推荐序1

黄益平
北京大学国家发展研究院副院长、
教授，中国人民银行货币政策
委员会委员

自2015年起，处置僵尸企业已经成为中国政府一项正式的经济政策任务，最近政府还提出要将其作为调整经济结构的牛鼻子。可惜的是实际进展一直比较缓慢，究其原因，恐怕主要还是缺乏有效处置僵尸企业的工作机制。处置僵尸企业，最难化解的两大挑战，一是 “人”往哪儿去？二是 “钱”从何处来？许多僵尸企业往往还具有两个共同特征，即大规模和国有制。而这又令解决 “人”和“钱”的问题变得愈加困难，因此，处置僵尸企业的目标有的时候就只能停留在口号上，政府、银行和企业一起联手拖延时间。

在新的一年里处置僵尸企业的工作能否取得突破，首先要看各级政府能否达成共识，下决心以短痛换长痛。当然更要看能否建立一套有效的处置机制。如果僵尸企业在管理能力、产品质量、技术水平或者市场前景等方面还有竞争优势，可以通过管1理层持股、收购兼并、混合所有制或者债转股等手段进行改造。而对于那些持续亏损且不符合结构调整方向的企业，就应该直接破产清盘。中央政府应该考虑设立僵尸企业处置基金，救工人但不救企业，支持僵尸企业快速、平稳地退出。在僵尸企业集中的地区，地方政府应该积极以市场化的方式推动经济转型。

僵尸企业的定义相对简单，但实证辨识比较困难。学界的通常做法是看企业的真实融资成本是否低于市场利率，如果是，就说明企业获得了某种补贴。但每个企业的状况不一样，真实融资成本也会有差异，所以上述做法至多只能算是推测。我国政府在实践中提出了判定僵尸企业的两条标准，一是连续亏损三年，二是不符合结构调整的方向。与学界的做法相比，这个标准的可操作性更强一些，却无法分辨那些获得了政府或银行补贴的企业。

之前我们利用统计局规模以上工业企业数据所做的分析表明，在1998—2007年期间，僵尸企业的比例一直在下降。但何帆和朱鹤利用近年上市公司数据所做的分析则又表明，2009年以后，僵尸企业的比例又有所回升。他们发现，即便按照保守的估算，僵尸企业的比例也在三分之一左右。这个数据准确与否可以再推敲，但毫无疑问，僵尸企业已经成为我国经济中的一个重大问题。

为什么僵尸企业这么多？我们起码可以找到三个方面的原因。第一，经济增长持续减速导致很多企业的资产负债表恶化。中国经济改革开放近四十年，一直保持着高速增长。尤其是自东南亚金融危机以来，政府的 “保八”政策不但深入人心，而且行之有效。这样就养了一批只有经济增速保持在8%以上才能实现微利的企业，我曾经把它们称作 “温室企业”。2010年以来，GDP增速不断下降，到2016年已经跌到6.7%。同时，前期 “4万亿元”刺激政策结束之后，加速了企业盈利状况的恶化，客观上催生了大量的僵尸企业。

第二，新旧动能转换期一大批原先生机勃勃的企业失去了活力。上个世纪90年代我国经济中出现了很多僵尸企业，主要是因2为很多国企面对蓬勃发展的民营和外资企业缺乏竞争力。我国今天的情形跟日本20世纪80年代后期的情形比较类似，经济高速发展不但带来了收入的大幅增长，成本也迅速提高，过去长期支持中国经济增长的企业失去了竞争力。要实现可持续增长，就需要一方面培养、发展新的产业，另一方面改造、关闭旧的产业。如果失去竞争力的企业不能及时退出，就会变成僵尸企业。

第三，软预算约束使很多没有盈利能力的企业长时间地苟延残喘，实际上大部分难处置的僵尸企业都是国有企业。上个世纪80年代美国的僵尸储贷公司和上个世纪90年代日本的僵尸企业都不是国有的，我国也有一些僵尸企业是民营的。但在多数情况下，一旦民营企业亏损，所有者就会想方设法地去处置。国有企业不着急，归根到底还是因为吃定了政府不会放手不管。这也反过来说明过去旨在实现国企、民企公平竞争的政策努力并未达到预期的目的，只要国企还不能面对同样的市场纪律，所谓的公平竞争也只能是一句空话。

毫不夸张地说，僵尸企业不能及时退出，给当前我国经济造成了很多困难，比如，新旧动能转换无法顺利推进，经济增长难以真正触底回升，去杠杆政策很难取得实质性的进展，金融支持实体经济的力度也很难提高，系统性金融风险还会不断累积。

经济增长持续减速是困扰决策者和投资者的一个重要难题。专家们对增速下行有不同的解读，有的强调周期性因素，有的则强调趋势性因素，但其实最根本的可能是结构性因素。中国的改革开放政策已经实施了将近四十年，过去长期支持高速增长的产业特别是劳动密集型制造业和资源型重工业正在快速地失去竞争力，这其实就是 “中等收入陷阱”挑战的一个体现。所以说，中国经济增长能否真正实现触底回升，关键要看新旧动能转换的过程是否已经完成。在这个过程完成以前，任何增长触底都可能是短期的、不可持续的。

如果考察全国各地区的经济结构转型，我们可以发现一个有意3思的现象，在市场机制完善、企业家活跃的地区，产业升级换代并无大的障碍。而在过剩产能集中、僵尸企业众多和政府管制严格的地区，创新活动稀缺、民营企业弱小、年轻人纷纷离开。我们之前的研究发现，僵尸企业的存在不但提高了正常企业的融资成本，还降低了其投资率。政府推动新旧动能转换，要从新、旧两端入手，其中就包括让那些已经失去竞争力的产业平稳地退出市场，否则就会严重阻碍新兴产业的发展。

中国的高杠杆率被很多人看作中国乃至全球经济的一个重大风险因素，广义货币供应量与GDP之比已经超过200%，而非金融企业借贷与GDP之比也高达170%。从国际经验看，去杠杆主要有两条有效的路径，一是危机之后被动地去杠杆，二是主动地局部爆破。从宏观的角度看，短期内主动降杠杆的空间十分有限，收缩力度过大容易引发危机。但我们对国家统计局规模以上工业企业的分析发现，僵尸企业的平均资产负债率为72%，而正常企业的资产负债率却只有51%。显然，僵尸企业不但不退出，而且进一步负债，综合杠杆率自然下不来。

近年来政府还一直担忧金融不支持实体经济。但究其背后的原因，既有金融部门投机严重、资金空转的问题，也有实体部门资源利用效率越来越低的问题。中国经济的边际资本产出率从2007年的3.5上升到2015年的5.9，表明生产一个单位的GDP所需要的资本形成的单位数已经显著上升。而推动金融资源利用效率降低的一个因素，是僵尸企业越来越多，持续占用金融资源。因此，改善金融对实体经济的支持，既要遏制金融投机和资产泡沫，也需要改善实体经济结构，包括有效处置僵尸企业。

大量的僵尸企业还会显著增加系统性金融风险。无论是在日本还是在中国，支持僵尸企业的一个重要理由就是保障经济、金融与就业稳定。但长期支持僵尸企业，容易加剧道德风险问题，令系统性金融风险急剧增加，难保会有爆发的一天。上个世纪90年代的日本经济为我们提供了前车之鉴，当时的日本虽然没有发生金融危4机，但酿成了所谓的 “失去的十年”。

中国在将近四十年的改革开放时期，实行渐进的、双轨制的改革策略，避免短期激烈调整的痛苦。目前看，处置僵尸企业已经成为我国经济绕不过去的一道坎。从有利的方面看，化解僵尸企业调整成本的能力已经明显提高。以就业为例，全国过剩产能所涉及的就业只有800万到1 000万，这跟上个世纪90年代实行 “抓大放小”的国企改革每年下岗1 000万工人时所面对的就业压力不可同日而语。但从不利的方面看，今天的大部分僵尸企业都是重资产的大型企业，很多还是国有企业，在地方经济中举足轻重。

要有效地处置僵尸企业，首先需要明确一个认识，即僵尸国企并非社会主义市场经济的稳定基石，恰恰相反，它们可能是系统性风险的根源。从表面看，支持僵尸企业的做法保障了经济、金融与就业的稳定，但实际上却降低了经济效率、破坏了市场纪律并加剧了道德风险，最终可能动摇社会主义市场经济的根本。其次需要确立一个原则，即真正落实十八届三中全会提出的 “让市场机制在资源配置中发挥决定性作用”的政策方针。如果处置僵尸企业还是靠过去老一套的行政手段，最后的结果一定会事倍功半甚至与改革的初衷南辕北辙。

具体而言，我们提出三条政策建议：

第一，对于有竞争实力、只是遭遇短期经营困难的僵尸企业，可以采取管理层持股、混合所有制、收购兼并或债转股等办法进行改造。有的企业技术力量雄厚但产品不适应市场需求，有的企业产品有竞争优势但短期市场疲软，这些企业通过适当的改造与支持，是有可能重振雄风的。但前提是所有的改革措施都要真正实现市场化运作，避免行政干预。比如实行混合所有制，需要真正给民营资本让渡股东的权益；比如实行债转股，必须让投资者真正做到自主决策。如果各级政府还想趁机插一脚甚至包办婚姻，那就很难达到预期的目的。

第二，对于那些持续亏损同时不符合结构调整方向的企业，应5该破产清盘，中央可以考虑设立 “僵尸企业处置基金”帮助平稳过渡。我们建议中央出手，主要是基于几个方面的考虑：一是大型僵尸企业的形成，多少跟过去的产业政策有关；二是基于这些企业在地方经济中的地位，很难指望地方政府主动作为；三是既然是处置已经要关闭的僵尸企业，就不必过于担心道德风险的问题。至于基金的具体使用，可以由中央与地方政府共同决策，基本原则是救人不救企业，但在特定情况下，也可以考虑由中央财政赦免部分债务，鼓励金融机构冲销不良资产，控制金融风险。

第三，在僵尸企业集中的铁锈地带，地方政府应该更加积极地作为，重振经济活力。一方面，政府要放弃对经济活动的全方位的干预，让市场机制发挥作用；另一方面，政府也不能放手不管，而应该采取措施改造产业结构。美国曾经有两个污染严重、竞争力缺乏的重工业基地，一个是以汽车产业为主的底特律，一个是以钢铁行业为主的匹兹堡。现在几十年过去了，前者依然奄奄一息，后者却已经转身为医疗、咨询和高教的重镇，甚至成为最宜居的城市之一。究其原因，主要是因为匹兹堡市政府积极作为，主动规划并引入新兴产业，一条街一条街地改造，新兴产业完全按市场化的规则运作。这个做法可以为我们的一些地方政府提供借鉴。

总之，僵尸企业已经成为当前中国经济、金融问题的重要根源。因此，经济转型需要紧紧抓住僵尸企业处置这个牛鼻子。这就要求我们对僵尸企业的形成、演变和影响有深入的了解，何帆和朱鹤的新书在这方面做了不少开创性的研究。