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用更通俗的语言来说就是，中国经济必须继续维持一定的增速，不然许多的问题就会出现，而所谓的“消费价值大爆炸”就更不可能实现。
但恰恰在这个问题上，这几年人们的回答是不那么确定的。
有几组数字似乎能说明一些问题：
·2007年中国的经济增速是14％，而2016年则跌到了6.9％；
·2008年美国金融危机爆发后，中国政府当时的策略是“保8”，因此才有了后来被人诟病的 4万亿刺激措施等；2013年后的策略是“保7”，2016年“十三五”规划宣布时，中国高层宣示的未来五年的目标是“保6.5”。
做一个通俗的比喻吧。今天中国的经济结构调整，某种程度上就像在高空以高速飞行的飞机，需要更换发动机。
对普通的飞机来说，更换发动机不是一件难事，只要飞机落地入库即可完成。但是，对一架高空高速飞行的飞机来说，此时不可能减速降落，因为这样可能会发生其他更多意想不到的事故。对中国经济来说，此时若忽然全面降速，甚至全面停滞，那无疑将埋下极大的社会风险。
但是，若像过去那样，继续以简单生产要素或货币政策拉动，那也无异于在飞机已经出现故障的发动机里，继续灌注劣质燃油，其结果是飞机在高空的高速飞行将更加充满风险。
当然，这样的事情在航空史上绝无仅有，但对一个高速发展后进入“瓶颈”轨道的经济体而言，却并非不可想象，今天中国经济遇到的就是这样一种情况。因此，既下决心全面调整中国的经济结构，同时又尽可能维持中国经济发展的增速，这在一定程度上是一件两难之事，但又是必须完成的使命。
我经常用“两难的拳击手”的比喻，来形容中国经济当下的这一处境，即一方面不应再出重拳，不然就会后患无穷，但另一方面则又不可能不出拳，不然后果可能更加严重。
“是，还是不是，这是一个问题。”这是莎士比亚名作中的名句。把这句话稍稍转换一下，就可用来形容今天中国经济的处境：“托，还是不托，这是一个问题。”
我与张燕生的对话，就从这里开始，其间也离不开对L形经济的讨论：
邱震海： 权威人士不久以前在《人民日报》发表文章说经济运行将是L形走势。微信中有很多调侃，说L形有四种写法，一种是L竖很长横很短，落下来时间很长；还有一种说竖很短横很长，徘徊时间很长；还有说L形不断往下，犹如螺旋式下降；还有说L形干脆是小写的“l”，没有下面一横，自由落体式下行，这当然是开玩笑。你的看法是什么？
张燕生： 如果L形是往下走，而且持续往下走，意味着中国经济可能是很多人担心的那种情况，叫“硬着陆”。
邱震海： L形下降的指标是什么？到底是出口、消费、信贷？以至于我们说经济在下行？
张燕生： 经济下行总的指标还是宏观指标经济增长率。经济增长率是持续缓慢往下走，还是一个塌陷式的急剧地往下走呢？如果是持续往下掉的话，脱离了经济的合理区间。这个时候就出现了“硬着陆”。
邱震海： 按现在的说法，下行还在继续？
张燕生： 中国经济下行的趋势还在继续，但是它没有脱离经济走势的合理区间。这个6.5％—6.7％的合理区间，还在保持。也就是说，经济往下掉的时候，托一下，它就回去了，再往下掉的时候，托一下就又回去了。
邱震海： 你刚才说“托”这个字很有意思，但怎么托？这个“托”在哪儿？说托，无非是货币政策和财政政策，传统的两种手法，这两种手法不能常用，常用会出问题。
张燕生： 经济如果是6.5％—6.7％，如果先行指标PMI （经理人采购指数）是50这么一个临界曲线，并始终围绕这个上下波动，经济就是正常的。因为下来的时候一托就托住了，只要上下的波动保持住，就会有越来越多的企业把握住经济运行，开始它们自身的转型。实际上真正担心的问题是，如果托不住，一般就属于危机了，危机是托不住的。就像我们2008年4月，击破了经济运行的合理区间。击破合理区间可能下跌的深度会不同，大的危机、衰退、萧条的深度会加深。即便这种危机的深度达不到全面的危机的深度，也是托不住的。因此，只要下行的经济始终能托住，那就说明经济韧性还很大，经济始终保持在合理区间，没有“硬着陆”、没有陷入危机、没有陷入衰退，经济只是在调整过程中。
邱震海： 我们先看看“托”和“掉”的关系，2009年有过一次4万亿，加上地方信贷十几万亿，产生的教训，弄出市场价格上涨、国进民退等一系列的问题，大家记忆犹新。这次大家对“托”也很担心，一方面寄希望于“托”，另一方面又恐惧“托”。我非常赞同你的意见，只要托得住就说明中国经济有韧性。这就像人的身体一样，只要吃药能好，说明你的身体还可以，但要强身健体了。如果吃药吃不好，健身也没用了，健身反而更早死，差不多就是这么一个道理。中国经济现在属于吃药能好，但药不能老吃，差不多该要强身健体了，强身健体就要结构调整。现在问题是药用到什么量才正好呢？
过去几年每当我们看到经济运行低迷时，政府如果不托经济运行走势就往下掉。无论是“李克强经济学”，还是更多地从微刺激到微强刺激，一开始说“微刺激强改革”，后来说不行就微强刺激，刺激力度加强，药的剂量加大，但剂量一大又担心会过度。某种意义上说，我们的政府像拳击手，明知道不能出重拳，但又不能不出拳，最后实际情况是悬在空中，这种情况在很多地方可以看得出来。
张燕生： 核心问题实际上还是短期的稳定和长期的调整之间的关系。托住并不是说短期的稳定高于一切，“托”实际上是为了中长期的调整和改革服务的。我到国外去调研的时候，国外的朋友经常会问我中国经济产能过剩的问题怎么解决。一般来讲，在国际上，产能过剩的问题都是用危机的方式解决的，在市场经济国家，在资本主义国家，产能过剩是必然的。当产能过剩到一个很严重的程度时，发生危机，危机就把相当一部分僵尸企业统统清扫干净了，这个时候经济又恢复到比较健康的状态，又开始有成长。中国产能过剩是用西方国家的危机呢，还是用中国的方式，通过结构调整消化呢？这是问得比较多的问题。这个问题会涉及一个新的问题：“托”是创造需求，创造更多的投资，创造更多的消费化解产能过剩。但是，投资有可能带来更多的产能过剩。
邱震海： 在中国的体制下，2008年、2009年以后惨痛教训告诉我们，只要一投资，可能中国经济体制改革就失败。在西方成熟的市场经济国家，“托”会托出民营经济的活力，但现在我们的政府只要一“托”就会托出国有经济，会导致政府权力大举进犯，导致国进民退，导致经济的活力减弱。
张燕生： 通过“托”有可能创造新的需求使僵尸企业不死，但也可能导致更不好的结果，就比如刚才讲的挤出效应，把市场内生性的因素——民营企业——挤出去了。因此，从经济所有制结构来讲，离混合所有制更远。
邱震海： 这可能是中国特色，因为西方市场经济国家不存在这个问题，我们是一个转型体，是处在从计划经济向市场经济转型的过程中，“托”和投资就是政府权力大举进犯。
张燕生： “托”一定要适度。“托”是为了让经济层面基本稳定，从而使结构调整和改革能继续下去。“托”并不是使僵尸企业僵而不死，更不是说使国有企业做大、做强、做好，使民营企业、外资企业被迫退出。“托”的程度大小必须保持经济短期稳定，使中期的结构调整和长期的经济体制改革能够更顺利地进行下去，这个方向是必须要明确的。
与张燕生的这段对话，是在2016年5月下旬进行的，谈的还是经济下行期能否托住底线的问题。一旦经济进入低谷或盘整期，其形态究竟将如何？ L形的经济形态究竟是什么样的？
张燕生和我都在继续思考着……
2017年：中国经济开始复苏？
2017年年初，中国经济在多年的风雨飘摇之后，出现了一丝曙光，我称之为“未触底已反弹”。但如果拨开云雾，又能从曙光后面看到什么。
2017年3月22日，《第一财经日报》的社论写道：
2016年，虽然中国经济总量实现6.7％的增长，重夺世界第一，但依靠巨量信贷投资推动经济增长的根本逻辑没有改变，而且与这种增长逻辑随之而来的是金融业过度发展，并与实体经济进一步脱节。
……
目前中国经济过度金融化主要变现为：金融占GDP的比重快速提升，如今超过发达国家的水平；社会上一哄而上办金融现象，各类新金融、准金融、类金融遍地开花；不少金融机构存在体内循环、资金空转现象……企业过分倚重和扩大金融板块比重，导致金融行为投机化。
与此同时，北大光华管理学院院长、金融学家教授刘俏对《第一财经日报》记者表示，在投资资本收益率较低的情况下，中国经济要实现增长只能靠投资率。他说，过去10年，金融附加值占GDP比例节节升高，已达9.5％；与此同时，货币政策的边际效应急剧下滑：2016年，近25万亿元的新增融资量只带来了5万亿—6万亿元的GDP增长；实证研究发现，金融发展（金融附加值占GDP比例）与经济增长和固定资本形成之间没有直接关系。
好沮丧的结论！
这个结论，与我前面引述的法国学者皮凯蒂的R>G的公式，以及这个公式背后的一系列推导结论，在逻辑上无疑是吻合的。
显然，一切的一切，都归结于中国经济增长的基础不稳。这些基础究竟是什么？用一些经济学家的话来说，就是中国经济的微观基础，其中包括国企改革、财税改革、企业减负、创新体系的建设、私有财产权的保护等。包括这些微观因素在内的中国经济的环境变化，从2015年开始被称为“新常态”。
与此同时，我们还不能忘了，未来若干年，无论与特朗普上台是否有关，导致中国成功的全球化将持续退潮，地缘政治处于剧烈的大变动时期，中国经济发展将没有了过去1979年改革开放后，甚至是2001年“入世”之后那样的平稳的国际环境。
2017年4月中旬，中国第一季度经济数据公布后不久，我与张燕生有了下面的一段对话。我关心的集中问题是：导致中国经济“未触底已反弹”的根本原因是什么。
邱震海： 2017年第一季度经济数据感觉还不错。供给侧改革、创新真的见到成效了吗？
张燕生： 我非常赞成你讲的，去年和今年明确不同。去年所有的人担心中国经济会不会“硬着陆”？2016年3月我们有一个对博鳌大咖的调查，调查的结果是国内外企业界、政界人气非常高，今年3月同样对博鳌大咖调查发现，微观的情形明显转向了宏观，这表现出人们预期发生新的变化，感觉中国经济见好了。
邱震海： 经济向好的根本原因是什么？
张燕生： 包括政府对现阶段经济的调控的政策体系，今年和上年相比有很明显的进步。今年提出了一个适应新常态宏观调控体系，这个体系是比较系统的，包括三句话。
第一句话就是去年谈到的要适应新常态，新常态的概念也是三句话，第一个新常态是中国经济要从过去30年强调速度和规模的扩张和增长，转变到质量提升和效率的改善。第二个新常态是产业结构要从低端转向高端。第三个新常态是增长动能要从要素驱动走向创新驱动。这个新常态的概念实际上是新起点、新周期，讲的是比较长的周期适应新常态的变化。
第二句话是供给侧结构性改革，是作为“十三五”的主线。关于这一点，我们在前面已经谈过了，主要就是国家结构性调整有一个明确的目标，所有的调整是为了满足新生代的需求。
第三句话是今年把稳中求进作为治国理政的重要原则，这是以前没有的。新常态30年的转变，供给侧结构性改革10年的调整，转变调整都说的是“动”，而现在是把稳中求进作为总基调，稳是大局。提出三个理由，比如汇市波动、股灾、债市波动，这样形成的风险会危害原来的发展，所以第一，稳是大局。第二，怎么才能稳，就要防范金融风险。第三，稳中求进的一个重点，就是要稳定民营企业家、外资企业家、国有企业家，稳定他们的信心和预期。从政策体系来看，我们能够看到今年，人们对中国经济的长期新常态、中期结构性调整、短期稳中求进开始形成一个系统和完整的政策体系。
邱震海： 在这种情况下，中国经济的“瓶颈”问题有望解决吗？所谓“瓶颈”，就是不是没有潜力，而是被“瓶颈”所堵塞了。
张燕生： 李克强总理针对中国的现代经济讲，中国经济有潜力、有韧性、有优势。所谓“潜力”，就是说今年中国经济向好，沿着这个路继续走，中国经济会保持一个更长期的增长。那么所谓“韧性”，就是非常明确，中国经济不会“硬着陆”。“有优势”就是讲中国经济实际上，不但是过去讲的后发优势，现在还讲先发优势，比如现在腾讯、阿里、华为已经逐渐走到世界前列。现在中国经济，第一大是广东，广东经济去年的财政收入增长是29％，信贷余额增长是16％，存款余额增长12％，货运量增长7.6％，用电量增长5.6％，广东的GDP增速说明，结构化转型明显在适应新常态、供给侧结构性改革和稳中求进方面越过了拐点，开始向新的方向走。
虽然如此，前面提到的中国经济微观基础不稳等现象，依然萦绕在我的脑际，尤其是创新对于中国经济的拉动问题。众所周知，中国提出成为创新型国家不自今日始，但中国却从来没有像今天这样，迫切需要成为一个创新型国家。本书第六章将专门讨论这一问题。
然而，来自各方面对中国创新情况的评估，也正如苏东坡的诗句“横看成岭侧成峰，远近高低各不同”，一切全视乎你从哪个角度去观察。
从某一个角度看，今天中国的创新似乎已经走在了全世界的前列，其中最明显的例子有两个：一是高铁，二是移动支付。关于移动支付，中国坊间有这样一句话“不怕钱包没钱，就怕手机没电”，我在本书的后面还会详细谈到这一点，这里暂先打住。
但从另一方面看，情况依然令人不能乐观。据报道，全球创新指数表明中国新兴经济体虽然是领头羊，但在全球水平中处于19位；中国的创新强度整体偏低，特别是战略新兴产业和高技术产业的创新强度还比较低。中国产业的附加价值虽然高于一些新兴经济体，但还处于全球的中下端或者中末端的发展水平。特别是金融危机以来，很多经济体，比如像美国、欧盟、日本这些发达国家和地区纷纷制定了创新的增长战略，一些新兴经济体，巴西、俄罗斯、韩国这些国家也不断展开创新竞赛，这实际上从战略层面对中国的创新的态势形成很大的战略挤压。另外，从中国自身的技术整体水平来看，也跟很多国家存在技术差距和技术鸿沟。要改变中国在国际分工中末端的位置，还有很长的一段路要走。
围绕着这些问题，我与张燕生又有了下面一段对话。我们在对话中使用了“研发强度”这一指标，来比较中国近十年以及各主要地方之间的研发和创新投入。所谓的研发强度，是指研究与开发费用在销售收入中所占比重。
我关心的问题依然是：2017年上半年经济“未触底已反弹”，其中创新占了多少成分？
邱震海： 现在PMI等各种指数都在上升。从你们的研究来说，有多少是结构性拉动的因素，有多少是传统的投资拉动，货币拉动？各种迹象显示，虽然经济有所企稳，但微观经济基础依然不稳，金融占比过大，创新依然不足。
张燕生： 拿广东为例，能够明显地看到现在广东的情况是分化的。好的企业市场占有率不断上升，不断扩大产能，扩大投资，增强转型升级的动力；坏的企业，僵尸企业将被退出。这里边有多少是要素驱动，有多少是投资驱动，创新驱动的？现在处于从投资驱动向创新驱动过渡的阶段。我个人认为要在2020年以后，才能够说增长动能转变了。
邱震海： 既然是过渡期，那么现阶段向创新过渡的情况怎么样？对2020年可以乐观吗？各地的创新研发强度如何？
张燕生： 从整个国家来讲，2010年创新研发强度是1.75％，2012年是1.98％，2015年是2.08％，2016年是2.1％，这里能够看到2010年是“十一五”末，当时创新强度的目标值是2％，只完成了1.75％，因此说当时增长动能靠创新驱动是没有起到太大的作用。2015年“十二五”末，当时的目标是2.2％，实际完成是2.08％，从增长动能转变来看，没有完成目标。但是，从 2010年的 1.75％，到 2012年的1.98％，增长速度是非常快的，增长了0.2个百分点。
邱震海： 也就是说，只有2010—2012年这段时间，研发强度增长较快。2012年以后的情况呢？
张燕生： 但是从2012年到2016年，从1.98％上升到2.1％，四年的时间，只上升了0.12个百分点，也就是说2010年到2012年上升0.2个百分点多，而从2012年到2016年上升了0.12个百分点。
邱震海： 如果2016年只是2.1％，“十三五”末要达到2.5％，四年中每年上升0.1个百分点显然是不可能的。这里的原因是什么？
张燕生： 这里其实是反映了一个问题的。2008年的研发强度空间，全社会研发支出投了1.4万亿元人民币，企业投了1.1万亿元人民币。
邱震海： 这里说的企业只是民企，还是也包括国企和外企？
张燕生： 民企、国企、外企都有，国企高于民企、民企高于外企，是这样的比例关系。
邱震海： 那也就是说，2008年以后的研发强度，主要是由国企拉动的。民企在研发中投入不多，这是一个令人担忧的现象。另外，政府和高校的投入有多少？
张燕生： 刚刚说的所反映出的问题，政府和高校投的钱只有3千亿元，我们说的供给侧结构性改革，改革的任务是“三驱一驾”，还有很多短板，动能这个短板是最需要下大力气的。但是这个地方会涉及什么问题呢？美国1980年搞了供给管理政策，只有三个措施：第一要想“马儿跑得好”，就得减税负；第二要想“马儿跑得好”，必须在公平的基础之上；第三要想“马儿跑得好”，必须补短板。美国当时是产学研联合帮助美国补足技术。现在从我们政府来讲，李克强总理在去年的“两会”谈了双引擎，一个是双创，大众创业、万众创新，还有一个引擎是政府增加公共产品公共服务，这是政府的责任。政府责任这部分在补短板中间涉及政府转型，政府怎么在扶持企业，创新其实是高风险、高投入、高回报的。
邱震海： 民企研发投入不多，原因显然是企业境遇不佳，无暇考虑长远的规划。但政府投入不多就不应该了。
张燕生： 在市场上看到的钱绝对不会进入创新，只会等最后的那一分钟、一秒钟，能够摘到桃子的时候才摘。从1990年到2001年是IT泡沫，现在是互联网＋泡沫，怎么才能够脱虚向实，怎么把政府的钱、社会的钱、企业的钱引导到增长动能转变上？
邱震海： 从2016年的情况来看，政府这块“补短板”的投入情况怎么样？
张燕生： 不好。这是高风险的，高投入的，要挣钱快的、投机的、挣大钱的，怎么会进入长周期呢？
邱震海： 原因是什么？是政府机制问题，还是政府认识不到位？
张燕生： 政府现在认为创新是企业的事，创新是市场的事。那么企业过去生产低端，经济剩余很少，就是说销售额2000亿的企业却没有能力创新，市场是逐利的，看到钱才创新。四支创新的力量，第一是大学，大学能够靠市场驱动吗？第二是研究院所，研究院所可以靠市场驱动吗？第三是企业，企业内部也是看这个，如果这里没有一个产、学、研、用联合研发的机制，创新是大家一起来做的，企业想做没有能力，大学、研究院所也变得浮躁了，创新是包括基础研究、开发研究和产业化的。
邱震海： 如果没有好的机制，创新显然只是一句空话。
张燕生： 我们创新，讲珠三角和雄安，真正供给侧改革要有效果，增长动能转变是核心的问题，动能的转变不但要靠“双创”，更重要的是靠“双公”，政府的公共产品、公共服务。像大学怎么从工业经济时代回归，整个链条都要从过去挣快钱的模式转变过来。
邱震海： 如果这样说的话，是不是可以简单解读为，我们现在的经济动能主要还是依然由传统经济手段拉动？
张燕生： 这里边出现一些先锋企业，从2009年开始调整，现在创新驱动有了迹象。今年的“两会”，我和广东的某民营企业家接受人民网的采访，这家企业是佛山的，它现在开始给日本提供设备、提供零部件。我们知道，日本技术标准各方面非常严格。而这家企业表现出创新的成效，但是这种企业还是很少数的。
邱震海： 投资拉动经济，这本来是经济上一个有用的手段，虽然一直不无争议。1993年日本经济下滑，就采用投资拉动，结果只体现在宏观经济数据上，却未能体现在居民收入和企业出口上。这个教训是深刻的。更何况，投资效率日渐低下，这是一个全球面临的普遍现象。但在中国，投资拉动还有另一层负面效应，那就是国进民退。这是由中国的经济和政治体制决定的。因此，投资拉动经济，在中国是一件可以立竿见影，但却需要十分谨慎的事情。相反，如何发挥企业的创新动能倒是当务之急。但从你上面提供的数据来看，这方面并不乐观。
张燕生： 核心的问题是什么呢？就是供给侧结构性改革，结构性讲的又是什么呢？如果现在经济困难是周期性的，企业最好的策略——等待。如果是结构性的，那么就是谁等待谁死。对企业来讲，当预期经济的前景不好，有相当一部分民营企业一定会转型的，但它们不到走投无路不会投钱，模式转、产品也转、管理也转，这对民营企业来讲风险太大。
邱震海： 这个时候，一个诡谲的现象就出现了：民营企业在这个时候都不会投，都在观望，能投的就是政府。但在中国，政府只要一出手，那就必定导致国进民退。
张燕生： 要想叫民企投也可以，那么要做到：第一，怎么把有未来成长前景的产业对民企开放；第二，怎么给民企更好的融投资环境；第三，在结构调整的时候对民企来说就是风险，风险如何共担，不仅是融资的风险，是投资的风险，还是市场的风险。从这个角度来讲，我自己的想法，因为风险太大，在这种情况下，民企的投资都会非常谨慎。当政府国有企业投资很快，基建投资很快，在所有制结构来讲，不是一个正向的激励。
20世纪90年代，国企规模退出，民企大量进入，才形成了中国纺织业混合所有制的局面。现在怎么形成混合所有制？就是减少竞争性行业国企存在，增加民企的进入，否则就会有其他问题。
作为一场经济学的对话，我们的讨论只进行到了这里。中国的创新动能如何从国企转向，或至少同时惠及民企？政府和高校对创新的投入能否继续加大、加强？投资拉动无疑是“灵丹妙药”，但其在中国国情下的后遗症则不可低估。与此同时，民企的动能如何进一步加强？改善民企境遇，加强民企动能的动力又在何方？
这些问题，显然已经超越了一场经济学对话所能容纳的范畴。但我们希望有更多的朋友一起来思考。
本书前面提到，这些年许多朋友碰到一起，茶余饭后问得最多的两个问题就是：南海打不打？房价跌不跌？前者反映了对中国周边安全环境的隐忧，而后者则实实在在反映了对中国经济风险的担忧。
如果说，“南海打不打”更多是一个假命题，那么“房价跌不跌”则是一叶知秋，是一个不容忽视，而且随时可能在你我身边爆发的“定时炸弹”。
“房价跌不跌”，某种程度是中国金融安全的一个缩影。
本书前面几次提到“特朗普现象”，以及过去近40年西方市场经济体制出现的高度贫富不均的现象，而其中金融创新几乎就是一把双刃剑，既给人们带来快速的富裕和繁荣，同时也带来极大的贫富不均或“赢家通吃”。
我经常用“相同道路、相同方向、不同速度的两辆车”的比喻来形容今天的美国和中国的经济活动及其规律。中美两国政治体制的不同显而易见，但在经济领域里，人们必须承认，两国在市场经济领域的一些深层逻辑是相同、相通的，亦即“相同道路、相同方向、不同速度的两辆车”。不同的只是发展阶段，美国作为一个最发达的市场经济体制，所有市场经济的优点和弊端，都首先在这一体制里得以显现。但是，作为后来者的中国呢？
时间进入2017年，人们发现，中国高层对防范系统性金融风险的警惕日渐提高，真可谓金融活，经济活；金融稳，经济稳。
我与张燕生的对话，也绕不开这一话题。
邱震海： 现在中国经济微观基础如何？从数据上显示金融占比还是比较高。但是如果比作人的机体，现在是健康还是不健康呢？
张燕生： 刚才你说的问题是存在的。健康还是不健康？健康的部分在于实体，不健康的部分在于金融、理财。李克强总理在国务院第五次廉政工作会议上有一个讲话，他讲当前金融领域存在不良资产、债券违约、影子银行、互联网金融等，金融违法违规腐败行为时有发生，对金融风险要高度警惕，严密防范，坚决守住不发生信用性金融风险的底线。这些话，实际上很大程度把当前中国经济中的问题都列举出来了。
邱震海： 脱实入虚是1990年以来的全球趋势，不是中国独有的。但问题是，中国在这方面似乎正在步美国的后尘。这是让人感到十分担心的事情。
张燕生： 为什么美国会发生金融危机？资本是逐利的，如果金融和地产带来的回报远高于这些，就不会有资本去搞创新和高端技术了。过去全球趋势都是脱实向虚，最后导致了美国高技术制造力持续下降，2000年以后所有领域的创新发明专利申请的增长率持续下降，美国已经付出了危机的财富代价。非常遗憾的是，现在中国还并没有汲取到美国的教训。
邱震海： 中国很多经济规律上的东西，有意无意地走在美国的路上。系统性金融风险到底怎么办？有人说中国金融风险很大，去年人们关心企业债、国企违约，有人说只要依然是社会主义经济，就不可能允许某个城市和国企破产。这样的话，好像金融风险很小，但是从微观领域看，几年前的地方债还是4万亿，但去年已到了20万亿，翻了五番吧，虽然说金融杠杆率不高，去年开始居民的负债率很高，可以说上年我们一直在分析，但是谁也看不明白，到底风险在哪儿。老百姓关心房子会不会跌，股票会不会跌，钱往哪儿投，会不会变成负资产。
张燕生： 我这里有一个资料，是中国和美国股票市场的市值结构的比较，主要看金融和房地产的上市公司的市值，占整个结构比例是多少。去年整个中国，包括A股、H股还有其他的股，整个属于中国板块的股票，金融和地产部分占比是24.9％，约占1/4，中国所有上市公司占25％左右，A股占22.8％。1980年美国占比是5.1％，1990年占比是8.9％，2000年美国占比是17.7％，2002年占比是22.4％，2010年占比是17.2％，跌了，因为危机发生以后，金融和房地产缩水，2012年是17.5％。这也就是说去年整个中国的股票，超过了美国金融和房地产市值的最高点。
邱震海： 2016年，金融和房地产占中国板块股票的比例，已经超过了美国2002年的水平了。而2002年的美国正在一路狂奔，跑向2008年的金融危机。两相对比，结论令人不寒而栗。
张燕生： 美国2002年是22.4％，最后导致结构虚拟化、空心化、泡沫化，2009年奥巴马讲美国再这么下去，就相当于把美国经济大厦建在金融和房地产的沙滩上，那美国就完了。你看中国的金融和房地产市值比例超过美国泡沫经济最严重的时候，还是脱实向虚的问题，沿着这条美国的老路已经走得很远了。
到了这里，全国上下关心的一个问题就呼之欲出了，那就是归结到我在本章开头提到的那个问题：房价跌不跌？
其实，房价跌不跌，只是一个既具体而又高度抽象化的问题。说它具体，因为涉及千家万户；说它高度抽象，因为这个问题的背后浓缩了一个更为集中的问题，即中国的系统性金融风险究竟有多大？
下面是我和张燕生的对话：
邱震海： 全国上下非常关心的一个问题是：中国发生系统性金融风险的可能究竟有多大？
张燕生： 先要回答一个问题：为什么中国会沿着欧美的泡沫化、虚拟化、空心化老路走这么远，我个人觉得主要有六个原因。第一个原因，就是我们的泡沫心理并没有改变，仍然要挣快钱、挣大钱，仍然想办法在股市、期市、债市、楼市找炒作的题材，而实体经济要忍受十年的痛苦。现在一切可以炒的东西，没有改变。不改变这种投资心态，金融的风险就会继续。
第二个原因，我觉得之所以会形成这种情况就是寻租，这次李克强总理也讲到，寻土地的租、金融的租、资源的租，在要素价格没有改革形成的阶段，用权力涉租、资本涉租、关系涉租等。
邱震海： 一线城市房地产跟煤价上涨有寻租因素在里边吗？
张燕生： 什么是寻租？寻租是寻非生产性利润，不是生产性的利润。实际上来讲，像煤炭市场的市场化改革没有到位，金融的市场化改革没有到位，土地的市场化改革没有到位，不一定是腐败的因素，这个“租”是非生产性利润，它可以是权力寻，也可以是关系寻，也可以是资本寻，是我们的市场作用没有发挥决定作用。
第三个原因，缺少有效监管，现在金融监管者和金融被监管者是一家人。也就是说，他们用金融创新来制造泡沫繁荣，他们的动机是一样的。这是目前的问题，美国的问题就在于放松金融监管、鼓励金融创新，监管不够。中国也同样是这样，创新现在是得到鼓励的，金融的创新、金融科技的创新，但是金融监管没有跟上。金融创新过度、金融监管不足就会产生系统性风险。
第四个原因，就是预算的软约束，地方政府为什么愿意大肆举债，最后还的是中央财政，国企为什么大肆举债。
邱震海： 就是吃体制的饭。还有地方政府为什么敢大幅举债？就是因为体制。地方政府永远相信，中央政府会为他们做信用担保，而不会像美国那样，底特律说破产就破产。这其中既涉及中央和地方的财税制度改革，亦即地方政府财权有限，但事权无限，什么事情都要地方政府做，但他们手中拥有的财政收入则相当有限。
张燕生： 对。第五个原因，要承认我们金融管理的效率还是不高的。第六个原因，金融结构仍然是间接融资为主，这样的话，企业举债风险很高。这些问题谈完以后我们就发现，出现了很多问题都归结在体制上。
邱震海： 问题归结到体制身上，而解决问题的希望也被寄托在体制上。有人说，从国际水平看，中国负债率整体不高；也有人说，中国政府拥有的山脉、河流届时都可用来抵充债务。前者是一个可以讨论的专业问题，而后者就有点搞笑色彩了。
张燕生： 20世纪90年代中国银行业全行业提出技术破产，也就是说银行是全行业举债，在时任总理朱镕基的推动下，搞银行业的改制、银行业的上市、银行业的剥离不良债、提高银行业国际竞争力。90年代改革，后来全世界1000多家大银行当中中国有100多家，世界前10大银行中国有4家，银行业过去这么多年坐享发展红利，而没有深化改革，现在已经到了非改不行的地步了。那么，究竟现阶段和未来几年中国系统性风险到底有多大呢？
从风险来讲，以2016年中国社会科学院中国国家资产负债表来看，中国国家负债率是49％。也就是说，现在中国整个国家，包括各主体，资产负债状况有352万亿元净资产，就是资产减负债，有352万亿元。因此，用学者的话来讲，假定一次金融危机GDP跌掉30％，那么352万亿元净资产能够抵补1.5次金融危机。所以，从总的状况看，中国的资产负债风险总体可控。
那么资产像刚才讲的，352万亿元净资产空间，土地占2成，居民的净资产占3成，企业的净资产占4成，对外净资产是0.5成。
邱震海： 所谓对外净资产，简单解释就是外汇储备。具体来说，就是对外金融的总资产减去对外的净负债。这方面的情况乐观吗？
张燕生： 中国的对外净资产原来算是1.7万亿美元，现在可能略微少一点。从中国主权资产和负债的情况来看，国有企业的债务和地方政府的债务对主权负债的贡献，国有企业的负债占53.8％，地方政府占25.7％，净值还是正的。2016年年底实体部门的杠杆率是217.3％，不包括金融，包括金融部门的杠杆率是253.7％。
实实在在来讲，现在无论是国有的债务，还是地方债务，增长速度都很快。李克强总理这次讲话中讲到，在中国地方政府的债务并没有拿去直接发放福利，而主要是进行基础设施建设和投资，是有回报的，我们置换的每一笔债务都是中央财政核发的，应该说背后是中央政府的信用问题。企业的债务是全世界关心的，根据国际清算银行的数据，2015年年末中国企业的债务率是170.8％，在世界上占首位，高于发达国家平均的80％，高于新兴经济体平均的66％。真正的问题实际上还就是说，企业负债率高，怎么解决企业的负债率？
邱震海： 中国负债率前几年是GDP的 200％，今年已经达到250％—260％。当然里面居民负债不高，企业也还好，主要是政府地方债务，中央政府信誉担保不可能让中国某些城市像底特律那样破产。但从经济学上来看，“出来混总是要还的”，这笔坏账总有一天会算不过来，如果中央政府不能再为负债担保，会不会产生系统性风险，包括楼市，这颗“定时炸弹”我们还有机会拆除吗？
张燕生： 这个隐患是老百姓最关心的，也是国际国内最关注的问题。经济学有个原理——“等价原理”。“等价原理”讲，资产是高速、高铁，那么这个资产是长期的，收益是长期的。这个长期资产我们要享受，下一代也要享受。从道理上讲，长期的资产就应该和长期的负债相匹配。不但资产的收益，我们享受，下一代享受，而且负债我们的下一代也应该承担，这才公平。享受利益的同时也应该承担责任，这才是公平。
因此，现在最大的问题是，这些长期资产收益是长期的，可负债是三五年，是短期的。这样就产生一个巨大的问题，中长期固定资产的投资产生长期收益，怎么能有一个相匹配的长期的负债结构？这是改革中间的一个难点，会涉及负债结构改革。而且地方政府要承担事权相匹配的责任，这样才能成为完整的行为主体。另外，怎么使负债多元化？有一部分是税收来的，有一部分是债务来的，还有一部分是市场上的。
邱震海： 改革是长期的，也是供给侧改革，有没有可能在改革过程中，“定时炸弹”爆炸了？
张燕生： 不会。不讲金融，先讲地方政府去年置换了 3.2万亿元，还有11万亿元。今年再置换一批，明年再置换一批，十几万亿元的地方债务，从中央政府来讲是有的。这部分确确实实是问题，必须要解决，但地方债引发系统性风险和区域性风险的可能性，我认为不大。
邱震海： 房地产呢？
张燕生： 现在来讲真正的问题，一方面是房地产，另一方面就是金融，我认为这两方面的风险是很大的。从房地产来讲，现在有很多的调查和研究，就是讲房地产供大于求的矛盾相当尖锐。房地产一方面供大于求，空置率也非常大，而刚性需求和改善性需求仍然不可能消化这么大的库存。房地产风险巨大，供远远大于求，而所说的房地产作为经济发展的重要支柱，作用有限。
这个时候从国家来讲，住房是有双重属性的：一是商品属性，商品房；二是社会属性，社会属性是“居者有其屋”，是人的基本权，不能因为穷就住不上房子，而现在保障是严重不足的。从这个角度来讲，涉及一个重要的改革，现在库存都是商品房，怎么才能转变成社会属性的保障房呢？
邱震海： 我有一次问房地产开发商，他说除非政府给我补贴，政府不给补贴怎么转？
张燕生： 这个问题对供给侧改革是非常重要的，未来有3亿人，1亿农民工要进城，有住房需求，但他买不起，怎么用公租房和保障性住房解决他们的住房需求；第二个1亿人，棚户区改造需要住房；第三个1亿人，中西部地区就地城市化。这3亿人形成的保障性住房的需求，和现有的住房的库存，怎么匹配起来？然后把中国的房地产行业，由过去的过剩，转化成一个健康可持续发展的行业，这也是一个挑战。
还有一个就是金融。企业的负债率高，其中很重要的一点，即企业对间接金融的依赖很大，企业是从银行融资的，就造成了银行过度的借贷。企业缺少直接通过股票、债市或者其他方式融资的渠道多元化，这就会涉及接下来的金融改革。另外一个方面也涉及金融部门，怎么避免以创新为名搞影子银行，以创新为名搞互联网金融，现在很多所谓的金融创新目的是逃离监管，这一隐患会成为中国经济转型过程中的不确定性风险。
邱震海： 会不会出现违约危机？现在的办法是债转股，或借新债还旧债。当借新债还旧债都无法应对的时候，往往就是金融危机爆发的时候。
张燕生： 中国有最好的老百姓，老百姓把每一个铜板节约下来放在银行，我们有世界最高的储蓄率，但是储蓄转化成投资的效率非常差。也就是说我们有最多的储蓄，却没有一个有效配置老百姓血汗钱的金融企业、金融市场和金融产品，这就是现在问题的核心。而现在金融的从业人员，他们想的是怎么拿高薪、怎么拿更多红利。并没有把老百姓的血汗钱用于老百姓，用于企业、国家。
在我和张燕生前面的对话中，曾多次出现“改革”这个词。
坦率地讲，这个词有些久违了。明眼人都知道，今天中国遇到的许多问题都是改革不到位、不及时所带来的，因此，中国这些问题的解决，只有靠进一步改革才能实现。
问题是，在很多时候，改革是个奢侈的东西，是个在风和日丽之下才能被人们记起或谈及的东西；一旦危机来临，人们首先想到的不是改革，而是不改革。
也许，读到这里你会有些不相信，那就让我们举一个例子吧。
大家是否还记得2015年年中的股灾？当时中国各个城市的不少人都被卷入其中。股灾最严重之时，中国经济部门的主要领导正在国外，当时无论股民还是舆论，很多人都急急地呼吁领导赶紧回国处理股灾；后来几天，当“国家队”入场时，多少人满怀期待，翘首以待？须知，股市投资完全是市场行为，中国股市的很多弊端和漏洞，都来自政府与市场的交织。然而，当危机来临时，大多数人首先想到的，就是期待国家力量的介入。其间的悖论不是很能说明问题吗？
如果说，前些年政府与市场的交织更多的只是呈现其负面效应，因而改革成为共识，需要讨论的只是改革的勇气和策略问题，那么近些年这种交织又往往呈现出其正面效应的另一面。于是，改革就更为艰难了，改革共识形成也就更加困难，更旷论对改革勇气和策略的讨论了。
再来举一个例子。如前所述，特朗普在美国上台有其十分深刻的社会和经济背景，其核心就是近40年美国市场经济体制下的贫富差距日益扩大。如何解决这个问题？以美国纯市场经济（或曰纯资本主义）的经济形态，显然无法解决这个问题。至于特朗普本人作为大资本的代表人物，能否解决贫富不均问题，那就更是一个近乎笑谈的命题了。但在现阶段的中国，这个问题的有效解决，相当程度上就有赖于中国的特殊体制。如果说，前些年人们常抱怨，中国的经济体制从计划经济向市场经济过渡还不彻底，那么面对“特朗普现象”，人们则可以舒口气或“庆幸”地说，幸亏我们的过渡还不彻底，才能有效解决贫富不均的问题。
其实，再仔细想想，这依然是半个伪命题。若依靠向市场经济过渡不充分的计划经济来解决贫富不均，那么也许最后得到的只是一个平均主义意义上的公平，而依然未能实现更高意义上的公平和正义。
也许现阶段考虑这个问题，对许多人来说可能还太早或太抽象。但我想说的是，中国最需要的其实是理论研究和理论思维；过去那么多年的发展，理论研究严重滞后，才导致人们对顶层设计的呼吁。
另外，坦率地讲，由于对向市场经济转型的一些根本规律把握不够，我们在经济领域里的许多规律，其实与美国的市场经济走在同一条路上，只是先后次序不同而已。因此，对美国的“特朗普现象”绝不能仅把它视为国际新闻而一笑了之，而应看到作为市场经济最发达的国家，美国只是最早感知到这一体制在过去40年导致的贫富不均及其后果而已。中国必须要未雨绸缪，为今后可能到来的风险提前做好化解的准备和预案。
我与张燕生的对话还在继续：
邱震海： 如果没有我们的体制，中国发生美国2008年金融危机是分分钟的事儿。但是有了体制优势，又能解决多少问题？现在的问题是：我们的经济体制本身亟须改革，经济与政治的交织太严重了；一旦危机来临，人们首先想到的还是这个体制，于是体制的改革由于危机又被耽搁了。
张燕生： 现在这些问题，已经到了一个不解决不行的地步了。如果不解决，一旦危机爆发，倒退15年是不可避免的。如果下大力气解决，我们完全有这个能力。我举个简单例子，北京的房子翻了一番，高收入阶层也买不起房子，那房子还是给人住的吗？而且租房现在不断涨房租。重庆的房价，从2012年到2016年是一条水平线，重庆能做到的东西别的地方也能够做到。
邱震海： 习近平总书记说“房子是用来住的，不是用来炒的”，可谓一语中的。重庆是怎么做到的？
张燕生： 根据我初步的了解，重庆做了三件事：第一件，增加城乡建设用地的土地供给。重庆可是山城，怎么增加城乡建设用地土地供给，农村的土地怎么给票号，使农民的地进入城市化建设中间？第二件，就是保有环节开征房产税，因为全世界都是买房容易养房难，即使房产税再低，征了和不征是不一样的。第三件，重庆保障刚需，刚毕业的大学生和新进城的农民能够有保障性住房，而且保障性住房盖的很好。这么三招下来以后，重庆的房子能够保持过去这么多年都是一条水平线，它能做到的别的地方也都能做到，别的地方如果不做，我认为就是有人得利，房价上涨有人得利。
我回忆起20世纪80年代我在加拿大的时候，是穷学生，穷学生的租金，地方规定不允许随便涨价，“居者有其屋”是人的基本人权，房子想怎么涨怎么涨，这怎么可以？
邱震海： 欧洲也是这样保护租客，在房东和租客的博弈中，首先保护租客。
张燕生： 当我们金融和房地产已经越来越像美国，把经济推向虚拟泡沫空心的时候，对整个中华民族的复兴大业来讲，实际上已经到了现状非改不可的时候了。怎么突破？中间有没有既得利益？这反映出中国的改革到了要走向法治、走向市场、走向透明、走向公正、走向规范的阶段。20世纪90年代能做的事，现在也可以做，关键是想做还是不想做。中华民族的复兴大业是国家的根本利益，关系到国家根本利益和国家的安全。
邱震海： 如果不改，或者改革速度比较慢，凭现有的体制能不能预防金融风险？
张燕生： 我觉得金融风险能够推后。中国有最好的老百姓，把每一个铜板放银行；中国有最好的企业家，再困难，凭借企业家精神，他们也会努力赚钱。
邱震海： 但坦率地讲，这只是拖延战略而已。这几年也推出了一些措施，试图解决这个问题，比如债转股等。这些措施能否有成效？
张燕生： 金融和房地产会给他们更多的寻租，我个人觉得，按照目前的情况来看，中国经济“硬着陆”不太可能，中国经济不会马上爆发系统性金融风险，因为已经意识到问题，关键要看采取什么措施，这是行动。因为金融风险怕的是不可预见，国家一步一步对这些问题的损害也有了预期。