场建立时间不长，任性野蛮生长，市场不成熟，产品不合适，交易所监管措施不到位，政府监管机构不明确，无论在交易所还是证监会层面都没有对市场的风险进行监测、监控的手段，也无风险处置预案，最终出现万国证券公司等多家券商巨额保证金缺口，严重违约，上海证券交易所结算平台出现巨额透支缺口，结算系统不能正常运转。要是当天晚上结算不能完成，会直接影响第二天上海的股票、债券和其他国债期货产品交易结算的正常进行，市场将崩溃。要不是政府积极协调资金支持当天结算完成，系统性风险也就爆发了。而“巴林事件”中，新加坡期货市场相对成熟，虽然巴林银行内部控制制度出现了问题，一个百年金融机构倒闭，但新加坡交易所中央对手方清算的风险控制系统有效地阻止了巴林银行风险的传递，该银行在期货市场的结算资金没有违约，交易所没有出现系统性风险，结算系统运转正常。同样的时间里、同样的金融期货交易，中国期货市场差点儿出现了系统性风险，新加坡市场出现的仅是市场参与者的单一风险。前者对市场的冲击远远大于后者，因此，国际上都把防范金融市场系统性风险作为金融监管的底线，需要牢牢守住。

雷曼倒塌：火箭科学家之“功”与“过”

这是一个场外金融衍生品的故事。

雷曼倒了！2008年9月15日，这家有158年历史，以债券和债券衍生品交易为主要业务的美国第四大投行申请破产，成为美国金融史上最大的金融机构倒闭案。雷曼倒在巨额的场外金融衍生品交易上。华尔街人士分析说，“雷曼自身的一系列自埋苦种和市场不允许其喘息的步步紧逼：次级和次优级贷款及债券严重缺乏流动性，巨额缩水的商业不动产及贷款债券存货堆积如山，对冲失效，盯市会计准则如紧箍咒，信用违约互换（CDS）如鬼手掐着雷曼的脖子走”。 雷曼挺不住倒下了。

雷曼公司的破产，揭开了2008年金融大海啸的序幕。以后，许多人一提起“雷曼”这个名字，就会联想到场外金融衍生品，因为它过度交易了场外金融衍生品而导致破产。谈到场外金融衍生品，不能不提“金融工程”这个来自西方的词语。这是一门利用信息技术和数理知识，建立模型，进行金融产品设计的金融专业技术。这门课的开设，在美国等西方大学里也是最近不到30年的事。我常听身边一些朋友谈起大学里这个专业很抢手，许多朋友的子女都有志于这个专业，要挤进去不容易。这显然受到美国金融衍生品市场火爆的影响。1929—1933年美国大危机后，随着美国实体经济的大发展，金融业分业经营的进行，银行等金融机构非常关心自己内部不断积累的风险如何消化，为改善自己的风险管理冥思苦想。到20世纪70年代末，金融机构利用金融工程的创新活动，使它们有办法将金融风险从基础资产中剥离出来，设计成新的金融产品作为独立的商品进行买卖。这一技术方便了一些不愿意持有风险的金融机构把风险卖出去。金融工程是通过实施金融创新来找到对特定财务问题更好的解决方案，它开始于对问题的诊断，对可能方案（可能是一种新的金融工具）的分析，新工具的产生、定价，与多个客户相关的个性化解决方案。金融工程，可以识别、剥离基础资产中的任何风险，然后通过对基础资产归类、重组、切割、评估、保险、定价，并单独作为商品进行交易。

1997年底，J. P.摩根公司推出了一套近100亿美元的信用衍生产品，又称BISTRO（broad index synthetic trust offering），它将自己资产簿上的100亿美元的贷款囊括起来，重组包装，切割成好几块，每块具有不同的信用风险。然后，再将各块信用风险卖给其他银行或金融机构。通过这种途径，即便原先的贷款仍在摩根的资产簿上，但信用风险已经从摩根银行转嫁到了其他金融机构。信用衍生产品是J. P.摩根公司开天辟地的一大创举，是对金融领域的一大贡献。 信用衍生产品是资产证券化的一种形式，将原先静静地躺在银行资产簿上的贷款变成证券加以出售，把间接金融的产品变成了直接金融的产品。通过信用衍生产品，银行同公司的业务关系依然如故，贷款仍在银行的资产簿上，但银行却转手把贷款的风险给卖掉了，以减轻自身的负荷。这一出售过程可以是匿名的，即公司并不知道它在某银行的贷款已经被转让，信用衍生产品的投资者也不知道投资的相关资产具体是哪家公司的，只知道是哪个行业、信贷评级是多少。这样银行避重就轻，保留了有盈利的流程业务，减少了无盈利或盈利少的资产项目。这样的创新对于银行转移和分散风险是有利的，但过度了也会贻害无穷。

也是这一年，摩根士丹利的一位叫弗兰克·帕特诺伊（Frank Partnoy）的场外衍生品交易员写了一本叫《泥鸽靶》 的书，讲述了他在离开摩根士丹利之前，所了解的投资银行设计和销售衍生品的一些细节。因为这本书，他还同摩根士丹利打了一场为时不短的官司。他在书中写道，由于场外衍生品大行其道，在华尔街的激励机制下，新产品创新层出不穷，日日更新，卖得很好，成为投资银行和商业银行新的利润增长点。很多学数学的、学工科的高才生和教授从哈佛、斯坦福、普林斯顿、麻省理工等名校来到华尔街，利用金融工程技术为金融机构进行场外衍生品模型设计和产品销售。美国畅销书作家刘易斯在《大空头》一书里也说，华尔街激励机制的不合理是导致金融危机爆发的因素之一。由于金融衍生品的销售、交易情况和销售人员、交易员的当期业绩挂钩，推销的产品越多、交易量越大，他们年底的奖金就越多。即使公司亏损，原来签订的奖金协议还是要兑现的。这种激励机制导致销售人员或交易员肆无忌惮地开发和推销产品。刘易斯曾经的老板，以债券交易闻名华尔街的所罗门兄弟公司首席执行官（CEO），1986年在搞垮公司的同时，却拿走了合同约定的300多万美元奖金。2006年，摩根士丹利的一名交易员在一笔次级抵押贷款债券交易中亏损90亿美元，被扫地出门时居然还拿到3000多万美元的奖金。一位名不见经传的纽约对冲基金经理保尔森，为他的投资者赚了大约200亿美元，他自己则赚了将近40亿美元，主要就是通过债券衍生品对赌花旗集团及其他大投行的次级抵押贷款债券而赚到的。刘易斯感慨道：“天文数字般的红利，看不到尽头的流氓交易员队伍，带来一个又一个的风险，但华尔街大银行依然保持着增长势头，同时增长的还有它们支付给那些从事没有任何社会效益的工作的26岁年轻人的薪水。”华尔街这种不正常的激励机制不仅导致金融严重脱离实体经济，也带来高端人力资源错配。许多一流教授学者、科技人才流向华尔街去设计、销售谁都看不懂的金融衍生品，然后把风险转移、放大到股票市场、货币市场、实体经济，从而引发了2008年美国金融危机，并席卷全球。在《泥鸽靶》里，帕特诺伊称这些人为“火箭科学家”。

当然，信用违约互换市场也是需要的，利用它转移和管理金融机构的风险是必要的。危机中出的问题主要是“火箭科学家”把次级贷款作为基础资产来设计衍生品，经过几道衍生，到了信用违约互换这个产品上，已经经过几轮转手，前方基础资产的风险无人知晓。许多基础资产质量低劣，风险巨大。在华尔街投行的贪婪、评级公司的逐利和失责、监管的真空等多种条件的激励下，“火箭科学家”设计的这些复杂衍生品大行其道并泛滥成灾。如果“火箭科学家”设计的衍生品以服务实体经济为目的，这是经济发展需要的。但这些场外衍生品的创新与销售主要是为金融机构的利润考虑，急功近利，“脱实向虚”，偏离金融服务实体经济的方向，搞了很多除设计者外其他人根本看不懂的东西，蒙蔽投资者，获取暴利。

衍生品的风险大小，与其作为设计标的的基础资产关系极大。金融危机中出问题的衍生品，大多是以次级贷款作为基础资产的产品。比如，导致雷曼破产的因素之一的金融衍生产品即是如此。刘易斯在《大空头》中揭露了这个产品从选择基础资产开始，最后是如何成为金融衍生品的。刘易斯说，次级抵押贷款债券、次级贷款担保债务权证（CDO）、信用违约互换等场外金融衍生品的交易量在21世纪最初几年里疯狂增长。它们都是建立在次级抵押贷款这个基础资产上的，助推了次级抵押贷款市场的疯狂。在美国，房屋抵押贷款最初只是对有偿债能力的美国购房人开放，后来扩展到了偿债能力较差的美国人甚至没有稳定收入的移民购房人。抵押贷款债券是利用金融工程技术对抵押贷款进行资产证券化处理后产生的债券，它是一种对来自一个由数千笔单独的住房抵押贷款组成的池子里现金流的追索权。而次级抵押贷款债券就是指池子里的都是信用度极低、可能收不回来的贷款。如果能够把这部分贷款卖出去，风险就转移到买者手上，贷款银行就可以高枕无忧了。金融创新使得不愿长期持有次级抵押贷款资产的银行，将次级贷款资产卖给投资银行，后者买入后进行资产证券化处理，设计成债券进行买卖，赚取佣金收入或价差收入。这样负债就转到投资人手上，银行有了新的资金来源，可以继续发放新贷款，并转手把新贷款卖出。如此这般反复循环，银行贷款资产形成的债券越来越多，杠杆越来越高，市场越来越大。“火箭科学家”的创新活动让越来越多的负债变成可交易的债券及其衍生品，可以向任何人销售。银行觉得贷款风险转移出去了，因而对贷款对象的信用要求放松，道德风险由此而生。如果这项创新发生在《大空头》书中所言的，美国人中有偿债能力的那部分人中间，它是有利于金融机构提高效率的，风险应该是可控的。问题在于，商业银行和贷款公司把这类称为次级贷款的资产转卖给了投资银行等金融机构，进行资产证券化并成为新的债券后，最初的风险源在所谓的“金融创新”活动中模糊了。《大空头》中有好几个例子：一个年收入14000美元的采摘草莓的墨西哥人，在身无分文的情况下用银行抵押贷款购买了一套价值72.4万美元的房子；一位来自牙买加的保姆，一家贷款公司向她提供零首付浮动利率抵押贷款，在零首付获得第一套房屋后，她利用这套房屋和后来购买的房屋向金融机构反复抵押融资，一下子在纽约买了5套房子。他们都是不具备还款能力的人。银行和贷款公司不管他们能否还款，因为发放的次级贷款能够很快卖给投资银行，然后利用新获得的资金再向不具备条件的人放款赚钱。次级贷款市场成为新的抵押债券的来源。《大空头》中的人物，证券分析师艾斯曼说“华尔街卖出的东西什么都不是”，只要买房者一断供，发放次级抵押贷款的金融机构、承销发行次级抵押贷款债券的投资银行、交易次级抵押贷款债券衍生品的金融机构就会出现大问题。

和雷曼一起受世人关注的还有美国国际集团（AIG），由于持有了太多的信用违约互换，它紧步雷曼后尘，也濒临破产边缘，要不是美国政府出手，它也会葬身于金融海啸。信用违约互换实际上就是一份保单。当初这个产品产生时是作为一种保值工具，每6个月支付一次保费，条款固定，主要是针对投资者购买如通用电气公司等大企业发行的长期债券而设计的保险产品。该产品由J. P.摩根公司发明，由美国国际集团销售，为银行贷款或企业债券进行保险。21世纪初的前几年，华尔街还没有针对次级抵押贷款债券的信用违约互换产品。后来，市场上先知先觉的精明者发现了次级抵押贷款债券的巨大风险，一旦房地产市场崩溃，介入这个市场的公司肯定会遭受巨额亏损，但没有对冲风险的工具。于是这些精明者积极鼓动金融机构以这个高风险的基础资产设计债券衍生产品。如果正常使用，是可以套期保值、管理风险的。问题是，房地产市场的疯狂、次级贷款市场的疯狂，导致次级贷款债券信用违约互换这个新产品已经不是被持有者用来管理风险，而是成为进行疯狂投机的赌注。据统计，危机爆发前，美国信用违约互换市场的规模最高超过50万亿美元。仅仅美国国际集团一家就持有2.7万亿美元的衍生品合约，它通过高盛等投行卖出的次级贷款债券信用违约互换占了其中的大多数。《大空头》中写道，“以高盛为首的华尔街公司要求美国国际集团承保的消费者贷款包中，包含了大量的次级抵押贷款，其比例从2%变为95%”，终端需求者就是《大空头》主角巴里等一群对房地产次级贷款看空的做空者。他们认为美国的房地产泡沫不可持续，因此拼命寻找抵押贷款池里最坏的债券资产，然后从高盛、美国银行、德意志银行手中大量购买保险——次级贷款债券信用违约互换，他们以建在山顶房子的洪灾保险价格购买了建在山谷里的房子的洪灾保险（不负责任的评级公司留下的漏洞），无情地做空次级抵押贷款债券。

用《泥鸽靶》作者的话说，这类基于质量低劣的基础资产设计的场外衍生品只不过是“在霉变的蛋糕上涂了一层新鲜奶油”。雷曼就跌倒在这种“涂了奶油”的“霉变蛋糕”上，跌倒时手头还有不少这类“蛋糕”。做“蛋糕”的多种原材料从哪里来，霉坏了多久，因为经过多次“设计和生产”，已经没有人能够说得清楚，后面究竟有多大的风险也没有人能道得明白。一旦金融市场恐慌，危机来临，流动性收紧，金融机构谁也不往市场投钱了。雷曼要出售“蛋糕”已经无人接货了，也无人愿意给它融资，“烂货”砸在自己手里，挺不住的雷曼轰然倒塌了。

雷曼的破产，在场外衍生品市场波及了不少无辜的人，但在场内的期货市场上，雷曼的交易对手方却躲过一劫。2008年底，梅拉梅德在北京告诉我，雷曼在芝加哥商业交易所的12亿美元权益没有违约，雷曼的交易对手方都拿回了自己的钱。他说，这主要得益于期货交易的中央对手方清算制度。期货市场由于透明度高、监管严格及中央对手方清算机制，在2008年金融危机中未受到太大影响。因此，2009年，二十国集团（G20）匹兹堡首脑峰会高度评价期货交易机制，并要求在场外衍生品市场监管改革中借鉴和推广。

由于场内衍生品市场受到严格监管，交易对手获得了与场外衍生品市场不同的命运。

往事千年：期权全球遍地开花

这是一个泰利斯“期权”遍布全球的故事。

泰利斯“期权”穿越2000多年的历史，成为今天金融衍生品的源头。衍生品很古老，但现在它仍然是一个比较活跃的“年轻人”。按照一些研究者的说法，近、现代衍生品存在的时间比较短，近代的衍生品仅仅有100多年的时间，如场内的期货、期权等；而现代的金融衍生品存在的时间更短，不过40年，如场外市场的利率期权、货币互换等。

古希腊的泰利斯“期权”，到了意大利文艺复兴时期，在威尼斯商人和银行家的商业活动中得到了广泛运用。以古希腊、古罗马文明为基础的西方，在19世纪、20世纪发扬光大了泰利斯精神，继续在金融衍生品领域开疆拓土。19世纪中期，期货合约的出现和期货交易所的建立是一个重大发明。历史上，美国以农产品期货见长，英国以有色金属期货露脸，它们都是在商品远期合约基础上发展起来的，其中又以美国期货市场最为典型。美国期货市场的农产品、能源、贵金属期货的价格发现和套期保值功能，对全球的经济活动产生了积极的重要影响。20世纪七八十年代，美国在世界上首先开发上市了外汇、利率、股票指数等金融期货，满足了市场主体管理金融风险的需要。最近十多年里，随着新经济的出现，美国、欧盟又上市了碳排放权期货、比特币期货等。中国等新兴市场国家的期货市场也在最近20多年里得到迅速发展，目前中国商品期货市场的交易规模已经连续多年跃居世界前列。

20世纪80年代产生的以金融工程为特征的场外金融衍生品市场是又一大创新。从20世纪70年代开始，场内衍生品市场在金融期货的推动下创新很多，发展很快，交易量呈现几何级数的增长。但到20世纪90年代末期，场外衍生品市场发展迅速，很快超过场内衍生品市场。2017年底，全球场外衍生品市场名义本金532万亿美元，总市值 11万亿美元；场内衍生品市场持仓额81万亿美元。

如今，无论是以商品资产为标的物的大豆、玉米、铜、原油等衍生品，还是以金融资产为标的物的股票、股票指数、国债、利率、外汇等衍生品，无论是场内市场，还是场外市场，现代金融衍生品在世界上已经被很广泛地运用了。

从交易场所看。交易所市场交易的是期货期权合约，是标准化合约，其特点是流动性好、透明度高及竞争性定价、监管严格。场外衍生品市场交易的是非标准化的交易对手双方签订的协议，其特点是个性化，较灵活，但流动性差、不透明、监管松。两个市场有区别也有联系。二者共同的是，它们交易的都是在未来约定时间内必须履行交割的资产或权利；不同的是，交易所平台是所有交易参与者交易标准化的合约，而场外市场是交易者之间“一对一”交易非标准化的合约。它们的联系是，期货交易所市场的存在，使场外市场交易者暴露的风险头寸，可以到场内市场进行对冲管理风险，推动了场外市场的发展。而有风险管理需求的场外市场交易者越来越多地参与场内市场交易，又反过来增加了场内市场的深度、厚度与流动性。二者相互促进，共同发展壮大。国际金融市场的无数案例说明，许多金融机构在场外衍生品市场的风险敞口，仅仅依靠场外市场的对手方是消化不了的，需要到期货交易所进行对冲。而场内市场的标准化合约和买空卖空交易机制，集聚了大量的市场流动性，可以方便地实现实体企业和金融机构套期保值、风险管理的需要。

从产品类型看。金融衍生品包括远期、期货、期权和互换4种产品类型。如前所述，它们是基于基础资产之上设计的协议或合约。基础资产包括实物商品、金融资产等，如铜、原油、大豆、小麦、棉花、黄金、白银、股票、利率、外汇、指数、信用等。

期货是金融衍生品中最基础、最简单的产品。它和远期、期权、互换等其他衍生品有许多共同之处，但也存在一些区别。

期货与远期的区别。期货是从现货远期交易发展而来的，但二者之间有很多不同之处，可从以下三方面来看。一是，期货是由交易所设计的以某一资产为标的的标准化合约，合约标的资产的品质、交易规模、交割日期都由交易所统一规定，唯一不确定的是价格；远期合约则是由买卖双方通过“一对一”协商达成的，是为了满足双方要求指定的某一资产的非标准化合约。二是，期货在交易所场内进行集中买卖；远期合约在场外市场“一对一”交易。三是，期货交易实行严格的保证金制度，期货交易所为买卖双方提供信用，进行中央对手方清算，市场参与者只承担价格波动的风险，不承担信用风险；远期合约交易不仅承担价格波动风险，还承担信用风险。

期货与期权的区别。两者的区别体现在以下四个方面。一是，在期货交易中，买卖双方的风险和收益都不确定，随标的资产价格变化而变化，且一方盈利总是等于另一方的亏损。在期权交易中，买方的最大风险是确定的，最大损失即付出的权利金，但收益不确定，买方的收益随标的资产价格的变化而变化；期权卖方的风险不确定，损失随标的资产的价格变化而变化，但最大收益是确定的，即为收取的权利金。二是，期货买卖双方的权利和义务对等，期货合约到期自动交割，买卖双方都要承担交割义务。而期权买方只有权利，没有义务，既可以选择行权，也可以选择不行权；而期权卖方只有义务，没有权利，被行权指派到就必须履行义务。三是，在期货交易中，交易双方地位对等，都要缴纳一定比例的保证金。期权交易则不然，由于期权权利方不承担义务，所以不需要缴纳保证金，而期权义务方有履约义务，必须缴纳保证金作为履约保证。四是，期货合约本身无价值，只是跟踪价格。而期权合约类似保险合同，合约本身有价值，体现为权利金。期权的风险收益具有独特的非线性特征，在场内和场外衍生品交易中都有非常广泛的应用。

期货与互换的区别。互换指的是两个或两个以上的当事人在将来交换一系列现金流的协议，远期可以被看作互换最简单的情形。与期货交易相比，互换交易的透明度、流动性都偏低，但在满足客户个性化需求方面具有显著优势，可以对合约标的、数量、到期日、支付频率等做出个性化设计。由于互换使用起来非常灵活，目前已经是场外衍生品市场中规模最大的产品类型。互换交易中，最常见的有利率互换（interest rate swap）、货币互换（currency swap）、收益互换（total return swap）、信用违约互换等。 743Imh+BAGbQ+mMtr7bQh8Dc598Dd06/UxgpxfJnahDnc+2qXFQ75OCQRZHfSLj1