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四、经济衰退时期的僵尸企业
俗话说：“三分天注定，七分靠打拼”。对于企业来讲，“天”就是整个宏观经济环境。宏观经济不景气会从流量和存量两方面影响到企业，因此可能导致僵尸企业大量出现。
一方面，宏观经济不景气会导致总需求不足和价格水平下降，企业利润受到挤压，现金流不断恶化，企业的利息成本就会相对增加。这时，企业偿还债务本息的压力会逐渐增加，直到无法按时偿还利息，形成实质性违约。此时，银行出于减少不良贷款的考虑，不会贸然选择清算，往往会继续给企业追加贷款，以期市场改善后，企业能够恢复正常盈利并偿还所有本息。
另一方面，经济衰退期往往会伴随资产价值的大范围重估。在企业的资产负债表上，资产端对应的厂房、土地和设备价值就会面临大规模缩水的风险，而负债端则大多是刚性负债，不会减少。如此一来，即便某些企业的经营可能不会受经济衰退太大影响，有些优质企业甚至会在市场不景气时抢占更多的市场份额。但是，由于资产价值出现大幅缩水，企业可能会在极短时间内陷入资不抵债的状态，也就是技术性破产。野村证券首席经济学家辜朝明提出的资产负债表衰退理论，描述的就是这种状况。
一旦认定为这种情况，银行和政府就会继续对这些暂时受困的企业给予资金和信贷支持。
20世纪90年代，日本经历了一次长时间的经济衰退，被称为“失去的十年”。在此期间，日本出现了大量的僵尸企业，严重阻碍了日本经济的调整和恢复。在这一节里，我们将以日本的经验为例，重点介绍经济衰退期僵尸企业的表现和成因，并从银行、政府和企业三方的角度，总结日本应对僵尸企业的基本经验。
20世纪90年代初，日本资本市场泡沫全面破裂，房地产和股票市场大幅下跌，从那时起整个经济陷入了十余年的衰退。在此期间，僵尸企业出现了两次。第一次是在衰退初期，大量经营房地产、建筑的公司受房价下跌影响出现经营困难，部分倒闭，部分获得外部融资支持成为僵尸企业。为这些僵尸企业提供融资的机构本身成为僵尸金融机构，为世人所熟知的僵尸金融机构就是下文的主角，名字叫做 “住专”的大型僵尸。第二次是2000年以后，这次的僵尸企业主要分布在零售、酒店等行业，但由于这些企业的规模并不大，也并非高度关联性行业，因此日本并没有把它们作为行业问题，而是作为个案区别对待。在处置措施上，政府并没有过多介入，主要凭借资本市场和金融机构的力量处理。
下面，我们先讲一讲 “住专”的故事。
1．住专变僵尸
住专是 “住宅金融专门会社”的简称，第一家住专成立于1971年，成立的初衷是商业银行要扩大个人住房抵押贷款业务的规模。但到了20世纪80年代中期，随着房地产泡沫的不断膨胀，住专开始突破自己的业务范围，从事商业地产的贷款。这一时期，城市商业用地是主要投资热点，许多本来不经营房地产的企业也加入炒房大军中，重复质押的情况更是屡见不鲜。许多银行不方便直接放贷的项目，或者风险较高的项目，都转手介绍给了自己对应的住专。1980—1990年间，住专向企业发放的房地产开发贷款由1 400亿日元上升到9.6万亿日元，占比从4%上升到接近80%，摇身一变成为 “房地产金融专业公司”。
整个信贷市场更是疯狂。根据日本银行的数据，1984—1989年，日本银行年贷款额由202万亿日元增加到317万亿日元，增幅达57%。其中，银行对制造业 （一般机械、电气机械和运输机械）的贷款1984年为55万亿日元，1989年为54万亿日元，6年间没有变动，而对非制造业 （建设、金融保险、不动产及商业服务业）的贷款则由120万亿日元增至206万亿日元，增幅72%，其中住宅贷款由14万亿日元增至35万亿日元，增幅150%。
等到1990年，日本政府开始注意到房地产市场过热的情况。日本大藏省为了控制银行向房地产行业的大量融资，决定对银行的房地产信贷规模实行总量控制。但这根本就是一个自欺欺人的调控，因为按照规定，住宅金融专业公司并不包括在内。这给房地产市场融资留了个口子，也为今后埋下了祸患。于是，普通商业银行向房地产行业的抵押贷款虽然在下降，但实际上资金需求全部转向住专。有些股东银行纷纷把本是自己的客户转给旗下的住专。同时，为了保证住专的资金来源，大藏省竟然去忽悠农林水产省，让农林水产省一起 “劝说”农协类金融机构向住专公司注入资金。1989年，农协类金融机构对住专公司的贷款规模约1.9万亿日元。等到后来住专东窗事发时，农协类金融机构对住专公司的贷款规模已经飙升至5.5万亿日元，成为后期住专公司的主要资金来源。
从1991年起，房地产市场泡沫开始破裂，地价紧随股价出现大幅下跌。以1990年的地价为基准，1994年东京市住宅地价下跌了40%，中心的商业地价下跌了60%。楼市疯狂之时，房地产公司建造了大批写字楼、公寓，但随着地价下跌，买家瞬间消失，有些楼盘以不到20%的价格出售仍然无人问津。住专的主要贷款对象——中小房地产公司普遍出现经营亏损，无法按期还贷，甚至丧失了支付贷款利息的能力。有些企业已资不抵债，住专即使采取清偿还贷措施，也只能收回贷款的一小部分。
但是，出于对 “土地神话”的笃信，银行方面的基本判断是：地价下跌是暂时现象，迟早还会反弹。于是，股东银行通过住专继续向房地产业追加贷款，政府系统的各类金融机构也采取了相同的措施，因此就出现了 “僵尸银行支撑僵尸企业”的局面。越来越多的企业为避免破产而成为僵尸企业，住专所背负的实际不良贷款也像滚雪球一样越来越大。
事实上，大藏省早在1991年前后就已经感觉到住专的发展苗头不对。在对住专的实际经营情况进行一次全面调查之后，大藏省发现住专公司在管理上存在严重问题，不良资产总额为4.6万亿日元。不知大藏省是想要掩盖真相，还是没有把住专的问题当成大事，这次调查报告并未被公开，更没有被告知当时已经是住专公司主要债权人的农协类金融机构。但问题总归还是存在，大藏省因此提出了一个 “住专重建方案”，要求住专对应的股东银行将借给住专的贷款转为资本金，以此来缓解住专的债务，说白了就是债转股。同时，大藏省还限制金融机构对住专继续提供贷款，但农协类金融机构却不在此列。大藏省甚至又去同农林水产省商量，继续引入农协类金融机构的资金作为住专的周转资金。这是大藏省对农林水产省的第二次忽悠。
纸终究包不住火。1995年3月，四家住专公司公开宣布丧失还贷能力。这时，大藏省再次对七家住专公司进行全面调查，发现这七家住专公司都已经实质性破产。调查初步表明，住专公司的不良资产规模已经达到8.1万亿日元，处理这些不良资产要承担的可能损失高达6.4万亿日元。三年过去了，住专的呆账不降反升，1992年的 “住专重建方案”彻底宣告失败。
最让人震惊的事情并不是损失的规模，而是事情已经发展到如此地步，住专仍然不能顺利破产。在住专的全部负债中，股东银行的负债约为3.5万亿日元，排名仅为第二，之前被数次忽悠的农协类金融机构才是住专的最大债权人，对住专的负债高达5.5万亿日元。如果住专走向破产，处置不良资产可能会造成6.4万亿日元的损失，而农协类金融机构至少要承担其中一半损失。所以，农协类金融机构坚决反对让住专破产，而是要求股东银行继续出资救助住专。股东银行不是傻瓜，它们很清楚住专早已无可救药，因此任何超过股东银行实际负债的损失都是不能接受的。而且，来自股东银行的融资大多都有抵押品，哪怕住专破产了，股东银行还能通过处置抵押品挽回一些损失。日本全国银行协会明确表示：“如果要求股东银行对住专的债务承担过大的责任，将不反对住专的破产处理。”
大藏省几经斡旋，终于达成了各方都同意的住专处置方案。第一步是债务减免，规模为6.41万亿日元。其中，股东银行放弃对住专的全部债权，也就是3.5万亿日元，其他债权人放弃对住专的1.7万亿日元债权。剩下的1.21万亿日元的债务中，由农协类金融机构以 “赠予”的名义承担5 300亿日元，再用财政资金承担6 800亿日元的债务损失。第二步，成立一家专门处理住专债务的机构，接受7家住专的全部资产并负责处置。至此，僵而不死的7家住专公司终于寿终正寝，走进了坟墓。
2．病理分析
住专问题的出现和最终处理，折射出日本在 “失去的十年”里存在的诸多典型问题。虽然住专最终走向了破产，但僵尸企业并未从此消失。往事并不如烟，研究住专问题出现的病理，有助于中国在处置僵尸企业时避免犯同样的错误。
从住专变僵尸的过程中可以看出，最直接的原因是政府的政策失误。第一个失误是 “漏”，之所以加引号是因为这种 “漏”可能是故意的。1990年，政府用信贷规模控制的方式调控房地产市场，却 “漏”掉了住专；等到后期限制金融机构对住专的贷款时，又“漏”掉了农协类金融机构。这种不彻底的政策设计直接导致住专债务规模不断增加。
第二个失误是 “拖”。早在1991年前后，大藏省已经发现了住专的问题。如果当时大藏省就能果断处置，住专背负的不良贷款或许会小得多，至少农协类金融机构不会陷入过深。但是，大藏省却选择了拖延，指望仅用债转股的方式帮助住专公司脱困，无视住专的深层次问题。事后处置住专时，作为最大债权人的农协类金融机构之所以能承担最小的损失，重要的筹码就是大藏省对第一次住专公司调查结果的掩盖行为。虽然大藏省以 “保护企业机密”的理由为自己辩护，可当时农协类金融机构已经是重要债权人。非但不告知实际情况，还二次忽悠农协类金融机构继续追加贷款，这种行为集中体现了大藏省的 “拖字诀”。先是 “漏”，后是 “拖”，最终酿成了重大危机，整个金融系统和宏观经济都为此付出了巨大代价。
3．大藏省 “先漏后拖”的原因何在？
原因之一是住专的官员大多来自大藏省和股东银行。当时，7家住专的总经理、董事长等要职几乎均由大藏省的退休官员担任。在所有高管中，来自股东银行的高管接近9成。最典型的例子是，日本住宅金融公司的总经理庭山庆一郎就是大藏省出身。不仅如此，正是庭山庆一郎当年向大藏省提议设立 “专门从事个人住房抵押贷款的机构”，随后由他本人亲自出马，联合三和银行等9家银行共同出资，组建了日本第一家住专公司——日本住宅金融公司。住专破产就意味着这些前任官员和下放高管的饭碗不保，可以设想这些人为了避免住专破产会付出多大的努力。只不过这种小算盘终究拿不上台面，当然更无法服众。
更深层次的原因在于日本战后形成的 “护送船队”式金融监管体制。“护送船队”的比喻来自二战时期负责运送武器或粮食的护卫舰队。当时，日本的运输船一般20～30艘为一队，然后由巡洋舰进行护送。在航行过程中，为保证所有船队都能顺利到达目的地，航速最慢的船决定了整个船队的行进速度。在日本的经济组成中，大藏省就是巡洋舰，金融部门就是航速最慢的船，因此所有的监管政策都是保护金融部门的发展和稳定。在 “护送船队”模式下，日本银行在接近半个世纪的时间里保持了无一破产的纪录。
如果用一句话概括这种监管思路，那就是 “一个都不能少”。这种模式确实可以照顾到弱势部门和弱势企业，但这种保护会减少企业和行业间的竞争，并容易滋生出极大的道德风险。在这种监管思路的指导下，1990年大藏省要调控房地产市场，却为住专留了口子，让它们扩大一些业务，多获得一些贷款利息。住专也深知大藏省不会轻易让自己破产，贷款就更加肆无忌惮，有时甚至连抵押都不要。大藏省在第二次调查后公布了7家住专各自的贷款额排名前五十位的公司的呆账及坏账资料。根据公布的资料，7家住专向这350家公司共发放贷款4.4万亿日元，但用于抵押的房地产价值只有1万亿日元，仅为贷款额的24.4%。1992年，大藏省已经明确知道住专出现问题，却还是想通过债转股、增加过桥资金等方式帮助住专，完全无视住专已经破产的现实。
一旦救了根本救不活的人，那就等同于在用巫术复活尸体。最初是 “一个都不能少”，最后是 “一个都跑不了”。7家住专的破产让政府吞下了自己种下的苦果。1997年，日本排名前十的北海道拓殖银行宣布破产，彻底打破了日本一直以来 “银行不破产”的神话，也宣告了 “护送船队”模式的终结。
等到21世纪初日本政府再处置僵尸企业的时候，思路就发生了巨大的改变。日本政府再没有直接帮助僵尸企业，反而加强了监管，让僵尸企业暴露在阳光下。根据Fukuda的研究结果，这一时期只有少数僵尸企业破产，很多僵尸企业反而恢复了正常运营。我们不禁要问，这背后发生了什么？日本通关生化危机的策略究竟是什么？
4．欲治僵尸，先治银行
僵尸企业之所以能一直生存，关键还是背后有人在持续为它提供资金。多数情况下，这个人就是银行。因此，要解决僵尸企业问题，就必须阻止银行继续为日本企业提供资金，切断僵尸企业产生的源头。要消除银行为僵尸企业提供资金的动机，关键在于消除银行对不良贷款的担忧。应对不良贷款主要有两种思路，一是银行靠盈利逐渐化解不良贷款，二是银行把不良贷款卖给其他人。第一种思路更加市场化，但需要的时间往往比较长。特别是在僵尸企业遍及各地、经济活力下降的情况下，银行的盈利水平也会下降，而不良贷款规模却会上升，此时第一种方法行不通。
实践中，主要选择第二种方法，即银行把不良资产卖给第三方，由第三方负责处理不良资产。面对僵尸企业带来的不良资产，日本当年就是采取这种方法帮助银行摆脱不良资产。但这种方法会让银行立即遭受损失，因此为避免对银行冲击过大，需要有人为银行注资，这个注资人就是政府。至此，我们已经找到消除银行动机的方法了：卖掉不良资产，再由政府注资支持银行经营。加上产业再生机构运营经费，日本政府为解决不良债权问题所投入的公共资金总额达到80万亿日元。
不仅如此，还要搞清楚银行用何种方法掩盖了不良贷款。银行的每一笔贷款都是银行的资产，这些资产的价值决定了银行的贷款是否合理。如果银行要给僵尸企业持续提供贷款，那就要提高这些贷款对应的投资项目的质量。这种现象普遍出现于20世纪90年代的日本。因此，解决银行为僵尸企业输血的途径就是要让不良贷款显性化，也就是对不良贷款的价值进行重估。
日本当年采取的重估方法是现金流贴现方法。简单来说，就是把一个项目在未来时期内可能产生的所有收益，根据一定的比率折算成当前的价值。这个比率叫做贴现率。比如，如果一个项目一年之后可以产生103元的收益，那么在贴现率为3%的情况下，一年后的103元就相当于现在的100元。不难发现，贴现率是用现金流贴现方法进行资产重估的关键因素，贴现率越低，收益的现值就越高。为了保证资产重估能够有效进行，日本专门制定了一个统一的计算现金流的指导大纲，并把它写入金融厅的检查指导手册。
5．企业的自我救赎
在解决银行输血的问题之后，是不是等着僵尸企业自生自灭就可以了？这些僵尸企业可不会坐以待毙。Fukuda和Nakamura（2011）用改进后的CHK方法计算了日本的僵尸企业数量，发现到2004年日本僵尸企业占比从2001年的30%以上下降到不到10%。但是，让他们惊讶的是，只有少数僵尸企业倒闭，多数僵尸企业反而恢复了正常状态。按理说，只有这些僵尸企业真正倒闭出局，经济才有可能恢复正常。而且，僵尸企业如果真的没有社会价值，那它们注定是要倒闭的。通过进一步的研究，Nakamura和Fukuda（2014）发现那些以壮士断腕式的决心采取自救手段的企业，更有可能恢复正常。
企业自救主要指实质性的企业重组。在日本，企业重组有三大法宝：裁员，卖厂，减分红。其中，裁员就是减少员工人数，卖厂就是出售固定资产，减分红就是减少高层管理人员的分红。事实表明，减少员工人数和出售固定资产确实有助于企业恢复正常。一个奇特的现象是，僵尸企业往往比正常企业更愿意增加员工数量（Tanaka，2006），个别僵尸企业甚至更愿意投资 （Fukao et al.，2006；Imai，2014）。这些增加的员工和投资对企业来说都是多余的投入，严重影响了企业效率的提高。抛弃这部分多余的人员和设备投入，无疑对企业效率的提升有较大帮助。除此之外，研究还发现，提高劳动生产率并不会显著增加企业恢复正常的机会。因此，总的来说，减少成本 （cost cutting）比鼓励创新 （innovation ef-fort）更有助于僵尸企业恢复正常。
但是，减少高层管理人员的分红对僵尸企业的恢复却有负面影响。这一结果是意料之外、情理之中的。要知道，做出重组决策的是企业的高层人员，一旦重组会触及自身的利益，那么管理层受到的就是负向激励。反正僵尸企业一时半会儿也死不了，为什么要牺牲自己的分红呢？
除了实施重组之外，债权人对僵尸企业的债务减记，企业财务透明度的增加以及有利的宏观经济环境也对僵尸企业恢复正常有重要影响。2002—2004年间，日本僵尸企业大量减少，这段时间正值全球经济环境回暖，外部环境好转对僵尸企业的恢复具有重要的积极影响。由此看来，日本僵尸企业恢复正常的过程，实在是天时地利人和。
6．政府的角色
明确了银行和企业要做的事，最后说一下政府的角色。根据前面的内容我们可以首先确定政府要做的头两件事情：注资和监管。所谓注资，就是在银行剥离不良资产之后，为这些银行注入一定规模的资本金。政府给银行注资主要有两层用意，一是避免损失过大造成大范围的银行倒闭，从而导致整个银行体系出现问题。二是避免银行因为资本金减少开始减少贷款，进而引发信贷萎缩。除了为银行注资，政府也可以通过设立专项基金的方式为特定企业注资。为了解决僵尸企业问题，日本成立了产业再生机构，给重组企业提供一定的资金支持，帮助企业应对重组造成的新困难。
政府注资不能简单地理解为在替别人的错误埋单。很多情况下，政府为应对危机花费的资金并没有那么多，在有些项目上政府的注资甚至是赚钱的。根据Koo和Sasaki（2011）的估计，1998—2004年间日本政府用于应对衰退所付出的成本大约为11.5万亿日元，这一数额约为2008年日本GDP的2.32%，比欧盟委员会估计的70万亿日元和IMF估计的21.8万亿日元都要小得多。
但是，政府注资也会引发新的问题。其一，政府注资有可能带来道德风险。既然不管是谁惹的祸，政府都会出来收拾烂摊子，那么银行为什么还要小心经营呢？银行要做的唯一事情，就是把自己做成巨无霸，大到政府不敢让自己倒闭，就彻底安全了。其二，可能催生一批僵尸银行。当这些银行完全依靠政府才能生存，政府又不敢让它们倒闭的时候，僵尸企业问题就进化成僵尸银行问题。Calderon和Schaeck（2011）的研究发现，危机期间，政府的干预次数越多，出现僵尸银行的机会也就越大。
因此，为了配合注资，政府还要同时加强金融监管，减少注资可能带来的负面效应。具体到日本的经验，此前提到的统一再贴现率计算框架就是日本加强银行监管的一个例子。除此之外，日本还规定，对于大幅偏离健全化计划的银行，政府有权要求该银行进行业务整改。如果同一家银行连续两到三次接到业务整改的命令，银行领导就会被问责。事后来看，这些措施确实有效提高了银行的经营效率，减少了银行对僵尸企业的贷款。
除了注资和加强监管，政府还有一项重要任务，甚至是最重要的任务，即保障社会稳定。如前所述，僵尸企业要想恢复正常，裁撤冗余员工是绕不开的环节。为了保障社会稳定，日本政府出台了一系列旨在保障失业员工生活，促进再就业的措施。日本劳动省为此延长了对离职员工的雇佣保险支付期限，并加强相关职业培训、岗位介绍等信息服务。对于部分受冲击较大的地区，中央政府选择优先安排公共设施建设，并明确规定40%以上的用工要从离职员工中招聘。
日本在应对僵尸企业的问题上经验和教训一样丰富。不难看出，21世纪初美国对传统航空公司的扶持，简直可以算是日本扶持住专公司的翻版。危难当前，暂时性输血可能是必要的，但光靠输血绝不可能解决问题，必须要推进企业乃至行业性的结构调整。
从资金来源看，直接为僵尸企业提供融资的是银行，政府更多是作为幕后推手。因此，处置僵尸企业的第一步就是要切断持续性输血的渠道。这就要求监管部门要加强对贷款合规性的审核力度，同时对贷款价值进行重估，尽快找出与僵尸企业有关的贷款，然后停止输血。哪怕需要暂时性的资金支持，也要保证输血资金的公开化。
无论是切断输血还是暂时维持一段输血，都只是必要条件，企业积极自救才是走出困境的核心。这种自救可能是主动的，但多数时候要靠外在的压力，压力的来源则是资金提供方。企业自救应围绕降低企业的运营成本和债务负担进行，以提高企业经营的可持续性，其主要措施就是裁员和出售固定资产。
对于政府来说，应该加强对金融部门的监管，防止过多的信贷资源继续流向僵尸企业。与此同时，要重点应对处置僵尸企业过程中出现的失业问题。扶持就业的政策要以保障社会稳定为最终目的，避免用保岗位的方式保就业，要通过创造新岗位、支持再就业的方式，实现失业人员向新岗位的平稳过渡。