黎友焕，1971年生，广东汕尾人。广东省社会科学院产业经济研究所副所长，主要研究世界经济学、企业社会责任、国际经济贸易、国际金融等。近年着眼国际热钱领域，跟踪热钱和地下钱庄的问题，主持撰写的《境外热钱在国内非正常流动调查报告》受到广泛关注。

大批热钱游荡在中国，会扰乱市场行为，增加通胀的压力，削弱货币政策和金融政策的有效性；严重的话，还将威胁我国经济安全和金融安全。

股市、房产和敏感性商品的价格波动曲线，与热钱流入中国的波动曲线高度吻合。

堵击热钱不如疏导热钱。应对热钱，更为关键的是去反思热钱存在的原因，调整金融制度，进行改革。

王鲁湘： 金融危机正深度改变着全球资金的配置方向和规律，巨量资金以快进快出的游资角色出现在新兴市场国家的门口，这其中不乏热钱隐匿的身影。如今种种迹象表明，经过金融危机的短暂停歇后，如过江之鲫涌入中国的热钱再度袭来。为何有如此多的热钱流入中国？它通过哪些渠道进入中国市场？热钱的背后潜藏着怎样的危机？该如何提防因热钱所引发的金融动荡？有关这些问题，请资深热钱研究专家黎友焕先生为我们解答。

黎先生，相对于热钱，金融学界是不是还有温钱、冷钱的说法？

黎友焕： 对，有这些说法。热钱，主要指快速流动的钱。不动的叫冷钱；能动的叫温钱；动得很快、具有很强投机性的，就叫热钱。

王鲁湘： 中国从什么时候开始出现热钱现象？

黎友焕： 我所在的广东省社会科学院“境外热钱研究”课题组一直在跟踪热钱和地下钱庄的问题。我们的研究结果显示，热钱从2003年开始进入中国，并呈现加速度发展。2007年以前，中国很少谈热钱问题；2007年至今，热钱的波动与流动量相当大，各界开始对热钱越来越关注。

王鲁湘： 热钱分境内境外吗？

黎友焕： 热线包括境外的和境内的。不过我们主要关注境外，包括国外以及港澳台的热线。

王鲁湘： 最近发生的迪拜债务危机 也与热钱有关。目前大部分国际游资已经从迪拜退出，您认为中国会不会成为这批国际游资的新目标？

黎友焕： 迪拜事件发生第三天，我们得到消息，香港市场的一波热钱撤回了欧美，而国内的热钱也通过地下钱庄的渠道出现了很明显的撤资现象。但我们认为这是暂时的。目前有超过10万亿美元的热钱在国际市场上游荡，中国因为经济发展预期良好，货币预期和汇率稳定，很可能率先成为下一拨国际热钱的投资目的地。尤其迪拜事件发生以后，游荡在中东的那股热钱也在寻求新兴市场，像中国、印度、俄罗斯等发展中国家的经济正处于起飞阶段，它们是热钱投资的首选目标地。

王鲁湘： 有预期2010年人民币将升值，国际游资会不会来抢搭人民币升值这一趟车？

黎友焕： 人民币升值肯定是吸引热钱的一个关键性因素。2007年由于人民币升值，香港居民纷纷把原来存在香港的储蓄资金转移存到内地。显然，汇率和币值的升值是一个吸引力。

王鲁湘： 此番热钱的大规模涌入和2007年那次有什么不同？

黎友焕： 有明显的区别。2007年那部分热钱可分为储蓄资金、投资资金和投机资金，其中投机资金占的比例很少，主要以境外华人储蓄资金和投资资金为主。而这一轮的热钱，投机性的资金会增加，危害性更大。

什么是热钱？对于其定义的争论，已有一百八十多年的历史，至今仍未达成一致意见。我个人认为，热钱是依据收益而流动的短期性投机资金，即国际金融市场上对各种经济金融信息极为敏感的、以高收益为目的、同时又承担高风险的高流动性的短期投资资金。

境外热钱，包括来自国际和港澳台的资金。对此我要强调，第一，境外热钱来自境外；第二，境外热钱始终还要返回境外，一旦境内投资环境较预期出现变化，它会连本带利、不惜一切代价返回境外；第三，不管境外热钱以何种渠道进入，进入的数目有多大，始终是来追求投机利润的。根据以上分析可以得出，热钱具有投机性、高收益性、高流动性、高敏感性、短期性、高风险性和高破坏性，这七个特性贯穿于热钱流动的整个过程。

目前国际金融市场上有至少10万亿美元的国际热钱。热钱选择的投机目标地，必须具备以下条件：一、具有良好的经济发展预期、足够的储蓄和足够的财富，以保证热钱进入后能获取高回报；二、具有可以操作的东西，如股票、房地产；三、货币具有升值预期；四、利率相较其他地区更高。

在后金融危机时代的今天，新兴市场经济国家，如中国、印度、俄罗斯、越南、巴西等，将成为下一轮世界经济推动的主要力量。2008年底到2009年底，巴西股市上涨了130%多，俄罗斯上涨了120%多，中国和印度上涨了80%多，而同期美国股市才上涨10%。热钱涌到这些国家的势头在未来还会进一步加强。

热钱争相流入中国

目前中国大陆究竟有多少热钱？理论界存在很大争议。一般来说，外汇储备的增加量减去同时期贸易顺差和外商投资，剩下不可解释的部分就是热钱（见附表一）。这个计算公式是国内最普遍的研究方法，但是我们认为这种研究方法有明显的错误。

首先，热钱没有统一的定义，所以统计考量热钱的指标难以构建；其次，贸易顺差和外商投资，实际上就是由地下钱庄运作热钱而跨境流动的两个主要渠道，所以通过这两个渠道流进来的热钱数目我们不得而知。

关于热钱的计算，我们课题组采用的方法是研究地下钱庄。比如某地下钱庄这个月进来的钱跟过去比较有什么变化，这些钱来源于哪些地区，流向哪些地方。通过对上百个地下钱庄的研究，我们制作出地下钱庄热钱流动的趋势图；接着针对海关商务部门、外经贸公司等与热钱有关系的单位进行调研；最后再用调研结果来修正地下钱庄的流动趋势。几年下来，我们给有关部门报送了几十份研究报告，并得到了他们的肯定。

热钱的流动总是有进有出的。在研究报告中，我们把热钱流进中国的过程分成四个阶段（见附表二）。第一阶段（2003年前），热钱流进中国的数目小，影响不大，未引起关注。第二阶段（2003年-2006年），热钱呈加速度流进，但波动不大。第三阶段（2007年-2009年初），热钱加速流进中国，同时波动很大。我们从地下钱庄监控到，2007年初热钱加速流进；2008年5月地震灾害发生，热钱突然停止流动，此状况持续了近两周；不久又有大批热钱流进，来“赌”奥运会股市行情和楼市行情；到了8月奥运会开幕后，很多热钱出逃了，因为奥运会行情没有了；10月份又出现了拐点，热钱由净流入的状态变成了净流出的状态，一直持续到2009年。第四阶段（2009年起），2009年三四月份，热钱又呈加速度流进，直到“迪拜世界”事件发生后，热钱流进的速度又放慢了。2009年底，国务院出台抑制房地产价格涨势过快的措施，热钱呈现大面积地流出的局面。

我们通过地下钱庄的渠道，每月的3号、13 号、23号都能够获得即时情报，而同期的数据要是从外汇管理局统计获得的话，必须在三个月之后。

热钱影响房市、股市

目前热钱的整个市场情况和我们的研究结论都表明，中国大陆已经囤积了一批热钱。按照传统研究方法计算，截至2009年9月，大陆有5000亿美元热钱；而按照地下钱庄的研究方法，数字比这个还要大。大批热钱游荡在中国，肯定会对经济秩序造成很大冲击：扰乱市场行为，推动市场价格歪曲上涨甚至形成泡沫，增加通货膨胀的压力；更关键的是，削弱货币政策和金融政策的有效性；严重的话，还将威胁我国的经济安全和金融安全。

由于我国的投资渠道比较单一，热钱对我国经济的影响主要表现在几个方面：

第一，股市、房市和敏感性商品。怎么影响股市呢？通过传统研究方法分析，2008年10月以来，热钱流动的数量与波动情况，跟上海证券综合指数（收盘）的关联系数达到0.81，跟深圳证券综合指数（收盘）的关联系数达到了0.84。通过地下钱庄研究方法分析也发现，热钱流进境内的趋势图跟股市价格的趋势图，尤其从2009年3月份开始，几乎一致（见附表三）。

数据来源：http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/sjtj/（中国证监会网站）

最近几年房地产价格猛涨，据说在北京、上海、广州等大城市投资房地产，年回报率达到了20%-50%，远超美国同期的6%-7%，以及日本的4%。这巨大的投机空间，为热钱的流进提供了条件。有意思的是，2003年后热钱流动状况的趋势图，跟同期房地产的价格走向也相当一致。2005年到2007年上半年，入境的热钱稳步上升，没有波动，而此时的房地产价格也是稳步上升，没有波动；2007年下半年以后，房地产价格出现了很大波动，而热钱流进的数量也出现了很大的波动（见附表四）。同样通过地下钱庄的研究方法进行比较，因为地下钱庄资金的波动跟房地产价格的波动存在时间先后的问题，进行平均移动（周期为三天）后发现，热钱的流进跟房地产价格走势几乎重合。这说明热钱跟房地产及股市的相关性非常明显。

敏感性商品的影响大家更是有目共睹。所谓敏感性商品，即价格容易受市场供求关系变化影响的商品。比如2009年甲流爆发后，有传闻大蒜能预防甲流，结果就把大蒜的价格疯狂炒起来了，像四川彭州菜市场就从5月22号的2块钱涨到12月15号的12块钱。

前几年普洱茶也被炒得厉害，我们在一个参与了普洱茶炒作的地下钱庄了解到，他们首先捕捉到普洱茶对身体好，并且能够长期存放；随后对普洱茶进行调查，从国内到国外，哪里生产普洱茶，哪里主要销售普洱茶；接着先跑到普洱茶的生产地，跟茶农签订合约，两三年内的普洱茶全收购了；再跑到销售普洱茶的主要市场，买断所有货，明天再有，我再买。一天一个价，最后发展到卖普洱茶的人，本身赚了很多钱，都觉得很亏，因为昨天卖的，今天亏了。结果他也不卖了，不但不卖，还自己买。后来一些不是卖普洱茶的也转行炒普洱茶去了。在此过程中，炒作者还会请一些所谓知名的大学者到处散播喝普洱茶的好处，等炒到一定价格，才把货逐步放出去。

从以上热钱在中国炒作股市、房市和敏感性商品的路径和方法里头，我们得知热钱炒作的方法非常特别。首先要捕捉可炒作的信息，第二要扰乱市场信息，第三要扭曲市场价格，把东西炒起来。很显然热钱的炒作手法对于我们国家的危害性是很大的。

改革体制疏导热钱

面对我们国家有可能成为下一拨国际热钱流向目的地的处境，我们如何应对？我认为，首先要提高对热钱的认识。现在越来越多的部门重视热钱问题，但还是有不少人因为热钱不可计算，而对中国大陆目前存在热钱表示怀疑。事实上，国家外管局2008年打击的地下钱庄就有几十个，平均每个地下钱庄涉及的案额都高达几十亿。这么实在的东西，我们与其消极地回避，不如积极地去面对。

第二，热钱问题不光是外管局和人民银行一家之事，公安、海关、外经贸、房管、证券等行业部门都应该积极参与面对。

第三，在应对的方法上，堵击热钱的同时，更要学会疏导热钱，堵不如疏。放眼全世界，没有一个市场经济国家能够杜绝热钱的异常流动。近年来我国的监管部门投入了很大的财力物力，到头来不但不能使热钱的异常流动和地下钱庄的发展收缩，反而使其转入更秘密的发展壮大。我们往往在打击一个地下钱庄的同时，催生了另一个地下钱庄的发展。热钱的异常流动和大批地下钱庄的存在，有其市场的必然性，所以怎么把这些地下活动转为公开化，可能是需要我们积极思考的重要问题。

第四，要加快金融体制改革。热钱的异常流动和地下钱庄的存在反映出，我国金融体制改革相对于经济体制落后了。比如说中国存在大批的“三来一补 ”企业，这些企业接境外的加工单，外面支付工缴费、加工费等。但由于我国法律的规定，事实上这些企业只有工缴费可以通过正当途径汇进国内，而投资资金和日常管理资金进不来，只能被迫通过地下钱庄和地下渠道流进来。这么正规的企业投资资金和管理资金还会被我们的法制“逼良为娼”，所以类似的制度必须改。

另外调查发现，很多地下钱庄都披着合法的外衣，并且得到基层银行的配合。很多地下钱庄运钞的时候，用的是银行的押钞车。基层银行当然知道这样的资金流动是不正常的，但为什么它还要配合地下钱庄逃避监管政策？就是因为我们的银行体制不合理。

又比如连接香港和深圳的罗湖海关，周围几平方公里范围内有很多“外币兑换点”，每天执行大量兑换港币的工作，估计一年的交易额有几千亿港币。经营“外币兑换点”的有私人公司及民营企业，按照政策规定，它们从游客手中买到外汇，就得卖给银行。但有意思的是，它们从游客手里买到的外汇价格要比卖给银行的价格高，做得越多越亏，于是它们不干了。那怎么办？通过地下钱庄流走了。你要让这些经营者有利可图，他们才会继续给你经营下去。我们甚至认为，应该批准经营本外币兑换的地下钱庄成立公司，引导他们从地下活动转到台面上来。我们可以用法律去约束、用制度去规范，从他们的公开经营行为里头去监管。所以应对热钱，更为关键的是去反思存在热钱的原因，我们应该先从制度调整，先去改革。

王鲁湘： 黎先生，您能不能给我们往深里说说，地下钱庄现象为什么会在中国产生？有没有可能让一部分地下的变成地上的？

黎友焕： 钱庄在旧中国就长期存在。一方面因为现在的银行信贷体系不健全，没有抵押物的企业或个人很难从银行里拿到信贷资金，这就迫使他们去寻求银行体系外的地下钱庄。从地下钱庄借钱很容易，它要是了解你，光凭信用即可。另一方面，灰色活动的钱不敢通过正规银行来运作，为了逃避监管，资金也需要从地下钱庄来流动。所以地下钱庄的存在有其必然性和市场基础。

地下钱庄现在到处都有，尤其是边贸发达和民营资本发达的地方。地下钱庄的存在当然对正规的银行体系造成了很大的冲击，但它自身也会产生一大堆问题，比如地下钱庄借贷凭信用，没有法律保障，不行它就动“黑”，造成社会的不稳定。而往往一个地下钱庄曝光，涉案金额高达几十个亿，这对于正常的经济生活肯定会带来冲击。

热钱，特别是境外热钱跟地下钱庄的流动是连接在一起的。我们调查发现，不管是境外的钱要进来，还是境内的钱要出去，几千万的调动就是几分钟的事。你到一个地下钱庄，说我这五千万要到香港去，几分钟内保证你香港的账户出现五千万。这比银行快多了，所以热钱和地下钱庄就勾结在一起了。

王鲁湘： 您提到股市、房产和敏感性商品的价格波动曲线和热钱流入中国的波动曲线高度吻合，也就是说这几年房地产价格的飙升，实际是热钱在后面推动，并不客观地反映房地产自身的价格。

黎友焕： 这几年房地产的非理性上涨，有热钱的背影。我们跟踪了很多案例，事实表明热钱参与了房地产的炒作。但至于房价的上升是不是主要由热钱推动，我们也不敢妄下定论。

王鲁湘： 其实前几年中国的现代艺术也被炒作了。

黎友焕： 是。前几年热钱刚进入中国，什么都炒，石头也炒，因为长得像一条狗，竟说是天狗下凡。所以热钱的特性，就是投机获得高利润。我今天买，只要明天能卖，就赚钱了。

王鲁湘： 实际上就是做一个局。只是有些局做得小一点，能看出来；有些局做得很大，用三四年来经营，就不一定看得到了。

黎友焕： 我们在跟踪热钱炒股票的时候也发现了这个问题。股市低位时，它慢慢地进去，不吭声，悄悄地。等到差不多了，就请一些人写文章、发表意见，说哎呀，发财就看这只股了，不断把它捧起来，到一定程度，又抛了。

王鲁湘： 一位凤凰网友提问，有经济学家认为，相当一部分热钱是中国境内机构在境外的资产向国内调动过程中间产生的，有没有这种情况？

黎友焕： 有这种情况。

王鲁湘： 一位监管部门的权威人士也指出，由于中国资本项目有管制，境外投机资本必须绕道而行，通过其他渠道流进中国境内，流动性因此一绕而减速。所以这一类热钱只具有投机性，而不具有快速流动性的特点。

黎友焕： 我不同意。地下钱庄的流动是最快的，银行还比不上它。

王鲁湘： 速度之快，这位专家大概没有看到，因为他可能没在钱庄潜伏过。他还说，热钱并没有想象的那么多，因为即使在金融危机最严重的时候，中国也并未出现资本大量流出的情况，您是否认同这个观点？

黎友焕： 还是看你怎么定义热钱。比如2007年，全世界很多华人都把本来在境外的储蓄资金转移到国内储蓄，为什么？人民币升值，汇率高。那么这笔钱算不算热钱？又比如有人拿钱炒楼，国际上定义热钱为快速的、短期性的，炒楼起码要个一年半载吧，那么炒楼的资金是算投机还是投资？我们是不是把它的预期收益和资金流动的投机性收益全部算到一起了？再比如一种情况是，境内机构把在境外的资产调拨回来，正规的资产调拨回来有其正式的渠道，但问题是，你说不清楚这笔正式调拨回来的资金用在何处，它算不算热钱？

提问一： 在我的家乡沈阳，有很多地下钱庄专门从事日本和韩国的资金往来，而这些地下钱庄对本地经济，尤其是民营经济起到了相当正面的作用。您如何评价地下钱庄的正面作用？如果对地下钱庄打击过度，是否会对经济产生负面影响？

黎友焕： 不同地区的地下钱庄的性质是不一样的。比如深圳的地下钱庄专门沟通境外大批热钱的投资；而西北、东北的地下钱庄主要为当地边贸服务，这种地下钱庄确实对当地的经济发展起到了很好的作用。回头看2003年到2006年，热钱开始流进中国时，也对中国的经济发展繁荣做出了不少贡献。究其原因是正规银行发育不健全，体制太僵化，所以类似沈阳这种地下钱庄反而成为有利的补充，起到了正面作用。

但因此我们就不打击地下钱庄吗？打击就会损害当地经济吗？确实我们对其进行打击，会对当地经济造成一定影响，但它们毕竟是非法的，毕竟是地下流动的；违法的事情，我们必须打击，这是毫不犹豫的。

王鲁湘： 所以热钱的问题，其实逼出了中国金融体制改革的迫切性。

提问二： 国家外管局最近出台了一项政策，即《个人本外币兑换特许业务试点管理办法》。您认为这项政策的出台是不是国家有意地想使地下钱庄浮出水面，并且使之合理化呢？这项政策对于地下钱庄在我国境内的流动会产生哪些影响？

黎友焕： 外管局出台“个人本外币兑换”的管理办法，实际上是想试着让本外币的兑换甚至地下钱庄的存在和热钱的流动更加公开化，更加理性化。但是进行解读后发现，这个文件的出台是不可操作的，因为它规定不管境内境外人士，兑换本外币都必须实名登记。现在香港、澳门、台湾很多人来深圳消费，怎么会同意将他的回乡证交给你登记？这是不可能的事情。我认为这是外管局想尝试有所突破，但又怕承担风险的举措。这个规定不改，简直就是瞎折腾，没效果。

提问三： 关于热钱的数量，国际上没有确切的统计口径，您认为我国目前境内流动的热钱数量大概有多少呢？

黎友焕： 这是个非常敏感的话题。2007年我们课题组撰写了一份报告上报国务院办公厅，当时我们就提出，中国大陆热钱的存量有2500亿到3000亿。结果新闻一报，六百多家媒体转载，几乎占了中国的半边天。这种数字很敏感。后来有人预测会更加多。

我们课题组一直以来都坚持，研究热钱不要再拘泥于热钱具体数量的争吵。实际上没有任何一个机构能够说清楚热钱的数量，凡是说得太具体的，都是错的。热钱是不可计算的，能计算的就不是热钱。用传统研究方法估算可计算的热钱，中国目前有5000亿美元，我们的课题组尽管一再回避数据，但估计接近8000亿。

总评

大量国际热钱流入中国，对中国金融安全造成了冲击。了解热钱的本质及其流入途径，提早做好防范的准备，显得尤为重要。在国际金融市场，热钱的流动是不能避免的，但中国的监管能否到位，保证经济正常运行，完善资本市场建设，是我们当下亟待解决的问题。 p9W0yAopLG7fUM2VzRsJVF8MydZw1HRhSdEes1jrXKq8hXVDUqw6jZ9VY6oFAlAo