下载掌阅APP，畅读海量书库
立即打开
如果金融危机是“黑天鹅”，就像飞机失事一样，尽管后果非常严重，但可能性很小，更不可能预测，那么我们就没有必要担心它们。但事实上危机并非偶然，是注定要发生的，是可以预测的。
金融市场的繁荣是从何时开始的呢？或许是突如其来的房地产热，投机者像买卖股票一样疯狂地买卖房屋，并在短期内获取2～3倍的利润；或许泡沫在新经济时代来临之后就开始孕育了：新技术和新产业的出现让人们把安身立命的储蓄搬到华尔街的股市上来了。
政客和决策者不但不阻止这种短期暴富的“阴谋”，反而鼓励这样的行为。即使像美国总统这样的领袖都坚信不应该干预经济，美联储对投机潮同样也没什么作为。这样，在经济的高速增长、新型金融机构的涌现、无知的投资者对复杂证券的狂热购买，以及机构对债权人资金的滥用等因素的共同作用下，金融创新和金融大爆炸就出现了。
然后，繁荣逐渐演变为资产泡沫。从巨无霸的银行到普通的投资者，每个人都将其杠杆率放到最大，怀着雄心壮志去赌资产价格会一路上行。许多经济学家都坚持着这样一个信条：市场永远都是正确的，最好的政策是不干预市场。当然，也有很多人提醒过这会导致市场崩溃，但是他们最终要么被嘲讽，要么被忽视。
随后，金融危机突袭，破产潮笼罩着整个华尔街，那些曾经备受尊敬的金融机构在债主们的质疑声中摇摇欲坠。在金融风暴短暂平息期间，一些人声称最坏的时刻已经过去，但事实是危机愈发严重。金融机构纷纷破产，尽管包括高盛在内的一些投资银行得以幸存，但大量具有传奇色彩的公司瞬间轰然倒塌。它们的信贷资产大量蒸发，金融体系中最主要的存贷款业务大规模收缩，最终不得不等着其他更加卓越的公司去重组它们的债务。
与此同时，股票市场崩盘，抵押品被暂停赎回，大量公司破产，消费骤减。随着大量庞氏骗局被揭露，人们发现金融行业存在大量的勾结和欺诈行为。随后，美国的危机逐渐扩散到全球，其他国家的股市、银行、投资银行也麻烦不断。失业率高涨、工业生产大幅减少、物价大幅下跌，通货紧缩的幽灵笼罩着整个世界。世界仿佛到了末日！
上述情形发生在80多年前的大萧条时代，距今并不久远。现在，这一情形再次出现，房地产和股市泡沫充斥市场，金融监管不力，金融创新制造了史无前例的泡沫。泡沫的破裂，几乎把华尔街的金融体系摧毁，衰退渗透到每一个角落，全球经济陷入崩溃。这两次金融危机如此相像并非偶然，引发这次“大衰退”的原因和大萧条时代没什么两样。
这两次大危机的特征与其他金融危机的特征也很类似，都表现为市场非理性的亢奋、金字塔型的杠杆率、金融创新、资产泡沫、情绪恐慌、银行和其他金融机构挤兑，等等。同样，从1720年臭名昭著的“南海泡沫”、1825年的全球金融危机，到20世纪的任何一次经济危机，比如日本的“失去的十年”（1991—2000年）、美国的存贷款危机，以及20世纪八九十年代发展中国家的数次金融危机，我们都可以从中找到这次金融危机的影子。
回顾现代资本主义的历史，我们发现金融危机并非偶然，而是常态。不能说所有的危机都一样，事实上，每次金融危机都表现出不同的特征，其问题根源也出自不同的经济领域：有时源自房地产市场的高杠杆率，有时源自金融企业甚至政府部门。同样，由于政府干预的规模和程度不同，它们对经济的危害程度也不一样。如果发生了最严重的全球金融危机，其危害程度则取决于是选择国际合作，还是相互对抗。
应对经济危机并非易事，一旦处理失当，就会带来巨大的损失：摧毁实体经济、掠走财富、削减工作岗位、大幅增加财政负担。更为可怕的是，政府倒台、国家破产、国际贸易出现争端。经济危机甚至会引发战争，第二次世界大战就是大萧条所引发的。因此，绝对不能对经济危机掉以轻心。
2007年年初，当房地产市场的火爆和次级抵押债券危机初现时，人们最初的反应是将信将疑甚至否认。2007年3月，美联储主席本·伯南克满怀信心地向国会保证：“目前，次级债券市场的问题是可以控制的。”夏天，财政部长亨利·保尔森试图消除人们对次级抵押债券的疑虑：“我并不认为它们会对宏观经济造成多大的威胁。”
即使在危机已经爆发后，还有很多人拒绝接受现实。2008年5月，在贝尔斯登破产后，保尔森还发表了一个乐观的声明：“展望未来，我希望金融市场不要受近期事件的影响，而是要多看看乐观的经济状况，尤其是房地产市场的复苏。”到了夏天，房地产巨头房利美和房地美相继倒闭，但仍然有很多人对经济形势持乐观态度。
股市大师和财经评论人唐纳德·鲁斯金（Donald Luskin）是持有盲目乐观态度的典型代表，他在2008年9月14日的《华盛顿邮报》社评中预言，复苏很快就会到来。
政府接管“两房”，雷曼兄弟等华尔街投行麻烦不断，失业率略微上升，这都表明经济中的确发生了一些困难，但是它们都不具备引发经济衰退甚至大萧条的条件……声称经济出现衰退的人，尤其是声称这是自大萧条以来最严重的一次衰退的人，都是在用他们自己的标准定义“衰退”。
第二天，雷曼兄弟就倒闭了，恐慌迅速蔓延整个世界，全球金融体系陷入崩溃之中。在接下来的两个季度，世界经济经历了堪比大萧条时代的自由落体运动。
很显然，金融危机真的发生了，众多的评论专家不得不接受事实，很多人开始使用纳西姆·尼古拉斯·塔勒布的“黑天鹅”理论来解释它。
纳西姆·尼古拉斯·塔勒布在金融危机前夕出版的著作《黑天鹅》中提出了这一理论，将很少发生而又不可预测的重大事件称为“黑天鹅”事件。在他的理论中，金融危机属于反常事件，尽管影响重大，但没有人可以预测。
荒谬的是，这一理论表面上似乎很有道理。如果金融危机是“黑天鹅”，就像飞机失事那样，尽管后果非常严重，但发生的可能性很小，更不可能预测，那么我们就没有必要担心它们。但事实上，这次危机并非偶然，每次金融危机都有类似的特征，都是可以预测的。与以前的危机一样，这次危机产生的原因也是经济和金融市场中的风险不断积累，并达到了临界点。比较一下历次金融危机的特征，可以发现，危机是有迹可循的。
大多数金融危机都是由资产泡沫开始，也就是资产的市场价格远远超出了其真实价值。资产泡沫的产生总是伴随着投资者借贷高额债务，然后去购买资产。资产泡沫总是与借贷的快速增长如影相随，这绝非巧合，而是由金融监管的放松或者过于宽松的货币政策所致。
有时，资产泡沫甚至早于信贷扩张的出现，这是由投资者对资产价格会不断上涨的预期所催生的。一项重大的技术革新，比如铁路的出现、互联网的发明，都可以引发对经济高速增长的预期，从而引发资产泡沫。然而，推动这场由房地产市场泡沫引发的金融危机的并不是技术革命，而是华尔街投行们创造出来的那些并不会带来实体经济增长的复杂证券。
但这次危机也并非第一次。资产泡沫有着共同的特点，都是技术创新推动金融结构发生了变化。在过去的100多年里，资产泡沫的积累和破灭大都与金融创新有关。新型的金融工具和投资公司，即新型的借贷工具或者新型的银行助长了投机，蛊惑投资者的发财梦想，从而不断积累泡沫。
不管泡沫怎样开始，投资者的手段如何，投机的焦点都是一些特定的资产。这些被追逐的资产可以是任何事物，常见的有股票、房屋和地产。不管资产的价格有多高，乐观的人们总是会找出相应的理由去证明其合理性。当有人提醒他们不要忘记以前的教训时，他们总是说：“这次和以前不同了。”他们坚信，经济已进入新的发展阶段，过去的经济规则不再适用了。在近期美国的房地产泡沫中，市场中曾经充斥着这样一个观念：“房地产市场是一个不可能带来亏损的安全岛，因为房屋的价格永远也不可能下跌。”同样，这一观念也充斥在巨额、复杂的抵押证券市场之中。
随后，金融危机朝着预期的方向发展。由于可以很廉价地借到大量贷款，那些热门资产的投资也变得十分容易，供求关系很快失衡，价格也随之上升了。这仅仅是一个开始，随着价格的上涨，这些资产可以轻易地被再抵押，融到更多的资金。简单地说，借款者使用了金融杠杆。
2000年以后，这种借贷方式在美国流行起来。由于房屋升值而工资不动，人们就把房屋当作了自动提款机，以房产增值抵押贷款（home equity withdrawal）或房产抵押贷款（home equity loans）的形式向银行借款。随着房价的走高，人们可以通过二次抵押，用借款买来的房屋贷到更多资金。截至2005年第四季度，房产增值抵押贷款超过了1万亿美元，人们的生活水平远远超过了其实际支付能力。同时，家庭储蓄率降到了零，甚至变为负数，这是自大萧条以来前所未有的。由此，负债消费影响到了实体经济，家庭和企业对商品和服务的过度购买刺激了经济不可持续地增长。
这形成了恶性循环。随着经济增长加快，居民收入和公司利润不断上升。由于对风险的防范意识弱化，借贷成本降低，家庭和企业借钱花销越来越容易。从这个角度上来讲，资产泡沫不再是人们的担心所在，而是变成了经济增长、消费增加和商业冒险的动力之源，这简直就像海市蜃楼一般！
即使身处典型的“繁荣－衰退”循环之中，“非理性繁荣”及不断上升的狂热和欺骗行为等投机信号都已经显现，人们还坚信“这次和以往不同”，并声称繁荣永远不会停息。美国的投资者都梦想着他们的房屋价格每年会上涨20%，在此鼓舞下，他们也坚信可以借到越来越多的钱。同样的狂热情绪也充斥在影子银行体系，其中的对冲基金、投资银行、保险公司、货币市场基金等的资产价值，也随着房价的上涨而不断升高。
当这些资产的供给超过了需求时，泡沫的增长开始停止，人们对价格上涨的预期消失，借贷变得十分困难。就像生火需要氧气一样，泡沫需要杠杆和热钱，当这些前提条件不具备了，价格就会下跌，去杠杆化就会开始。当美国的新房供给量超过了需求量的时候，这一过程开始了。天价的房屋和按揭利率吓退了投资者，在狂热中兴建的大量房屋也就找不到买家了。
当泡沫开始破裂，其结果也就显而易见了。资产价值的下跌引发了增加保证金的恐慌潮，借贷者被要求提交更多的资金或者抵押物以弥补价格的下跌，这进一步导致借款者低价抛售他们的资产。当资产供给量迅速超过需求量，价格进一步下跌，抵押品的价值随之骤降，更多的保证金要求也就产生了。为了迅速逃离旋涡，人们都去追逐流动性更强的资产，抛售泡沫资产。在价格远远超过基础价值的资产泡沫破裂时，资产的价格会远远低于它们的基础价值，恐慌就这样造成了。
这就是2007—2008年发生的事情。当房屋投资者违约后，以按揭贷款为基础的衍生证券市场开始崩溃。大量持有这些衍生证券的机构开始抛售，以降低风险。当每个市场都发生崩溃后，银行的压力增大，它们开始收紧业务，停止放贷，触发了整个经济中的流动性和信贷危机。个人和企业不再可能得到融资，在负债的压力下，商品和服务消费大大降低，经济陷入收缩。金融系统的危机传到实体经济，造成了大量的附带损失。
这次金融危机，和以前的历次危机很类似。与传统的认识相反， 金融危机不是“黑天鹅”，而是“白天鹅”：市场繁荣和崩溃的信号都是可以预测的。 回顾历史，曾经发生了无数次金融危机，在大萧条之前更加频繁。有些只是发生在某个国家内部，有些超越了国界，造成了世界性的灾难。只是，历史上的经济危机往往被认为是低度文明时代的产物，渐渐被人们遗忘。
金融危机各式各样，在资本主义兴起之前，往往表现为政府的渎职。从12世纪开始，西班牙和英国这些国家故意降低货币中的金银含量，期冀以次充好。当纸币出现以后，这种通过货币贬值来削弱债务的做法更为容易，政府可以通过印刷钞票轻而易举地逃债。这种做法首先出现在1072年的中国，并在很久之后的18世纪开始在欧洲国家流行。
当政府欠外债时，违约更为容易。14世纪中叶，爱德华三世就宣布拒绝偿还欠佛罗伦萨银行的借款，这在意大利商业中心引起了不小的恐慌。后来，这变成了一种风潮。14世纪后，奥地利、法国、普鲁士、葡萄牙以及西班牙都曾出现过拒绝偿付外债的情况，引发了这些高负债的政府的信任危机和社会的不稳定，但这并非是资本主义制度的产物。
资产泡沫的诞生：16～17世纪
在16～17世纪，当世界上第一个资本主义国家荷兰兴起后，一种新型的经济危机出现了，也就是资产泡沫。17世纪30年代，郁金香热充斥着这个国家，投机者把数量稀少的郁金香球茎的价格哄抬到令人难以想象的水平。历史学家对这种豪赌的后果争论不休，有的经济学家甚至否认这次泡沫，认为所有的泡沫都是由市场基本面驱动的，但这次巨大的泡沫带来了灾难性的危害却毋庸置疑。另外一个臭名昭著的资产泡沫案例是18世纪初的密西西比泡沫，约翰·劳（John Law）提议成立的密西西比公司曾垄断了法国经济的大部分领域。1719年，在其最辉煌的阶段，这家企业控制了很多公司，比如国家铸币厂、国家银行、大部分国债以及大量后来成为美国国土的土地。
在同一时代的英国，也酝酿着资产泡沫危机，危机的中心是一家叫南海公司的企业，它控制了几乎所有的英国国债。对南海公司股票的投机吸引了投机者购买各种公司的股票，包括那些骗子公司。当南海公司的股票价格上升了1 000%时，抛售涌现了，股票市场的崩溃引发了经济的毁灭，使得整整一代的英国投资者对金融市场敬而远之。危机对法国的影响更为严重，约翰·劳的密西西比公司破产使得法国的金融市场停滞了几十年。
发达国家金融危机的全球蔓延：18～19世纪
这些危机的狂热、引发的恐慌和破坏程度在历史上都是著名的，但它们还没有引发世界性的金融危机。而1825年的金融危机扩散到了全世界，它起源于英国，是一次典型的金融危机：
的国债。
当泡沫破裂之后，大量英国银行和公司纷纷破产。就像英国经济学家沃尔特·白芝浩（Walter Bagehot）描述的那样：“一时间，恐慌和让人难以置信的混乱涌现出来，人们不知道该信任谁，信贷活动几乎停滞，几乎在一夜之间，物物交换在这个国家重现。”白芝浩是首批提出中央银行应当在社会恐慌和金融体系混乱时充当最后贷款人角色的经济学家之一。他遗憾地说：“政府应该出来救援，……但是，它们却拒绝这么做。”金融危机迅速传遍欧洲，导致投资者从拉丁美洲撤回资金。到1828年，除了巴西以外，所有拉美国家的政府债务均发生危机。直到30多年后，对这些国家的投资才恢复到原来的水平。
1857年的金融危机也给世界造成恐慌。这次泡沫由美国开始，投机的对象是黑奴、铁路、金融工具以及土地。泡沫破裂后，纽约的银行开始恐慌，纷纷收紧信贷并试图尽力保全其资产。但是这并没有用，银行的债权人大量赎回，抽干了银行的金银储备，这是典型的银行挤兑事件。不到一个月，恐慌袭击了伦敦，英格兰银行的储备以同样的速度被抽干。后来，恐慌传遍整个欧洲，以及印度、中国、加勒比海国家、南非、拉丁美洲等地。世界各国纷纷蒙难，这次金融危机终结了近代史上最久的一次经济扩张。
19世纪最典型的一次世界金融危机发生在1873年。英国和欧洲大陆国家又一次制造了大规模的投机，这次投机的对象是美国和拉美国家的铁路，以及其他投资项目。更为糟糕的是，普法战争后法国向德国支付了大量战争赔款，催生了德国和奥地利的房地产市场泡沫。当泡沫破裂后，维也纳、阿姆斯特丹和苏黎世等地的股票市场崩溃，引起欧洲的投资者抛售海外投资，这冲击了本身处于铁路债券泡沫中的美国市场。投资银行家杰伊·库克（Jay Cooke）发现他的新北太平洋铁路建设债券开始无人问津，他的投资银行和铁路债券都陷入危机，给华尔街造成了大规模恐慌。这些灾难传到欧洲，引发了第二波恐慌，多数国家都陷入经济衰退和通货紧缩的旋涡当中。在美国，1/4的铁路建设停工，造成大规模失业和工资骤降，进一步引发了罢工和流血性骚乱。这次危机除了波及到美国和欧洲，对土耳其帝国、希腊、突尼斯、洪都拉斯、巴拉圭等国也都造成了冲击。
这只是19世纪的经济危机的一部分，此外还可以罗列出很多，如1819年、1837年、1866年以及1893年等。每次经济危机都有其特性，但也都表现出类似的特征：它们大都发生在发达的国家，先是对借贷和资产的投机，然后泡沫破灭，进而引发银行系统的危机。当出现世界性的经济衰退后，那些依靠出口的国家也陷入经济萎缩。政府财政收入下降，使许多国家的内、外债出现违约。有时，债务违约会使发展中国家的投资者倾家荡产，其恶劣影响超越了经济范围本身。
金融危机引发世界性的经济危机：20世纪
20世纪早期的经济危机也是如此。1907年发端于美国的经济危机，是由股票和房地产市场的泡沫破灭引起的。拥有复杂的股权关系，游离于商业银行监管法规之外的信托公司遭遇了挤兑，恐慌传遍了全国。当股票市场崩溃，危机几乎失去控制时，美国的著名银行家J. P.摩根先生紧急召集了纽约的银行家，开会讨论如何防止银行挤兑。
11月的第一个周末，摩根先生为救市做出了一件伟大的事情，他邀请银行家们到他的私人图书馆商讨。当银行家们拒绝相互支援时，摩根将大门锁起来，强迫他们继续讨论。最终银行家们听取了摩根的建议，同意相互合作防止挤兑。在那之后危机很快就结束了。摩根获得了救助，从而避免了一场灾难。这件事引发了人们对建立中央银行充当最后借款人的呼吁。6年后，美联储成立。
理论上讲，像美联储这样的中央银行可以充当预防金融危机的后盾，在发生银行挤兑事件时提供最后的贷款支持。但是，在1929年的灾难性经济危机中，当危机失去控制时，美联储也无所作为。它不仅没有实行扩张的货币政策，反倒紧缩银根，令危机雪上加霜。结果是，1929—1933年的货币供给骤减，导致了流动性和信贷的严重收缩，随后股票市场的崩溃传导到银行体系，最后引发了严重的经济衰退。
联邦政府的反应也好不到哪里去，胡佛政府的财政部长安德鲁·梅隆（Andrew Mellon）相信经济调整是必要的。胡佛称梅隆是“自由放任主义的清算者”，对金融危机的那些受害者不抱以同情。据说梅隆曾建议：“清算劳工市场，清算股票市场，清算农业和房地产业。”他认为，金融危机“能够清除经济中的腐败。高生活成本和高生活质量即将到来，人们的道德水准也将提高，工作也将更加努力”。
但是，1929—1933年的经济危机是历史上最大规模的一次衰退，失业率从3.2%急升到24.9%，超过9 000家银行破产。当富兰克林·德拉诺·罗斯福总统上台时，整个金融体系几乎陷入崩溃，其他很多国家也出现了大规模失业和经济下滑。货币战争引发了贸易战，美国臭名昭著的《斯姆特－霍利关税法》（ Smoot-Hawley Tariff Art ）引发了世界性的报复性关税政策，国际贸易随之剧烈萎缩。欧洲的许多国家将货币贬值，通过通货膨胀削减债务，甚至宣布终止偿还债务。德国也是其中之一，经济危机催生了希特勒的上台，并引发了人类历史上最大规模的战争。
第二次世界大战引起了灾难性的后果，但也使得世界金融体系的改革成为可能。在战争结束前夕的1944年，来自盟国的经济学家和政客们聚首新罕布什尔州的小城布雷顿森林，制定了新的世界经济规则。会议的成果是成立了国际货币基金组织和世界银行，以及建立了新的国际外汇体系，称为布雷顿森林体系或者美元汇兑本位制。根据这一体系，持有美元的国家有权以35美元／盎司的价格向美国政府购买黄金。实际上，美国承担了黄金的汇兑义务，美元成了世界储备货币。一个依靠美元和新兴的美国军事与经济霸权形成的稳定的金融体系诞生了。它的稳定基于为存款提供充足的保险，以避免银行挤兑；对金融体系实施严格监管，包括美国对商业银行和投资银行实行分业经营；以及大范围的资本管制，以降低汇率的波动。这些国内和国际的严格管控，使得金融大爆炸和资产泡沫在超过1/4世纪的时间里得到控制。
任何美好的事物都会终结，第二次世界大战后的稳定时代也不例外，1971年，当美国废除了金本位制后，布雷顿森林体系最终解体。越南战争导致的美国财政和外汇双赤字使得美国的以西欧国家和日本为主的债主们难以容忍。实际上，美国的债主们认识到美国没有足够的黄金偿付美元债务，于是，布雷顿森林体系崩溃了，接着美元贬值，从那以后世界开始实行浮动汇率制度。
这解除了对金融当局的束缚，消除了对固定汇率的限制，使它们可以随心所欲地印刷钞票。结果是通货膨胀和物价上升，尤其是1973年的“赎罪日战争”（Yom Kippur War）引发了中东石油禁运，使原油价格上涨了4倍。伴随着1973年和1979年（1979年发生了伊朗革命）发生的两次石油危机，世界经济出现了滞胀现象，高通胀和衰退并存，引起对货币政策进行修订的呼声。新上台的美联储主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）完成了这一历史使命。他把利率提高到非常高的水平，引发了20世纪80年代初的两位数的衰退。但他的休克疗法最终产生了效果，消除了高通胀，使经济保持了10多年的增长。
光明的背后总会有一丝黑暗，沃尔克的政策催生了20世纪80年代的拉美债务危机。20世纪70年代，许多拉美国家通过外国资本建设了大量项目，美国和欧洲给它们提供了大量融资，使其出现财政和外汇账户双赤字。这些外债的利率与一个短期借贷利率相联系，即伦敦银行同业拆借利率（London Interbank Offered Rate, LIBOR）。当沃尔克提高利率后，LIBOR也迅速上升，使拉美国家出现偿付危机。更严重的是，这些债务的价值上升，使这些国家的货币开始贬值。
结果是，多个国家对其债务违约。1982年，债务违约潮重创了墨西哥经济，导致了政府对私营银行的国有化，并进一步演变为经济衰退；拉美其他国家，如巴西、阿根廷等国也很快步其后尘。在很多方面，这些危机就是以前金融危机的重现，只是金融危机不再是只发生在发达国家，而是在发展中国家也发生了。
拉美债务危机产生了一系列的恶果：经济发展停滞、政局不稳、社会动荡充斥在这一地区。直到20世纪80年代末，债务得到削减，并被转换为布雷迪债券（Brady Bonds），这些国家的经济才开始复苏，美国和欧洲的银行也随之恢复元气。在美国和国际货币基金组织的领导下，这些国家对金融系统的监管做了大规模改革，才阻止了银行的倒闭。
20世纪80年代中期，沃尔克成功地治理了通货膨胀，各国中央银行也都承诺要保持低通胀。同时，发达国家实体经济的波动也明显减少：经济衰退的冲击程度有所减弱，经济繁荣也得以在较长的时间内持续。在美国，像1987年的这种证券市场崩溃的破坏性作用也不再那么强，并没有造成经济衰退。而1990—1991年的经济衰退只持续了8个月，无论在持续时间还是破坏程度上都不大。因此所谓的大稳健时代开始了，其特征是低通胀、高增长和偶尔发生的轻微经济衰退。
对于大稳健时代的解释各式各样，有的经济学家认为商业特性、金融管制方式和技术创新造就了更加富有弹性和适应能力的经济体系，能够更加容易地应对商业周期的波动。有的说随着全球化和自由贸易的发展，崛起的中国和其他新兴国家生产了大量廉价商品，使世界经济在保持高速增长的同时，还可以维持较低的通胀水平。还有人认为工会力量的削弱使得工资的增长速度低于经济增长。
“失去的十年”
有些经济学家把大稳健归因于货币政策。2004年，本·伯南克在一次演讲中为这种观点提供了强有力的解释，他宣称自己“对未来十分乐观”，除了日本这个遭遇“与众不同的经济问题”的国家之外，所有的发达国家都将长期保持金融体系的稳定，即使经济出现衰退，也将十分短暂。
这明显低估了现实。20世纪80年代，日本经济在前所未有的股票和房地产市场泡沫破裂后陷入崩溃。泡沫的原因与以前类似，在日本银行（Bank of Japan）的低利率政策纵容下，流动性出现泛滥，而在泡沫破裂前，日本银行又大幅提高利率；金融创新和放松管制也同样存在，大量银行贷款从传统领域流入房地产市场；预期价格不断上涨的非理性心理充斥市场。日经指数从10 000点上升到40 000点，房地产市场也毫不示弱，到80年代末，住房价格上涨了2倍，商业地产价格上涨了3倍。在泡沫达到顶端时，东京皇居（Tokyo's Imperial Palace）附近几千亩的地价能买下整个加州！
1989年，当日本银行为了治理过度投机开始加息时，市场开始去杠杆化，资产泡沫破裂。伴随着股票市场的急挫，经济逐渐陷入崩溃：股票市场持续下跌，地产价格也大幅下降，日本经济迎来了20世纪90年代的“失去的十年”。在这10年里，日本经济在衰退中蹒跚而行，再也没有达到之前年均4%的增长速度，实际年增长率只有1%。许多企业和银行无力偿债，为了隐藏亏损不惜大量做假账，监管部门因而疲于应对，对企业和银行重组的失败使它们长期摇摇欲坠。直到90年代末期，日本监管部门关闭一些银行，并对银行部门和其他金融机构进行大量注资以后，问题才得到部分解决，但是股市和房市的价格至今没有恢复。
伯南克在2004年的演讲中指出日本是个特例，不是一般的情况。但这并非事实，20世纪80年代末，柏林墙的倒塌使俄罗斯产生了对斯堪的纳维亚国家商品的大量需求，引发了挪威金融危机，连芬兰和瑞典的银行体系也遭受了冲击，而这次危机一直持续到90年代初期。同一时期，美国的房地产泡沫引发了信贷危机，超过1 600家商业银行破产，尽管其危害没有以前的国际金融危机大，但也引发了1990—1991年的信贷紧缩和经济衰退，以及超过2 000亿美元的财政成本（以2009年的美元币值计算）。
新兴市场的金融危机
20世纪90年代，在美国发生经济波动的同时，拉美和亚洲国家也发生了多次金融危机，无不与投机盛行及不同经济部门的过度负债有关。拉美国家在渡过了20世纪80年代的金融危机后，投资者卷土重来，激情重燃。资本流入迅速恢复，同样的问题随之产生。引发1994年墨西哥金融危机的主要原因是巨额的财政赤字和币值的高估，当政府宣布不能偿还其与美元挂钩的巨额短期债券时，投资者开始对这个国家的金融体系表示担忧，墨西哥比索因此大幅贬值。直到美国和国际货币基金组织提供了大量援助后，墨西哥的经济形势才开始稳定。但是危害是显而易见的：墨西哥政府花费纳税人的巨资拯救了那些银行，规模达到500亿美元。
这是新兴市场国家无数次的“资本账户危机”的开端。这些危机的共同特征是以巨大的风险积累了巨额外汇赤字，从而产生了对以外币计价的短期债务的过度依赖，最终把自己送入了金融危机。当外国投资者开始担忧并拒绝进一步发行短期债务时，高估的本国货币也就开始贬值了。更为严重的是，当本国货币大幅贬值后，外债的实际价值剧烈上升，使这些国家发生偿付危机。
1997—1998年，同样的金融危机冲击了大部分发展中国家。发达国家的投资者豪赌泰国、印度尼西亚、韩国、马来西亚等国市场，在这些市场制造了大量投机泡沫。股票价值明显高估，房地产市场泡沫充斥，银行大量投放风险贷款，外汇账户出现大量赤字，由于回报率低，大量私人储蓄撤出。对泰国政府能否维持泰铢稳定的担心最终引发了恐慌，外国投资者大量撤回资本，最终使该国的外汇储备难以维持其汇率的稳定，银行、股票、房地产等市场纷纷崩溃。恐慌很快传导到印度尼西亚、韩国、马来西亚等国，它们和泰国一样都发生了货币贬值和债务危机。纳税人最后为拯救危机埋单，而随后的经济萧条又把这些纳税人推入贫困的境地。
接着，俄罗斯在1998年也发生了金融危机。受亚洲金融危机及原油价格下跌的影响，俄罗斯经济开始走软，市场对其能否维持卢布价值和能否偿付外债的担忧开始增多。1998年夏天，投资者纷纷逃离这个国家，卢布随即崩溃。俄罗斯对国内债务实行违约处理，对大多数外债也停止了偿付。
这些措施的实施使各国市场迅速发生反应。美国长期资本管理公司（Long-Term Capital Management, LTCM），这家以复杂的工具投资外国政府债券的美国对冲基金公司在这次金融危机中不幸蒙难。当俄罗斯债务危机的影响显现时，与之有关的各种债券价格剧烈下跌，长期资本管理公司因缺少流动性而陷入危机。为了避免引起连锁反应，美联储精心策划了一项对长期资本管理公司的拯救方案，才阻止了恐慌的进一步蔓延。
尽管这几次金融危机都没有危及世界金融体系，但金融危机继续在发展中国家蔓延。1999年，厄瓜多尔和巴基斯坦陷入政府债务危机，巴西也发生了外汇市场危机。其他的金融危机接踵而来：2000年的乌克兰、2001年的土耳其和阿根廷、2002年的乌拉圭和巴西。和以前的发展中国家金融危机一样，这些危机也都有各自不同的表现。比如，在阿根廷，金融危机重创了每个经济部门，房主无法偿付贷款，尤其是抵押贷款和消费信贷，而且这些贷款还往往是以外币计价；企业也发生了类似的债务问题。储户包围了商业银行，希望能拿回他们赖以生存的存款，而政府却无力偿债，眼睁睁地看着外汇市场崩溃。
在这些金融危机中，过度投机和过高的债务都是其共同的特征。政府、企业、房主等的负债过高，而这些债务又往往是以外币计价。同时，银行和其他金融机构房贷太多，而抵押品的价值则不稳定。最终，对这些借贷的担忧必然会引发市场恐慌，随之而来的危机会使过度负债的债务人和过高杠杆投资的债权人都蒙受损失。
最后，发展中国家金融危机的代价非常高昂：货币贬值，政府下台，大量人口陷入贫困，很多国家甚至因此发生政治动荡。比如，俄罗斯金融危机标志着叶利钦时代的终结和普京时代的到来；1998年印度尼西亚金融危机使统治该国30多年的苏哈托政权倒台；在阿根廷，2001年的银行挤兑和暴乱事件引发了经济和政治危机，迫使费尔南多·德拉鲁阿·布鲁诺总统下台。
这些事件并没有引起美国投资者和政府官员的重视，大稳健时代看起来仍然生机勃勃。20世纪90年代末，美国投资者对互联网和高科技股票的炒作达到了狂热的地步。这引起一些人的质疑，他们认为发达国家经济的繁荣是一种假象，股市泡沫横行，金融危机即将来临。但是，当泡沫破裂时，对宏观经济的冲击却不是很大，只是有轻微的衰退迹象，这是因为股市的资金主要是来自于国内外投资者的自有资金，而不是银行贷款。
到2006年，美国金融市场的融资条件达到十分宽松的程度，高风险垃圾债券和低风险国债的利率差低于25%的历史最低点，经济中出现很多危险信号，但没有受到任何重视。和历次金融危机一样，狂热的投资者坚信价格飞涨是必然的现象。美国房地产经纪人协会首席经济学家戴维·莱利（David A. Lereah）就是其中之一，他于2005年在《华盛顿邮报》上发表文章称：“房地产泡沫不存在。”
阿道斯·赫胥黎（Aldous Huxley）说过：“历史的魅力和神秘就在于，世世代代，历史总是惊人得相似，但不会简单地重复。”尽管这次金融危机和以往十分类似，但也有其独特的特征，至少它的影响可以在21世纪的金融危机史上排名居前。
坦白地讲，金融危机的原因很简单：贪婪。金融危机发生后，无数评论专家都指出，是华尔街对金钱的无限贪婪摧毁了金融系统。让人难以置信的是，2007年金融风暴中的那些银行家竟然比20年前的戈登·格克斯（Gordon Gekkos）
还要贪婪。实际上，并不是贪婪的本性发生了变化，而是金融高管们的薪酬和激励机制变得更加危险了。在过去的20年里，银行家和交易员们的薪酬逐渐与公司短期利润挂钩，使他们更倾向于承担过多的风险，放大投资杠杆，甚至将整个银行押注到疯狂的投资上。
这种贪婪的本性在这次金融危机中体现得淋漓尽致。金融精英们创造了大量“安全”的信用违约互换（CDS）工具。在繁荣时期，这些金融工具体现了良好的盈利性，但当经济不景气时，就会使美国国际集团（AIG）这样的公司轰然倒塌。诚然，交易员们是贪婪、傲慢自大、愚不可及的，但如果不是把奖金作为金融界的主要薪酬方式，单靠交易员们怎么可能引发如此之大的金融风暴呢？
理论上讲，股东们应该终止这种薪酬体制，但事实上，在金融系统出现麻烦之前，金融公司的管理就出了问题，众多的公司董事为了各自利益喋喋不休地争吵。这毫不奇怪，在20世纪末期金融体系就已经变得很不透明了。从那时起，股东和银行家、交易员、经理层的利益就出现了分歧。
监管者本来可以阻止这些行为，但和以前的历次金融危机一样，20世纪末是一个坚信自由市场体制的时代。美联储和众多联邦及州级的监管机构对金融机构千方百计地逃避资本需求问题视而不见。事实上，很多监管机构鼓励了金融创新，这些创新产品包括：只付利息的按揭贷款（interestonly mortgages）、反向摊销贷款（negative amortization loans）、诱惑利率贷款（teaser rates）、可调息按揭贷款（option adjustable-rate mortgages）等等，这些证券的价值都依附在有毒资产上，成了金融危机的导火索。在英国，也同样如此。
市场反映了一切，而且永远都不会犯错。从华盛顿到伦敦，以及大多数英语国家，人们都坚信这一传统的智慧。艾伦·格林斯潘也许是让金融体系自我监管的最大拥趸者，他宣称市场总会自我调整。1997年，当有人警告金融创新的危害时，他说：“我们必须在实施监管时格外谨慎，制订过多的监管规则是对市场的无谓束缚。”格林斯潘甚至还为次级贷款辩护，他在2005年说：“借款者可以很准确地判断风险，并正确地为其定价。”
回想起来，这些言论十分滑稽可笑。事实上，金融创新与借款者是否被高风险迷惑并无关系：银行和其他金融机构不管申请人的信用状况如何，对他们大量放贷，然后把这些按揭贷款、汽车贷款、学生贷款甚至信用卡贷款卖给华尔街，华尔街的投行再把它们包装成复杂的证券，向世界各地的缺乏风险意识的投资者兜售，并美其名曰资产证券化。在把风险转移给那些无知的投资者的过程中，银行和投行获取了大量的手续费。
惠誉、穆迪、标准普尔等信用评估机构本应该可以阻止这一切的发展。但它们也在资产证券化的过程中获取了不菲的佣金，为了获取这些无风险收益，它们也愿意把有毒资产粉饰为漂亮的证券。格林斯潘和金融创新的拥护者们不仅对此没有警惕，反而赞不绝口。
格林斯潘在热钱的涌现中也起到了关键作用，他把美联储对金融机构的再贷款利率降到了极低的水平。从2001年年初到2003年年中，格林斯潘把联邦基金利率降低了5.5%（550个基点），然后把低利率维持了相当长的时间。这种廉价货币政策促成了信贷和房产泡沫的生成。尽管2004—2006年美联储调高了利率，但是长期利率和固定按揭利率几乎没动，紧缩的货币政策并没产生效果。与此同时，海外市场也充斥着大量流动性。过去的十多年间，中国、日本和德国积累了大量的外汇储备，这些资金又被投回美国市场，为财政赤字和大量借贷的房主和公司融资。这又印证了那句话：历史总是惊人得相似，但不会简单地重复。
金融危机的冲击和以前类似，但也有新的特征。2006年年底到2007年年初，在越来越多的借款者违约后，从事次级贷款投机的非银行按揭抵押机构开始破产，房地产价格终于撑不住了。2007年6月，贝尔斯登下属的两家从事高杠杆操作次贷证券的对冲基金被迫清盘，引起了所有次贷证券市场的崩溃。当人们知晓次贷证券遍布全球金融体系的各个角落时，大恐慌开始了。
在高度的恐慌中，人们无所适从。尽管资产证券化把信贷风险从银行转移到投资银行，最终转移给世界各国的金融机构，但在危机到来时，大家从银行的资产负债表上发现银行自己也持有这些有毒资产，或者是通过“结构性投资工具”和“房地产抵押贷款投资渠道”持有，但这部分并没有反映在报表里。在金融危机的冲击下，银行才承认了它们的损失。
备受尊崇的银行并没有把次贷风险全部转移给其他投资者，而是隐藏在它们内部的账本上，消息一经公布，立即引起更大的恐慌。世界各国大大小小的金融机构都被揭露持有有毒资产证券，这引起了全面的危机。没人了解谁持有有毒资产，也没人知道谁持有多少，不透明和复杂的金融体系开始彻底倒塌了。
和历次金融危机一样，这次也出现了银行挤兑潮，只是和大萧条时代不同的是，遭遇挤兑的不再只是商业银行，还包括非银行抵押贷款公司、房地产抵押贷款证券公司、结构性投资工具、单一险种保险（Monoline Insurance）
机构、货币市场基金、对冲基金、投资银行，等等。
这些机构都属于新的影子银行系统，它们有一个共同的特点：从短期投资“储户”那里融资（如商业票据的投资者），然后通过复杂的操作把这些资金变为流动性弱、高风险的长期证券，如抵押支持证券（mortgage-backed securities）等。当发生恐慌时，这些短期投资“储户”需要变现资产，或者终止投资，迫使影子银行以极低的价格将这些复杂、不值钱的证券变现。
危机在2008年进一步恶化。当超过300家非银行抵押贷款公司破产后，影子银行系统中的结构性投资工具、房地产抵押贷款证券公司以及那些同样持有有毒抵押支持债券或者复杂的结构性产品的表外资产也不能幸免，纷纷倒闭。接着是华尔街那些大型投资银行的破产，贝尔斯登是第一个，接下来是雷曼兄弟。美林如果不是被出售给美洲银行，也将破产。它们毁灭于一种被称为“隔夜回购融资”（overnight repo financing）的短期贷款。高盛和摩根士丹利接受了美联储的注资，被转型为银行控股公司，纳入了严格的金融监管范围。
影子银行系统的破产潮还在继续，接下来是拥有40 000亿美元规模的货币市场基金市场。在雷曼兄弟事件中，人们发现了原被认为是安全的老牌基金Reserve Primary Fund“跌破净值”，也就是原本投入的1美元最后价值低于1美元。投资者陷入恐慌，并疯狂赎回了数十亿美元。为了避免灾难，政府被迫为所有的货币市场基金提供支付担保——同等额度的存款保险。
灾难并没有就此结束。更多的州和地方政府发行的金融工具相继出现问题，包括ARS、TOB、VRDO等令人眼花缭乱的证券。当深陷旋涡的投资银行把利率提上了天，即使对那些资产安全的州和地方政府也不例外时，也就等于放上了最后一根稻草，把这些市场压垮了。
接着，灾难降临到对冲基金头上，以隔夜贷款的形式为对冲基金融资的一级市场经纪商在2008年的金融恐慌中蒙受了巨大损失，使对冲基金像商业银行一样遭到挤兑，迫使大量的对冲基金破产，或者为了降低杠杆率以极低的价格甩卖资产。
2008年6月到10月，情况变得更糟，整个影子银行体系遭受了巨大的损失。雷曼兄弟破产，美国国际集团摇摇欲坠，美联储再次推出了大萧条时代的应对策略：作为最后贷款人，为商业银行提供存款保险。尽管如此，雷曼的倒闭和其巨大的冲击效应使得全球信贷和货币市场纷纷出现危机。进出口企业得不到充足的融资，国际贸易快速萎缩。
到了2008年年底，金融危机已在世界范围内广为蔓延，而且已经超越了信贷市场。从中国到日本，从爱尔兰到冰岛，各国的实体经济运行都出现问题。美国的诸多问题，比如房地产泡沫、银行的高杠杆率、巨额外汇赤字、币值高估也同样发生在这些国家。尤其是在欧洲，银行在罗马尼亚、匈牙利、乌克兰以及波罗的海国家投放了大量高风险贷款。事实上，那些新兴的世界排名20多位的欧洲国家（苏联势力范围内）的经济非常脆弱，长期依赖币值的高估和巨额外汇赤字维持经济的繁荣。
没有一个国家在金融危机中幸免。随着美国经济衰退的加剧，中国、日本以及那些高度依赖加工贸易的国家纷纷陷入泥潭。很快，拉脱维亚、迪拜等这些经济状况不同的国家也成为金融危机的牺牲品。随着全球经济的收缩，中国这样的制造业巨人和俄罗斯这样的原材料出口大国也陷入了流动性紧缺的境地。
2008年年末，金融危机进一步恶化。那些早已被遗忘的金融危机和长期被嘲笑的有关金融危机的著作有助于理解这次危机的原因。凯恩斯、约瑟夫·熊彼特（Joseph Schumpeter）、海曼·明斯基、欧文·费雪，甚至卡尔·马克思等的作品，又引起了人们的兴趣。他们的突然重现并不奇怪，因为他们都曾分析过资本主义会带来金融危机的问题。他们的研究动机、方法和结论未必相同，但都曾经受到人们的尊敬。那些拥护放松监管、有效市场和金融创新的经济学家仿佛突然被这些非主流的学者取代了。他们是怎样的一群人？他们告诉过我们什么呢？